【中文摘要】健全市場操縱犯罪認定標準是當前資本市場監(jiān)管中的重要任務,，其理論前提與實踐基礎在于對市場操縱犯罪實質的準確把握。現(xiàn)有的市場操縱犯罪實質解釋在法律與經濟分析層面存在明顯缺陷,。資本市場中市場操縱犯罪的實質是對證券、期貨合約以及其他金融衍生工具或者投資者資本配置決策進行非正當控制并從中謀取金融交易利益,。市場操縱犯罪是金融商品操縱與市場資本操縱的獨立進行或者聯(lián)合展開,。市場操縱犯罪實質的法經濟學解釋表明，操縱者通過價量操縱或決策操縱中的任何一種路徑對資本市場形成操級,，或者通過疊加地使用價量操縱與決策操縱強化與提升對資本市場的非正當控制力度,。

 

查處市場操縱違法犯罪是近年來我國資本市場執(zhí)法工作的重點。2010年以來,，中國證監(jiān)會嚴查大量搶帽子交易,、短線交易等市場操縱案件并移送司法機關。2014年5月,，國務院發(fā)布的《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（以下簡稱“新國九條”）指出,，從嚴查處證券期貨違法違規(guī)行為，嚴厲打擊證券期貨違法犯罪行為,。其中,，“新國九條”中的第9條明確要求“健全操縱市場等犯罪認定標準”。而市場操縱犯罪的實質界定始終是全球資本市場反市場操縱犯罪法律標準制定實踐中的首要難題,。

 

然而,，由于傳統(tǒng)法學或者經濟學理論難以對法律意義上的市場操縱實質進行準確解釋，導致事實上在全世界范圍內都沒有一種市場操縱犯罪的實質界定能夠獲得相對廣泛的理論認同和肯定,。同時,，市場操縱行為類型與結構在經濟機制上的復雜性、市場操縱犯罪實質法律直接界定的困難性,，造成至今全球尚無一種資本市場法律規(guī)范體系能夠明確市場操縱犯罪的實質,。因此，有必要在反思國內外法律理論與實踐中具有重要影響的價量操縱,、市場欺詐等實質解釋觀點的基礎上,，運用法律與經濟分析的跨學科解釋原理，確定真正符合資本市場,、經濟與市場行為規(guī)律的市場操縱犯罪實質內涵,。

 

一,、價量操縱：對資本市場機制的背離與法經濟學理論解釋的障礙

 

市場操縱犯罪的實質是價量操縱（價格操縱或交易量操縱）——這是我國資本市場法律文本框架下的規(guī)范性解釋。這種市場操縱犯罪實質內涵理解的價值在于強化交易量在市場操縱犯罪界定與認定過程中的重要性,，但其在法律,、經濟的理論與實踐層面存在明顯的缺陷。

 

（一）規(guī)范基礎與理論詮釋

根據(jù)我國《證券法》第77條,、《刑法》第182條的規(guī)定,，市場操縱就是“操縱證券、期貨市場”行為,，主要包括連續(xù)交易,、洗售、相對委托等“影響”或者“操縱”證券,、期貨合約交易價格或者交易量的具體操縱類型,。但是，市場操縱的基本定義或者實質內涵究竟覆蓋了哪些內容,，法律條文并沒有給出直接且確定的回答,。

 

在2006年《刑法修正案（六）》操縱證券、期貨市場罪立法完善過程中,，我國證券期貨犯罪刑法理論有關市場操縱犯罪的標準解讀是：1999年《刑法修正案》修改后的操縱證券,、期貨交易價格罪的法律規(guī)范設計并不合理。證券,、期貨市場中的“交易”包括交易價格與交易量,。市場操縱行為既可以是市場價格的操縱，也可以是對交易量的操縱,。非法控制證券,、期貨合約交易過程中的交易量同樣具有非常嚴重的危害，《刑法修正案（六）》將交易量影響或者操縱行為納入市場操縱犯罪的規(guī)制范圍,，是一項非常重要的立法優(yōu)化措施,。可見,，我國刑法理論明確將市場操縱犯罪的實質內涵解釋為通過非法交易行為操縱證券,、期貨合約的交易價格或者交易量，即價量操縱,。

 

（二）交易量操縱對資本市場價格機制的顛覆

 

市場操縱犯罪實質為價量操縱的觀點最為明顯的缺陷是弱化甚至取消了“操縱”的核心法律標準與應然內涵,。

 

我國《證券法》、《刑法》規(guī)定的價量操縱中的價格操縱與交易量操縱是選擇性關系,。交易行為對金融商品價格或者交易量兩類對象之一形成“操縱”或者“影響”,，即構成市場操縱犯罪。據(jù)此，價量操縱實質解釋框架下的市場操縱犯罪可以進一步分解為價格操縱犯罪或者交易量操縱犯罪兩種具體的犯罪行為類型,。市場操縱的核心行為是對金融商品價格的控制,。單純的交易量操縱行為可以獨立地構成市場操縱犯罪，實際上為我國《證券法》,、《刑法》所獨創(chuàng)——這意味著交易行為對金融商品交易量的控制水平達到一定絕對數(shù)量或者相對比例的,，就可以脫離交易行為、金融商品市場價格變動,、行為與變動之間具有達到“操縱性”或者“影響性”量化標準的因果關系等一系列在法律技術上極為復雜疑難的價格操縱證明要點,，直接得出該交易行為成立市場操縱犯罪的結論。

 

