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• 【發(fā)布日期】2009-05-23 09:38:02
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• 【所屬類別】立法追蹤

-證監(jiān)會(huì)就新股發(fā)行改革指導(dǎo)意見答記者問-

為進(jìn)一步強(qiáng)化市場約束機(jī)制,，充實(shí)和完善詢價(jià)制度，近日中國證監(jiān)會(huì)就《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》）公開向社會(huì)征求意見,。中國證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人就相關(guān)問題接受了記者的采訪,。



 記者：請談一下怎樣認(rèn)識(shí)新股發(fā)行體制。



 答：新股發(fā)行體制是指首次公開發(fā)行股票時(shí)的新股定價(jià),、承銷和發(fā)售的一系列制度及相關(guān)安排,。新股發(fā)行體制的核心是定價(jià)機(jī)制，有兩方面基本內(nèi)容,，一是確定新股發(fā)行價(jià)格,，即價(jià)格發(fā)現(xiàn)；二是采用一定的方式將新股出售給投資者,。這兩個(gè)方面相互制約和依賴,，構(gòu)成價(jià)格形成機(jī)制的核心內(nèi)容。



 從股票市場的一般原理來看,，定價(jià)過程有這樣幾個(gè)特征：一,、定價(jià)過程是發(fā)行人、投資人和承銷商從各自利益出發(fā)共同參與和博弈的過程,；二,、投資人報(bào)價(jià)和申購是投資人參與定價(jià)的方式，報(bào)價(jià)和申購信息是表明投資人出價(jià)的信息,；三,、根據(jù)報(bào)價(jià)和申購意向確定的配售方案及配售結(jié)果，是價(jià)格形成過程的一個(gè)重要內(nèi)容;四,、最后確定的價(jià)格,，是發(fā)行人接受的價(jià)格，是投資人同意的出價(jià),，是承銷商將買賣雙方協(xié)調(diào)一致的結(jié)果,。這些特征背后有個(gè)共同的基礎(chǔ),就是參與主體的自主決定和風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。



 記者：我國新股發(fā)行體制演變有何特點(diǎn),？



 答：我國證券市場起步較晚,，市場環(huán)境與境外成熟市場差異較大，受當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì),、社會(huì)和法制環(huán)境的局限,，新股定價(jià)機(jī)制早期具有濃厚的行政色彩。1993年的《公司法》和1998年的《證券法》均規(guī)定,，新股發(fā)行價(jià)格須經(jīng)證券監(jiān)管部門批準(zhǔn),。在2005年以前,，由于投資者和中介機(jī)構(gòu)等市場主體尚不成熟，市場機(jī)制不完善,，買方不能對(duì)賣方構(gòu)成有效約束,，出于保護(hù)投資者目的，我會(huì)在法律許可的范圍內(nèi)主要采用限定發(fā)行市盈率上限的方式管理新股價(jià)格,。這種定價(jià)方式對(duì)當(dāng)時(shí)市場狀況下投資者保護(hù)和市場發(fā)展發(fā)揮了積極作用,，但隨著市場發(fā)展其不足也較突出，其與價(jià)格形成機(jī)制的市場化要求相距較遠(yuǎn),，股票一級(jí)市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能發(fā)揮不充分。



 2004年修訂的《證券法》取消了新股發(fā)行價(jià)格須經(jīng)監(jiān)管部門核準(zhǔn)的規(guī)定,。我會(huì)依據(jù)法律調(diào)整,，對(duì)股票發(fā)行方式進(jìn)行了重大改革，于2005年初推出了詢價(jià)制度,，不再對(duì)新股價(jià)格進(jìn)行核準(zhǔn),，采用發(fā)達(dá)市場通行的向合格機(jī)構(gòu)投資者累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式確定新股發(fā)行價(jià)格，從而把市場力量即買賣雙方的判斷和意向引入到發(fā)行價(jià)格的確定上來,，初步實(shí)現(xiàn)了不同行業(yè),、不同類型公司的差異化定價(jià)，向市場化的定價(jià)方式邁出了積極的一步,。與此同時(shí)為防止發(fā)行價(jià)格過高,，對(duì)部分新股發(fā)行最終定價(jià)進(jìn)行必要的窗口指導(dǎo)。詢價(jià)制度實(shí)施以來,，已有284家公司采用詢價(jià)制度確定股票價(jià)格發(fā)行股票,，其中包括一批金融、能源,、交通等國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)骨干企業(yè),。實(shí)現(xiàn)了“A+H”同步發(fā)行上市。資本市場的定價(jià)功能,、資本的配置效率明顯提高,，有效支持了國民經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展。



