近年來(lái)，隨著高新技術(shù)的迅速發(fā)展和資本市場(chǎng)的深入改革,，私募基金和風(fēng)險(xiǎn)投資也成為人們關(guān)注的熱點(diǎn)話題。[1]由于中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐尚處于“繼受”階段,，配置制度的不完善、監(jiān)管政策的不明朗使得從美國(guó)借鑒而來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)投資制度面臨多重挑戰(zhàn),。[2]如何成功借鑒異域?qū)嵺`經(jīng)驗(yàn),，如何順利實(shí)現(xiàn)本土適應(yīng)過(guò)程,，這是理論界和實(shí)務(wù)界需要認(rèn)真對(duì)待的問(wèn)題,。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資合同條款在中國(guó)法語(yǔ)境下的闡釋,，恰能說(shuō)明上述任務(wù)的復(fù)雜和艱巨。[3]

 

一般來(lái)說(shuō),，風(fēng)險(xiǎn)投資是由風(fēng)險(xiǎn)投資人將資本投入到市場(chǎng)前景好,、發(fā)展速度快,、科技含量高的企業(yè)中進(jìn)而形成“權(quán)益資本”（一般而言多采取“可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股”的形式[4]）,。從投資行為的角度來(lái)講,，風(fēng)險(xiǎn)投資無(wú)疑具有高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的特征,，它往往是把資本投向蘊(yùn)藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)開(kāi)發(fā)領(lǐng)域,，旨在促使高新技術(shù)成果的市場(chǎng)化,、產(chǎn)業(yè)化,，最終取得較高收益,。因此,，一旦被投資企業(yè)增值后,，風(fēng)險(xiǎn)投資人會(huì)通過(guò)公司上市,、被收購(gòu)、被兼并或其它方式撤出資本,，實(shí)現(xiàn)資本增值。這些特征決定了風(fēng)險(xiǎn)投資人和公司創(chuàng)始人必須通過(guò)合同機(jī)制合理安排雙方的權(quán)利義務(wù),，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展和資本的迅速增值。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)歷史悠久,、經(jīng)驗(yàn)成熟，美國(guó)式的風(fēng)險(xiǎn)投資合同相對(duì)而言也更為完善,，無(wú)論邏輯結(jié)構(gòu)，還是條款闡釋,，均有其制度優(yōu)勢(shì),。許多研究成果已經(jīng)證明了采用美國(guó)式合同的風(fēng)險(xiǎn)投資更容易取得預(yù)期投資效果,，也更容易實(shí)現(xiàn)投資人和企業(yè)家之間權(quán)利義務(wù)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)平衡。[5]盡管風(fēng)險(xiǎn)投資合同的模式選擇亦須考慮法律起源,、會(huì)計(jì)制度、稅務(wù)結(jié)構(gòu),、執(zhí)法環(huán)境等因素,，越來(lái)越多的國(guó)家還是偏好采納美國(guó)模式的風(fēng)險(xiǎn)投資合同制度,。中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)尚處于起步階段,，歷史傳統(tǒng)的欠缺,、實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的貧乏使得中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的合同設(shè)計(jì)也需要充分借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn),。但需要注意的是,，風(fēng)險(xiǎn)投資合同本身具有非常復(fù)雜的結(jié)構(gòu)，如果設(shè)計(jì)不當(dāng),，極有可能影響當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)構(gòu)造,，從而造成嚴(yán)重顯示公正的法律效果。因此,，我們需要深入思考美國(guó)式風(fēng)險(xiǎn)投資合同的相關(guān)條款在中國(guó)法背景下的效力。本文即簡(jiǎn)要分析Drag-along rights條款在中國(guó)法語(yǔ)境下的效力問(wèn)題和實(shí)施路徑,。

 

一,、“強(qiáng)制隨售權(quán)”：概念簡(jiǎn)析和特征闡釋

 

Drag-Along Right條款又稱“強(qiáng)制隨售權(quán)”條款（國(guó)內(nèi)也有翻譯為“強(qiáng)賣權(quán)”或“帶領(lǐng)權(quán)”），意指風(fēng)險(xiǎn)投資人享有的強(qiáng)制"公司"原有股東參與公司出售的權(quán)利,。如果"公司"在一個(gè)約定的期限內(nèi)未能上市，投資人有權(quán)強(qiáng)制"公司"的原有股東（主要是指創(chuàng)始人股東和管理股東）和自己一起向第三方轉(zhuǎn)讓股份,，原有股東必須依照投資人與第三方達(dá)成的轉(zhuǎn)讓價(jià)格和轉(zhuǎn)讓條件,，參與到與第三方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中來(lái),。

 

通常來(lái)說(shuō),，股份轉(zhuǎn)讓取決于股東的意愿,，股份轉(zhuǎn)讓的對(duì)象、價(jià)格,、方式等因素均由轉(zhuǎn)讓人和受讓人約定，這是股東權(quán)利的應(yīng)有之義，也是私法自治原則在公司法內(nèi)的具體體現(xiàn)。轉(zhuǎn)讓人和受讓人之外的第三人不得強(qiáng)迫股東轉(zhuǎn)讓股份,，否則就會(huì)侵犯股東處分自己股份的權(quán)利?！皬?qiáng)制隨售權(quán)”條款的引入?yún)s在一定程度上改變了股份轉(zhuǎn)讓的制度構(gòu)造,，使得在特定時(shí)間不欲轉(zhuǎn)讓股份的股東也必須根據(jù)特定的轉(zhuǎn)讓價(jià)格和轉(zhuǎn)讓條件向第三方轉(zhuǎn)讓,。但是,，股份的“強(qiáng)制隨售”并非絕對(duì)無(wú)條件的，而是受到一系列條件的約束,。

 

首先,，股份的“強(qiáng)制隨售”必須獲得受約束股東的事先同意,，也即風(fēng)險(xiǎn)投資合同中必須有股東達(dá)成一致的“強(qiáng)制隨售權(quán)”條款，且該條款必須明確規(guī)定投資人行使股份強(qiáng)制隨售的時(shí)間,、條件,、價(jià)格等內(nèi)容,。[6]對(duì)于投資人來(lái)說(shuō),，強(qiáng)制隨售權(quán)的取得是其實(shí)現(xiàn)資本退出的重要手段之一,，特別是在信息不對(duì)稱,、控制不完全的情形下,，強(qiáng)制隨售條款的引入有助于風(fēng)險(xiǎn)資本保值增值的實(shí)現(xiàn),，因此投資人總試圖設(shè)計(jì)對(duì)自己最有利的條款,。[7]對(duì)于公司原始股東或者其他股東而言，對(duì)于投資人最有利的強(qiáng)制隨售條款可能對(duì)自己構(gòu)成不利負(fù)擔(dān),，在特定情形下甚至可能導(dǎo)致其“血本無(wú)歸”,，因此公司原始股東在磋商強(qiáng)制隨售條款時(shí)須極其謹(jǐn)慎,，進(jìn)而避免受風(fēng)險(xiǎn)投資人的不當(dāng)控制,。然而,，一旦雙方在合同中規(guī)定“強(qiáng)制隨售權(quán)”條款,，就必須受到強(qiáng)制隨售條款的約束。表面上強(qiáng)制隨售權(quán)條款構(gòu)成對(duì)公司原始股東的“不利約束”,，但實(shí)質(zhì)上這種“不利約束”始終是以其“同意”為前提的,；公司原始股東一般是因?yàn)榻邮芰似渌问降睦鎸?duì)價(jià)（主要是資金的注入）,，才愿意接受此種“不利約束”。

 

其次,，強(qiáng)制隨售權(quán)的行使總是和特定的事件,、特定的時(shí)限聯(lián)系在一起,。風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有時(shí)限性，投資人總是希望在特定時(shí)間經(jīng)過(guò)后順利實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出,，進(jìn)而獲得投資回報(bào)。[8]通常來(lái)說(shuō),，風(fēng)險(xiǎn)資本的退出有多種形式：被投資企業(yè)順利實(shí)現(xiàn)IPO后,，投資人持有的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股轉(zhuǎn)化為普通股,，此時(shí)只要轉(zhuǎn)讓普通股即可實(shí)現(xiàn)資本退出；公司原始股東受讓投資人持有的股份,；被投資企業(yè)被第三方收購(gòu)或兼并,；投資人將持有的股份轉(zhuǎn)讓給第三人,；終止投資協(xié)議等。[9]很多實(shí)證研究成果表明,，能夠順利實(shí)現(xiàn)IPO的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)比例并不高,，大部分風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)最終都是被第三方收購(gòu)或兼并,。[10]但是，如果僅轉(zhuǎn)讓投資人所持有的股份,，投資人所得的轉(zhuǎn)讓金額可能遠(yuǎn)低于投資金額,，此時(shí)投資人往往綜合利用“優(yōu)先受償條款”和“強(qiáng)制隨售條款”使得原始股東亦須轉(zhuǎn)讓其股份,，從而使其能夠順利實(shí)現(xiàn)資本退出,。[11]因此,，強(qiáng)制隨售權(quán)利的行使是和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)能否在特定時(shí)間順利實(shí)現(xiàn)IPO等特定事件密切相關(guān),，只有特定時(shí)限經(jīng)過(guò),、特定事件發(fā)生時(shí)投資人才能要求其他股東按照自己和第三方議定的價(jià)格和方式轉(zhuǎn)讓股份。

 

最后,，強(qiáng)制隨售權(quán)的行使并非隨意的，原始股東的股份轉(zhuǎn)讓必須依照投資人和第三方達(dá)成的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議進(jìn)行,，也即轉(zhuǎn)讓客體,、轉(zhuǎn)讓對(duì)象、轉(zhuǎn)讓價(jià)格,、轉(zhuǎn)讓方式等因素均需要根據(jù)上述轉(zhuǎn)讓協(xié)議加以確定,。這在一定程度上表明原始股東在轉(zhuǎn)讓股份時(shí)并沒(méi)有太多的選擇權(quán),，在締結(jié)強(qiáng)制隨售條款后基本被投資人主導(dǎo)的交易“鎖定”,。

 

可以看出，強(qiáng)制隨售條款的引入使得風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)原始股東在股份轉(zhuǎn)讓時(shí)具有“被動(dòng)”和“消極”的地位,，強(qiáng)制性的“轉(zhuǎn)讓意愿”和“轉(zhuǎn)讓條件”使得投資人很可能損害公司原始股東的利益,。如果這些股東欠缺經(jīng)驗(yàn)，接受了對(duì)其極為不利的“強(qiáng)制隨售條款”,，一旦投資人行使強(qiáng)制隨售權(quán),，其不僅可能喪失股份轉(zhuǎn)讓利益,，而且可能徹底失去對(duì)企業(yè)的控制,，從而導(dǎo)致“竹籃打水一場(chǎng)空”的尷尬局面,。[12]如何樣設(shè)計(jì)合理的強(qiáng)制隨售條款，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)當(dāng)事人間權(quán)利義務(wù)的動(dòng)態(tài)平衡,，這便是本文希冀回答的問(wèn)題,。當(dāng)然,，要想尋找相對(duì)完善的解決方案，不僅需要比較法層面的制度借鑒,，而且需要中國(guó)法語(yǔ)境的理論反思。

 

二,、“強(qiáng)制隨售權(quán)”：條款列舉和體系詮釋

 

作為實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的重要機(jī)制之一,，強(qiáng)制隨售條款的制度構(gòu)造往往是風(fēng)險(xiǎn)投資合同的重要內(nèi)容,。恰如前文所述，投資人和原始股東往往會(huì)就強(qiáng)制隨售條款反復(fù)“討價(jià)還價(jià)”,、“精心設(shè)計(jì)”,，從而形成符合雙方預(yù)期的內(nèi)容構(gòu)成。下文首先將簡(jiǎn)要列舉幾種條款設(shè)計(jì)[13],，進(jìn)而從體系的視角分析其構(gòu)成,。

 

示例條款1（美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)樣本）[14]：

 

Drag-Along Agreement： Holders of Preferred Stock and the Founders [and all future holders of greater than [1]% of Common Stock （assuming conversion of Preferred Stock and whether then held or subject to the exercise of options）] shall be required to enter into an agreement with the Investors that provides that such stockholders will vote their shares in favor of a Deemed Liquidation Event or transaction in which 50% or more of the voting power of the Company is transferred and which is approved by [the Board of Directors] [and the holders of ____% of the outstanding shares of Preferred Stock,， on an as-converted basis].