交易量操縱量化標準設計上的機械性與證明技術上的簡易性導致市場操縱犯罪法律判斷標準可以整體忽略價格操縱,，完全以交易量操縱標準建構市場操縱犯罪刑事監(jiān)管標準,。2010年最高人民檢察院、公安部《關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規(guī)定（二）》（以下簡稱《追訴標準二》）規(guī)定的操縱證券,、期貨市場罪中的連續(xù)交易,、洗售交易、相對委托交易的刑事處罰起點,，就是全部以交易行為在特定證券,、期貨合約的特定交易時間段內所占的持有量,、成交量為標準,。從這個角度分析，我國資本市場法律規(guī)范體系下的市場操縱犯罪實踐判斷根本不需要考察涉嫌市場操縱行為與金融商品價格變動之間的關系,，至于特定交易行為介入資本市場之后造成金融商品價格波動是否達到了“操縱性”或者“影響性”標準,，則更沒有必要予以法律分析。價量操縱這一市場操縱實質界定不僅沒有因為置入交易量操縱標準而豐滿,，反而在市場操縱行為結構中弱化,、甚至完全取消了價格操縱——而價格是整個資本市場的核心要素。能夠完全脫離價格要素而獨立運行的市場操縱犯罪法律規(guī)范體系,，顯然與資本市場法律規(guī)范所賴以生存的金融環(huán)境與經濟基礎格格不入,。

 

（三）交易量操縱的法律與經濟解釋困境

 

市場操縱犯罪實質內涵為價量操縱的理解會造成法經濟學解釋理論陷入內在困境，即對資本市場行為的法律解釋與經濟解釋結果完全脫節(jié),。即使承認資本市場法律制度基于實用性考量弱化市場操縱犯罪證明壓力,，將外觀上的價量操縱、內容上的交易量操縱作為市場操縱實質的現(xiàn)實選擇,，價量操縱的實質概括仍然無法通過市場操縱犯罪法律概念的應然內涵與經濟行為基礎特征的雙重驗證,。

 

無論是作為金融概念的市場操縱，還是作為法律概念的違法犯罪,，市場操縱犯罪始終是一種完整地,、聯(lián)動地覆蓋行為、結果以及因果關系的語義或者表達。市場操縱內涵并不局限于行為意義層面,。操縱是一個具有結果性內容的概念,。以連續(xù)交易、洗售,、相對委托等法律明確規(guī)定的市場操縱行為模式為例,，單純的連續(xù)買賣、自買自賣或聯(lián)合一致行動人在相關控制賬戶中買賣金融商品的交易,，只是市場操縱犯罪內涵中的行為側面,，這種具有操縱屬性的交易必須在資本市場中制造可歸咎的操縱性結果，才能將交易與結果聯(lián)系起來合并構成市場操縱犯罪行為,。因此,，資本市場受到操縱或者操縱性“影響”是結果性要素，而一種介入因素（例如,，法律規(guī)定的連續(xù)買賣,、洗售、相對委托等交易行為）是否對資本市場實現(xiàn)操縱或者形成操縱性“影響”,，其核心判斷基準或者作為結果的終極體現(xiàn),，應當是金融商品市場價格是否偏離了抽離這一介入因素條件下的理論價格。如果操縱行為所指向的特定金融商品的市場交易價格,，并沒有偏離能夠合理推論或者計算的,、資本市場正常或者自然競爭所形成的定價,，則意味著資本市場中特定金融商品的運作環(huán)境并不具有結果意義上的操縱性內涵,，也就并不存在成立市場操縱犯罪的結果性條件。

 

如果將交易量操縱解釋為市場操縱實質內涵的核心組成部分,，甚至在法律實踐中直接以交易量操縱作為判斷市場操縱的指標,，市場操縱顯然需要被分解為行為意義上的交易量與結果意義上的交易量。然而,，即使涉嫌市場操縱的交易行為的申報量,、持有量、成交量等在特定金融商品總交易量中占據(jù)絕對優(yōu)勢（超過50%）,，也不可能將之視為作為結果的操縱或者操縱性“影響”,。因為交易量只是特定交易行為介入金融商品買賣市場之后的自然結果而非具備經濟或者法律意義的操縱結果。交易行為通過數(shù)據(jù)化的形式呈現(xiàn)為交易量,；交易量是對交易行為在數(shù)量上的規(guī)定,。無論特定市場參與者交易量的絕對數(shù)額有多大規(guī)模，或者相對比例在金融商品交易總量中占據(jù)何種地位,，“量”始終在交易這一“質”的范疇中發(fā)展,。在能夠鎖定行為具有操縱屬性的條件下,，交易量也只是操縱性交易行為的組成要素，而不可能成為結果要素,。所以,，交易量操縱事實上并不契合市場操縱犯罪的應然內涵。

 

暫且不論全球資本市場法律規(guī)范公認的市場操縱模式——洗售與相對委托,，通過連續(xù)買賣哄抬或者壓制金融商品市場價格是否應當在法律上直接根據(jù)交易量水平極高而以市場操縱進行評價,，實際上存在非常明顯的疑問。

 

根據(jù)《追訴標準二》關于連續(xù)交易操縱刑事處罰量化標準的規(guī)定,，相對性控制證券,、期貨合約交易量或者在日內交易中絕對性控制證券、期貨合約交易量的,，構成市場操縱,。但是，在金融市場實踐操作中,，控制性地持有金融商品,，建構在數(shù)量上具有優(yōu)勢的交易倉位，發(fā)出巨量交易申報又快速撤銷,，或者壟斷性,、整體性掌握特定金融商品的所有流通盤等，并非在任何情況下都可以構成市場操縱,。例如,，單獨或者聯(lián)合一致行動人基于降低收購成本的考量，通過分散持股的方式持續(xù)買入上市公司證券,。再如,，做市商利用高速交易系統(tǒng)提交巨量非市場化交易指令,，這些指令以不斷變化的價量水平,，在極為短暫的時間里提交與撤銷，其中的一部分指令得以成交并根據(jù)流動性提供量向交易所結算流動性回扣,。

 

在法律與金融理論領域,，有觀點甚至直接指出，巨量交易實際上只有在逼倉,、擠倉,、制造價格趨勢后反向操作、基于價格關聯(lián)同步從事衍生工具交易等極少數(shù)條件下才有可能構成市場操縱,。

 

