【摘要】我國企業(yè)在對外融資過程中,，要與國際風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)簽訂對賭協(xié)議，需要綜合考慮相關(guān)問題,；根據(jù)企業(yè)自身實力和經(jīng)濟(jì)能力,，考慮整個經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢、面臨的壓力,、自身核心競爭力等諸多因素,，在掌握國際游戲規(guī)則的基礎(chǔ)上,，按照相關(guān)法律規(guī)定，認(rèn)真研究融資對賭協(xié)議的約定以及可能面臨的風(fēng)險,，盡量降低風(fēng)險,，避免可能遇到的陷阱。

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險投資企業(yè),；對賭協(xié)議,；法律風(fēng)險

【正文】

一、對賭協(xié)議內(nèi)涵與特點分析

（一）對賭協(xié)議的內(nèi)涵分析

從法學(xué)的角度看,，對賭協(xié)議是一份關(guān)于企業(yè)估值的融資契約,。投資方與融資方對于企業(yè)的現(xiàn)有價值暫不爭議，并共同設(shè)定企業(yè)未來的業(yè)績目標(biāo),，以企業(yè)運(yùn)營的實際績效調(diào)整企業(yè)的估值和雙方的股權(quán)比例,。如果企業(yè)未來的獲利能力達(dá)到業(yè)績目標(biāo)，則融資方享有一定權(quán)利,，用以補(bǔ)償企業(yè)價值被低估的損失,；否則，投資方享有一定的權(quán)利,，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價值的損失,。[1]

對賭協(xié)議中的對賭不是對立，而是追求共贏,。簽訂對賭協(xié)議的主要原因有：一是投融資雙方對企業(yè)估值有分歧,。任何投資者與融資方的談判都會遇到企業(yè)估值這個核心問題。當(dāng)投資人的判斷和企業(yè)家對財務(wù)預(yù)測有較大差距時,，投資方就會要求與融資方簽署對賭協(xié)議,。二是投融資雙方存在信息不對稱問題。投資方和融資方在進(jìn)行風(fēng)險投資談判并簽署風(fēng)險投資合同時,，都盡可能希望在博弈中使自己的權(quán)利最大化,，一些信息有意和無意間沒有如實披露。另外,，相比國外,，我國公司創(chuàng)始人的控制權(quán)比較強(qiáng)，創(chuàng)業(yè)者對公司不管是從控股權(quán)上還是對公司的實質(zhì)運(yùn)營上,，會比投資方有信息優(yōu)勢,，投資人希望融資方做出一定的承諾。投融資雙方通常在這個承諾的基礎(chǔ)上,，達(dá)成一個對賭協(xié)議,。

（二）對賭協(xié)議的特點分析

1.從主體上說，融資對賭協(xié)議中投資方大多是具有外資背景的國際風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，如摩根士丹利,、鼎暉、高盛,、英聯(lián),、新加坡PVP基金等，他們實力雄厚,、經(jīng)驗豐富,。融資方多為民營初創(chuàng)企業(yè)，如蒙牛乳業(yè),、雨潤,、永樂、太子奶,、港灣等,。他們共同的特點是發(fā)展前景廣闊，資金短缺,，并且在國內(nèi)融資困難,。

2.從對賭的標(biāo)準(zhǔn)上說，國內(nèi)的對賭協(xié)議主要以財務(wù)績效（如某一時段的盈利,、銷售額,、凈利潤、利潤區(qū)間或者復(fù)合增長率）為指標(biāo),，確定對賭雙方的權(quán)利和責(zé)任,。

