編譯：張驍華

【摘要】本文旨在分析共同基金在股東訴訟中的行為,。首先回顧股東訴訟的基本形式，以及此可能給共同基金投資者帶來的好處,。然后審查十大共同基金是否以及如何參與股東訴訟,。本文介紹美國股東訴訟的四種基本形式：派生訴訟，直接訴訟,，估值訴訟,，私人證券訴訟。

【關(guān)鍵詞】共同基金 股東訴訟

一,、派生訴訟

二,、州法直接訴訟和集體訴訟

三、估值訴訟

四,、私人證券訴訟

股東訴訟有多種形式,，每一種都有可能降低管理代理成本，也都有可能產(chǎn)生訴訟代理成本,。實踐中,，股東訴訟的形式有很多，本文介紹四種基本形式,。前兩種,，派生訴訟和直接訴訟，是執(zhí)行州法律受托責(zé)任的不同程序手段,，因此,，密切關(guān)注于降低管理代理成本,。第三種形式是估值權(quán)，這是一項受州法律嚴(yán)格限制的權(quán)利,，僅用于在并購交易中提高支付的價格,。第四種是私人證券訴訟，它是聯(lián)邦法律而非州法律的產(chǎn)物,，其主要目的是確保公司股票交易不受欺詐或虛假信息的影響,。需要充分理解這些范式索賠形式之間的共性和差異，評估它們影響股東通過訴訟監(jiān)督管理代理成本的能力,。

一,、派生訴訟

派生訴訟是公司法中最古老的代表訴訟形式。在派生訴訟中,，個人股東代表公司提起訴訟,，為公司自身受到的損害尋求賠償。該股東聲稱,，由于受托責(zé)任,，董事會被迫為損害尋求賠償，這些損害通常是由某種形式的管理不當(dāng)或瀆職行為造成的,。由于派生訴訟是代表公司提起的,，公司便有機會重新獲得對索賠的控制。然而,，如果公司沒有重新獲得控制權(quán),，股東可以代表公司要求作出決議，在這種情況下,，任何追回的現(xiàn)金都支付給公司,，而不是直接支付給股東。

對派生訴訟的實證研究發(fā)現(xiàn),，派生訴訟中的貨幣補償很少,。但很少并不意味著永遠(yuǎn)不會，有意義的財務(wù)補償確實發(fā)生過,。比如,，2013年新聞集團(tuán)（News Corp）以1.39億美元和解，2014年動視暴雪（Activision Blizzard）以2.75億美元和解,，2015年自由港麥克墨倫（Freeport-McMoRan）以1.375億美元和解,。個別董事和高級職員為解決派生訴訟而支付的款項，如被認(rèn)定為個人責(zé)任,，公司不予賠償,。然而，他們可以被D&O（Directors & Officers）保險覆蓋，通常這是針對公司董事和高級職員的政策,。有保險理賠不會對管理不端行為產(chǎn)生直接的威懾作用,。

治理改革更有可能是派生訴訟的結(jié)果，而非貨幣救濟(jì),。實證研究表明,，派生訴訟以非金錢救濟(jì)和解的可能性是以金錢和解的兩倍以上。這些改革是定性的,，因此很難根據(jù)經(jīng)驗進(jìn)行評估,。但有研究者表示懷疑，指出這些改革通常是無關(guān)緊要或裝飾性的,，通常相當(dāng)于教條地實施一套常見的治理改革,，比如提高董事會獨立性，或要求董事會出席會議,，而這些改革往往與導(dǎo)致訴訟的問題沒有任何明確聯(lián)系,。然而，這并不是得到一致認(rèn)可的結(jié)論,。在對1999年和2000年在特拉華州衡平法院（Delaware Court of Chancery）提起的派生訴訟的研究中,，羅伯特?托馬斯（Robert Thomas）和蘭德爾?湯普森（Randall Thompson）教授發(fā)現(xiàn),，盡管這些索賠常常導(dǎo)致非金錢救濟(jì),，但和解協(xié)議仍為股東帶來了非常實際的收益。舉個最近的例子,，就21世紀(jì)?？怂构荆?1st Century Fox）提起的派生訴訟。該公司前首席執(zhí)行官羅杰?艾爾斯（Roger Ailes）和新聞主播比爾?奧萊利（Bill O Reilly）數(shù)十年來一直存在不當(dāng)性行為,。二十一世紀(jì)?？怂箾]有對原告的指控提出異議，而是迅速達(dá)成了和解,，同意投入9000萬美元改善公司治理,，并成立了一個工作場所專業(yè)和包容委員會，負(fù)責(zé)加強性騷擾報告和培訓(xùn),，幫助公司招聘和提升女性和少數(shù)族裔的地位,。這個派生訴訟也被證明非常適合解決2000年代中期的股票期權(quán)回溯問題，當(dāng)時公司操縱了授予高管期權(quán)的日期,，以增加其價值,。這個丑聞之后的派生訴訟經(jīng)常使這些期權(quán)被重新定價，以使公司受益,。