資本市場交易實踐以及法律金融理論至少說明,，單純的交易量絕對數(shù)額與相對比例完全無法成為驗證市場操縱屬性的指標。從市場行為的角度分析,，在特定金融商品買賣總規(guī)模中占據(jù)優(yōu)勢性,、支配性乃至壟斷性地位的交易存在正常投資、投機、過度投機,、市場操縱等多種可能,。從法律判斷的角度分析，單純的交易量水平與市場操縱違法屬性之間沒有關聯(lián)度,，甚至不能成為交易行為一般違法性的分析標準,。可見,，所謂的交易量操縱并沒有經濟與法律上的“操縱”屬性,，實際上只能作為特定交易行為在金融商品買賣總量中的數(shù)據(jù)化說明，而不能成為市場操縱犯罪的實質內容,。

 

 二,、市場欺詐：市場操縱犯罪的歸責基礎而非實質

 

市場操縱與欺詐之間的關系問題在全球資本市場立法、司法實踐以及法律與金融理論層面尚未得到清晰的梳理與準確的闡釋,。理論上有相當數(shù)量的觀點將市場操縱解釋為欺詐的一種特殊類型,。但是，近年來有一種引發(fā)理論界關注的反思性意見認為,，欺詐無法有效地對市場操縱等資本市場違法犯罪實質進行界定,，以市場欺詐為核心解釋市場操縱等違法類型，會造成執(zhí)法,、司法成本過高,、侵權、違法,、犯罪之間的界限不明,、金融市場犯罪行為違法性實質定位模糊等問題。批判性地分析市場操縱犯罪實質為欺詐的觀點,，不僅能夠深化認識市場操縱的實質,，而且有助于合理定位欺詐性要素在市場操縱實體構成、程序證明,、被害人（受償人）范圍確認等法律實踐疑難問題解釋中的作用,。

 

（一）判例沿革與法律依據(jù)

 

英國法院在19世紀的標桿判例中最先提出了市場操縱策略與行為的本質是欺詐的觀點。在埃斯皮諾爾案件中,，被告人的公司通過欺詐性陳述的手段誘導投資者大規(guī)模買賣其公司證券,。法院認為，投資者損失的直接證據(jù)缺失并不影響行為性質判定,，公開且自由的證券交易市場整體受到欺詐,，就可以作為認定投資者損害的事實基礎?；谔摷俳灰子媱澏鴮嵤┑氖袌霾倏v亦被普通法視為典型的欺詐,。英國法院在斯科特訴布朗案件中指出,，虛假交易的唯一目的是通過虛構市場中的價格平衡誘導公眾購買證券，以投資者的損失為代價使操縱者受益,；虛假交易操縱就是騙取投資者購買證券的欺詐行為,。

 

在市場操縱等證券違法犯罪與欺詐之間關系的問題上，美國資本市場法律文本,、歷史解釋,、執(zhí)法規(guī)則之間存在潛在的沖突與紊亂。一方面,，美國國會制定1934年《證券交易法》時明確提出,，操縱概念不能背離普通法欺詐內涵。另一方面,，《證券交易法》第10條第b款中“欺騙性”,、“操縱性”的規(guī)范表述明顯超越欺詐的法律處罰框架，將市場操縱等證券違法犯罪的行為責任拓展至更寬泛的市場濫用的范疇,。由于美國《證券交易法》反欺詐條款過于原則,、寬泛、模糊,，在實踐中無法具體適用,，SEC根據(jù)《證券交易法》的授權制定10b-5規(guī)則細化反欺詐條款的具體內涵。10b-5規(guī)則制定之初的目的顯然是要合理限制《證券交易法》,，防止市場欺詐禁止性規(guī)定范圍的過度擴張,。但隨著10b-5規(guī)則本身不斷的發(fā)展，其覆蓋范圍也遠遠超過了制定該規(guī)則之初所能想象的范疇,。美國聯(lián)邦最高法院在判例中指出,，l，0b-5規(guī)則經過幾十年的發(fā)展,，內容相當繁復,，應當對反欺詐適用范圍進行反思。美國法律理論上也有不少學者提出,，應當限制10b-5規(guī)則的解釋開放性與內容復雜性,，遏制反欺詐證券訴訟在實踐中被濫用,。

 

在美國聯(lián)邦法院有關資本市場違法犯罪的判例體系中,，除了上述關于價格操縱的實質解釋意見之外，相當數(shù)量的經典判例以欺詐為核心對市場操縱的實質內涵進行解讀——市場操縱的責任基礎在于欺詐,。在控制證券供應量的基礎上拉升,、穩(wěn)定、壓制證券市場價格的行為,，實際上就是欺詐,。因為本應當由自由市場完成的定價,，基于行為人的歪曲，轉變成由其獨立控制的價格,。交易所關于特定證券的實時報價,，是基于一系列真實發(fā)生于自由競爭、公開平等的市場平臺上的交易而形成的有關證券將基本價值評估,，市場價格理應代表證券或者相關基礎資產的真實價值,。操縱性交易干擾了資本市場價格形成機制，其實質是欺詐投資者對于資本市場的合乎情理的預期,。

 

我國《證券法》,、《刑法》規(guī)定的洗售、相對委托操縱都是通過虛假的交易制造市場價量信號從而誘騙投資者進入市場,。盡管連續(xù)交易操縱中的金融商品買賣行為是具有真實產權變動的實質性交易,，但理論上在闡釋其違法性問題時，通常也是將之解釋為制造虛假的價格信號誘導投資者買賣相關證券,、期貨合約,，在法律規(guī)范上，完整的操縱就是一個欺騙與被欺騙的過程,。操縱者采用各種手段人為制造虛假交易信息和公司信息的行為實質就是虛構事實和隱瞞真相,，目的是欺騙投資人，意圖使其他市場參與者做出操縱者所期待的交易行為,。操縱者利用投資者的錯誤交易行為,，從投資者的損失中獲得利益；投資人被騙進行錯誤交易,，將資金轉移給了操縱者,。因此，操縱者采用虛構事實,、隱瞞真相的方法,，致使投資人產生錯誤認識，“自愿”向其交付資金,?？梢姡覈C券期貨犯罪刑法理論與實踐中的這種比較有代表性的意見,，實際上是將市場操縱等同于發(fā)生在資本市場中的一種特殊形式的欺詐（詐騙）,。