 記者：請談一談改革和完善新股發(fā)行體制的背景,。



 答：近年來,，我國各類企業(yè)利用資本市場健全機(jī)制、融入資本的態(tài)度積極,，資本市場的重要性日益突出,。在這一積極有序的進(jìn)程中，不少市場人士和專家學(xué)者建議對(duì)現(xiàn)行的發(fā)行體制進(jìn)一步改革和完善,，以促進(jìn)資本市場的更大發(fā)展,。我會(huì)高度重視這些建議,，進(jìn)行了積極的調(diào)查和研究。



 我們關(guān)注到,，對(duì)新股發(fā)行體制的完善,，在市場參與者中有著廣泛的討論。比如,，有市場人士反映部分詢價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)不夠?qū)徤骱蛧?yán)肅,，存在高報(bào)不買和低報(bào)高買的失真現(xiàn)象。有投資者反映,，機(jī)構(gòu)不僅能參與網(wǎng)下配售,，還能參與網(wǎng)上發(fā)行并憑借雄厚的資金實(shí)力獲配較多的股份，個(gè)人投資者則往往處于資金劣勢,。承銷機(jī)構(gòu)較普遍認(rèn)為完全按資金配售,，不利于培育長期持有的投資者，應(yīng)允許發(fā)行人和承銷商自主選擇有利于公司發(fā)展戰(zhàn)略的長期投資者,。也有市場人士認(rèn)為,，A股市場散戶市場特征明顯，中小投資者雖然熱衷買新股但風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄,。關(guān)于一二級(jí)市場的價(jià)差大,，市場各方則有兩種完全不同的解釋，一種意見認(rèn)為因?yàn)榘l(fā)行價(jià)高,，導(dǎo)致二級(jí)市場更高,；另一種看法則認(rèn)為因?yàn)榘l(fā)行價(jià)過低，所以與二級(jí)市場的價(jià)差大,。凡此等等,，引起了各方面的關(guān)注和深入思考。



 我們認(rèn)為,，我國的資本市場仍然是發(fā)展中的市場,，處于“新興+轉(zhuǎn)軌”的發(fā)展階段，這個(gè)特點(diǎn)決定了新股發(fā)行體制改革和完善不可能一蹴而就,，而是一個(gè)不斷調(diào)整,、優(yōu)化的過程。詢價(jià)制度較之于此前的嚴(yán)格行政管制下的定價(jià)是一次重要改革,，但是隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資本市場的要求越來越高,，現(xiàn)行詢價(jià)制度進(jìn)一步市場化的內(nèi)在要求也越來越顯現(xiàn)。這在客觀上要求我們在總結(jié)詢價(jià)制度經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,，在發(fā)展中不斷改革和完善新股發(fā)行體制,。



 此外，詢價(jià)制度運(yùn)行四年多來,，市場主體的能力得到鍛煉和提高,，承銷機(jī)構(gòu)積累了較為豐富的承銷經(jīng)驗(yàn),，機(jī)構(gòu)投資者研究定價(jià)能力逐步提高，改革具備較好的市場基礎(chǔ),。