 

中文翻譯：

 

強(qiáng)制隨售條款：A序列優(yōu)先股股東和創(chuàng)始人[及現(xiàn)在或未來(lái)持有多于[1]%投票表決支持普通股（假定A序列優(yōu)先股轉(zhuǎn)換,，無(wú)論當(dāng)時(shí)被持有或受限于期權(quán)的執(zhí)行）]應(yīng)當(dāng)與投資人設(shè)立協(xié)議，規(guī)定這些股東在視為清算事項(xiàng)或公司及[董事會(huì)][ 和在視為轉(zhuǎn)換基礎(chǔ)上的[多數(shù)][絕大多數(shù)]]已發(fā)行A序列優(yōu)先股持有者]50%以上投票權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的情況下予以投票贊成,。

 

示例條款2：

 

Drag-Along Agreement： In the event that one or more holders of the capital stock of the Company holding more than 75% of the voting power of the capital stock of the Company accept an offer to sell all of their stock to a third party， and such sale is conditioned upon the sale of all remaining capital stock of the Company to such third party,， all of the holders of the capital stock of the Company shall be required to sell their stock in such transaction,， on the same terms and conditions.

 

中文翻譯：

 

強(qiáng)制隨售條款：如果一個(gè)或多個(gè)持有公司股份且擁有75%以上投票權(quán)的股東接受一項(xiàng)要約,，決定將其所持有的股份轉(zhuǎn)讓給第三方,，并且此交易建立在剩余股份也必須出售給同樣第三方的條件之上,，其他持有公司股份的股東也必須參與此項(xiàng)交易,，也即按照相同的方式和條件將其股份轉(zhuǎn)讓給第三人。

 

示例條款3：

 

Drag-Along Agreement： The [holders of the Common Stock] or [Founders] and Series A Preferred shall enter into a drag-along agreement whereby if a majority of the holders of Series A Preferred agree to a sale or liquidation of the Company,， the holders of the remaining Series A Preferred and Common Stock shall consent to and raise no objections to such sale.

 

中文翻譯：

 

強(qiáng)制隨售條款：當(dāng)多數(shù)A系列優(yōu)先股股東同意出售公司或者解散公司時(shí)，普通股股東（或發(fā)起人）以及其他A系列的優(yōu)先股股東應(yīng)當(dāng)遵循強(qiáng)制隨售條款,，剩余的A系列優(yōu)先股股東和普通股股東也應(yīng)同意此項(xiàng)交易并對(duì)其不持異議,。

 

示例條款4：

 

Drag-Along Agreement： Prior to a Qualified Public Offering， if a majority of the holders of Series A Preferred Shares agree to sale or liquidation of the Company,， the holders of the remaining Series A Preferred Share and Common Share shall,， if applicable,， be required to approve such transactions and， if applicable,， to sell their shares at the same price and upon the same terms and conditions.

 

中文翻譯：

 

強(qiáng)制隨售條款：在合格公開(kāi)發(fā)行之前,，如果多數(shù)A系列優(yōu)先股股東同意出售公司股份或者解散公司,，（如果可行的話）,，剩余的A系列優(yōu)先股股東和普通股股東也被要求同意此項(xiàng)交易，并按照同樣的價(jià)格,，依據(jù)同樣的條款和條件完成此項(xiàng)交易,。

 

示例條款5：

 

Drag-Along Agreement： Prior to a Qualified Public Offering,， if the holders of greater than two-thirds of the outstanding Series A Shares and the Company’s Board of Directors approve a Sale Transaction,， all remaining shareholders shall,， if applicable， be required to approve such transactions and,， if applicable,， to sell their shares at the same price and upon the same terms and conditions.

 

中文翻譯：

 

強(qiáng)制隨售條款：在合格公開(kāi)發(fā)行之前,，如果多于三分之二的A系列優(yōu)先股股東和公司董事會(huì)同意某項(xiàng)交易，（如果可行的話）,，所有剩余股東也被要求同意此項(xiàng)交易,，如果可行的話，也將他們的股份按照同等價(jià)格,，且依據(jù)同樣條款和同等條件出售,。

 

中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本投資實(shí)踐中也會(huì)采納相應(yīng)的強(qiáng)制隨售條款，但大多數(shù)是參照美國(guó)式風(fēng)險(xiǎn)投資合同擬定，只是繁簡(jiǎn)有異,，我們簡(jiǎn)單列舉如下

 

示例條款6：

 

強(qiáng)制隨售條款：在合格IPO之前,，如果多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意出售或清算公司，剩余的A類優(yōu)先股股東和普通股股東應(yīng)該同意此交易,，并以同樣的價(jià)格和條件出售他們的股份。

 

示例條款7：

 

強(qiáng)制隨售條款：在本輪融資交割結(jié)束4年后,，如果超過(guò)2/3的A類優(yōu)先股股東和董事會(huì)同意出售全部或部分股份給一個(gè)真實(shí)的第三方，并且每股收購(gòu)價(jià)格不低于本輪融資股價(jià)的3倍,，則此優(yōu)先股股東有權(quán)要求其他股東,，其他股東也有義務(wù)按照相同的條款和條件出售他們的股份（全部或按相同比例），如果有股東不愿意出售,，那么這些股東應(yīng)該以不低于第三方的價(jià)格和條款購(gòu)買其他股東的股份,。

 

通過(guò)對(duì)照以上條款,，我們發(fā)現(xiàn)強(qiáng)制隨售條款的構(gòu)造比想象的還要復(fù)雜很多,。當(dāng)事人完全可以根據(jù)自己的意愿自由安排條款內(nèi)容,，但也必須符合風(fēng)險(xiǎn)資本退出制度的制度框架和結(jié)構(gòu)體系,。實(shí)際上，強(qiáng)制隨售條款涉及到多方面的因素,，參照上述示例條款我們可以對(duì)這些因素加以簡(jiǎn)要分析,。

 

（一）,、交易發(fā)起人

 

交易發(fā)起人通常為投資人,，但是在合同條款中往往表述為“A系列優(yōu)先股股東”,，而且存在數(shù)量要求（簡(jiǎn)單多數(shù)或者絕對(duì)多數(shù)）,。這些要求均和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。通常來(lái)說(shuō),，風(fēng)險(xiǎn)投資的成長(zhǎng)需要大量資金的支持,，第一輪風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入之后往往還有第二輪的風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入，而且風(fēng)險(xiǎn)資本投資往往采取可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的模式,，此時(shí)我們把第一輪風(fēng)險(xiǎn)投資者稱為“A系列優(yōu)先股股東”，第二輪風(fēng)險(xiǎn)投資者稱為“B系列優(yōu)先股股東”,，依此類推可以把第N輪風(fēng)險(xiǎn)投資者稱為“N系列優(yōu)先股股東”。實(shí)際上,，強(qiáng)制隨售條款能為任一系列的風(fēng)險(xiǎn)投資人所采納，但為問(wèn)題說(shuō)明的方便,，在本文中我們假定分析A系列優(yōu)先股股東實(shí)現(xiàn)強(qiáng)制隨售權(quán)的情形,。此外，我們需要注意,，上述示例條款中還包含優(yōu)先股的數(shù)量要求，而且在很多情形下均要求絕對(duì)多數(shù)（三分之二以上）,。這主要是防止強(qiáng)制隨售權(quán)利的濫用，從而避免強(qiáng)制隨售程序被少數(shù)優(yōu)先股股東隨意提起（優(yōu)先股相對(duì)于普通股而言在比例上始終屬于少數(shù)）,。

 

（二）、董事會(huì)同意

 

在若干合同條款中,，強(qiáng)制隨售的條件尚包括“董事會(huì)的同意”。一般來(lái)說(shuō),，風(fēng)險(xiǎn)投資合同中也存在有關(guān)董事會(huì)構(gòu)成的條款,，風(fēng)險(xiǎn)投資人往往也會(huì)借助董事會(huì)的重新構(gòu)造獲得一定的公司管理權(quán)利，但多數(shù)情形下仍是發(fā)起人取得董事會(huì)多數(shù)席位并獲得控制權(quán),?！岸聲?huì)同意”條件的引入無(wú)疑對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資人強(qiáng)制隨售權(quán)利的實(shí)現(xiàn)帶來(lái)了一定困難，但對(duì)于公司發(fā)起人來(lái)說(shuō)未嘗不是一件好事,，因?yàn)橥ㄟ^(guò)這一條件的設(shè)置可以阻擾對(duì)其不利的交易。因此,，強(qiáng)制隨售條款中是否包含“董事會(huì)同意”的內(nèi)容取決于雙方當(dāng)事人的協(xié)商，雙方對(duì)于董事會(huì)結(jié)構(gòu)的安排很大程度上會(huì)決定董事會(huì)的同意能否作為強(qiáng)制隨售的實(shí)現(xiàn)條件,。[15]

 

（三）、觸發(fā)事件

 

從以上示例條款可以看出,，強(qiáng)制隨售的生效條件非常復(fù)雜,，有的規(guī)定在“合格IPO之前”,，有的規(guī)定“在本輪融資交割結(jié)束4年后”,，有的則不做任何規(guī)定,。這就更凸顯了強(qiáng)制隨售條款適用的復(fù)雜性,。實(shí)際上，風(fēng)險(xiǎn)資本的退出可以區(qū)分為若干階段,，在風(fēng)險(xiǎn)投資初始期一般不會(huì)采取強(qiáng)制隨售的做法，因?yàn)榇藭r(shí)企業(yè)尚未發(fā)展成熟,，即使強(qiáng)制退出一般也不會(huì)獲得較多資本,；在風(fēng)險(xiǎn)投資成熟期,，隨著投資企業(yè)IPO的順利實(shí)現(xiàn),，風(fēng)險(xiǎn)資本的退出往往隨著普通股的轉(zhuǎn)讓而實(shí)現(xiàn),；介于初始期和成熟期之間的階段，特別是公司經(jīng)過(guò)若干年發(fā)展之后不能順利實(shí)現(xiàn)IPO,，此時(shí)一般通過(guò)第三方收購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出,，也即強(qiáng)制隨售條款在此時(shí)具有廣泛的應(yīng)用空間。[16]對(duì)于觸發(fā)事件的詳細(xì)規(guī)定,，通常可避免風(fēng)險(xiǎn)投資人濫用強(qiáng)制隨售條款,，亦可有效保護(hù)公司發(fā)起人的利益,。

