在以投資者群體為市場主體參照的意義上,，投資者權利保護系統(tǒng)可以分為他為機制和自為機制兩種。前者如證券監(jiān)管機構,、市場非營利組織保護投資者權益的措施與實施,，后者如投資者自己或委托他人行使或維護權利的措施及行為。兩者相較,，我國當前投資者權利保護的自為機制顯然處于殘缺軟弱的態(tài)勢,。可以說,，這一局面是造成我國投資者維權情勢嚴峻的結構性原因和機制性障礙,。

 

為強化投資者權益保護自為機制的組織基礎，切實增強我國投資者權益保護的有效性,，中證中小投資者服務中心有限責任公司（簡稱“投服中心”）自2014年底成立以來就積極為中小投資者自主維權提供教育,、法律、信息,、技術等服務,。其中制度創(chuàng)新最為明顯、實施效果最為顯著的措施,，就是投服中心通過購買并持續(xù)持有上市公司,、掛牌公司股份的方式（數(shù)量上通常為一手）來獲得證券投資者身份，然后再以此身份在證券市場運行的各個環(huán)節(jié)行使投資者權益,，即“持股行權”,。鑒于投服中心持股行權試點工作是我國投資者權益保護機制的重大創(chuàng)新，已產(chǎn)生突出成效并獲得市場和社會的積極反響,，無論是從持股行權的制度建構價值,，還是從持股行權的市場反應和社會效果，充分肯定,、持續(xù)支持和大力推廣投服中心持股行權，應是我國資本市場必然的政策選擇與制度安排。

 

一,、投服中心持股行權工作的基本措施

 

2016年1月27日,，投服中心《持股行權試點方案》獲證監(jiān)會正式批復；同年2月19日,，證監(jiān)會召開新聞發(fā)布會公布開展持股行權試點,，持股行權試點工作正式啟動。至2016年12月6日,，投服中心已持有上海,、廣東（不含深圳）、湖南3個試點地區(qū)543家上市公司股票,。

 

投服中心在持股行權方面,，主要采取了以下保護投資者權益的措施，并取得了積極的效果：

 

（1）發(fā)送股東建議函,。對于公司重大經(jīng)營決策,、上市公司收購方案等，投服中心以股東名義發(fā)送建議函,。相關公司在收到建議函時,，均認真對待并給予回應。

 

（2）參加股東大會,。在投服中心持有股份的上市公司召開股東大會時,，投服中心委派工作人員或律師等專業(yè)人員，以股東代表的身份參加股東大會,，并行使質詢權,、表決權。

 

（3）股東大會之外期間現(xiàn)場行權,。在上市公司不召開股東大會期間,，投服中心以股東身份到上市公司經(jīng)營場合進行現(xiàn)場行權，如查閱公司財務資料等,。上市公司基本予以配合,。

 

（4）參加上市公司說明會。在上市公司舉行發(fā)行新股,、發(fā)行公司債,、收購合并等說明會時，投服中心派員參加,，督促上市公司認真履行信息披露義務,。

 

（5）公開發(fā)聲。在上市公司忽視甚至侵害中小股東利益而實施不當行為時,，投服中心以股東身份公開發(fā)生,，利用媒體闡明立場，充分發(fā)揮輿論的影響力和約束力，抑制上市公司忽視甚至侵害中小股東利益的不正當行為,。

 

二,、投服中心持股行權工作的效果分析

 

持股行權試點工作開展近一年來，投服中心始終以維護投資者權益為中心,，以促進證券市場有序運行為重點,，以配合監(jiān)管機構工作為策略，其各種持股行權措施均得到有效實施,，證券市場和社會反應強烈,，達到了預期的目的。一是廣大中小投資者熱烈擁護,，認為在其群體中有了投服中心這樣的“帶頭大哥”,。二是上市公司普遍歡迎，認為投服中心是理性投資者,，有利于上市公司提升智力水平并改善其與投資者的關系,。三是社會輿論普遍贊揚，認為這是保護投資者權益的有效途徑,，是證券市場運行機制的重大制度創(chuàng)新,。四是得到了證券監(jiān)管機構的充分肯定，認為是完善證券市場監(jiān)管體系的有效措施,。具體而言,，投服中心持股行權對投資者權益保護的突出貢獻主要體現(xiàn)在：

