隨著絕大部分上市公司股權(quán)分置改革的完成以及股票限售期的陸續(xù)結(jié)束，大股東擁有的上市公司股票可以依法在證券市場(chǎng)自由流通,，股票的流通價(jià)值得以真正體現(xiàn),，這也大大激發(fā)了公司股東對(duì)公司股票上市的積極性。公司股票上市一般有兩種途徑,，一種是由公司向社會(huì)公眾發(fā)行股票并同時(shí)申請(qǐng)股票上市,，另一種是借殼上市。由于首發(fā)上市條件相對(duì)嚴(yán)格,，前期改制、輔導(dǎo)期限較長(zhǎng),，以及發(fā)行進(jìn)程受政策的影響較大,，因此，某些公司會(huì)選擇借殼上市的途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)公司股票上市的目的,。

借殼上市是指一些非上市公司通過(guò)收購(gòu)某個(gè)業(yè)績(jī)較差的上市公司,，剝離被收購(gòu)公司的資產(chǎn)，注入收購(gòu)方的相關(guān)資產(chǎn),，從而實(shí)現(xiàn)上市的目的,。與首發(fā)上市相比，借殼上市的方案設(shè)計(jì)復(fù)雜,，審批程序也較首發(fā)上市更加繁瑣,，且在操作過(guò)程中會(huì)面臨首發(fā)上市并不涉及的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）借殼上市的基本方案

借殼上市方案基本包括以下內(nèi)容：

1,、殼公司的資產(chǎn)處置

一般被借殼的公司都是資產(chǎn)質(zhì)量較差,、盈利能力較低、被證券交易所特別處理的上市公司,。因此,，在借殼上市的方案中首先會(huì)將殼公司目前的資產(chǎn)、負(fù)債,、業(yè)務(wù)剝離出上市公司,，通常的做法是由殼公司將目前全部資產(chǎn)、負(fù)債和業(yè)務(wù)出售給第三方（一般是殼公司目前的控股股東）,，并由第三方安置全部人員,。

2、收購(gòu)方的資產(chǎn)注入

殼公司在進(jìn)行資產(chǎn)處置的同時(shí),，收購(gòu)方的資產(chǎn)也會(huì)同時(shí)注入,。一般是由殼公司向收購(gòu)方定向發(fā)行股票，收購(gòu)方以其擁有的相關(guān)資產(chǎn)為對(duì)價(jià)購(gòu)買(mǎi)該部分定向發(fā)行的股票,，也同時(shí)把相關(guān)資產(chǎn)注入了殼公司,。為使借殼上市獲得順利審批,，收購(gòu)方注入殼公司的資產(chǎn)應(yīng)是能給殼公司帶來(lái)良好收益的資產(chǎn)，使殼公司具有持續(xù)的盈利能力,。

3,、某些殼公司還需要同時(shí)進(jìn)行股權(quán)分置改革

目前還存在有些上市公司尚未完成股權(quán)分置改革的情形，因此在借殼上市的同時(shí)往往會(huì)進(jìn)行股權(quán)分置改革,，借殼上市過(guò)程中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入將成為股權(quán)分置改革方案的一個(gè)組成部分,。

上述方案的最終達(dá)成往往取決于各方的利益博弈，方案的進(jìn)行也往往互為前提,、不可分割,，任何一個(gè)方案未獲得完全的審批或?qū)徟绦蚪K止，其他方案將同時(shí)終止,。

（二）借殼上市涉及的審批事項(xiàng)

借殼上市的方案繁復(fù),，因此涉及的審批程序也較繁雜，從借殼上市本身來(lái)說(shuō),，涉及定向發(fā)行股票需經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)審核,，涉及重大資產(chǎn)的出售和收購(gòu)需經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司并購(gòu)重組審核委員會(huì)的審核。如果殼公司股權(quán)中有國(guó)有股權(quán),，還需要經(jīng)相應(yīng)的國(guó)資管理部門(mén)審批,；如果收購(gòu)方屬于外資，還需要經(jīng)商務(wù)部審批等等,，具體如下：

1,、殼公司發(fā)生重大資產(chǎn)重組，需要經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核