然而,，在許多情況下，看似由派生訴訟原告贏得治理改革和其他利益,，實際上可能是由檢察官,、監(jiān)管機構(gòu)或其他原告贏得的,。這是因為派生訴訟經(jīng)常是在其他訴訟之后提起的，這種現(xiàn)象被稱為伴隨派生訴訟,。例如,，在2005年至2008年間提起的所有證券集體訴訟中,近一半都伴隨著派生訴訟，而政府對公司合規(guī)失敗的調(diào)查也經(jīng)常伴隨著派生訴訟,。當(dāng)檢察官,、監(jiān)管機構(gòu)或集體訴訟原告（有時三者都有）已經(jīng)瞄準(zhǔn)了同樣的潛在不端行為時，派生訴訟原告為什么還要麻煩地提起訴訟,？這并不是因為他們的結(jié)果更好,，他們是更糟。

綜上所述,，盡管派生訴訟可能為代理的不端行為或瀆職行為向公司及其股東提供補償性救濟(jì),，但派生訴訟很少能帶來金錢補償。此外,，由于它們是可保險的,，當(dāng)貨幣性賠償真的發(fā)生時，它們不太可能嚇住企業(yè)經(jīng)理,。派生訴訟往往會帶來治理改革,，這可能會給公司帶來積極的好處。然而,，訴訟代理成本偏高的事實表明治理改革的真實可能是使支付律師費用合理化,。

二、州法直接訴訟和集體訴訟

與派生訴訟一樣,，州法直接索賠援引信托責(zé)任來指控管理層瀆職,，但在直接索賠的情況下，損害直接落在股東身上,，而不是對公司的主要損害的衍生,。涉及股東投票權(quán)或股票將被取消或兼并收購，都是典型的直接索賠,。直接訴訟,，特別是涉及兼并收購的訴訟，經(jīng)常以集體訴訟的形式提出,。與派生訴訟一樣,，股東集體訴訟也可以實現(xiàn)補償、威懾或治理目標(biāo),。大多數(shù)并購請求都要求有充分的理由獲得貨幣和非貨幣救濟(jì),。然而，絕大多數(shù)此類案件的和解是非金錢救濟(jì)，特別是補充披露,，卻沒有為股東提供明顯的利益,。最近，這種模式不再是通過和解,，而是通過支付爭議費來結(jié)束此類訴訟,。在這種情況下，被告發(fā)布糾正性披露,，提出索賠,，被告有駁回權(quán)，同時原告律師有權(quán)根據(jù)公司利益原則收取費用,。費用的多少可以裁決,，但通常是由原告和被告商定的。從原告的角度來看,，這一程序的優(yōu)點在于,，它使訴訟當(dāng)事人能夠避免遇到對披露和解協(xié)議抱有敵意的裁決，特拉華州和其他司法管轄區(qū)最近就做出過這樣的裁決,。由于未決費不是集體和解費,，因此對缺席的集體成員不具有約束力，因此不需要在有關(guān)公正性的聽證會上提出,。因此,，未決事由繞過了司法審查，使律師更容易獲得報酬,。正如上述討論所表明的,，并購集體訴訟表現(xiàn)出很高的訴訟代理成本。它們會在大多數(shù)交易之后自動歸檔,。絕大多數(shù)訴訟結(jié)果是非金錢救濟(jì)，通常是要求補充披露,。對股東來說,，這一寬慰沒有明顯的價值。

值得強調(diào)一下,，,，并不是說并購訴訟從來沒有給股東帶來實質(zhì)性的好處。在一些案例中,，并購集體訴訟的結(jié)果是大量資金回收,。在其他一些案例中，州法律直接要求禁止有瑕疵的交易過程,，這些過程往往涉及對競購者的優(yōu)惠待遇,，其結(jié)果是開放了競標(biāo)過程，從而為目標(biāo)股東帶來了更高的交易價值。此外,，此類案件可能對交易規(guī)劃者產(chǎn)生事前威懾作用,，促使他們構(gòu)建交易以避免禁令風(fēng)險。但是,，此類索賠的近期歷史更像是一大堆毫無價值的索賠,，除了涉及的律師以外，對任何人都沒有明顯的價值,。