3.投資方通常以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債為投資工具。投資方在契約訂立的初始階段,，一般以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債形式對企業(yè)進(jìn)行首次投資,，企業(yè)家擁有創(chuàng)業(yè)企業(yè)日常經(jīng)營的控制權(quán)，如果企業(yè)家的能力通過未來業(yè)績體現(xiàn)出來,，他將繼續(xù)擁有控制權(quán),。風(fēng)險投資家不干涉經(jīng)營，并在未來以繼續(xù)投資的形式來分享收益和幫助企業(yè)成長,。當(dāng)企業(yè)家能力不足,，企業(yè)經(jīng)營不善時，風(fēng)險投資家可能不再投資,，而會運(yùn)用清算權(quán)介入,，或者直接介入管理和日常經(jīng)營,，或者直接更換經(jīng)理人進(jìn)入企業(yè),，甚至把企業(yè)直接轉(zhuǎn)讓出去，以保護(hù)自身利益。

4.以離岸公司為平臺實施對賭協(xié)議,。對賭協(xié)議是企業(yè)海外融資整個資本運(yùn)作的一個環(huán)節(jié),，所以它的實施與融資平臺有關(guān)。對賭協(xié)議的實施也與特定的法律制度聯(lián)系在一起,，比如優(yōu)先股的發(fā)行,、股份回購的約定、期權(quán)激勵,、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等,。故目前多數(shù)對賭協(xié)議是以離岸公司為平臺實施的。離岸公司地區(qū)自由而寬松的法律制度以及較低的上市要求對實施對賭協(xié)議有獨特的價值,。

二,、對外簽署融資對賭協(xié)議法需防范的法律風(fēng)險

（一）企業(yè)業(yè)績目標(biāo)設(shè)定要合理

企業(yè)在與國際機(jī)構(gòu)投資者簽訂對賭協(xié)議時，要把對賭協(xié)議的業(yè)績目標(biāo)設(shè)定在企業(yè)能力范圍之內(nèi),。確立“對賭”的業(yè)績目標(biāo)時,，主要依據(jù)企業(yè)以往的歷史業(yè)績，制定短期可以實現(xiàn)的業(yè)績目標(biāo),。此外企業(yè)業(yè)績目標(biāo)應(yīng)主要以內(nèi)部經(jīng)營的常規(guī)方式實現(xiàn),，采用并購整合的方式雖然可以迅速達(dá)到目標(biāo)，但是其中變故較多,，不是所有的并購計劃都能如愿實現(xiàn)。[2]還需要注意的是業(yè)績目標(biāo)的確定方式不是唯一的,，例如,，融資企業(yè)與投資方談判時，可以采用浮動股權(quán)比例條款的思路來協(xié)商確定投資方的投資額及投資比例,。在初始投資階段，由創(chuàng)業(yè)企業(yè)家確定未來一定時期企業(yè)的收益預(yù)測,，并根據(jù)該預(yù)期收益的現(xiàn)值計算出各位投資人及企業(yè)原有股東的股權(quán)份額。后續(xù)投資則根據(jù)前期投資的實際收益確定股權(quán)分配比例,，即如果實際收益高于預(yù)期收益,，就要調(diào)低風(fēng)險投資家的股權(quán)比例,；反之則要調(diào)高風(fēng)險投資家的股權(quán)比例,。

（二）確?？刂茩?quán)

控制權(quán)是對賭協(xié)議條款設(shè)計中核心問題之一,。國際機(jī)構(gòu)投資者在對賭協(xié)議“賭注”的設(shè)計上，往往經(jīng)過周密的財務(wù)和市場預(yù)測,，一旦被投資人未能達(dá)到約定的業(yè)績目標(biāo),，其所獲得的割讓股份一方面是彌補(bǔ)了其投資損失，另一方面也是為取得被投資企業(yè)的控制權(quán)提供便利,。因此在對賭協(xié)議中,，被投資企業(yè)應(yīng)努力對控制權(quán)設(shè)定保障條款，以保證自身對企業(yè)最低限度的控股地位,。比如約定無論換股比例如何調(diào)整，國際機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)比例都不能超過作為第一大股東的企業(yè)管理層,。例如,，“尚德BVI”與高盛、龍科,、英聯(lián),、法國Natexis、臺灣Bestmanage和西班牙普凱簽訂對賭協(xié)議時,，“尚德BVI”在對賭協(xié)議中對控制權(quán)設(shè)定了一個萬能保障條款：無論換股比例如何調(diào)整,，外資機(jī)構(gòu)的股權(quán)比例都不能超過公司股本的40%。此外,，公司為董事,、員工和顧問預(yù)留約611萬股的股票期權(quán)。