 

（一）示范作用

 

投服中心作為中小投資者利益團體的代表人積極參與到上市公司治理中，促進上市公司規(guī)范運作,，示范引領廣大中小投資者積極行權,、理性維權、依法維權,。例如,，投服中心每次行權活動，證券類主要媒體及主要財經(jīng)門戶網(wǎng)站都進行相關報道,，廣大中小投資者通過評論,、跟貼等方式予以回應，每次活動網(wǎng)站點擊量多達十幾萬次少則數(shù)萬次,，評論數(shù)千條,。投服中心持股行權發(fā)揮了重大的示范效應，為廣大投資者如何成為理性投資者樹立了榜樣,，從而提升投資者水平和促進證券市場成熟,。

 

（二）維權作用

 

投服中心以投資者身份維護自身權利，是其通過持股行權維護投資者權益的主要方式,。一是充分行使證券法公司法確認的投資者權利,；二是在其權利受損害時積極采取救濟措施,，包括向證券監(jiān)管機構投訴，向人民法院提起股東直接訴訟或代表訴訟,。雖然投服中心持有一個上市公司的股份較少,，但其維護行為及其維權結果，可以誘發(fā)和引領受損害的投資者積極維權,。實踐中，投服中心憑借自身的專業(yè)性和敏感性,，能夠廣泛搜集,、專業(yè)分析證券市場上的各種信息，隨時為協(xié)助中小投資者行權維權提供及時有效的幫助,。此外,，為避免訴訟機制的高成本，投服中心可以作為居中獨立的第三方機構,，接受投資者等當事人申請,，通過專業(yè)、高效和便捷的調解服務,，妥善化解證券糾紛,。至于提起公益訴訟和支持訴訟，也是由投服中心以投資者保護組織名義,，代表證券市場中特定的或不特定的受侵害投資者整體利益提起訴訟,，或者直接以受損投資者為原告，投服中心發(fā)揮專業(yè)和信息優(yōu)勢,，為投資者提供訴訟支持,。其目的都是讓中小投資者與被告在訴訟地位和能力上實現(xiàn)實質對等，降低訴訟維權門檻,，促進證券市場公平正義,。

 

（三）警示作用

 

投服中心現(xiàn)場行權、參加上市公司說明會和公開發(fā)聲,，都是針對市場關注的焦點問題進行提問,，具有專業(yè)犀利的特征。投服中心通過呼吁廣大中小投資者積極維護自己的合法權益,，可以引發(fā)市場各方參與者的積極討論和持續(xù)關注,，形成強大輿論和投服中心身份的雙重壓力，可以促使上市公司謹慎經(jīng)營,、認真對待投資者權益,。

 

另外，投服中心持股行為時,，即使作為證券市場的沉默在場者,，亦能形成明顯的壓力效應,。例如，投服中心人員參加上市公司股東大會時,，即使沒有行使質詢權,，其在場效應仍能發(fā)揮監(jiān)督和約束作用，促使上市公司忠實行事,、勤勉盡責,。

 

（四）提升作用

 

投服中心致力于通過開展全面的投資者教育來提升投資者的維權能力。為促進投資者積極行權,、理性維權,，投服中心積極宣傳投資者保護措施，建立專門網(wǎng)站,，并定期出版投資者保護刊物等來增強對投資者的教育,。投服中心具有接受申訴并提供咨詢職能。當投資者與證券市場各方主體因為證券的發(fā)行,、交易及其他相關事宜發(fā)生爭議或者受到不公平對待時,，投資者可以通過該熱線進行申訴，或者直接向投服中心提起書面申訴,。在個體投資者行使權利面臨障礙或權利需要救濟時,，投服中心可以對其進行指導并及時提供相關咨詢服務。