 

（四）、約束對(duì)象：普通股股東和其他優(yōu)先股股東

 

至于強(qiáng)制隨售條款的約束對(duì)象，通過(guò)對(duì)示例條款的分析亦可看出,，其可包括所有的普通股股東，也還可包括其他優(yōu)先股股東。強(qiáng)制隨售條款旨在解決優(yōu)先股股東和普通股股東之間的關(guān)系（投資人和發(fā)起人的關(guān)系），實(shí)際上賦予了優(yōu)先股股東要求普通股股東參與特定交易的權(quán)利，所以強(qiáng)制隨售條款原則上只約束普通股股東,。但是,，風(fēng)險(xiǎn)投資往往具有金額高、風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn),，多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資人往往會(huì)一起對(duì)同一企業(yè)進(jìn)行投資,，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資人之間的關(guān)系也有必要通過(guò)強(qiáng)制隨售條款的引入加以調(diào)整。[17]

 

（五）,、具體要素：價(jià)格,、方式、數(shù)量

 

強(qiáng)制隨售條款往往會(huì)規(guī)定：普通股股東和其他優(yōu)先股股東的股份轉(zhuǎn)讓必須按照多數(shù)優(yōu)先股股東和第三方達(dá)成的協(xié)議進(jìn)行,。部分條款僅簡(jiǎn)單的寫明參照協(xié)議進(jìn)行,，對(duì)于轉(zhuǎn)讓價(jià)格、轉(zhuǎn)讓方式,、轉(zhuǎn)讓數(shù)量并不做具體規(guī)定,；部分條款則對(duì)上述因素加以明確規(guī)定。以轉(zhuǎn)讓價(jià)格為例,，為了防止投資人低價(jià)轉(zhuǎn)讓公司股份,，普通股股東通常可以要求第三方股份收購(gòu)價(jià)格不能低于融資價(jià)格的（）倍,，這樣避免發(fā)起人血本無(wú)歸局面的出現(xiàn),。

 

當(dāng)然，實(shí)踐中的強(qiáng)制隨售條款設(shè)計(jì)更為復(fù)雜,，上述歸類只是從體系的視角大致分析了強(qiáng)制隨售條款的內(nèi)容構(gòu)成和結(jié)構(gòu)特征,，而且僅從條款內(nèi)容自身無(wú)法評(píng)價(jià)設(shè)計(jì)方略的優(yōu)劣。只有將具體條款置于法律體系之中,，特別是考慮合同法,、公司法等法律的制度約束，才能理解強(qiáng)制隨售條款的體系構(gòu)造,。

 

三,、“強(qiáng)制隨售權(quán)”：立法規(guī)制和制度比較

 

一般來(lái)說(shuō)，各國(guó)立法中很少直接規(guī)定“強(qiáng)制隨售權(quán)”,，“強(qiáng)制隨售權(quán)”能否視為一般意義上的“主觀權(quán)利”尚值得探討,?！皬?qiáng)制隨售條款”的出現(xiàn)毋寧和風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐的發(fā)展密切相關(guān),，且強(qiáng)制隨售條款的效力至今仍然受到理論界的爭(zhēng)議。基于這些原因,，分析強(qiáng)制隨售條款的法律規(guī)制不是去尋找請(qǐng)求權(quán)基礎(chǔ),，而是分析是否存在限制“強(qiáng)制隨售”的禁止性規(guī)范（強(qiáng)制性規(guī)范）,。

 

鑒于美國(guó)式風(fēng)險(xiǎn)投資合同在實(shí)踐中的“主導(dǎo)性地位”,，其他國(guó)家和地區(qū)的強(qiáng)制隨售條款設(shè)計(jì)也基本上遵循美國(guó)模式。因此,，本部分主要分析美國(guó)公司立法如何規(guī)制強(qiáng)制隨售條款,，其他國(guó)家和地區(qū)的立法調(diào)整僅作簡(jiǎn)要介紹。

 

（一）,、美國(guó)

 

1,、強(qiáng)制隨售條款的體系定位和立法規(guī)制

 

強(qiáng)制隨售條款本身是商事實(shí)踐的產(chǎn)物，特別是在公司法制異常發(fā)達(dá)的特拉華等州,，強(qiáng)制隨售條款更是得到了廣泛的應(yīng)用,。但即使在特拉華州公司法中，也難尋覓到明確調(diào)整“強(qiáng)制隨售條款”的法律規(guī)范,。因此,，我們無(wú)法像分析請(qǐng)求權(quán)規(guī)范那樣去詳細(xì)分析法律規(guī)范中的“構(gòu)成要件”和“法律效果”，而只能結(jié)合公司法一般原理加以考慮,。

 

根據(jù)特拉華州公司法第六章第202節(jié)的規(guī)定,，股東之間可以通過(guò)書面協(xié)議對(duì)股份轉(zhuǎn)讓加以“限制”，受到協(xié)議約束的股東必須根據(jù)約定向股東或股東以外的第三人轉(zhuǎn)讓股份,。如果締結(jié)協(xié)議的股東不遵守約定,，其他股東可以訴請(qǐng)法院強(qiáng)制執(zhí)行。除了需要遵循有關(guān)股份轉(zhuǎn)讓的其他規(guī)定外,，特拉華州公司法并沒(méi)有設(shè)置特別性的限制因素,。

 

強(qiáng)制隨售條款作為股東之間的約定，旨在“強(qiáng)制”部分股東在特定條件下向第三人轉(zhuǎn)讓股份,。在此種意義上,，強(qiáng)制隨售條款可視為股東之間對(duì)股份轉(zhuǎn)讓作出的“限制”規(guī)定，它也是受到法律保護(hù)且能被強(qiáng)制執(zhí)行的“協(xié)議條款”,。換言之，強(qiáng)制隨售條款的存在有其理論基礎(chǔ)和規(guī)范依據(jù),。然而,，對(duì)股份轉(zhuǎn)讓的限制是不是沒(méi)有限度？是不是任何限制條款都可以訴請(qǐng)法院強(qiáng)制執(zhí)行,？

 

實(shí)際上,，隨著公司契約理論的興起,，部分學(xué)者認(rèn)為股東之間原則上可以通過(guò)協(xié)議“重構(gòu)”彼此之間的權(quán)利義務(wù)，之所以強(qiáng)調(diào)“重構(gòu)”,，是因?yàn)楣蓶|之間的協(xié)議往往會(huì)突破公司法的規(guī)范內(nèi)容,。這種理論在一定程度上也影響立法和司法的實(shí)踐。[18]特拉華州公司法體系向來(lái)具有較強(qiáng)的適應(yīng)性,，對(duì)于公司契約理論的繼受也反映在立法成果和司法判決之中,。[19]股東固然可以對(duì)股份轉(zhuǎn)讓作出限制，但這種限制不能危害股東自治原則,，否則相應(yīng)的協(xié)議條款就不具有法律效力,。因此，股份轉(zhuǎn)讓的“限制”必須有所“限制”,，對(duì)于強(qiáng)制隨售條款更需要施加嚴(yán)格的“效力審查”,，因?yàn)閺?qiáng)制隨售條款和優(yōu)先清算權(quán)條款的結(jié)合往往可能導(dǎo)致部分股東“血本無(wú)歸”。

 

公司立法對(duì)于股份轉(zhuǎn)讓的限制究竟應(yīng)當(dāng)施加怎樣的限制,？對(duì)于強(qiáng)制隨售條款的管制可以采取哪些途徑,？通過(guò)前文的特征分析和條款歸類，我們發(fā)現(xiàn)強(qiáng)制隨售條款的構(gòu)造相對(duì)復(fù)雜,，當(dāng)事人可以根據(jù)實(shí)際情況設(shè)計(jì)不同的內(nèi)容,，如果對(duì)強(qiáng)制隨售條款的任何細(xì)節(jié)均施加限制，可能影響股東自治的實(shí)現(xiàn),，看似“完美”實(shí)則“臃腫”的公司法也可能會(huì)導(dǎo)致立法成本的增加,、司法效率的降低。因此,，分散的,、具體的“管制”不是最佳選擇，更好的方式毋寧是設(shè)置一般控制條款并賦予法院根據(jù)案情進(jìn)行審查的自由裁量權(quán),。美國(guó)模范公司法（MBCA）就是遵循這種路徑,，其7.32（a）部分規(guī)定股東也可以通過(guò)締結(jié)“股東協(xié)議”對(duì)公司相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行安排，只要這些協(xié)議安排不違反公共政策,。強(qiáng)制隨售條款無(wú)疑屬于此種意義上的股東協(xié)議,，它必須受到公共政策的約束。

 

然而,，公共政策的解釋本身具有靈活性,，強(qiáng)制隨售條款是否違反公共政策取決于具體的時(shí)空環(huán)境和復(fù)雜的社會(huì)因素，并且需要特別關(guān)注強(qiáng)制隨售條款的實(shí)施是否對(duì)公司創(chuàng)始人等股東造成嚴(yán)重不公平的效果,。抽象的公司立法對(duì)于這樣的問(wèn)題只能保持“沉默”,，問(wèn)題的解答需要法官在司法實(shí)踐中不斷發(fā)展出類型化的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

 

鑒于司法實(shí)踐中強(qiáng)制隨售條款實(shí)踐爭(zhēng)議的欠缺,，我們也無(wú)法借助實(shí)證案例對(duì)強(qiáng)制隨售條款的效力解釋進(jìn)行類型分析,。但強(qiáng)制隨售條款本身是股東協(xié)商一致的結(jié)果,，通過(guò)回歸到合同法的基本原理我們還是可以適當(dāng)總結(jié)若干類型。[20]

 

如果投資人不當(dāng)利用支配地位,，導(dǎo)致公司發(fā)起人處于被動(dòng)的受支配地位從而接納強(qiáng)制隨售條款,，如果任由這種現(xiàn)象隨意發(fā)展，則可能影響風(fēng)險(xiǎn)投資的成長(zhǎng)和高新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,，此時(shí)可以認(rèn)定為強(qiáng)制隨售條款違反公共政策因而無(wú)效,；如果強(qiáng)制隨售條款的實(shí)施會(huì)帶來(lái)極其不公平的效果，對(duì)于公司發(fā)起人等股東而言構(gòu)成顯著不利,，則亦可認(rèn)定強(qiáng)制隨售條款違反公共政策,；如果投資人依靠脅迫或欺詐的方式與公司發(fā)起人等締結(jié)條約，公司發(fā)起人等股東的自由決定權(quán)利受到干涉,，也可認(rèn)定為強(qiáng)制隨售條款違反公共政策,。[21]

 

以上只是簡(jiǎn)單的列舉幾種情形，實(shí)際上“公共政策”的分析遠(yuǎn)比想象中的要復(fù)雜很多,。需要注意的是,，強(qiáng)制隨售條款總是和優(yōu)先清算權(quán)等條款聯(lián)系在一起，在分析強(qiáng)制隨售條款是否違反公共政策時(shí),，有必要從整體上分析股東協(xié)議是否導(dǎo)致股東間的權(quán)利義務(wù)明顯失衡進(jìn)而判斷股東協(xié)議中相關(guān)條款的效力,。