 記者：能否介紹一下改革和完善新股發(fā)行體制的整體考慮和基本目標(biāo),？



 答：去年以來，我會(huì)對(duì)有關(guān)股票發(fā)行體制改革問題進(jìn)行了深入的調(diào)查研究,，廣泛聽取了市場各方意見,，并對(duì)境外主要資本市場的發(fā)行制度進(jìn)行了分析研究，形成了發(fā)行體制改革的思路,。



 總體思路是：新股定價(jià)進(jìn)一步市場化,，培育市場約束機(jī)制。推動(dòng)發(fā)行人,、投資人,、承銷商等市場主體歸位盡責(zé)。更加重視中小投資人的參與意愿,。具體考慮有以下幾個(gè)方面：



 1、完善詢價(jià)和申購的報(bào)價(jià)約束機(jī)制,，增強(qiáng)價(jià)格形成機(jī)制市場化的力度,。在對(duì)詢價(jià)和申購強(qiáng)化約束的同時(shí)，進(jìn)一步淡化對(duì)新股定價(jià)的窗口指導(dǎo),，使定價(jià)對(duì)供需雙方的真實(shí)意愿反映更充分,。



 2、增加定價(jià)過程股票分配機(jī)制的彈性,，促進(jìn)投資人對(duì)發(fā)行人形成更強(qiáng)的約束力量,。促進(jìn)主承銷商在發(fā)行活動(dòng)中勤勉盡責(zé)，對(duì)定價(jià)過程的配售,、鎖定等進(jìn)一步明確原則,、增加彈性，理順承銷機(jī)制,，提高發(fā)行效率,，鞏固內(nèi)在制衡機(jī)制。



 3,、優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制,。股份分配向有意向購股的中小投資者適當(dāng)傾斜，緩解巨額資金申購新股的狀況,，提高中小投資者的申購中簽率,。



 4、完善回?fù)軝C(jī)制和中止機(jī)制,。進(jìn)一步明確回?fù)軝C(jī)制,、發(fā)行中止機(jī)制,，在回?fù)軝C(jī)制中，參與網(wǎng)下的定價(jià)機(jī)構(gòu)應(yīng)承擔(dān)更大的責(zé)任,。在發(fā)行人和投資人的意向不能達(dá)成一致的情況下,，可以中止發(fā)行，中止發(fā)行后,，在核準(zhǔn)文件有效期內(nèi),，可重新啟動(dòng)發(fā)行。



 5,、加強(qiáng)新股認(rèn)購風(fēng)險(xiǎn)提示,，明晰發(fā)行市場的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)新股發(fā)行進(jìn)行特別提示,，進(jìn)一步強(qiáng)化投資理念,、顯著提示一級(jí)市場風(fēng)險(xiǎn)。



 改革的預(yù)期目標(biāo)是,，新股的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得到優(yōu)化,，買賣雙方的內(nèi)在制衡機(jī)制得以強(qiáng)化；股份配售機(jī)制的有效性得到提升,；在風(fēng)險(xiǎn)明晰的前提下,，中小投資者的參與意愿得到重視；顯著增強(qiáng)一級(jí)市場的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),。



 記者：請問《指導(dǎo)意見》的主要思路和措施有哪些針對(duì)性,？



 答：新股發(fā)行體制影響廣泛。為保證改革的平穩(wěn)推進(jìn),，盡量減少改革中的不確定因素,，也為了進(jìn)一步培育市場機(jī)制，我們統(tǒng)籌兼顧改革的力度和市場的承受程度,，采取分步實(shí)施,、逐步完善的方式，分階段推出各項(xiàng)改革措施,。綜合分析目前的市場情況,，《指導(dǎo)意見》明確第一階段主要推出四項(xiàng)具體措施。



 四項(xiàng)措施的針對(duì)性是很強(qiáng)的,，首先是真實(shí)報(bào)價(jià),、真實(shí)申購，參與報(bào)價(jià)的機(jī)構(gòu)所報(bào)的價(jià)和量必須要實(shí),，前后不得矛盾,，詢價(jià)對(duì)象要嚴(yán)格自律，承銷商要把好關(guān),。