（三）謹(jǐn)慎對待可轉(zhuǎn)換證券

可轉(zhuǎn)換證券是對賭協(xié)議談判中經(jīng)常使用的投資工具,。可轉(zhuǎn)換證券的選擇是利益分配和風(fēng)險負(fù)擔(dān)的選擇,。在對賭協(xié)議中,，可轉(zhuǎn)換證券主要包括可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券。

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是在優(yōu)先股的基礎(chǔ)上賦予投資者按事先確定的轉(zhuǎn)換比例將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股的選擇權(quán),。轉(zhuǎn)換之前的優(yōu)先股在清償順序和收益分配順序上先于普通股,，使投資人的利益能夠得到優(yōu)先保護(hù)，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后,，風(fēng)險投資者可實施轉(zhuǎn)換權(quán),，獲得資本增值收益。此外可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可根據(jù)投資發(fā)展各階段的具體情況調(diào)整轉(zhuǎn)換率,，例如如果在簽訂對賭協(xié)議時企業(yè)的價值被高估,，經(jīng)過業(yè)績對賭后，企業(yè)真實價值的得以發(fā)現(xiàn),，可以通過轉(zhuǎn)換率的調(diào)整,，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的定價進(jìn)行校正；另一方面，創(chuàng)業(yè)者事先知道高估價值會被校正,，在對賭談判時就會減弱高估價值的動力,，否則投資者轉(zhuǎn)換率的提高就會造成創(chuàng)業(yè)者股權(quán)的嚴(yán)重稀釋。另外可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股通常還賦予風(fēng)險投資者特別投票權(quán),，投資方參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的董事會,，并擁有必要的公司控制權(quán)（特別投票權(quán)）。

可轉(zhuǎn)換債券是公司發(fā)行的其持有人可以按約定條款決定是否將其轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司股票的債務(wù)憑證,，它兼具債權(quán)和股權(quán)的雙重性質(zhì),。當(dāng)融資的經(jīng)營業(yè)績?nèi)〉蔑@著增長時，可轉(zhuǎn)換債券可以在約定期限內(nèi)根據(jù)投資者的選擇以預(yù)定轉(zhuǎn)換價格轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司的股份,。

通過上述分析可以看出,，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券通過適當(dāng)?shù)卦O(shè)定轉(zhuǎn)換價格，可以達(dá)到激勵企業(yè)家有效運(yùn)營企業(yè)和激勵投資者投資的積極性的雙重目的,。在實務(wù)操作中,，融資企業(yè)在與投資方對賭談判時應(yīng)該結(jié)合這兩種可轉(zhuǎn)換證券的特點與自身情況來選擇不同的投資工具。融資企業(yè)如果處于初創(chuàng)階段或成長階段,，由于存在企業(yè)估值問題和信息不對稱情況,，投資雙方可能會選擇可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。但如是融資企業(yè)接近發(fā)展的成熟階段,，隨著風(fēng)險的降低和不確定性的減少,，使用可轉(zhuǎn)換債券方式更容易被雙方接受。

（四）將對賭協(xié)議設(shè)計成重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)