 

2、強(qiáng)制隨售條款和股東異議權(quán)

 

由于強(qiáng)制隨售條款的特殊構(gòu)造,，我們還必須考慮和強(qiáng)制隨售權(quán)利相對(duì)的股東異議權(quán),。股東異議權(quán)突破了傳統(tǒng)公司法上股東一致同意的表決模式，它使得決議事項(xiàng)在多數(shù)股份贊成的前提下可以獲得通過(guò),，但少數(shù)異議股東可以要求公司回購(gòu)其所持有的股份進(jìn)而退出公司,。這既有利于市場(chǎng)交易的進(jìn)行，又有利于股東權(quán)利的保護(hù),。作為股東權(quán)利保護(hù)的重要機(jī)制,，公司法一般都會(huì)明確規(guī)定股東享有異議權(quán)，恰如密歇根州公司法（Michigan Business Corporation Act）第762節(jié)所規(guī)定的那樣,。問(wèn)題是：強(qiáng)制隨售條款的采納是否剝奪了股東異議權(quán)的行使,？如果股東簽訂了包含強(qiáng)制隨售條款的投資協(xié)議，在公司被并購(gòu)時(shí)是否還能行使股東異議權(quán)從而要求公司回購(gòu)其所持有的股份,？

 

密歇根州至今尚無(wú)能回應(yīng)上述問(wèn)題的判例,，但從密歇根州公司法的相關(guān)規(guī)定可以推斷出“強(qiáng)制隨售的條款采納會(huì)影響股東異議權(quán)的行使”。依據(jù)強(qiáng)制隨售條款進(jìn)行的交易完成后,，被強(qiáng)制隨售的股東原則上不得主張異議權(quán)的存在而否認(rèn)相關(guān)交易的法律效力,，因?yàn)槠湟呀?jīng)推定為“同意”上述交易。但是,，強(qiáng)制隨售條款的采納也有可能導(dǎo)致極不公平的法律效果,，此時(shí)同樣需要依據(jù)公共政策等因素考察排除股東異議權(quán)是否具有合理性。通常來(lái)說(shuō),，為了更好的執(zhí)行強(qiáng)制隨售條款,，投資人和股東還會(huì)締結(jié)“投票權(quán)協(xié)議”，并且在這些協(xié)議中通常包含“股東知曉異議權(quán)被排除”的條款,。股東間“投票權(quán)協(xié)議”通常要求特定股東必須對(duì)特定種類的交易投贊成票,，如果這些股東不愿行使投票權(quán)，則其他股東可以代理行使投票權(quán),。密歇根州公司法明確承認(rèn)“投票權(quán)協(xié)議”的效力,，并且對(duì)其不施加特殊限制。投票權(quán)協(xié)議和強(qiáng)制隨售條款的共同采納能夠有效保障投資人強(qiáng)制隨售的進(jìn)行和風(fēng)險(xiǎn)資本的退出,，這種做法在密歇根州立法體系下也是允許的,。[22]

 

此外，即使“投票權(quán)協(xié)議”不符合密歇根州的規(guī)定或者根本不存在“投票權(quán)協(xié)議”,，投資人也可以通過(guò)和發(fā)起人締結(jié)符合密歇根州公司法第488節(jié)的協(xié)議而保證強(qiáng)制隨售的順利實(shí)現(xiàn),。第488節(jié)規(guī)定股東可以通過(guò)股東間協(xié)議合理安排他們之間的權(quán)利義務(wù)，只要這種安排不違反公共政策,。強(qiáng)制隨售條款實(shí)際上影響股東的投票權(quán)和股份轉(zhuǎn)讓權(quán)利,，就性質(zhì)而言它屬于第488節(jié)的規(guī)范范圍。實(shí)際上,，這種協(xié)議和上文分析的特拉華州公司法第六章第202節(jié)以及美國(guó)模范公司法7.32（a）部分規(guī)定的“股東協(xié)議”本質(zhì)上是一樣的,，雖然密歇根州法院尚未對(duì)強(qiáng)制隨售條款的效力發(fā)表看法，但是在分析其效力時(shí)也要看其是否違反公共政策,、是否擾亂交易秩序,。換言之，這需要在實(shí)踐中不斷的具體化和類型化,。

 

特拉華州公司法,、密歇根州公司法對(duì)于強(qiáng)制隨售條款的效力規(guī)制大體代表了美國(guó)其他州公司法的態(tài)度，但是,，即使立法層面是如此的“寬容對(duì)待”,，我們?nèi)匀恍枰M(jìn)一步關(guān)注各州在司法層面的“審慎處理”。

 

（二）,、其他國(guó)家和地區(qū)

 

鑒于美國(guó)式風(fēng)險(xiǎn)投資合同在構(gòu)造上和適用上的優(yōu)越性,，其他國(guó)家和地區(qū)也大多仿效。對(duì)于強(qiáng)制隨售條款的效力判斷,，我們也參照上文進(jìn)行分析,。

 

法、德,、意等國(guó)家也未對(duì)強(qiáng)制隨售條款加以特殊調(diào)整,，實(shí)際上股東也可以根據(jù)自己意愿對(duì)于投票權(quán)的行使和股份轉(zhuǎn)讓等事項(xiàng)等做出約定,，只要這種約定不違反公共政策。[23]因此,，可以同樣認(rèn)為強(qiáng)制隨售條款在這些國(guó)家也是具有法律效力的,。[24]

 

在中歐、東歐等國(guó)家,，公司法制多自英美等國(guó)移植,，無(wú)論原理精神、還是制度構(gòu)造,，都和美國(guó)制度沒(méi)有太大的差異,，因此強(qiáng)制隨售條款的實(shí)施在這些國(guó)家也沒(méi)有遭受效力層面的挑戰(zhàn)。根據(jù)相關(guān)學(xué)者的研究成果,，波蘭,、羅馬尼亞、俄羅斯,、斯洛伐克,、捷克、匈牙利等國(guó)家均認(rèn)可強(qiáng)制隨售條款的效力,。[25]

 

在日本,、韓國(guó)、新加坡,、香港等國(guó)家和地區(qū),，風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)踐也追隨美國(guó)模式，強(qiáng)制隨售條款作為風(fēng)險(xiǎn)資本退出的重要途徑之一,，也得到廣泛的應(yīng)用,，其效力也并沒(méi)有遭受嚴(yán)重挑戰(zhàn)。

 

可見(jiàn),，強(qiáng)制隨售條款的存在并沒(méi)有遭遇根本性的“效力困境”,，只要強(qiáng)制隨售條款的實(shí)施不違反公共政策，原則上法院均承認(rèn)其效力,。這種立場(chǎng)至少?gòu)牧⒎w系中可以推斷出來(lái),，因?yàn)椴o(wú)公司立法或合同立法明確表示否定強(qiáng)制隨售條款的效力。

 

四,、“強(qiáng)制隨售權(quán)”：案例分析和法院立場(chǎng)

 

由于風(fēng)險(xiǎn)投資也是近幾十年來(lái)才獲得迅速發(fā)展,，而強(qiáng)制隨售條款相對(duì)而言對(duì)公司發(fā)起人較為不利，在風(fēng)險(xiǎn)投資合同中也并不經(jīng)常被采用,，所以圍繞強(qiáng)制隨售條款發(fā)生的爭(zhēng)議也不多見(jiàn),，相關(guān)案例的收集也較為困難。然而，強(qiáng)制隨售條款的實(shí)施在現(xiàn)實(shí)中確實(shí)產(chǎn)生了較大的影響,。下文簡(jiǎn)要分析的幾個(gè)案例能夠說(shuō)明強(qiáng)制隨售條款的實(shí)施會(huì)非常復(fù)雜,。

 

美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司FilmLoop曾于2005年1月向Garage Technology Ventures和Globespan Capital Partners兩家公司融資550萬(wàn)美元。2006年5月,，F(xiàn)ilmloop公司又向ComVentures融資700萬(wàn)美元,。2006年10月,，該公司推出新的FilmLoop 2.0平臺(tái),，公司和投資人都對(duì)公司發(fā)展前景表示樂(lè)觀。但是,，在2006年11月,，由于ComVentures的出資人（LP）要求清理非盈利的投資項(xiàng)目，ComVentures要求FilmLoop 公司在年底之前找到買家,。盡管FilmLoop公司的創(chuàng)始人不愿意出售公司,，但是ComVentures的股份比例較高，另外還享有強(qiáng)制隨售權(quán),，可以強(qiáng)制其他投資人和創(chuàng)始人出售其所持有的股份,。由于FilmLoop公司在年底前找不到買家，ComVentures安排自己投資的另外一個(gè)公司Fabrik收購(gòu)FilmLoop,，收購(gòu)價(jià)格僅僅只比公司在銀行的存款（300萬(wàn)美元）略高,。根據(jù)清算優(yōu)先權(quán)條款，風(fēng)險(xiǎn)投資人拿走了全部的收購(gòu)價(jià)款,，創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)分文未得,。

 

ComVentures讓創(chuàng)始人在圣誕節(jié)假期的時(shí)候，在極短的時(shí)間內(nèi)尋找合適買家的做法,，顯然是有意的,。這樣他們就可以讓自己的關(guān)聯(lián)利益方廉價(jià)收購(gòu) FilmLoop。FilmLoop公司的創(chuàng)始人和員工在頭一天還擁有一家公司,，并且還有300萬(wàn)美元的銀行存款,，而第二天，他們發(fā)現(xiàn)自己失去了股票,、失去工作,、失去公司！[26]

 

這個(gè)案例可以視為強(qiáng)制隨售條款的實(shí)際應(yīng)用,，只不過(guò)由于公司發(fā)起人經(jīng)驗(yàn)的欠缺,，其所接受的強(qiáng)制隨售條款對(duì)其極為不利，致使其最后完全喪失對(duì)公司的支配,。遺憾的是,，F(xiàn)ilmLoop公司創(chuàng)始人也接受了對(duì)其不公正的交易效果，沒(méi)有向法院提出相應(yīng)訴訟以質(zhì)疑強(qiáng)制隨售條款的效力。

 

實(shí)際上,，強(qiáng)制隨售條款在風(fēng)險(xiǎn)投資合同中的廣泛應(yīng)用是在特拉華州最高法院做出Omnicare,， Inc. vs. NCS Healthcare， Inc 一案的判決之后,。需要注意的是,，本案并直接涉及到強(qiáng)制隨售條款的分析，但恰是該案對(duì)相關(guān)理論的澄清使得強(qiáng)制隨售條款的重要性得以凸顯,。因此,，本部分有必要對(duì)此案加以簡(jiǎn)要分析。

 