三,、估值訴訟

股東為估值而提起的訴訟比作為直接或派生訴訟提起的信義義務(wù)索賠更加聚焦。正如特拉華州最高法院所描述的：在估值訴訟中,，唯一可訴訟的問題是確定估價申請人的股份在并購之日的價值,，唯一的被告是并購后存續(xù)的公司，唯一的救濟(jì)是對并購后存續(xù)公司的異議股份的公允價值的判決,。估值訴訟的范圍也很窄,，因為并不是所有的并購交易都有資格獲得估值補救,。例如，在特拉華州，估值訴訟可用于現(xiàn)金交易,，但在股權(quán)置換交易中不適用。換句話說,，估值訴訟服務(wù)于一個狹義的補償目標(biāo)---所有在特定類型交易中獲得的價值低于公允價值的持有異議的股東,。

估值索賠不同于其他形式的股東訴訟，因為它們不能作為集體訴訟或派生訴訟提起,。他們不具有代表性,。然而，仔細(xì)觀察這類訴訟,，這種區(qū)別并不存在,。估值訴訟也包括將異議者們聯(lián)系起來，并最終在一位負(fù)有受托責(zé)任的首席律師的領(lǐng)導(dǎo)下協(xié)調(diào)他們的努力,，以代表異議股東的整體利益,。然而，與集體訴訟不同的是,，沒有一種機制可以讓首席律師迫使所有持不同意見的股東達(dá)成和解,。估值訴訟中的和解協(xié)議必須提交給所有異議者，每個異議者都可以選擇參與和解或干預(yù)程序,。與集體訴訟不同的是,，律師費不會轉(zhuǎn)移到被告身上。估值申請人自己支付律師費,，承擔(dān)自己的訴訟費用,，在異議者之間分?jǐn)?，一般不會轉(zhuǎn)移到公司本身。這一區(qū)別對訴訟代理成本問題具有重要的意義,，表明只有當(dāng)索賠人確定訴訟的收益超過其成本時,，才可能進(jìn)行估值訴訟。與之相反的是,，集體訴訟和派生訴訟可能是為了收取律師費而進(jìn)行的,，而不考慮意定集體的利益。

最近的實證研究支持這一觀點,，即估值訴訟的代理成本低于并購集體訴訟,。查爾斯?科斯莫（Charles Korsmo）和邁納?邁爾斯（Minor Myers）教授發(fā)現(xiàn)，并購集體訴訟與交易規(guī)模等非價值因素密切相關(guān),，估值索賠與法律標(biāo)準(zhǔn)相關(guān),，包括異常低的交易溢價和內(nèi)幕人士參與交易。其他研究人員最近的工作也證實了這些發(fā)現(xiàn),。此外,，估值的可得性得到改善而非損害并購市場的運作。Audra Boone,、Brian Broughman和Antonio Macias教授發(fā)現(xiàn)了更強的估值權(quán)和更高的收購溢價之間的相關(guān)性,，他們沒有發(fā)現(xiàn)任何證據(jù)表明收購方會為了應(yīng)對估值訴訟風(fēng)險而降低交易價值。事后估值訴訟的風(fēng)險似乎會激勵交易策劃者事先實施基于拍賣的交易結(jié)構(gòu),，以更高的收購價格為所有目標(biāo)股東提供潛在的利益,。這些結(jié)果也得到了其他研究人員的證實。

雖然估值訴訟的目的是實現(xiàn)比集體訴訟合并訴訟更窄的補償目的,，但通過這種方式,，它們最終可能比信托責(zé)任訴訟對目標(biāo)經(jīng)理產(chǎn)生更大的影響。如果是這樣,，很可能是因為估值訴訟涉及的原告通常是專門的對沖基金,，他們承擔(dān)自己的訴訟成本，因此只有當(dāng)金錢利益超過訴訟成本時,，才有動機追求索賠,。換句話說，并購集體訴訟可能會失敗,，估值索賠會成功，因為它們控制了訴訟代理成本,。

四,、私人證券訴訟

最后，股東有私人證券索賠權(quán),。雖然它們涉及各種各樣的潛在訴訟原因和各種各樣的潛在被告,，但它們的基本基礎(chǔ)是與公司證券交易有關(guān)的虛假信息欺詐,、虛假陳述或遺漏?；阱e誤信息的證券索賠似乎不同于基于不端行為的公司法索賠,，但兩者之間有本質(zhì)的聯(lián)系。當(dāng)公司經(jīng)理有不端行為時,，他們通常也會隱瞞,。因此，這些虛假陳述或遺漏將原本可能只是州法律派生或直接索賠的東西轉(zhuǎn)變?yōu)槁?lián)邦證券索賠,，使證券索賠成為針對管理不端行為的一種概括手段,。