2008年4月16日,，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》,，根據(jù)該份文件的規(guī)定，上市公司借殼上市涉及到重大資產(chǎn)重組,，將由中國(guó)證監(jiān)會(huì)在發(fā)行審核委員會(huì)上市公司并購(gòu)重組審核委員會(huì)進(jìn)行審核,。上市公司并購(gòu)重組審核委員會(huì)將審核借殼上市是否能全部滿(mǎn)足以下條件：

（1）符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和有關(guān)環(huán)境保護(hù)、土地管理,、反壟斷等法律和行政法規(guī)的規(guī)定,；

（2）不會(huì)導(dǎo)致上市公司不符合股票上市條件；

（3）重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)定價(jià)公允,，不存在損害上市公司和股東合法權(quán)益的情形,；

（4）重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)權(quán)屬清晰，資產(chǎn)過(guò)戶(hù)或者轉(zhuǎn)移不存在法律障礙,，相關(guān)債權(quán)債務(wù)處理合法,；

（5）有利于上市公司增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，不存在可能導(dǎo)致上市公司重組后主要資產(chǎn)為現(xiàn)金或者無(wú)具體經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的情形；

（6）有利于上市公司在業(yè)務(wù),、資產(chǎn),、財(cái)務(wù)、人員,、機(jī)構(gòu)等方面與實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)人保持獨(dú)立,，符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司獨(dú)立性的相關(guān)規(guī)定；

（7）有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理結(jié)構(gòu),。

2,、殼公司非公開(kāi)發(fā)行股票，需要經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核

殼公司向收購(gòu)方發(fā)行股票,，屬于中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定的上市公司采用非公開(kāi)方式,、向特定對(duì)象發(fā)行股票的行為，即屬于非公開(kāi)發(fā)行股票的情形,，應(yīng)符合《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第三章的要求,，并經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)的審核，需要滿(mǎn)足的主要條件如下：

（1）發(fā)行對(duì)象符合股東大會(huì)決議規(guī)定的條件,，且不超過(guò)十名；

（2）發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的百分之九十,；

（3）本次發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起,，十二個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)豢毓晒蓶|、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購(gòu)的股份,，三十六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)?/p>

（4）募集資金使用符合《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第十條的規(guī)定,；

（5）本次發(fā)行將導(dǎo)致上市公司控制權(quán)發(fā)生變化的，還應(yīng)當(dāng)符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)的其他規(guī)定,。

此外,，如果殼公司或其董事、監(jiān)事,、高管存在《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第三十九條規(guī)定的一些違法違規(guī),、嚴(yán)重?fù)p害投資者合法權(quán)益和社會(huì)公共利益情形的事項(xiàng)時(shí)，不得非公開(kāi)發(fā)行股票,。

3,、涉及上市公司協(xié)議收購(gòu)及豁免要約收購(gòu)事項(xiàng)，需經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)同意

借殼上市最終的結(jié)果是收購(gòu)方取得上市公司的控股權(quán),，并將資產(chǎn)注入上市公司,。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》的規(guī)定，收購(gòu)人持有一個(gè)上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30%時(shí),，繼續(xù)增持股份的,，應(yīng)當(dāng)采取要約方式進(jìn)行，而要約收購(gòu)會(huì)讓收購(gòu)成本大大增加，甚至?xí)?dǎo)致收購(gòu)的失敗,。因此,，在實(shí)施借殼上市過(guò)程中，收購(gòu)方往往會(huì)同時(shí)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)豁免要約收購(gòu)義務(wù),?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》規(guī)定有下列情形之一的，收購(gòu)人可以向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出免于以要約方式增持股份的申請(qǐng)：

（1）收購(gòu)人與出讓人能夠證明本次轉(zhuǎn)讓未導(dǎo)致上市公司的實(shí)際控制人發(fā)生變化,；

（2）上市公司面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難,，收購(gòu)人提出的挽救公司的重組方案取得該公司股東大會(huì)批準(zhǔn)，且收購(gòu)人承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其在該公司中所擁有的權(quán)益,；