1998年特拉華州修改了公司法的第251節(jié),，修改后的法律認(rèn)為兼并協(xié)議可以包括交易保護(hù)條款,，即不管董事會(huì)是否同意兼并交易，股東均享有決定交易是否進(jìn)行的權(quán)利,。NCS是特拉華州一個(gè)即將破產(chǎn)的公司,，為了擺脫經(jīng)營(yíng)困境，它決定尋求投資外部資金支持,。在經(jīng)過(guò)慎重考慮后,，董事會(huì)認(rèn)為合適的并購(gòu)伙伴是賓夕法尼亞的Genesis Health Ventures公司。在并購(gòu)談判的過(guò)程中,，Genesis Health Ventures公司主張并購(gòu)協(xié)議中必須包含特拉華州公司法第251節(jié)的內(nèi)容：即使NCS董事會(huì)最終不同意此項(xiàng)交易,，并購(gòu)交易仍然必須按照協(xié)議完成。此外,，Genesis Health Ventures公司要求協(xié)議中必須載明“至少有多數(shù)表決權(quán)的股東參與投票并同意執(zhí)行并購(gòu)協(xié)議”,，并且賦予Genesis Health Ventures公司不可撤銷的優(yōu)先投票代理權(quán)。NCS公司兩位均為董事會(huì)成員且共擁有65%股份的股東同意無(wú)條件的支持上述協(xié)議內(nèi)容,。因此,，投票權(quán)協(xié)議和并購(gòu)協(xié)議的結(jié)合確保了Genesis Health Ventures公司提出的并購(gòu)交易能夠獲得股東同意。

 

在上述協(xié)議簽訂幾個(gè)月之后,，Omnicare公司向NCS公司董事會(huì)也提出并購(gòu)意向,，且其提議的并購(gòu)價(jià)格是Genesis Health Ventures公司并購(gòu)價(jià)格的兩倍。NCS公司董事會(huì)經(jīng)過(guò)權(quán)衡后認(rèn)為公司由Omnicare公司并購(gòu)更為有利,，因而向股東推薦和Omnicare的并購(gòu)交易,。但是，即使如此,，Genesis Health Ventures公司依然能夠根據(jù)上述并購(gòu)協(xié)議和投票權(quán)協(xié)議成功實(shí)現(xiàn)并購(gòu),。

 

Omnicare公司于是向法院提起訴訟，特拉華州的法院認(rèn)為Genesis Health Ventures公司和NCS公司的并購(gòu)保護(hù)條款是合理的,。Omnicare公司于是上訴至特拉華州最高法院,，后者于2003年4月3日作出判決。

 

特拉華州最高法院認(rèn)為NCS公司董事會(huì)和Genesis Health Ventures公司之間締結(jié)并購(gòu)協(xié)議的行為可以適用商業(yè)判斷原則加以審查，并且在簽訂并購(gòu)協(xié)議時(shí)董事會(huì)已經(jīng)盡到雙重注意義務(wù),。盡管如此,，投票權(quán)協(xié)議和第251節(jié)意義上的交易保護(hù)條款（如同在Unocal Corp .v. Mesa Petroleum Co所闡明的那樣）需要受到更為嚴(yán)格的審查。Genesis Health Ventures公司主張投票權(quán)協(xié)議不能認(rèn)定為“保護(hù)性措施”,，因?yàn)楣蓶|有權(quán)決定自己的利益,。法院承認(rèn)股東確實(shí)可以以任何價(jià)格處置自己股份，但是并購(gòu)協(xié)議中的保護(hù)性條款必須和投票協(xié)議一起予以整體考慮,。根據(jù)Unocal案件所闡明的標(biāo)準(zhǔn),，保護(hù)性措施必須和威脅相適應(yīng)，保護(hù)性措施不能具有排斥性或強(qiáng)制性,，否則便不具有法律效力,。盡管NCS公司和Genesis Health Ventures公司的并購(gòu)協(xié)議和投票權(quán)協(xié)議并沒(méi)有強(qiáng)制其他小股東投票同意并購(gòu)交易，但事實(shí)上并購(gòu)交易已經(jīng)完成,，而且上述保護(hù)性措施的采納使得任何競(jìng)爭(zhēng)性并購(gòu)交易都不可能實(shí)現(xiàn)，不管并購(gòu)競(jìng)價(jià)多么高,。法院據(jù)此認(rèn)為并購(gòu)協(xié)議和投票協(xié)議具有排斥性和強(qiáng)制性,，因而不能予以執(zhí)行。換言之,，董事會(huì)不能將這兩種措施聯(lián)合采用進(jìn)而創(chuàng)造一個(gè)絕對(duì)的,、不可商談的“交易鎖定”，公司法必須允許董事會(huì)在存在更好并購(gòu)競(jìng)價(jià)的機(jī)會(huì)時(shí)尋求更好的交易方式,。[27]

 

Omnicare案件發(fā)生此后,，風(fēng)險(xiǎn)投資人為了順利實(shí)現(xiàn)資本退出，開(kāi)始廣泛采用強(qiáng)制隨售條款,，2006年在Minnesota Invco of RSA #7,，Inc.v. Midwest Wireless Communications LLC一案中特拉華州法院明確承認(rèn)了強(qiáng)制隨售條款的效力。

 

在該案中,，原告是United States Cellular Corporation,，一個(gè)在芝加哥、伊利諾伊等地提供電訊服務(wù)的特拉華州公司,，此外還有它的四個(gè)分公司：Minnesota Invco of RSA #7,，Inc； Minnesota Invco of RSA #8,，Inc,； Minnesota Invco of RSA #9，Inc,； Minnesota Invco of RSA #10,，Inc. United States Cellular Corporation，其四個(gè)分公司由Telephone and Data Sustyms，Inc（以下簡(jiǎn)稱TDS）控制,。

 

TDS擁有Midwest Wireless Communications LLC（以下簡(jiǎn)稱Communications）14.1%的股份,，后者是一家主要在Mankato營(yíng)業(yè)的特拉華有限責(zé)任公司，也是本案中的被告,。Communications成立于1995年,，主要提供通訊服務(wù)。另外一個(gè)被告Midwest Wireless Holding LLC（以下簡(jiǎn)稱Holdings）,，也是在Minnesoat的Mankato營(yíng)業(yè)的特拉華有限責(zé)任公司,。Holdings成立于1999年，并且擁有Communications公司近86%的股份,。

 

爭(zhēng)議起因于將Holings出售給Alltel公司的交易,。TDS認(rèn)為上述交易能夠觸發(fā)其所享有的“第一拒絕權(quán)”，因?yàn)樯鲜鼋灰撞](méi)有給予TDS購(gòu)買Holdings持有的Communications公司股權(quán)的機(jī)會(huì),，因而不能將Holdings出售給第三人,。被告則主張TDS是否享有“第一拒絕權(quán)”存在爭(zhēng)議，并且其擁有“強(qiáng)制領(lǐng)售權(quán)”,，在出售Holdings公司的過(guò)程中,，TDS必須按照被告和第三方達(dá)成的交易條件轉(zhuǎn)讓股份。法院經(jīng)過(guò)審理,，最終判決TDS不享有“第一拒絕權(quán)”,，而被告根據(jù)強(qiáng)制隨售條款有權(quán)要求TDS必須按照被告和第三方達(dá)成的交易條件轉(zhuǎn)讓股份。[28]

 

因?yàn)樗痉▽?shí)踐中以強(qiáng)制隨售條款效力爭(zhēng)議內(nèi)容的案例并不多見(jiàn),，因此本部分也僅能簡(jiǎn)單列舉若干案例,。可以預(yù)見(jiàn)的是,，隨著強(qiáng)制隨售條款的效力得到法院的確認(rèn),，強(qiáng)制隨售條款也會(huì)得到更廣泛的應(yīng)用，對(duì)于相應(yīng)的效力爭(zhēng)議理論界和實(shí)務(wù)界也必須有更深入,、更全面的認(rèn)識(shí),。

 

五、“強(qiáng)制隨售權(quán)”：語(yǔ)境轉(zhuǎn)換和效力檢驗(yàn)

 

上文的比較分析是立足于異域法律體系,，一旦回到中國(guó)的法律體系,，我們就必須思考因?yàn)椤罢Z(yǔ)境轉(zhuǎn)換”帶來(lái)的諸多問(wèn)題，強(qiáng)制隨售條款的“效力檢驗(yàn)”也是本文需要著重分析的重點(diǎn)問(wèn)題,。

 

強(qiáng)制隨售條款作為風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議的重要組成內(nèi)容,，首先需要具備合同法所要求的基本條件。作為當(dāng)事人意思自治的產(chǎn)物,，強(qiáng)制隨售條款必須是當(dāng)事人真實(shí)的,、自由的意思表示,，其構(gòu)造過(guò)程必須排除欺詐、脅迫等情形的存在,。當(dāng)事人也不得惡意串通締結(jié)強(qiáng)制隨售條款損害國(guó)家,、集體和第三人利益。更為重要的是,，強(qiáng)制隨售條款的采納不得損害社會(huì)公共利益,，不得違反法律、法規(guī)中的強(qiáng)制性規(guī)定,。這些要求僅僅是為“效力檢驗(yàn)”提供“方向性指引”和“原則性標(biāo)準(zhǔn)”,，在進(jìn)行具體的效力判斷時(shí)法官必須結(jié)合案件的具體情況和具體規(guī)范進(jìn)行分析。[29]實(shí)際上,，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)尚處于初步發(fā)展階段,，監(jiān)管當(dāng)局雖然提倡發(fā)展私募，但配套立法和監(jiān)管措施相對(duì)缺乏,，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行效力監(jiān)督的法律法規(guī)體系尚不完善,，因而較難尋找到規(guī)范強(qiáng)制隨售條款的具體規(guī)范。因此,，對(duì)于強(qiáng)制隨售條款的效力判斷,，毋寧更應(yīng)回到公司法的規(guī)范體系。換言之,，僅從合同法的角度判斷強(qiáng)制隨售條款的效力仍有不足，因?yàn)閺?qiáng)制隨售條款還涉及到資本結(jié)構(gòu),、股份轉(zhuǎn)讓,、兼并制度等層面的問(wèn)題。[30]

 

鑒于風(fēng)險(xiǎn)投資往往采用“可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股”的載體形式,，而強(qiáng)制隨售權(quán)利的行使主體通常是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的持有者,，我們首先需要分析可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股在中國(guó)公司法中的體系定位。我國(guó)《公司法》中并沒(méi)有“可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股”的概念,，但這不意味著不承認(rèn)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的存在價(jià)值,。《公司法》第一百三十二條規(guī)定“國(guó)務(wù)院可以對(duì)公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類股份,，另行作出規(guī)定”,，這條規(guī)定實(shí)際上為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的存在預(yù)留了空間。2005年11月15日國(guó)家發(fā)展改革委,、科技部,、財(cái)政部、商務(wù)部,、中國(guó)人民銀行,、國(guó)家稅務(wù)總局,、國(guó)家工商行政管理總局、中國(guó)銀監(jiān)會(huì),、中國(guó)證監(jiān)會(huì),、國(guó)家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第十五條規(guī)定“經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股,、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行投資”,，這一規(guī)定可以視為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股存在的法律依據(jù)。

 