 

（二）市場操縱犯罪的欺詐性因素與傳統(tǒng)欺詐分析框架的局限性

 

洗售、相對委托等通過交易行為直接形成虛假市場價格,，這種市場操縱犯罪類型具有明顯的欺詐性特征——虛構交易（虛構事實）,、隱瞞真實的金融商品供求關系（隱瞞真相）。連續(xù)交易操縱盡管形式上具有真實的金融商品產權轉讓關系,，但操縱者人為控制的供求關系使得金融商品交易脫離了真實的市場競爭環(huán)境,，同樣具有掩蓋資本市場真相的行為內容,。就特定金融商品的真實價值或者供求關系問題向資本市場中的投資者釋放虛假性或者誤導性信息，顯然會誘導投資者將資本配置或者撤離該金融商品,，從而引發(fā)金融商品交易價格變動,、方便操縱者從這種價格波動中獲取利潤。操縱者傳遞信息內容的虛假性或者誤導性直接體現(xiàn)了行為的欺詐屬性,。

 

但是,，市場操縱具有非常明顯的欺詐特征，并不意味著可以將市場操縱犯罪的實質歸結為欺詐,。

 

其一,，從要件配置與證明的微觀角度分析，在欺詐犯罪的法律框架下,，根本無法建構市場操縱犯罪的法律責任,。

 

如果認為市場操縱本質上是發(fā)生在特殊經濟環(huán)節(jié)（資本市場）中的一種具體的欺詐犯罪類型，則市場操縱犯罪刑事責任成立的基礎在于,，操縱行為誤導了在資本市場中從事投資或者投機（配置或者撤離資本）的特定市場參與者,。操縱主體在主觀上必須具有欺詐市場參與者的故意，在刑事追責實踐中甚至需要進一步確立其是否具有非法占有資本市場中從事特定金融商品交易的其他投資者財產目的的事實,。同時,，投資者是基于操縱行為的欺詐主動交付資金。但是,，金融市場高度發(fā)達的網(wǎng)絡交易技術意味著,，法律實踐不可能證明市場操縱犯罪行為主體與其他市場參與者之間存在直接且具體的接觸，也無法確定作為被害人的操縱性交易對手方的具體信息（例如,，精確的損失數(shù)額等）,。市場操縱犯罪至多只是在局部行為結構與結果表現(xiàn)上具備欺詐因素，與欺詐實質內涵并不匹配,。因此,，以被害人受到犯罪行為的影響而主動轉移產權為核心的欺詐犯罪構成要件，不能作為評價市場操縱刑事違法性的法律標準,。

 

其二,，從資本市場犯罪與傳統(tǒng)財產犯罪違法性基礎的宏觀角度分析，市場操縱犯罪具有欺詐實質的解釋意見,，混淆了經濟效率與道德罪錯的本質差異,。

 

欺詐的刑事違法性本質集中源自于行為道德上的可譴責性或者罪錯性。欺詐（詐騙）犯罪不僅與盜竊,、敲詐等一樣屬于侵犯他人財產權的嚴重不道德行為,，而且與殺人、傷害等侵犯生命健康權的犯罪類型相同——行為責任建筑于道德罪錯的基礎之上,。在欺詐（詐騙）,、盜竊等傳統(tǒng)的產權犯罪中，道德判斷能夠限制行為責任的范圍,。強調市場操縱的欺詐實質,，等于將市場操縱等資本市場犯罪刑事責任的根基回歸至與傳統(tǒng)財產犯罪相一致的道德譴責與否定。而市場操縱是純粹的經濟行為與市場行為,，市場操縱犯罪的責任問題是純粹的行為是否嚴重損害資本市場運作機制的效率評估問題,。市場操縱違法犯罪責任設置是基于對市場操縱行為對資本市場效率阻礙進行評估之后的一種法律禁止。市場操縱法律責任的觸發(fā)無須且不能依賴于道德判斷結論,。金融市場,、法律規(guī)范與監(jiān)管措施側重于從道德罪錯的角度建構市場操縱的實質，反復刻畫與強調市場操縱行為唯利是圖,、貪得無厭,、舞弊作亂等道德上的不正當性特征，不僅會阻礙市場操縱犯罪刑事法律控制的效率,，而且會模糊民事救濟措施的邊界性,、損害法律競爭市場運作機制的有效性、忽略應當由市場安排與經濟制度控制市場操縱的基礎定位,。如資本市場法律制度整體上以宣示性地彌補投資者損失,、階段性地以打擊欺詐、嚴懲市場不道德行為的運動式控制手段進行市場操縱監(jiān)管,，以此平復資本市場的信心缺失,、化解道德危機、回應公眾訴求,，市場操縱將會逐漸褪去其市場行為與經濟行為的基本內涵,，其結果便是作為資本市場中最為嚴厲的介入手段，刑罰措施逐步演變?yōu)榈赖滦呐c政治權衡,，而非資本市場機制與經濟效率的保障,。

 

（三）作為責任基礎與行為運作機制解釋的市場欺詐理論

 

由于市場操縱不可能在欺詐的法律規(guī)范框架下完成要件建構與實踐證明，加之傳統(tǒng)欺詐概念無法解釋操縱行為對資本市場效率的實質性損害問題,，法律,、金融理論與實踐在自由市場的基礎上逐漸發(fā)展出了市場欺詐理論并將其作為市場操縱實質的依據(jù)——自由市場概念、市場欺詐理論對于解釋市場操縱犯罪的市場欺詐實質具有重要意義,。

 