 其次,，窗口指導(dǎo)將淡化,，更重視市場選擇。事實(shí)上2008年由于市場低迷,，絕大部分IPO不需要窗口指導(dǎo),。2007年市場過熱，窗口指導(dǎo)比較頻繁,，有效防范了不少過高價(jià)格發(fā)行,、助長泡沫的情況。即便如此,，大盤股發(fā)行時(shí)參與人報(bào)價(jià)相對(duì)謹(jǐn)慎,，很少需要進(jìn)行窗口指導(dǎo)，這種情況反映了市場理性的一面,。由此可見,，在市場過熱時(shí)窗口指導(dǎo)有抑制過熱的作用，經(jīng)過巨幅調(diào)整之后,，市場理性增加,，淡化窗口指導(dǎo)具備了較好的基礎(chǔ)。



 再次,，體現(xiàn)了對(duì)有意向購買股票的中小投資人的傾斜,。這是針對(duì)市場呼吁提高中小投資人的中簽率而考慮的。不過在這里需要特別強(qiáng)調(diào)的是,，大家都知道新股也有風(fēng)險(xiǎn)，國際上發(fā)達(dá)市場新股跌破發(fā)行價(jià)達(dá)到五分之一左右,。我國歷史上雖然只有少數(shù)企業(yè)首日收盤就跌破發(fā)行價(jià),，但是在上市后不長的時(shí)間里有很多跌破發(fā)行價(jià)的例子。2008年很典型,，該年新發(fā)的股票,，一度跌破發(fā)行價(jià)的超過60%?！吨笇?dǎo)意見》的思路,，是對(duì)有意向購買股票的中小投資者適當(dāng)傾斜，如果沒有意向購買,，也就不會(huì)傾斜,。這是希望投資人明了，在作出購買選擇時(shí)要審慎,，要科學(xué),，簡單去博一把，風(fēng)險(xiǎn)很大,。



 最后,，針對(duì)市場上許多對(duì)股市不正確的認(rèn)識(shí),，《指導(dǎo)意見》要求發(fā)行人和承銷商發(fā)布一個(gè)特別公告，明示一級(jí)市場的風(fēng)險(xiǎn),。意在警示不了解股市,、不了解發(fā)行公司、不了解風(fēng)險(xiǎn)的投資人,，任何懷疑發(fā)行人是純粹“圈錢”的投資人,，要堅(jiān)決避開，以防受損,。



 記者：在新股發(fā)行中,，前面講到了跌破發(fā)行價(jià)、有風(fēng)險(xiǎn)的情況,，那么對(duì)中小投資者來講到底利益何在,？



 答：前面對(duì)新股風(fēng)險(xiǎn)、向有意向購買股票的中小投資者傾斜的內(nèi)涵作了說明,。對(duì)中小投資者來講,，新股有沒有利益呢？首先從國際上的經(jīng)驗(yàn)來看,，新股沒有絕對(duì)利益保障,，特別是在經(jīng)濟(jì)、股市都不好的情況下,，新股風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大,。但是國際上一般在發(fā)行股票時(shí)，發(fā)行人和承銷商都會(huì)在新股定價(jià)時(shí)給二級(jí)市場留有一定的空間,，維護(hù)好投資者關(guān)系,，同時(shí)也建立發(fā)行人長期的信用，為未來發(fā)展和融資打下基礎(chǔ),。因此,，長期來看大部分新股上市后會(huì)有溢價(jià)。其次,，從我國來看,，歷史上新股上市后大部分有較大收益，超過國際上的一般水平,，當(dāng)然國際上也有高溢價(jià)的例子,。定價(jià)機(jī)制進(jìn)一步市場化后，新股收益趨勢上會(huì)收窄,，而且是否有正收益的不確定性加大,。