私人證券訴訟可以以集體訴訟的形式提起，而在聯(lián)邦法院提起的所有集體訴訟中,，證券集體訴訟幾乎占了一半,。典型的證券集體訴訟是10b-5索賠，聲稱在證券買賣中存在重大虛假陳述(或遺漏),。10b-5被申辯為市場欺詐,，包括在糾正公開錯誤陳述之前進(jìn)行的所有公司股票交易，實際上可以涉及所有形式的公司不端行為,。因此,，指控違反規(guī)則10b-5的證券備案文件在其他形式的私人證券訴訟中占主導(dǎo)地位，比例通常超過10比1,。此外,，在證券集體訴訟中獲得的賠償遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了國家信托責(zé)任索賠的典型賠償。平均證券和解金額為數(shù)千萬美元,。例如,，2017年，證券集體訴訟的平均和解金額為2500萬美元,，2016年為7300萬美元,。信托責(zé)任訴訟，大多數(shù)結(jié)果是一分錢都沒有（除了律師）,。

在被恰當(dāng)?shù)恼埱髸r,，它們有能力解決大多數(shù)形式的公司不端行為，以及它們更有可能實現(xiàn)有意義地追回?fù)p失現(xiàn)金,，私人證券索賠似乎在控制管理代理成本方面比國家信托責(zé)任索賠具有更大的潛力,。然而，在證券案件中也存在相當(dāng)大的訴訟代理成本問題,。就像在并購集體訴訟中一樣,，企業(yè)被告支付所有未被駁回訴訟的全部費用，不僅支付和解金額,，還支付原告的律師費,。此外,，雙方都面臨著巨大的和解壓力，這是證券集體訴訟的典型做法,，通常只需要幾美分,，也就是說，每索賠一美元投資者損失,，就會獲得幾美分的和解收益,。事實上，最終賠償額只是索賠損害賠償請求的一小部分,，這一事實經(jīng)常被用來主張證券集體訴訟未能實現(xiàn)其訴請的賠償目標(biāo),。

對補償合理性更深刻的反對意見是，鑒于是公司支付補償,，其實是股東自己為自己的和解提供資金,。這種對補償合理性的循環(huán)批評同時在兩個層面上進(jìn)行。不僅僅是集體訴訟的參與者---那些沒有完全賣掉公司股份的股東---在訴訟中為集體賠償提供了資金,。但也使股東多元化,，因為他們一樣可能成為買家，一如他們可能成為賣家,，將通過他們的投資組合為絕大多數(shù)這樣的索賠補償提供資金,。換句話說，股東將支付給自己補償金,。如果不是因為他們還必須支付原告和辯護(hù)律師的費用,，結(jié)果或多或少只是平的。然而,，考慮到這些金額,，股東的補償目標(biāo)不太可能通過證券集體訴訟很好地實現(xiàn)。

但證券訴訟可能仍能起到威懾作用,。證券集體訴訟可能在迫使管理者將自身不端行為的成本內(nèi)部化方面發(fā)揮作用,。當(dāng)然，害怕承擔(dān)個人責(zé)任的管理者可能不愿從事不端行為,。然而,，在這種背景下，值得注意的是,，私人證券訴訟中的個人責(zé)任非常罕見,。因經(jīng)理個人責(zé)任所導(dǎo)致的證券訴訟通常都由公司進(jìn)行補償。企業(yè)通常在D&O投保,，不僅因為他們對經(jīng)理作為被告時負(fù)有賠償義務(wù),，而且也因為對在訴訟中被指定為共同被告而產(chǎn)生的任何責(zé)任也負(fù)有賠償義務(wù)。結(jié)果,，證券集體訴訟的威懾作用完全取決于D&O保險公司,。研究表明，盡管保險公司尋求區(qū)分保險風(fēng)險等級,，但是治理良好和治理不善的公司的保費不一定要有很大的邊際差異,。如果是這樣，保險將大大削弱證券集體訴訟的威懾潛力,。

（未完待續(xù)）

【參考文獻(xiàn)】

1. Sean J. Griffith? & Dorothy S. Lund: <A Mission Statement for Mutual Funds in Shareholder Litigation>[J], The University of Chicago Law Review, 87:1149,2020