在公開,、透明、自由競爭的市場環(huán)境下,，金融商品市場價格由與其真實價值有關的所有市場信息決定,。誤導性陳述向資本市場傳遞虛假信息，即使沒有直接證據(jù)證明投資者基于誤導性陳述做出資本配置決策,，也應當認定誤導性陳述時空條件下的金融商品交易者受到欺詐,。資本市場中操縱等市場濫用行為與投資者從事資本配置之間的因果關系強度,，不因為行為人與投資者之間不具有主體與對象、交易對手方等直接對應關系而弱于普通欺詐違法犯罪中的欺詐行為與被害人交付之間的因果關系,。根據(jù)美國聯(lián)邦最高法院的判例意見,，市場濫用行為的責任歸咎應當體現(xiàn)出資本市場交易明顯區(qū)別于傳統(tǒng)欺詐案件當面交易的現(xiàn)代性特征。市場參與者基于自主,、直接觀察商品形成定價結論的交易模式被市場定價機制所替代,。在透明且成熟的資本市場基于市場價格從事資本配置決策與行為，市場參與者無須證明其投資決策與虛假陳述行為之間的特定聯(lián)系,。自由市場競爭性交易形成的價格充分反應與金融商品或者基礎資產真實價值有關,、能夠對金融商品市場價格產生影響的信息，投資者根據(jù)價格信號配置資本,，而操縱行為介入市場,，制造扭曲本應當是真實的市場價格，從而導致市場失靈或者信息錯誤,，投資者基于市場傳遞的虛假價格信號做出資本配置決策,。可見,，法律標準固然無法確認市場操縱對投資者的直接欺詐,，但市場操縱犯罪對價格信號的干擾與信息內容的編造，意味著其對資源優(yōu)化配置所信賴的整個信息市場進行欺詐,。從有效市場與市場欺詐的理論視角切入,，市場操縱犯罪可以被理解為市場欺詐犯罪。

 

但是,，以美國《證券交易法》第10條b款以及SECl0b-5規(guī)則為典型法律規(guī)范基礎的市場欺詐理論,，其所勾勒的市場操縱等違法犯罪對整個資本市場、投資者（投機者）所實施的欺詐行為及其損害結果,，它的核心價值是對證券虛假陳述責任歸咎渠道的重鑄,，而非對市場操縱等資本市場犯罪實質內涵的解釋。

 

市場欺詐理論的法律實踐價值只能具體化為針對市場操縱責任基礎（因果關系）提供符合資本市場經濟運作機制的解釋,。操縱行為影響金融商品價格,，從而對依賴于該金融商品市場價格判斷投資價值的資本市場參與者形成欺詐。這種市場欺詐解釋在反市場操縱法律監(jiān)管實踐中解決的是因果關系問題,，即市場欺詐理論本質上是對交易關聯(lián)的一種可反駁推定——資本市場是一個開放的交易系統(tǒng),，金融商品交易價格是由與該金融商品及其發(fā)行人有關的重要信息所決定的，故操縱市場行為本身并不直接與投資者發(fā)生關系,，而是經由市場信息傳遞機制作用于投資者的資本配置行為,。控方實際上并不需要證明操縱行為與投資者受引誘從事的金融交易具有直接性關聯(lián)，只要有證據(jù)表明操縱等市場濫用行為實質性地影響市場信息,，即對于證券交易價格具有重大影響,，就可以認定操縱證券市場案件存在“交易關聯(lián)”這種因果關系類型。但是,，如果被告人能夠證明資本市場中的投資者實際上是以合理的市場價格從事相關金融商品交易或者涉案操縱行為對資本市場價格沒有產生重大影響,，則可阻斷操縱行為與被誘惑投資行為之間的因果關系,，進而阻卻涉案操縱行為的違法性,。

 

 三、市場操縱犯罪的實質：金融商品或（與）市場資本非正當控制

 

市場操縱犯罪實質應當是金融商品操縱與市場資本操縱的獨立進行或者聯(lián)合展開,，即行為主體可以通過價量操縱或決策操縱中的任何一種方式對資本市場形成操縱,，也可以通過疊加使用價量操縱與決策操縱強化與提升對資本市場的操縱力度。

 

（一）資本要素發(fā)現(xiàn)對解釋市場操縱犯罪實質的價值

 

資本市場是各種金融商品以及相關衍生工具供應與需求的動態(tài)組合,。單純基于這種現(xiàn)象化的界定來看,，資本市場就是由金融商品交易價格與交易量等現(xiàn)實交易關系的抽象化、數(shù)據(jù)化信息所組成的定價機制與供求交互平臺,，市場操縱就是對金融商品的價格（交易量）進行操縱,。然而，一旦深入資本市場運作機制的實質,，從市場機能的視角剖析資本市場,，我們能夠清楚地看到，資本市場現(xiàn)象化界定的缺陷在于偏向性地聚焦于資本市場中更具固定性,、設計性的要素——金融商品,，弱化了對資本市場中更具流動性、金融心理影響性的要素——市場資本要素的考察,。安東尼,？克羅曼與理查德？波斯納將市場抽象描述為：以機會供給為運作形式的交易者利益實現(xiàn)或利益共贏平臺,，以資源優(yōu)化配置為經濟手段的社會利益優(yōu)化途徑,。相應的，資本市場本質上是以風險承擔與利益獲取為運作形式的金融商品與市場資本等產權持有者的價值實現(xiàn)平臺,，以資本資源優(yōu)化配置為經濟手段的社會福利最大化機制,。探索資本市場實質機能的目的是揭示資本市場中內嵌于現(xiàn)象化金融商品要素運動（證券、期貨,、衍生品等金融商品市場交易價格,、交易量等變動）過程中的另一核心要素——市場資本。

 