 這次分步推動(dòng)改革，有一個(gè)主要考慮就是逐步培育市場機(jī)制，使參與主體更成熟,，從而形成發(fā)行人,、承銷商和投資人之間的良性的投資生態(tài)，達(dá)致一,、二級(jí)市場間有序的關(guān)聯(lián)關(guān)系,。相信經(jīng)過改革和持續(xù)完善，投資人對(duì)新股的利益及其風(fēng)險(xiǎn),，會(huì)有合適的預(yù)期和判斷,。從機(jī)制培育的角度看發(fā)行人、承銷商和投資人三個(gè)主體,，投資人的約束力度尤需要加強(qiáng),，投資人約束力度強(qiáng)本質(zhì)上是對(duì)自身利益的最好保護(hù)。投資人的約束作用根本上要靠自身強(qiáng)化,，難以長期用行政或其它力量替代,，認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)對(duì)改革和發(fā)展都很重要。



 記者：此前有市場人士建議采取 “市值配售”,、 “一人一手”等方式提高中小投資者網(wǎng)上申購的中簽率,，對(duì)此《指導(dǎo)意見》并未采納，能否談一談主要考慮因素,？



 答：市值配售的發(fā)行方式是在股權(quán)分置的市場環(huán)境下采用的,，當(dāng)時(shí)只有流通股股東可按市值參加股票配售，非流通股股東不能參加股票配售,，所以中小投資人通過市值配售可以獲配較多的股份,。股權(quán)分置改革后如果繼續(xù)采用市值配售，所有股份均為流通股,、均可參加配售,，那么新發(fā)股票將主要配售給大股東，而不是中小投資者,。因此市值配售針對(duì)性不強(qiáng)。



 對(duì)于一人一手,，有的市場在發(fā)行大盤股時(shí)偶爾采用對(duì)散戶一人配售一手的發(fā)行方式,，這主要是基于市場散戶投資者數(shù)量較少的實(shí)際情況，并且是在將發(fā)行總量的絕大部分配售給機(jī)構(gòu)之后,，將不超過一定比例的股票向散戶進(jìn)行“一人一手”配售,。而目前A股市場散戶數(shù)量龐大，滬深兩市開戶數(shù)已超過1億戶,，沒有任何一家公司發(fā)行的股份可以做到“一人一手”,。因此，該建議不具有可操作性。



 不論是“市值配售”還是“一人一手”的建議,，其目的都是為了提高中小投資者的中簽率?！吨笇?dǎo)意見》雖未直接采納建議本身,，但充分考慮了這兩項(xiàng)建議的意圖，并通過網(wǎng)下網(wǎng)上渠道分開,、網(wǎng)上申購設(shè)置上限的方式,，提高中小投資者中簽率。



 記者：有市場人士建議提高新股網(wǎng)上發(fā)行比例,，滿足中小投資者的申購意愿,。還有市場人士建議推出存量股份發(fā)售，增加供應(yīng)量,，實(shí)現(xiàn)所謂全流通發(fā)行,。對(duì)此本次改革是否有所考慮？



 答：從國際經(jīng)驗(yàn)看,，機(jī)構(gòu)投資者更具有定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力,，能對(duì)發(fā)行人的要價(jià)形成更有力約束，因此新股發(fā)行普遍由機(jī)構(gòu)投資者參與定價(jià),。為使機(jī)構(gòu)承擔(dān)與定價(jià)相匹配的責(zé)任,，防止定價(jià)的隨意性，一般將發(fā)行總量的90%以上配售給機(jī)構(gòu),。我國現(xiàn)行做法已經(jīng)考慮了特殊國情,，將大部分新股（50%—80%）向網(wǎng)上發(fā)售，如果進(jìn)一步提高比例,，則網(wǎng)下的機(jī)構(gòu)投資者定價(jià)的真實(shí)性會(huì)有較大疑問,，進(jìn)而可能傷及股市的內(nèi)在機(jī)制。因此,，我們維持現(xiàn)行網(wǎng)下網(wǎng)上發(fā)行比例的規(guī)定不變,。