 

概括而言,，投服中心持股行權的提升作用表現(xiàn)在這樣幾方面：一是提升廣大投資者的行權水平和維權能力,，由此構成證券市場機制的一個重要構成；二是提升投資者理性程度,，由此構成證券市場成熟程度的一個重要標準,；三是提升投資者的維權信心，由此構成證券市場信心的一個重要方面,。

 

三,、投服中心持股行權工作的建構意義

 

（一）進一步實現(xiàn)資本市場上政府與市場關系的合理可行

 

長期以來，監(jiān)管機構在我國證券市場中處于核心地位,。在投資者保護方面,，證券市場建構者長期秉持“倚重政府而非市場導向”的思路，致使投資者成熟度低,、依賴性強,、主動性弱，以致體現(xiàn)以市場機制配置資源的民事法律制度不能有效實施,。由于“依賴政府－上訪訴求”形成于同一投資者心理和證券市場結構,，迫使證券監(jiān)管機構過度干預證券市場運行機制，在投資者權益保護方面甚至導致維權變維穩(wěn)的尷尬局面,。投服中心作為公益性的市場維權組織,，是以利益代表者和利益維護者的身份成為中小投資者利益組織化的有效載體,，其持股行權工作有效融合了角色二重性。其在投資者權利運行機制上的本質特征在于,，其可以通過自身的特殊投資者身份獨立行使權利,，也可接受個體投資者權利的讓渡，并以其專業(yè)的知識組織的力量來實現(xiàn)保障投資者個體權利的宗旨,。在投服中心的持股行權過程中,，其持有上市公司股份的事實與行為，體現(xiàn)了投服中心的市場角色的一面,，要按照市場主體的行為規(guī)范行使權利,，更多體現(xiàn)市場配置資源的微觀基礎和主體選擇；其維護證券市場秩序,、投資者權益以及非營利的目的，體現(xiàn)了投資中心行使政府職能的一面,，要更好地發(fā)揮政府監(jiān)管證券市場的行政目標,。

 

投服中心開展持股行權為證券執(zhí)法體系的合理化建構，以及在其中為政府與市場確立有效的功能定位及運行機制,，提供了新的制度創(chuàng)新思路和現(xiàn)實可能性,。投服中心在政府與市場關系上采取了科學合理的有機聯(lián)系方式，是在證券市場上和投資者權益保護體系中市場與政府關系的最為集中而合理的制度體現(xiàn),。

 

（二）是通過私法手段實現(xiàn)公法目的的重要嘗試

 

由于政府職能的擴大以及“政府失靈”的存在,，使得引入市場機制以幫助政府實現(xiàn)公共產(chǎn)品的有效供給成為必須，也是當前政府職能轉變的重要路徑,。體現(xiàn)在公法與私法的關系上,，就是傳統(tǒng)的私法調整方式被部分地或間接地引入了公法領域，形成私法關系向公法領域延伸與公法關系向私法領域擴展的雙向互動,。

 

投服中心持股行權的目的不是為了營利,，而是為了保護證券市場上不特定投資者的權益，促使上市公司等忠實審慎勤勉經(jīng)營,，維持證券市場信心和證券市場秩序,，這是投服中心的公益性目的。投服中心的公益性特征使其具有提供公共服務的天然優(yōu)勢,，它們提供的公共服務能夠滿足公共需求的多樣性與異質性,，是政府有力的公私合作伙伴。投服中心具有民事主體的資格,，他們是以私法手段來進行公務活動的,，他們在法律上都受私法規(guī)范的調整，與私法的一般主體是具有平等的資格的,，這個是公法私法化的另外一個表現(xiàn),。

 