市場資本投入或者撤出證券,、期貨,、衍生品等金融市場中的特定資產載體，具體表現(xiàn)為稀缺性資本資源控制者的資本配置決策及投資（投機）行為。這是資本市場參與者根據(jù)金融商品當前價格及其發(fā)展趨勢評估之后的產權結構性調整,。在資本市場中,，與市場資本要素有關的所有動態(tài)，都是資源控制者作為市場參與者存在與發(fā)展的行為呈現(xiàn)和心理狀態(tài),。市場資本不是自我封閉的結構,，相反，它與金融商品要素之間進行著深刻的互動,。資本市場參與者決定或者現(xiàn)實買入或賣出特定金融商品的資本要素配置行為,，受到金融商品要素的影響，即價格信號,、其他市場參與者資本配置信號（交易量信息）會調整投資者（投機者）的行為反應,。同時，資本市場參與者買入或者賣出,、做多或者做空特定金融商品的市場資本配置決策與行為,，直接調整該金融商品的市場交易價格、交投量,，從而形成市場資本對金融商品要素的作用力,。資本與商品兩大要素之間的相互影響，深刻體現(xiàn)為資本市場參與者不僅需要客觀評估與金融商品基礎資產價值有關的信息,，而且受制于其他市場參與者對該金融商品的主觀判斷與心理趨勢,。作為資本市場的表象性部分，金融商品要素通過證券,、期貨、衍生品的市場交易價格等信息化的形式呈現(xiàn),，是金融市場參與者心理決策與投資（投機）行為的信息反射,，能夠被外部觀察者所直接發(fā)現(xiàn)、考察與分析——但這種現(xiàn)象化的觀測并不一定符合基礎資產價值,。作為資本市場的內在性部分,，市場資本要素通過隱藏于投資者（投機者）決策心理與產權配置行為，內在地構成了影響金融商品市場交易價格,、交投數(shù)量,、流動性水平的根本性資源。

 

市場操縱犯罪的實質應當是對金融商品或者市場資本的非正當控制并從中謀取交易利益,，即操縱者通過能夠向市場傳遞誤導性信號的信息,、交易、市場力量等,，直接影響金融商品交易價格（交易量）,，或者控制市場投資者（投機者）參與特定的金融商品交易,、金融投資等間接影響金融商品交易價格（交易量），同時從事相關金融投資并從金融商品市場價格偏離其真實供求關系或者基礎資產價值的價差中獲取利益,。所以,，市場操縱犯罪的實質就是通過資本市場基本要素的非正當控制實現(xiàn)經濟利益，即市場操縱犯罪的實質是金融商品或（與）市場資本的非正當控制,。

 

只有準確且完整地發(fā)現(xiàn),、辨識資本市場基本要素，并強調容易被忽略的資本要素以及市場中的資本配置行為,，才有可能對市場操縱犯罪的實質進行全面的,、符合經濟原理與資本市場特質的解釋。

 

（二）資本市場犯罪法律文本與市場操縱犯罪實質的兼容性

 

市場操縱犯罪實質的準確解構是對資本市場犯罪行為體系中最為復雜的操縱行為及其法律規(guī)范進行理論研究與實踐應用的基礎,，除了需要在法律與經濟分析層面廓清市場操縱實質的基礎內涵之外,，還應當充分結合法律文本進行規(guī)范解釋,，使得符合資本市場運作機制與市場操縱行為實際的實質解釋理論,，能夠有效地置入法律規(guī)范的文本框架，最終落實于本土化的資本市場法律監(jiān)管實踐,。

 

盡管我國《刑法》市場操縱犯罪的法律條文沒有規(guī)定市場操縱的實質內涵,，但是,，探索并闡釋市場操縱犯罪的實質依然有必要依托于刑法規(guī)范的形式化解構,。聚焦于我國《刑法》第182條操縱證券、期貨市場罪的法律文本,，并從條文關系,、規(guī)范結構等角度歸納制度的內在邏輯，我們能夠清楚地透視我國資本市場刑法制度上市場操縱犯罪前后遞進的規(guī)范層次,。第一層次，行為模式,。市場操縱行為模式具體包括：（1）連續(xù)交易，即獨立,、聯(lián)合其他行為主體,，實施連續(xù)性的金融商品交易行為，操縱金融商品的市場價格,、交易量,。（2）相對委托,，即復數(shù)行為主體在交易價格等核心要素約定的情況下,，相互買賣金融商品,，影響證券、期貨合約的市場價格或者交易量,。（3）洗售，即獨立行為主體在實際控制證券,、期貨合約交易賬戶中買賣金融商品,，影響證券、期貨合約的市場價格或者交易量（4）以其他方法實施操縱行為,。第二層次,，法律屬性。符合市場操縱行為模式特征的,，在法律上構成操縱證券,、期貨市場。第三層次,，刑事處罰標準,。情節(jié)嚴重是刑法介入的具體標準，不符合情節(jié)嚴重標準但符合行政監(jiān)管介入標準下的市場操縱法律屬性判斷的,，應當以資本市場行政法律制度進行監(jiān)管,。

 

可見，我國刑法規(guī)范意義上的,、沒有經過法律與經濟分析解構的市場操縱犯罪（《刑法》第182條操縱證券、期貨市場罪）的實質就是規(guī)范形式化解構中處于第二層次的,、各種操縱性行為模式的法律屬性,，其法律文本表述為“操縱證券、期貨市場”——上述市場操縱犯罪刑法規(guī)范形式化解構的結論并非機械的,、甚至是沒有意義的同義反復,，其價值在于通過法律文本或者刑法規(guī)范罪狀的分析方法，揭示行為模式與法律屬性之間的層次性區(qū)別,，以及不同行為模式實質內涵之間的重大差異,。連續(xù)交易、相對委托,、洗售等《刑法》第182條具體描述的行為模式,，在行為內容上是金融商品（證券、期貨合約）操縱,，在行為手段上是價量操縱,，金融商品操縱或者價量操縱都只是市場操縱的類型、部分內涵而非實質與完整內容,。

 

犯罪構成當然可以是傳統(tǒng)刑法理論架構下的耦合（例如,，中國刑法）,、雙層（例如，美國刑法）,、層進（例如,，德國刑法）等邏輯創(chuàng)制，但也可以是不同規(guī)范分析視角與行為性質判斷程序下的制度發(fā)現(xiàn),。通過上述市場操縱條文形式化解構可知,，我國傳統(tǒng)刑法理論與實踐審視下的耦合式犯罪構成，同樣能夠以行為模式,、法律屬性,、處罰標準這一前后承繼的遞進式犯罪構成框架，解構市場操縱犯罪的成立過程,。實體性與靜態(tài)性的市場操縱犯罪構成實際上同時內含著程序性與動態(tài)性的市場操縱犯罪判斷,。市場操縱犯罪罪狀中的行為模式、法律屬性,、處罰標準在不同刑法判斷階段承擔著縱深性的評價職能,。