（3）經(jīng)上市公司股東大會(huì)非關(guān)聯(lián)股東批準(zhǔn),，收購(gòu)人取得上市公司向其發(fā)行的新股，導(dǎo)致其在該公司擁有權(quán)益的股份超過(guò)該公司已發(fā)行股份的30%,，收購(gòu)人承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其擁有權(quán)益的股份,，且公司股東大會(huì)同意收購(gòu)人免于發(fā)出要約；

（4）中國(guó)證監(jiān)會(huì)為適應(yīng)證券市場(chǎng)發(fā)展變化和保護(hù)投資者合法權(quán)益的需要而認(rèn)定的其他情形,。

在借殼上市過(guò)程中,，收購(gòu)人一般會(huì)根據(jù)殼公司的具體情況選擇適用第（2）項(xiàng)或第（3）項(xiàng)情形作為豁免要約收購(gòu)的申請(qǐng)理由。

4,、如殼公司為國(guó)有控股的上市公司,，需要履行國(guó)有資產(chǎn)處置和國(guó)有股權(quán)變更的審批程序

如殼公司為國(guó)有控股的上市公司，則殼公司的資產(chǎn)處置應(yīng)根據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)布的《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》的規(guī)定,，履行相應(yīng)程序,，并經(jīng)相關(guān)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)的批準(zhǔn)。

借殼上市方案實(shí)施后,，殼公司將由國(guó)有控股的上市公司變更為由收購(gòu)方控股的上市公司,，涉及到國(guó)有股權(quán)的變更，應(yīng)根據(jù)財(cái)政部發(fā)布的《財(cái)政部關(guān)于股份有限公司國(guó)有股權(quán)管理工作有關(guān)問(wèn)題的通知》的規(guī)定,，經(jīng)相關(guān)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門(mén)批準(zhǔn),。

5、如收購(gòu)方為外國(guó)投資者,，需要履行外資收購(gòu)上市公司的審批程序

如收購(gòu)方為外國(guó)投資者,，則需根據(jù)商務(wù)部、中國(guó)證監(jiān)會(huì),、國(guó)家稅務(wù)總局,、國(guó)家工商總局、國(guó)家外匯局聯(lián)合發(fā)布的《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》的規(guī)定,，取得商務(wù)部的批準(zhǔn),。

6,、如涉及股權(quán)分置改革的，股權(quán)分置改革方案需取得交易所的同意

如殼公司涉及股權(quán)分置改革的,，需根據(jù)《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》及交易所的備忘錄等規(guī)定,，取得交易所的同意，并履行相應(yīng)的程序,。

（三）借殼上市面臨的風(fēng)險(xiǎn)

與首發(fā)上市相比,，借殼上市涉及更多的利益主體，包括上市公司,、上市公司的大股東,、上市公司的社會(huì)公眾股東、上市公司的債權(quán)人和債務(wù)人,、上市公司的職工,、收購(gòu)方、收購(gòu)方擬注入資產(chǎn)的持有者,、收購(gòu)方的實(shí)際控制人等等,。借殼上市一旦成功，對(duì)殼公司來(lái)說(shuō)往往屬于重大利好,，會(huì)促使殼公司股價(jià)上升,，使殼公司的股票持有人價(jià)值增加，許多殼公司的投資者甚至可以借此實(shí)現(xiàn)一夜暴富的神話(huà),。由于借殼上市涉及利益主體眾多,，利益巨大，且殼公司本身就是公眾公司,，因此會(huì)面臨一些首發(fā)上市并不涉及的風(fēng)險(xiǎn)。

1,、內(nèi)幕信息泄露和內(nèi)幕交易的風(fēng)險(xiǎn)