相較于政府機構,，投服中心在運營上比較靈活，對公眾的需求有更強的回應性等,。投服中心作為股東持股行權,，這種方式對公司運作有更充分的了解，能夠及時發(fā)現(xiàn),、及時改善公司治理,。如果由證券監(jiān)管機構直接介入上市公司內部行使監(jiān)管，既有法律上障礙,，亦使監(jiān)管成本高昂,。基于對“市場失靈”和“政府失靈”的理性反思與因應對策,，在我國證券市場監(jiān)管轉型的市場階段與法治環(huán)境中,，政府的監(jiān)管方式從過去的“集權管理”轉型為現(xiàn)代化的“多元治理”、“硬性管理”轉型為“彈性治理”,，是投服中心持股行權的理念基礎,。這種證券市場治理結構，內涵著權力與權利之間的相互協(xié)調與溝通合作,。

 

（三）可以充分利用證券法提供的投資者權益保護機制

 

在證券法領域,，政府發(fā)揮規(guī)制功能是通過行政管理，如行業(yè)管理或功能管理,；市場發(fā)揮規(guī)制功能則是通過市場自治,，如市場主體的個體守法、團體自律,、司法救濟,。在證券法律責任制度范疇，政府發(fā)揮規(guī)制功能是通過行政法律責任制度的設置與執(zhí)行,，市場發(fā)揮規(guī)制功能則是通過民事法律責任制度的設置與適用,。

 

在證券法建構的投資者權益保護機制中，行政監(jiān)管是有力且有效的,，但仍有其限制,。例如，行政責任只能是過錯責任,，而不能是連帶責任,；證監(jiān)會不能以投資者身份提起民事訴訟。這樣一來,，公法性質的法律在維持市場秩序方面雖然有效,，但對投資者保護而言則未必有效。投服中心能夠以股東身份介入證券市場和上市公司,，通過監(jiān)督公司活動,、實施股東權利,、發(fā)動股東派生訴訟等多種方式促進公司信息披露，保護中小股東利益,。因此,，投服中心持股行權的制度連接點與角色平衡點都把握得很好，有利于多方利用制度資源,，確保證券法提供的各種措施目標可以實現(xiàn),。從而可以充分發(fā)揮證券市場機制的系統(tǒng)效益，提高證券市場的自治能力,，增強各種社會組織在規(guī)范證券市場秩序方面的角色功能,。

 

（四）是證券市場體系具有重大效益性的頂層設計

 

通過投服中心來發(fā)動對于證券違法行為的訴訟，同學界極力主張的由律師主導的集團訴訟相比較,，具有突出的優(yōu)勢,。首先，投服中心傾向于協(xié)助投資者提起有益市場健康發(fā)展的訴訟,，其公益性足以有效避免集團訴訟普遍存在的濫訴問題,。其次，投服中心可以更好地協(xié)調其與其他執(zhí)法資源之間的關系,，尤其有利于和政府監(jiān)管、市場約束等執(zhí)法機制的協(xié)同發(fā)展,，既彌補現(xiàn)有的執(zhí)法機制之不足,，也避免執(zhí)法資源的浪費。事實上,，投服中心持股行權具有低成本高效益的特征,。一是在財政初期投入后，投服中心持股行權可通過公司治理結構與運行機制展開,。二是持股行權的示范作用,、警示作用等，可以較低成本獲得較高的約束效益,。三是通過持股行權提起或參與訴訟仲裁時,，其勝訴賠償可用來支撐持股行權成本。四是投服中心按照公司治理結構設置內部組織結構,、配置內部監(jiān)管,。由投服中心參與持股行權，無疑可提高管理效益,。

 

總之,，投服中心的構建及其持股行權機制的建立，不僅是因應一種強烈而現(xiàn)實的市場運行和社會發(fā)展需求的重要措施,，也是我國證券市場邁向法治化,、成熟化進程的重要標志,。在我國證券市場轉軌時期，建立由證監(jiān)會統(tǒng)籌監(jiān)管,，與準行政性的投資者保護基金公司并存的投資者保護組織體系,，是我國完善中小投資者保護體系的必然方向和重要措施。