 

行為模式是對操縱性行為的具體規(guī)范描述，根據(jù)操縱類型復雜程度的差異與法律文本簡潔性的需要,，調整規(guī)范表述的細致化程度,，設定判斷市場操縱的犯罪樣態(tài)。

法律屬性是對符合刑法規(guī)范既定模式所具體描述的各類操縱性經濟行為在法律上的屬性推定,，在這個反市場操縱執(zhí)法或者司法實踐的推定過程中，我國《證券法》第77條與《刑法》第182條有關“操縱證券市場”的法律判斷具有相同的機制,。適用法律的金融監(jiān)管機構與審理金融犯罪案件司法機關形成涉案行為應當構成市場操縱的評價之后,，涉嫌市場操縱者有權予以反駁。反駁意見有合法證據(jù)支撐的,，構成具有對抗市場操縱法律屬性推定效果的肯定性辯護理由,，即承認涉案行為符合行為模式中的規(guī)范描述，但屬于資本市場以及資本市場法律制度所允許的正當市場運作,，不應當作為市場操縱違法犯罪論處,。允許的資本市場運作行為是金融商品發(fā)行人、金融商品發(fā)行人的控股股東或實際控制人,、金融中介機構以及資本市場中的其他投資者（投機者）,，根據(jù)金融法律制度或者基于金融監(jiān)管機構的同意，履行義務,、從事回購,、執(zhí)行預設交易計劃、安定操作等金融交易行為,。允許的資本市場運作可以排除市場操縱等資本市場犯罪的法律屬性,，不僅在實體標準與證明程序上對實施符合操縱性交易行為模式的市場主體提供了合法且合理的免責空間,，而且能夠在很大程度上分散資本市場執(zhí)法與司法的壓力，同時又可以通過允許合法的投資或者投機交易豐富資本市場的流動性,。成熟金融市場國家的法律制度對允許的資本市場運作完成了較為豐富的規(guī)則設定,，資本市場犯罪案件中的肯定性辯護相對也就會顯得比較充分。在內線交易中,，預設交易計劃是美國證券監(jiān)管機構明確認可的市場操縱行為,，因而在資本市場犯罪案件的刑事辯護中屬于非常重要的肯定性辯護事由。根據(jù)2000年SEC監(jiān)管規(guī)則《選擇性披露與內幕交易》的規(guī)定,，控方推定持有重大未公開信息的行為人在從事相關證券交易時使用了未公開信息,，行為人可以提出以下反駁推定的事由：（1）事先存在從事該項交易的有約束力的合同；（2）執(zhí)行事先存在的第三方交易指令,；（3）事先存在的書面計劃預先詳細說明了該項交易預設交易計劃抗辯在實踐中又被稱為10b5-1避風港規(guī)則,，即如果行為人預先計劃（包括證券數(shù)量、交易價格,、交易日期等要素）從事相關證券交易時沒有獲悉重大未公開信息,，隨后執(zhí)行該計劃中規(guī)定的交易行為，即使屆時掌握了該重大未公開信息,，亦不能對其提出內幕交易指控,。在市場操縱中，允許的資本市場運行表現(xiàn)為市場參與者根據(jù)上市公司股權激勵機制,、安定操作等法律規(guī)定的合理條件或者金融監(jiān)管部門同意實施金融商品交易行為,，盡管可能通過連續(xù)交易在特定時間范圍內占交易總量中的多數(shù)，甚至是金融商品流通總量中的多數(shù),，但并不能認定為市場操縱違法犯罪,。例如，根據(jù)德國《證券交易法》第20a條第2款,、第3款的規(guī)定,，市場操縱違法犯罪的禁止性規(guī)定不適用于金融監(jiān)管機構認定的或者按照歐盟2003年《回購程序與金融工具安定的實施意見》規(guī)定的，回購,、價格安定措施等允許的市場運作行為,，不能基于先前缺乏市場廣泛認同而將特定的經濟行為推定為不屬于允許的市場運作。但是,，我國資本市場法律制度及其實踐應用沒有對允許的資本市場運作及其在資本市場犯罪構成中的體系性價值予以足夠的重視,，也沒有設計完整、系統(tǒng)且具有可操作性的法律規(guī)則,。這一制度性瑕疵在內線交易與市場操縱規(guī)范體系中呈現(xiàn)出不同的樣態(tài),。在內線交易犯罪規(guī)范體系中，刑事司法規(guī)則明確規(guī)定了預設交易計劃等允許的市場運作機制,，但資本市場行政法律制度沒有對預定交易計劃的適用范圍與運作程序做出明確與系統(tǒng)的規(guī)定,。而預設交易計劃的法律規(guī)則本身又是非常復雜的一個規(guī)范結構,，缺乏完備的程序規(guī)范與實體條件等行政法律配套制度意味著這種肯定性抗辯在資本市場犯罪刑事司法實踐中不可能得以有效執(zhí)行。在市場操縱犯罪規(guī)范體系中,，我國資本市場行政法律制度對允許的市場運作以及相應的排除市場操縱法屬性的法律效果做出了相對具體的規(guī)定,，但我國傳統(tǒng)證券期貨犯罪刑法理論與實踐將連續(xù)交易、相對委托等操縱性行為模式的共同性特征（價量操縱）直接作為市場操縱犯罪的實質,，或者同質化解釋為操縱證券,、期貨市場的法律屬性。這意味著盡管金融行政法律制度完成了配套規(guī)則的建構,，資本市場刑法卻否定了允許的市場運作在市場操縱案件刑事司法實踐中的肯定性辯護效果,。所以，通過刑法實體規(guī)范的形式化解構,，在市場操縱法律屬性判斷環(huán)節(jié)梳理市場操縱違法類型推定與反駁的程序性內容,，不僅能夠有效揭示市場操縱行為模式與市場操縱法律屬性、價量操縱共性特征與市場操縱實質特征等概念之間的結構性差異,，更有助于深化我國反市場操縱刑法規(guī)范等資本市場法律制度及其實踐應用,，對“允許的資本市場運作”這一重要市場機制與制度安排及其在刑法適用上對應的肯定性抗辯問題予以充分關注，進而優(yōu)化刑法解釋規(guī)則與金融行政法律配套制度,。