由于進(jìn)行重大資產(chǎn)重組對(duì)殼公司的資產(chǎn)質(zhì)量會(huì)有明顯的改善,，如提前泄露了該等信息，會(huì)造成市場(chǎng)上對(duì)殼公司股票價(jià)格的瘋狂操作,。而借殼上市過(guò)程中涉及多方主體（殼公司及其股東,、收購(gòu)方及其股東、各中介機(jī)構(gòu)等等）,，因此在申請(qǐng)殼公司股票停牌前,，必須做好保密工作，謹(jǐn)防信息泄露造成股價(jià)異動(dòng),。證券市場(chǎng)監(jiān)管者近年來(lái)對(duì)內(nèi)幕交易的查處日益嚴(yán)格,，一旦殼公司的股票價(jià)格異動(dòng)，將會(huì)引起監(jiān)管者的注意和核查,。如一旦核查發(fā)現(xiàn)殼公司存在信息披露不及時(shí),，或者相關(guān)方存在內(nèi)幕交易的情形，將會(huì)阻礙借殼上市的進(jìn)程，最終損害相關(guān)方的利益,。如曾被列為國(guó)內(nèi)券商借殼第一單的廣發(fā)證券借殼S延邊路,，正是因?yàn)閺V發(fā)證券總經(jīng)理等人涉及內(nèi)幕交易而導(dǎo)致借殼一事擱置長(zhǎng)達(dá)二年多，至今S延邊路依然處于停牌中,。

因此,，借殼上市過(guò)程中內(nèi)幕信息的泄露和內(nèi)幕交易是首先需要特別注意和防范的風(fēng)險(xiǎn)。

2,、未能獲得全部政府部門(mén)審批的風(fēng)險(xiǎn)

借殼上市涉及的審批部門(mén)眾多,，審批程序繁復(fù)，借殼上市的完成需要所有的審批事項(xiàng)都獲得通過(guò)才能進(jìn)行,，某項(xiàng)審批未獲得完全通過(guò)將影響整個(gè)審批事項(xiàng)的進(jìn)程,，甚至?xí)?dǎo)致借殼上市的失敗。因此,，殼公司,、收購(gòu)方等相關(guān)方在借殼上市過(guò)程中必須做到與審批部門(mén)進(jìn)行及時(shí)、充分地溝通,。

此外,，因上市公司往往曾是一個(gè)地方的重點(diǎn)企業(yè)，即使上市公司業(yè)績(jī)下滑,，甚至名存實(shí)亡,，地方政府仍然對(duì)上市公司保持相當(dāng)?shù)闹匾暢潭取Ｒ虼?，即使擬購(gòu)買(mǎi)的殼公司不屬于國(guó)有企業(yè),，收購(gòu)方（特別是外地收購(gòu)方）亦要注意與當(dāng)?shù)卣M(jìn)行充分溝通，取得當(dāng)?shù)卣闹С帧?/p>

3,、殼公司債務(wù)重組失敗的風(fēng)險(xiǎn)

借殼上市能否獲得成功還有一個(gè)關(guān)鍵因素是購(gòu)買(mǎi)方買(mǎi)到的殼應(yīng)是個(gè)“凈殼”,，凈殼就是殼公司在進(jìn)行資產(chǎn)處置時(shí)能夠切實(shí)得把所有的資產(chǎn)、負(fù)債,、業(yè)務(wù)剝離出殼公司,，而不受殼公司原有資產(chǎn)、負(fù)債和業(yè)務(wù)的影響,。如果殼公司未能剝離原有債權(quán)債務(wù),，或者僅剝離部分債權(quán)債務(wù)，那么會(huì)面臨債務(wù)重組能否成功的風(fēng)險(xiǎn),。如果未能設(shè)置好債務(wù)的隔離措施,，即使所有審批手續(xù)完成，收購(gòu)方仍有可能陷入到殼公司復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系中,，而導(dǎo)致借殼的失敗,。

因此,，在借殼上市過(guò)程中收購(gòu)方應(yīng)對(duì)殼公司債權(quán)債務(wù)進(jìn)行詳盡調(diào)查，并將相應(yīng)的債權(quán)債務(wù)轉(zhuǎn)讓給有資質(zhì)和能力進(jìn)行處理的接收方,，以保障債務(wù)（特別是或有債務(wù)）得以真正剝離,。

通過(guò)借殼上市，非上市企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)上市,，拓寬了籌資,、融資渠道；上市殼公司實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng),，避免了被摘牌退市的風(fēng)險(xiǎn),。但是隨著借殼上市中關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易等違規(guī)行為的愈演愈烈,，借殼上市監(jiān)管也開(kāi)始倍受證券監(jiān)管機(jī)構(gòu),、市場(chǎng)參與者的關(guān)注與重視。