優(yōu)先股相對(duì)于普通股而言在利潤(rùn)分配,、財(cái)產(chǎn)清算等方面具有“優(yōu)先性”,，但這種“優(yōu)先地位”是否一定需要通過(guò)“強(qiáng)制隨售條款”加以強(qiáng)化？既然公司法體系中尚欠缺優(yōu)先股的相關(guān)規(guī)定,，對(duì)于優(yōu)先股“優(yōu)先”的程度和范圍自然也不存在明確的限制,。值得注意的是，優(yōu)先股的“優(yōu)先地位”通常強(qiáng)調(diào)利潤(rùn)分配,、財(cái)產(chǎn)清算的優(yōu)先順序,，也即保證優(yōu)先股股東優(yōu)于普通股股東獲得利潤(rùn)和剩余財(cái)產(chǎn)。但強(qiáng)制隨售條款通常針對(duì)普通股股東,，它只是要求股份的強(qiáng)制出售,，對(duì)于利潤(rùn)分配、剩余財(cái)產(chǎn)權(quán)分配等事項(xiàng)原則上不涉及,。由此可以看出,，強(qiáng)制隨售權(quán)利和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的“優(yōu)先地位”并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的關(guān)聯(lián)。

 

強(qiáng)制隨售條款的內(nèi)容是“強(qiáng)制股東轉(zhuǎn)讓股份”,，這種強(qiáng)制轉(zhuǎn)讓通常是“事先安排”,，然而在中國(guó)公司法語(yǔ)境下，股東能否對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓做出預(yù)先安排,？公司法中關(guān)于有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的一般規(guī)則未做規(guī)定,，學(xué)理探討雖談及“股份轉(zhuǎn)讓的限制”，但未對(duì)股份轉(zhuǎn)讓的事先安排機(jī)制加以詳細(xì)討論,。值得注意的倒是公司法第72條第4款的規(guī)定,，該款規(guī)定“公司章程對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓另有規(guī)定的從其規(guī)定”，如果股東將強(qiáng)制隨售條款內(nèi)容規(guī)定于公司章程之中,，這種對(duì)股份轉(zhuǎn)讓的事先安排具有規(guī)范基礎(chǔ),；如果股東未將強(qiáng)制隨售條款內(nèi)容規(guī)定于公司章程之中，原則上不能引用第72條第4款作為法律依據(jù),，但根據(jù)該條的立法目的,，無(wú)疑可以推斷公司法并非完全否定強(qiáng)制隨售條款的效力。通常而言,，投資人和創(chuàng)始人簽訂包含強(qiáng)制隨售條款的契約之后往往會(huì)修改公司章程,。

 

根據(jù)強(qiáng)制隨售條款的內(nèi)容,，公司發(fā)起人等股東持有的股份往往被要求強(qiáng)制轉(zhuǎn)讓給第三人，然而,，股份強(qiáng)制轉(zhuǎn)讓給第三人是否侵犯股東的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)和異議回購(gòu)權(quán),？[31]這里涉及到究竟是從狹義的角度還是從廣義的角度理解強(qiáng)制隨售條款。從廣義的角度而言,，投資人有權(quán)要求其他股東對(duì)自己股份的轉(zhuǎn)讓表示同意且其他股東不能行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán),，此外投資人還有權(quán)要求其他股東向特定第三人轉(zhuǎn)讓其所持有的股份。在這種情形下,，簽訂了強(qiáng)制隨售條款的公司創(chuàng)始人等股東必須“同意”特定交易,，因而不能表示“異議”，也不能行使異議回購(gòu)權(quán)要求公司回購(gòu)其股份,；投資人的股份必須轉(zhuǎn)讓給第三人,，簽訂了強(qiáng)制隨售條款的公司創(chuàng)始人等股東不能對(duì)此行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)?；谶@些理由,，可以認(rèn)定強(qiáng)制隨售條款剝奪了這些股東的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)和異議回購(gòu)權(quán)。從狹義的角度而言,，投資人僅能要求公司創(chuàng)始人等股東將股份轉(zhuǎn)讓給第三人,。對(duì)于投資人自己股份的轉(zhuǎn)讓原則上仍應(yīng)遵循公司法的相關(guān)規(guī)定，也即需要過(guò)半數(shù)股東的同意并且其他股東享有優(yōu)先購(gòu)買權(quán),。[32]此時(shí),，我們可以認(rèn)為強(qiáng)制隨售條款并未剝奪這些股東的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)和異議回購(gòu)權(quán)。在風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐中,，投資人和公司創(chuàng)始人等股東往往還會(huì)締結(jié)投票權(quán)協(xié)議,，這種協(xié)議往往要求公司創(chuàng)始人等股東對(duì)特定決議事項(xiàng)必須投贊成票。當(dāng)事人采納這種協(xié)議說(shuō)明了他們可能是從狹義的角度理解強(qiáng)制隨售條款,。事實(shí)上，在風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐中,，究竟從狹義還是從廣義的角度理解強(qiáng)制隨售條款完全取決于當(dāng)事人的協(xié)議安排和公司結(jié)構(gòu),。

 

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資人來(lái)說(shuō)，資本退出的障礙越少越好,，因而從廣義的角度理解強(qiáng)制隨售條款可能更有意義,。但這種理解始終面臨一個(gè)“法理論證難題”：當(dāng)事人約定能否排除法定權(quán)利的存在？如果遵循公司法的契約理論,，股東之間完全可以通過(guò)契約重構(gòu)彼此之間的權(quán)利義務(wù),；但如果遵循公司法的管制理論，公司法中存在一些不能違反或不能變更的規(guī)范,，股東之間的協(xié)議不能違反或變更上述規(guī)范,。[33]我國(guó)公司法的改革無(wú)疑遵循了“放松管制,、強(qiáng)化自治”的思路，如果遵循這一基本趨勢(shì)且參考國(guó)外對(duì)強(qiáng)制隨售條款效力判斷的基本立場(chǎng),，則原則上可以認(rèn)可強(qiáng)制隨售條款對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓構(gòu)造的變更,，但是此時(shí)仍然需要考慮其他主體的救濟(jì)問(wèn)題，因?yàn)閺?qiáng)制隨售條款和優(yōu)先清算權(quán)條款結(jié)合起來(lái)加以實(shí)施可能造成顯著不公正的法律效果,。正如前文所分析的那樣,，公司法本身無(wú)法提供一個(gè)明確的、具體的判斷標(biāo)準(zhǔn),，法院在審查具體強(qiáng)制隨售條款的效力時(shí)必須往返于“自治原則”和“強(qiáng)制原則”之間,，通過(guò)不斷的判例累積才能發(fā)展出體系的、動(dòng)態(tài)的效力判斷標(biāo)準(zhǔn),。需要特別強(qiáng)調(diào)的是,，在判斷強(qiáng)制隨售條款的效力時(shí)，必須區(qū)分當(dāng)事人締結(jié)條款時(shí)“法律上的自由”和“事實(shí)上的自由”,，必須區(qū)分強(qiáng)制隨售條款實(shí)施的“形式公正性”和“實(shí)質(zhì)公正性”,。如果強(qiáng)制隨售條款的締結(jié)確保了“法律上的自由”和“形式上的公正”，一般來(lái)說(shuō)可以認(rèn)可強(qiáng)制隨售條款的效力,，但如果“事實(shí)上的自由”或者“實(shí)質(zhì)上的公正”被嚴(yán)重?fù)p害,，則可以否定強(qiáng)制隨售條款的效力，這是合同法,、公司法等在司法過(guò)程中邁向“具體化”的體現(xiàn),。[34]

 

盡管如此，本文并不提倡一種“法律虛無(wú)主義”的態(tài)度,，投資人和創(chuàng)始人在協(xié)商強(qiáng)制隨售條款時(shí)仍然需要考慮公司法律體系中強(qiáng)制性規(guī)范的體系構(gòu)造,，也即充分考慮意思自治的“邊界限制”，不能因?yàn)閺?qiáng)制隨售條款的采納而違反法律體系所提供的“底線規(guī)則”,、“框架規(guī)則”,。因此，問(wèn)題毋寧回歸到公司法中的強(qiáng)制性規(guī)范體系到底對(duì)強(qiáng)制隨售條款施加了怎樣的限制,，這個(gè)問(wèn)題的解答又必須回歸到對(duì)強(qiáng)制性規(guī)范正確認(rèn)定和合理適用的問(wèn)題,。公司法中的強(qiáng)制性規(guī)范體系較為復(fù)雜[35]，這些強(qiáng)制性規(guī)范共同塑造了公司法作為“組織法”的結(jié)構(gòu)特性,，然而在風(fēng)險(xiǎn)投資的語(yǔ)境下中需要考察和風(fēng)險(xiǎn)資本退出的相關(guān)強(qiáng)制性規(guī)范,。實(shí)際上，風(fēng)險(xiǎn)資本的退出確實(shí)有其獨(dú)特邏輯,。一般而言,，風(fēng)險(xiǎn)投資人希望通過(guò)相應(yīng)投資實(shí)現(xiàn)資本的增值，進(jìn)而為普通投資人創(chuàng)造投資收益,，但是,，風(fēng)險(xiǎn)投資人不能隨意實(shí)現(xiàn)強(qiáng)制隨售權(quán)利,，它必須受到嚴(yán)格的條件限制。舉例而言,，如果風(fēng)險(xiǎn)投資人在投資的初期階段就運(yùn)用強(qiáng)制隨售條款和優(yōu)先受償條款實(shí)現(xiàn)資本回流,，這種行為勢(shì)必影響到創(chuàng)始人的利益和相應(yīng)企業(yè)的成長(zhǎng)，更為嚴(yán)重的是,，它還可能影響到風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的整體發(fā)展,，因此原則上可以認(rèn)定“任何階段均可行使強(qiáng)制隨售權(quán)利”的協(xié)議約定不具備合理性。換言之,，風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的理論邏輯和制度構(gòu)造對(duì)于認(rèn)定強(qiáng)制隨售條款的效力意義相當(dāng)重大,。

 

此外需要注意的是，持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的投資人往往屬于“中小股東”,，但通過(guò)精心的協(xié)議安排,，無(wú)論公司管理，還是財(cái)產(chǎn)分配,，投資人都享有比普通中小股東更為“優(yōu)越”的地位,。因此，在解釋強(qiáng)制隨售條款的法律效力時(shí),，法院不應(yīng)將投資人視為“弱者”而給以更多政策保護(hù),，強(qiáng)制隨售條款本質(zhì)上是一種創(chuàng)新商業(yè)安排，對(duì)它的效力考察需要更多考慮商事交易基本原則的協(xié)調(diào),。[36]

 

六,、“強(qiáng)制隨售權(quán)”：實(shí)務(wù)操作和適用建議

 

從上文的分析可以看出，強(qiáng)制隨售條款的引入對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本的順利退出具有重要意義,，但強(qiáng)制隨售權(quán)的行使也有可能造成對(duì)部分股東的利益剝奪,。因此，如何設(shè)計(jì)合理的強(qiáng)制隨售條款,，既保障其合法性,，又保障其公正性，這就成為風(fēng)險(xiǎn)投資合同構(gòu)造的重要問(wèn)題,。具體來(lái)說(shuō)要注意以下幾點(diǎn)：

 

一,、強(qiáng)制隨售條款的采納對(duì)于公司創(chuàng)始人并非完全不利，公司創(chuàng)始人等股東也可以考慮利用強(qiáng)制隨售條款保障自身利益,。通常風(fēng)險(xiǎn)投資人希望大部分普通股股東和其他風(fēng)險(xiǎn)投資人都接受強(qiáng)制隨售條款，這樣在特定交易發(fā)生就不會(huì)遇到原始股東和其他風(fēng)險(xiǎn)投資人的反對(duì),。實(shí)際上,，公司創(chuàng)始人在特定情形下也需要利用強(qiáng)制隨售條款，特別是其所持股份不占多數(shù)但收購(gòu)方希望絕大多數(shù)股東同意,，此時(shí)如果創(chuàng)始人能夠行使強(qiáng)制隨售權(quán)則有利于交易的進(jìn)行,。[37]