 

刑事處罰標準以綜合資本市場,、行為與行為人、政策等各種要素的方式對市場操縱行為的危害性進行量化限制,，在資本市場刑法制度的法律適用上,，承擔著協(xié)調犯罪化程度的功能，在資本市場刑法制度的效率實現(xiàn)上,，旨在以最低的制度成本完成最優(yōu)的資本市場保護目標,。

 

所以，我國資本市場法律規(guī)范文本實際上與金融商品或（與）市場資本非正當控制的市場操縱實質之間具有良好的兼容性,，縱然在《證券法》、《刑法》等反市場操縱違法犯罪條款立法階段未能通過制定清晰且明確的規(guī)范表述來發(fā)現(xiàn)市場資本操縱的獨立地位與實質內容,，但在違法犯罪類型或者罪狀建構時,，通過行為模式與法律屬性、價量操縱共通性特征與市場操縱實質性特征的有效區(qū)分,，確保資本市場法律制度文本經過無須耗費立法成本的法律解釋,，便足以應對新型市場操縱犯罪行為的挑戰(zhàn)以及金融市場與交易技術的變遷。

 

（三）金融商品操縱與市場資本操縱的獨立運行或者疊加操作

 

盡管行為金融原理深入闡釋了市場參與者心理決策,，投資者（投機者）交易行為,、資產配置流動與金融市場信息和證券、期貨,、衍生品等金融商品價量變化之間的關系,，量化評估能力不足的法律理論與實踐還是會因為欠缺有力的分析工具審視信息市場中的金融交易參與者行為,，缺少足夠的證據(jù)材料支撐受到操縱性信息影響的投資者損害數(shù)額，從而弱化了對資本市場中的“資本”內在流動及其表象化的投資（投機）行為等要素的關注,。所以,，除了利用法律與金融分析方法，在解構市場操縱犯罪實質的過程中完成金融商品要素之外的市場資本要素發(fā)現(xiàn)之外,，還需要進一步從市場操縱行為的動態(tài)運作視角,，揭示金融商品操縱與市場資本操縱的操作機制。

 

作為獨立構成市場操縱犯罪實質內涵之一的金融商品操縱,，基于交易行為對金融商品市場價格,、交易量的形成影響或者控制，部分干擾乃至整體扭曲自由競爭性的價格形成機制,，制造人為的,、失真的市場價格。金融商品操縱的直接結果是證券,、期貨合約,、衍生品等金融商品交易價格、交易量受到操縱者的人為控制,，間接結果是通過受到人為控制的市場價格或者交易量等市場信號,，繼續(xù)作用于資本市場中的其他參與者，促使其按照市場信息所對應的交易內容與交易方向實施資本決策與配置行為,。市場操縱犯罪法律監(jiān)管實踐不應當忽視的是,，市場資本操縱也能夠獨立構成市場操縱犯罪的實質內涵之一。市場資本操縱基于信息行為對市場參與者資本資源配置決策,、投資（投機）行為的影響,，干擾市場中的資本要素在正當競爭環(huán)境下自由地完成對金融商品價格的發(fā)現(xiàn)。市場資本操縱的直接結果,、間接結果與金融商品操縱互為對應,，直接影響資本要素配置，間接作用于金融商品價格與交易量,。

 

商品與貨幣的產權界定是市場,、市場交易的先決條件。相應的,，金融商品與市場資本的要素界定是資本市場與資本市場交易行為的前提與基礎,。因此，金融商品操縱并非市場操縱犯罪實質的全部,。針對資本要素的操縱行為構成市場操縱犯罪內涵中同等重要的組成部分,。法律理論與實踐缺乏對資本要素的考察，市場操縱犯罪實質解釋缺少對市場資本操縱內涵的發(fā)現(xiàn)，既與經濟原理與金融市場實際不符,，又無法對市場操縱犯罪形成完整的法律解釋,、全面的司法認定以及有效的立法規(guī)制。在經濟上的實質解釋結論是——金融商品操縱或者價量操縱手段的獨立運作,，意味著市場操縱者的金融交易不正當?shù)乜刂瀑Y本市場中的特定商品要素,。市場資本操縱或者決策操縱手段的獨立運作意味著信息行為不正當?shù)乜刂瀑Y本市場中的資金流動。金融商品操縱與市場資本操縱的疊加操作,，使得金融交易行為與市場信息行為對商品要素與資本要素的影響更為深刻,、市場操縱者的經濟利益實現(xiàn)概率與程度更高。在法律規(guī)范上的實質解釋結論是：市場操縱犯罪的實質是金融商品操縱與市場資本操縱的獨立運作或者疊加操作,。我國《刑法》第182條操縱證券,、期貨市場罪所明確類型化的操縱模式，即連續(xù)交易,、相對委托,、洗售操縱等，在內容性實質層面表現(xiàn)為金融商品操縱,，在手段性實質層面表現(xiàn)為價量操縱,，行為主體直接圍繞金融商品實施操縱策略，代表了市場操縱犯罪行為體系中非常重要的一部分實質內涵,。我國《刑法》第182條操縱證券,、期貨市場罪基于特定立法歷史與市場發(fā)展水平的局限而未能完成明示性規(guī)定的操縱模式，即“以其他方法操縱證券,、期貨市場”,，不僅可以是其他類型的金融商品操縱，更可以是圍繞持有資金的資本市場參與者的資本配置實施操縱行為,，即市場資本操縱,。

 

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作者簡介：劉憲權（1955-）,，男,，上海人，華東政法大學教授,，博士生導師,，荷蘭艾柔莫斯大學法學博士；謝杰（1983-）,，男,，上海人，華東政法大學刑法學研究中心研究人員,，法學博士,，美國賓夕法尼亞大學法學院客座研究員。