 對(duì)于存量發(fā)售，在境外成熟市場較為普遍,。境內(nèi)引入存量發(fā)售有助于增加新股上市首日股票供應(yīng)量,，降低市場炒作因素，減少限售股份積累,。但也不宜過分夸大存量發(fā)售的作用,。首先，定價(jià)合理性與股份流通數(shù)量之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系受多種因素影響,，新股定價(jià)本質(zhì)上是對(duì)一個(gè)擬上市公司定價(jià),，定價(jià)對(duì)象是公司全部股份,，關(guān)鍵是如何判斷公司本身的價(jià)值。其次,，經(jīng)過股權(quán)分置改革,，新老劃斷后的新股發(fā)行已經(jīng)是全流通發(fā)行，部分股份限售與全流通發(fā)行并不矛盾,。從世界范圍看,，成熟市場對(duì)控股股東、戰(zhàn)略投資者一般都有法定或依慣例的6-12個(gè)月限售期,，按照慣例的限售,，其期限長短取決于與發(fā)行人及承銷商的約定，并非法定強(qiáng)制,。限售的安排,，其出發(fā)點(diǎn)在于維持公司治理結(jié)構(gòu)在一定期限內(nèi)的穩(wěn)定性。第三,，存量發(fā)行是原有股東將股份變現(xiàn),，資金流向原有股東而非上市公司，與我國市場長期以來的實(shí)際情況不同,，需要一定的時(shí)間統(tǒng)一認(rèn)識(shí),。此外，存量發(fā)行法律上還有限制,。對(duì)存量發(fā)售問題,，我們將繼續(xù)進(jìn)行深入研究，待市場條件成熟時(shí)再擇機(jī)推出,。



 記者：請問《指導(dǎo)意見》發(fā)布后,，市場各方在參與新股發(fā)行時(shí)有哪些注意事項(xiàng)？



 答：新股發(fā)行體制改革涉及面廣,，要求各市場主體角色清晰,，責(zé)任明確，到位盡責(zé),。市場各方應(yīng)當(dāng)提高認(rèn)識(shí),，積極響應(yīng)，切實(shí)將各項(xiàng)改革要求落到實(shí)處,。



 發(fā)行人應(yīng)當(dāng)樹立發(fā)行上市的正確理念,，積極履行信息披露義務(wù)，發(fā)行股票要價(jià)要理性,，要著眼長遠(yuǎn)的投資者關(guān)系維護(hù)。主承銷商要勤勉盡責(zé),，誠實(shí)守信,，兼顧買賣雙方的長期利益和根本利益。具體工作中要在機(jī)構(gòu)、人員,、制度和技術(shù)上加以改進(jìn)和適應(yīng),，不斷提高專業(yè)能力。詢價(jià)對(duì)象應(yīng)當(dāng)發(fā)揮專業(yè)機(jī)構(gòu)的特點(diǎn),，認(rèn)真,、審慎、專業(yè)地掌握資料,、分析研判,、理性定價(jià)，進(jìn)而對(duì)市場有理性的引導(dǎo),。中小投資人則要強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),，買股有原則，審慎為首要,?？床欢⒙牪幻鞯膱?jiān)決不參與,。



 我國十幾年的發(fā)展實(shí)踐中,，投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)不是一句口號(hào)，而是市場實(shí)實(shí)在在的原則和結(jié)果,，不少投資人有深刻的教訓(xùn),。隨著新股定價(jià)市場化程度的提高，部分股票上市后可能跌破發(fā)行價(jià),，風(fēng)險(xiǎn)顯著加大,，必須慎之又慎。



 記者：對(duì)新股發(fā)行有何安排,？



 答：在《指導(dǎo)意見》征求意見結(jié)束并正式發(fā)布后,，即會(huì)安排新股發(fā)行。各相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)盡快熟悉《指導(dǎo)意見》的內(nèi)容,。在實(shí)施改革措施的初期,，我們會(huì)細(xì)化各項(xiàng)安排，關(guān)注市場意見,，把握節(jié)奏,，穩(wěn)步展開相應(yīng)工作。