 

二,、強(qiáng)制隨售權(quán)行使條件的設(shè)計(jì)極其重要。一般來(lái)說(shuō),，激發(fā)條件是特定比例的股東要求（如多數(shù)或絕對(duì)多數(shù)的A類優(yōu)先股股東）,，一旦達(dá)到約定比例強(qiáng)制隨售條款便可執(zhí)行。但優(yōu)先股的多數(shù)相對(duì)于公司股份的比例還是較低,，如果賦予優(yōu)先股股東絕對(duì)的決定權(quán),，公司創(chuàng)始人等股東的利益可能遭受損害。因此,，有的強(qiáng)制隨售條款還附帶上“董事會(huì)同意”的激發(fā)條件,。這種附加條件的設(shè)計(jì)也和董事會(huì)的構(gòu)造密切相關(guān)，它們之間的關(guān)系取決于風(fēng)險(xiǎn)投資完成后的具體治理制度設(shè)計(jì),。

 

三,，恰如前文所引的FilmLoop案件一樣，如果對(duì)于交易價(jià)格不做限定,，投資人通過(guò)綜合利用清算優(yōu)先權(quán)條款和強(qiáng)制隨售條款可能“拿走”所有交易對(duì)價(jià),，公司創(chuàng)始人等普通股股東在轉(zhuǎn)讓股份后可能一無(wú)所獲。因此,，強(qiáng)制隨售條款中最好能夠包含股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格的限制性規(guī)定,。當(dāng)然限制性規(guī)定的設(shè)計(jì)取決于“清算優(yōu)先權(quán)”的具體內(nèi)容。

 

四,、通常來(lái)說(shuō),，強(qiáng)制隨售權(quán)的行使總是和公司未能成功IPO等事件聯(lián)系在一起，因此為了防止風(fēng)險(xiǎn)投資人濫用強(qiáng)制隨售條款,，雙方可以就強(qiáng)制隨售權(quán)的行使時(shí)間加以限定,，如約定在風(fēng)險(xiǎn)資本注入的4年之后。

 

五,、為了有效防止投資人將企業(yè)轉(zhuǎn)讓給具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的收購(gòu)方,，在設(shè)計(jì)強(qiáng)制隨售條款時(shí)創(chuàng)始人可以限定強(qiáng)制隨售權(quán)行使時(shí)收購(gòu)方的范圍，從而保障交易的公正進(jìn)行,。

 

六,、投資人行使強(qiáng)制隨售權(quán)利的目的在于風(fēng)險(xiǎn)資本的順利退出以及保值增值，但強(qiáng)制隨售權(quán)利的行使可能導(dǎo)致公司創(chuàng)始人等股東完全喪失對(duì)公司的控制權(quán),，如果公司發(fā)起人等股東認(rèn)為公司的控制權(quán)更為重要,，則可以和投資人重新協(xié)商進(jìn)而以投資人滿意的價(jià)格回購(gòu)?fù)顿Y人持有的股份，從而避免公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移,。當(dāng)然,，這種避免強(qiáng)制隨售條款實(shí)施的機(jī)制也可以預(yù)先規(guī)定于“投資協(xié)議”之中。[38]

 

因此，上文提到的示例條款6是較為理想的“強(qiáng)制隨售條款”,，當(dāng)事人可以在此基礎(chǔ)上進(jìn)行更為具體詳盡的探討,，進(jìn)而設(shè)計(jì)出對(duì)雙方都公正合理的強(qiáng)制隨售條款。

 

注釋：

[1] 被稱為“中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資之父”的成思危先生于1998年向全國(guó)政協(xié)提出了《關(guān)于盡快發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的提案》,，此后我們風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)開(kāi)始進(jìn)入迅速發(fā)展時(shí)期,。關(guān)于最近幾年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，參看中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院主編的歷年《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒》,，該系列叢書由民主和建設(shè)出版社出版,。

[2] 為了促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，全國(guó)人大常委會(huì)修改了《合伙企業(yè)法》,，引入“有限合伙制度”,，但配套制度相對(duì)而言依然不夠完善。

[3] 國(guó)內(nèi)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度的理論研究大都停留于比較法介紹的層面,，尚缺乏深入闡釋風(fēng)險(xiǎn)投資合同條款在中國(guó)法語(yǔ)境下法律效力的理論著作,。介紹美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度的理論著作如彭丁帶：《美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度研究》，北京大學(xué)出版社2005年版,。

[4] 采用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的原因通常有三：一是不必要遵循“同股同權(quán),、同股同價(jià)”的原則，風(fēng)險(xiǎn)投資人可以利用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股避免高額成本,，也能通過(guò)協(xié)議獲得對(duì)自己更為有利的安排,；二是風(fēng)險(xiǎn)投資人關(guān)注企業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)的高收益，貸款投入雖然能獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流回報(bào),，但可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股更容易幫助投資人獲得因企業(yè)成長(zhǎng)的高回報(bào),；三是投資人能夠通過(guò)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可有效控制被投資企業(yè)，特別是在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不利時(shí),，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的形式能幫助投資人迅速的退出風(fēng)險(xiǎn)資本,。參見(jiàn)Admati， Anat R. and Paul Pfleiderer,， “Robust Financial Contracting and the role of Venture Capitalists,，” in Journal of Finance 49 （June 1994）， 371-402,；Bascha,， Andreas and Uwe Walz， “Convertible Securities and Optimal Exit Decisions in Venture Capital,，” in Journal of Corporate Finance 7 （September 2001）,， 285-306.

[5] Steven N.Kalan， Frederic Martel,， Per Str,？mberg： How do legal differences and experience affect financial contracts,？ ， in Journal of Financial Intermediation,，2007，Vol.16.該文章的中文譯本參見(jiàn)吳敬璉主編：《比較》,，中信出版社2004年出版,，第12輯。需要注意的是,，《比較》刊載的是該論文的第一版,，本文引用的英文版本是2006年三位作者根據(jù)調(diào)查成果所做的修訂版

[6] 如何設(shè)計(jì)投資合同以確保投資人和企業(yè)家之間權(quán)利義務(wù)的動(dòng)態(tài)均衡，特別是如何設(shè)計(jì)最優(yōu)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是公司金融理論,、財(cái)務(wù)合同理論關(guān)注的內(nèi)容,。就風(fēng)險(xiǎn)投資合同而言，如何合理安排現(xiàn)金流,、控制權(quán)等事項(xiàng)是理論研究的重點(diǎn),。特別是風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的未來(lái)發(fā)展具有高度的不可預(yù)期性，投資人和企業(yè)家在締結(jié)合同時(shí)無(wú)法對(duì)將來(lái)出現(xiàn)的偶然事件做出完美安排,，因此需要通過(guò)控制權(quán)的合理配置克服合同不完善問(wèn)題（契約不完全問(wèn)題）,，強(qiáng)制隨售條款作為重要的風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制，其本身亦是控制權(quán)分配的一種形式,，它賦予了投資人在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不佳時(shí)（現(xiàn)金流不符合預(yù)期目標(biāo)）控制公司股份轉(zhuǎn)讓的權(quán)利,。關(guān)于財(cái)務(wù)合同理論的一般介紹，見(jiàn)Oliver Hart,， Financial Contracting,，in Journal of Economic Literature， Vol. XXXIX （December 2001）,， 1079-1100,； Philippe Aghion and Patrich Bolton， An incomplete contracts approach to Financial Contracting,， in Review of Economic studies（1992）,，59， 473-494.

[7] 對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資合同締結(jié)和執(zhí)行過(guò)程中的信息不對(duì)稱,、代理成本等問(wèn)題的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析,，參見(jiàn)Ronald J. Gilson， Engineering a venture capital market： Lessons from the American Experience,， in Stanford Law Review,， Vol.55， No.4 （Apr,， 2003）,， 1076-1086.

[8] 普通投資人和風(fēng)險(xiǎn)投資人往往采用有限合伙企業(yè)的組織形式進(jìn)行投資，有限合伙企業(yè)的存續(xù)期限一般為10年，這決定了風(fēng)險(xiǎn)資本必須在特定期限退出被投資企業(yè),。普通投資人和風(fēng)險(xiǎn)投資人之間的報(bào)酬分配關(guān)系以及有限合伙企業(yè)的組織構(gòu)造也在一定程度上決定了風(fēng)險(xiǎn)資本退出的法律構(gòu)造,。關(guān)于普通投資人和風(fēng)險(xiǎn)投資人之間的報(bào)酬分配關(guān)系的深度研究參見(jiàn)Paul Gompers， Josh Lerner,， An analysis of compensation in the U.S. venture capital partnership,， in Journal of Financial Economics 51（1999）， 3-44.

[9] Casten Bienz,， Uwe Walz,， Venture capital exit rights， 該論文可從SSRN網(wǎng)站上下載,，下載頁(yè)面為http：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm,？abstract_id=1140128，最后訪問(wèn)時(shí)間2014年4月10日,。

[10] 據(jù)統(tǒng)計(jì),，在2001到2007年間，美國(guó)接受風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)中只有10%至20%的通過(guò)IPO方式推出風(fēng)險(xiǎn)資本,，80%至90%的企業(yè)是通過(guò)企業(yè)出售等途徑實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出,。Paul Gompers， Josh Lerner,， The Venture Capital Cycle,， 2nd Ed， MIT Press,， Cambridge and London. Douglas Cumming,， Contracts and Exits in Venture Capital Finance， in Review of Financial studies,， Volume 21（2008）,， 1947-1982. 實(shí)際上，可轉(zhuǎn)換股份的“可轉(zhuǎn)換性”主要在IPO的場(chǎng)合下利用,，在其他資本退出機(jī)制下主要依賴風(fēng)險(xiǎn)投資合同的條款設(shè)計(jì),，由此可見(jiàn)強(qiáng)制隨售條款的重要性。

[11] 在D.Gordon Smith教授看來(lái),，風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制包括兩種類型（董事會(huì)控制和合同權(quán)利）,，強(qiáng)制隨售條款、優(yōu)先權(quán)條款等無(wú)疑屬于合同權(quán)利機(jī)制的重要組成內(nèi)容,。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制的詳細(xì)探討參見(jiàn)D. Gordon Smith,， The exit structure of venture capital， in UCLA Law Review 53,， （2006）,， 315-356.

[12] 相對(duì)于“現(xiàn)金流”而言,，公司原有股東更重視“控制權(quán)”的價(jià)值和功能，根據(jù)學(xué)者的分析,，公司原有股東對(duì)于管理權(quán)力,、外在聲譽(yù)等“私人利益”更為關(guān)注，喪失企業(yè)的控制對(duì)于他們而言可能構(gòu)成最為嚴(yán)重的“打擊”,。因此,，風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的控制權(quán)力構(gòu)造之間的關(guān)系也值得重視。

[13] 這些條款均來(lái)自于互聯(lián)網(wǎng)檢索,，并非風(fēng)險(xiǎn)投資合同中的正式強(qiáng)制隨售條款，但它們基本上反映了強(qiáng)制隨售條款的復(fù)雜形態(tài),。鑒于本部分只分析強(qiáng)制隨售條款的內(nèi)容組成和體系特征,，這些“虛擬”的條款并不影響相關(guān)部分的論證效力。

[14] 美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)專家組草擬的風(fēng)險(xiǎn)投資合同示范文本在該協(xié)會(huì)的網(wǎng)站上可以下載,，參見(jiàn)http：//www.nvca.org/index.php,？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，這套風(fēng)險(xiǎn)投資合同示范文本已被翻譯成中文,，參見(jiàn)北京市律師協(xié)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)投資委員會(huì),、北京市大成律師事務(wù)所：《美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同》（中英文對(duì)照版），法律出版社2006年版,。

[15] 在風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐中,，風(fēng)險(xiǎn)投資人有時(shí)要求獲得被投資公司的“控制權(quán)”，通常的手段包括任命CEO,、隨著多次融資的進(jìn)行隨之增選董事進(jìn)而控制董事會(huì)等,。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資中控制權(quán)理論的檢討，見(jiàn)Thomas Hellmann,， The allocation of control rights in venture capital contracts,？，in The Rand Journal of Economics,， Vol.29,， No.1， （Spring,， 1998）,， 57-76.

[16] D.Gordon Smith重點(diǎn)探討了不同階段風(fēng)險(xiǎn)資本的退出策略，強(qiáng)制隨售權(quán)等合同退出權(quán)利的行使通常是在后期階段（初始期過(guò)后）,。參見(jiàn)D.Gordon Smith,， The exit structure of venture capital， in UCLA Law Review 53 （2006）,， 315-356.

[17] 在第三方收購(gòu)的情形下,，第三方希望不僅希望減少收購(gòu)的阻力,，而且希望收購(gòu)之后能夠穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)（避免剩余的優(yōu)先股股東再次行使強(qiáng)制零售權(quán)），此時(shí)如果能夠妥當(dāng)處理風(fēng)險(xiǎn)投資人之間的關(guān)系,，則有助于風(fēng)險(xiǎn)資本的順利退出,。

[18] 關(guān)于公司法契約理論的介紹，參見(jiàn)（美） 弗蘭克.伊斯特布魯克,，丹尼爾.費(fèi)希爾：《公司法的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)》,，羅培新、張建偉譯,，北京大學(xué)出版社2005年版,，頁(yè)1-44。

[19] 美國(guó)公司法理論界對(duì)于這一問(wèn)題有深入的檢討,，較為全面的總結(jié)參見(jiàn)Lucian Arye Bebchuk,， The debate on Contractual Freedom in the Corporate Law， in Columbia Law Review,， Vol89,， No7，1396-1399.中國(guó)學(xué)者對(duì)于這一問(wèn)題有

[20] 實(shí)際上,，本文所設(shè)想的幾種情形合同法上均有相應(yīng)的制度對(duì)其加以調(diào)整,，也即是否需要借助“公共政策”進(jìn)行效力判斷尚需討論。本文認(rèn)為“公共政策”理論的引入,，旨在引導(dǎo)司法者側(cè)重考慮股份轉(zhuǎn)讓限制的“具體情境”,。以本文所分析的風(fēng)險(xiǎn)資本退出為例，司法者需要分析國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的基本監(jiān)管政策（限制還是鼓勵(lì)）,、風(fēng)險(xiǎn)資本投資過(guò)程中投資人和創(chuàng)始人的權(quán)利義務(wù)基本構(gòu)造等因素,，換言之，司法者基于公共政策的分析必然是對(duì)于相關(guān)價(jià)值,、相應(yīng)原則進(jìn)行“實(shí)質(zhì)化”的判斷過(guò)程,。

[21] 弗蘭克.伊斯特布魯克和丹尼爾.費(fèi)希爾在討論“公司無(wú)效”時(shí)也多是從這個(gè)方面展開(kāi)，如“錯(cuò)誤”,、“第三方效應(yīng)”等,。同前注18，頁(yè)28-37.

[22] Kevin.T.Block and Jonathan S.Berg,， Towing the line： an analysis of Drag-Along rights under the Michigan Business Corporation Act,， in Michigan Business Law Journal， Fall 2008,， Volume XXVIII,， also in the website http：//www.michbar.org/business/BLJ/Fall%202008/block_berg.pdf.

[23] 根據(jù)Carsten Bienz和Uwe Walz的分析，德國(guó)公司法體系中也不存在明確規(guī)定強(qiáng)制隨售權(quán)利的規(guī)范,，當(dāng)事人只有通過(guò)公司章程的規(guī)定才能實(shí)現(xiàn)“強(qiáng)制部分股東轉(zhuǎn)讓股份”的目的,。參見(jiàn)前引Casten Bienz,， Uwe Walz， Venture capital exit rights.

[24] Greg N. Gregoriou,，Maher Kooli,，Roman Kr？ussl,，Roman Kraeussl,，Venture capital in Europe， Butterworth-Heinemann,，2007,， p 240. 該著作僅簡(jiǎn)要提及了強(qiáng)制隨售條款的應(yīng)用，如果要分析強(qiáng)制隨售條款的效力,，還是必須結(jié)合公司法的規(guī)范體系進(jìn)行闡釋,，限于篇幅本文不予以深入展開(kāi)。 Douglas Cumming和Casten Bienz,， Uwe Walz的實(shí)證研究均以歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐為對(duì)象，在相關(guān)統(tǒng)計(jì)研究中均包含了強(qiáng)制隨售條款的分析,，這也可在一定程度上佐證本文的基本判斷,。

[25] 該報(bào)告參見(jiàn)http：//www.allenovery.com/AOWeb/binaries/33927.PDF，最后訪問(wèn)時(shí)間2014年4月10日,。

[26] 參見(jiàn)http：//techcrunch.com/2007/02/12/filmloop-betrayed-by-investors/,，最后訪問(wèn)時(shí)間2014年4月8日。

[27] 參見(jiàn)http：//216.98.223.78/docs/en/delaware.pdf,，最后訪問(wèn)時(shí)間2014年4月10日,。

[28] 判決書見(jiàn) http：caselaw.findlaw.com/data2/delawarestatecases/chancery_6.../ca-1887-n.pdf.

[29] 對(duì)于無(wú)效原因類型的深入分析，參見(jiàn)韓世遠(yuǎn)：《合同法總論》,，法律出版社2004年版,，頁(yè)188-204.

[30] 這也說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議的闡釋不僅需要借助合同法理論，而且更需要借助公司法理論,。這也促使我們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)投資的語(yǔ)境下重新審視公司法在資產(chǎn)分割,、治理機(jī)制等方面的意義和功能。關(guān)于商事組織法在資產(chǎn)分割方面的功能分析,，參見(jiàn)Henry Hansmann and Reinier Kraakman,， The essential role of organizational law， in Yale Law Journal ,， Vol. 110,， 387-440.

[31] 根據(jù)《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第6條的規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以有限責(zé)任公司,、股份有限公司或法律規(guī)定的其他企業(yè)組織形式設(shè)立,。此處實(shí)際上重點(diǎn)考慮的是有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)則的特殊性,，因此原則上不適用于股份有限公司的股份轉(zhuǎn)讓。換言之,，需要區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)投資公司的性質(zhì),，特別是需要考慮優(yōu)先責(zé)任公司的特殊性。當(dāng)然可能有人認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)既然趨向“上市”,，其性質(zhì)必定為股份有限公司,，實(shí)際上并不排除風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)初期采取有限責(zé)任公司的可能性；也可能有人認(rèn)為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的形式本身預(yù)設(shè)了風(fēng)險(xiǎn)資本資本的退出本身就具有特殊性,。

[32] 對(duì)于股份有限公司的股東則不存在此問(wèn)題,，因?yàn)椤肮蓶|持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓”（《公司法》第138條）。

[33] 當(dāng)然,，這種概括可能不夠全面,，實(shí)際上公司法上契約自由和強(qiáng)制約束之間關(guān)系的討論是上世紀(jì)八十年代美國(guó)公司法理論界重點(diǎn)討論的話題，哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院專門組織了一場(chǎng)學(xué)術(shù)研討會(huì),，公司法契約論的主張者Easterbrook,， Fischel等，公司法強(qiáng)制論的主張者Eisenberg,， Gordon,， Coffee， Clark等學(xué)者均參與討論并寫成專題論文,，這些論文刊載于Columbia Law Review,， Vol87， No5（1989）.

[34] 關(guān)于合同法“具體化”趨勢(shì)下對(duì)“合同自由”和“合同公正”的理解詳見(jiàn)（德）卡拉里斯：《債務(wù)合同法的變化》,，張雙根譯,，唐壘校，載于《中外法學(xué)》2001年第1期,。

[35] 以艾森伯格的討論為例,，在封閉公司中，信義性規(guī)則（調(diào)整管理層和控股股東義務(wù)的規(guī)則）至少為強(qiáng)制性規(guī)則,，在公開(kāi)公司中,，信義性規(guī)則和結(jié)構(gòu)性規(guī)則（決策權(quán)分配、行使以及控制權(quán)配置的規(guī)則）均為強(qiáng)制性規(guī)則,，而分配性規(guī)則（股東對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行分配的規(guī)則）則可為任意性規(guī)則,。Eisenberg， The structure of Corporation law,， 89 Colum L. Rev,， 1461（1989）.

[36] 對(duì)于股東權(quán)利法律構(gòu)造的反思參見(jiàn)蔣大興：《反對(duì)少數(shù)股東的保護(hù)——探尋股東權(quán)利構(gòu)造的基本面》，載于《21世紀(jì)商法論壇2004年國(guó)際學(xué)術(shù)會(huì)議論文集》（清華大學(xué)2004年9月25日—9月26日）。

[37] 傳統(tǒng)理論假定為“投資人”是強(qiáng)制隨售權(quán)利的行使主體,，事實(shí)上創(chuàng)始人亦可利用這一機(jī)制實(shí)現(xiàn)特定目的,，只不過(guò)這種情形畢竟屬于少數(shù)比例。恰如上文所討論的那樣,，這是投資人和創(chuàng)始人對(duì)現(xiàn)金流,、控制權(quán)等因素的差異偏好結(jié)構(gòu)造成的。

[38] 本文始終強(qiáng)調(diào)一種“體系化”,、“動(dòng)態(tài)化”的合同構(gòu)造模式,，這種思考模式不刻意褒貶強(qiáng)制隨售條款，而是重在分析風(fēng)險(xiǎn)資本退出的體系構(gòu)造和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的運(yùn)作模式,，強(qiáng)制隨售條款的適用只能結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況,、風(fēng)險(xiǎn)資本退出的途徑約束、企業(yè)控制權(quán)力的分配狀況等因素加以考慮,。換言之,，強(qiáng)制隨售條款的構(gòu)造本身需要一個(gè)“動(dòng)態(tài)”的結(jié)構(gòu)，投資人和創(chuàng)始人在設(shè)計(jì)強(qiáng)制隨售條款時(shí)本身并無(wú)絕對(duì)的標(biāo)準(zhǔn)可以遵循,，只能在分析實(shí)際需要,、考慮具體情境的基礎(chǔ)上作出實(shí)質(zhì)化的判斷。