引入對賭協(xié)議主要原因就是博弈雙方存在著信息不對稱問題,。而重復(fù)博弈的最大好處是能夠降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性,。蒙牛乳業(yè)與大摩等投資機(jī)構(gòu)簽訂的融資對賭協(xié)議是一種典型的分層博弈，2002年－2003年蒙牛乳業(yè)與大摩的對賭是一種初步的,、試探性的博弈,，是對賭的第一階段。這一階段的博弈為下一階段的博弈提供了豐富的數(shù)據(jù),，一旦在第一階段的博弈中出現(xiàn)了明顯的不可持續(xù)性跡象,，博弈的任何一方都可以終止博弈，以減少損失,。對賭協(xié)議中,，大摩等有權(quán)更換管理層表明存在著終止博弈的觸動條款。這一設(shè)置為博弈雙方是否繼續(xù)博弈提供了緩沖地帶,。事實上,，在第一階段的博弈中，蒙牛乳業(yè)管理層通過當(dāng)年稅后利潤從7786萬元增長至2.3億元,，增長194%,，為繼續(xù)進(jìn)行對賭或博弈增強(qiáng)了信任,。隨后，2003年10月,，大摩等三家外資戰(zhàn)略投資者再次斥資3523萬美元,，購買3.67億股蒙牛乳業(yè)可轉(zhuǎn)債，雙方最終確立了6000萬至7000萬蒙牛股份的第二輪對賭籌碼,。

因此,，在設(shè)計賭協(xié)議時，不同的博弈階段如何設(shè)定分層博弈條款就變得尤為重要,。積極的重復(fù)博弈有一個層層加碼的籌碼結(jié)構(gòu),，初期籌碼小些，之后的籌碼可以累進(jìn),。若在初次博弈中一方由于特殊原因在博弈中失利,，且雙方仍存在繼續(xù)進(jìn)行博弈的訴求，就可以通過變更一些條款來維持博弈繼續(xù)進(jìn)行,。這樣一方面避免了由于武斷結(jié)束博弈所產(chǎn)生的錯殺后果，另一方面也為失利方提供了扭轉(zhuǎn)局面的機(jī)會,，從而為實現(xiàn)雙贏創(chuàng)造條件,。[3]

（五）采用柔性指標(biāo)作為對賭協(xié)議的評價標(biāo)準(zhǔn)

目前已有的對賭協(xié)議都選擇將財務(wù)績效作為對賭協(xié)議的評價標(biāo)準(zhǔn)，一般是選擇盈利水平來評價企業(yè)業(yè)績,。約定的財務(wù)業(yè)績的高低對企業(yè)管理層的壓力不同,，如果業(yè)績壓力大，被投資企業(yè)管理層壓力就會很大,，會刺激管理層做出非理性的投資決策,，從而導(dǎo)致投資失敗。為避免這種情況的發(fā)生,，可以在對賭協(xié)議中,，選擇一些盈利水平之外的柔性指標(biāo)作為對賭協(xié)議的評價標(biāo)準(zhǔn)，避免對企業(yè)經(jīng)營層造成過大的經(jīng)營壓力,。

可以選擇的柔性指標(biāo)包括對投資方的其他權(quán)利的增加或損失的補(bǔ)償,，例如賦予投資方二輪注資的優(yōu)先權(quán)，在贖回補(bǔ)償方面,，如果企業(yè)無法回購優(yōu)先股,，可以提高累積股息。柔性指標(biāo)也可以是對管理層權(quán)利的限制,，例如可以約定投資方有權(quán)根據(jù)管理層是否在職來決定是否追加投資,，另外管理層如果離職可能失去未到期的員工股或支付賠償金。例如,，在蒙牛乳業(yè)的對賭案例中,，蒙牛董事長牛根生就被要求做出五年內(nèi)不加盟競爭對手的承諾,。在對賭協(xié)議中選擇一些非剛性的考核指標(biāo)談判時，投資方還可能會提出獲得董事會多數(shù)席位,，限定上市時間否則出售股權(quán)或回購股權(quán)等要求,，這對企業(yè)的控制權(quán)或生產(chǎn)經(jīng)營會發(fā)生重大影響，融資企業(yè)在條款設(shè)計時應(yīng)堅持原則,，把握底線,。

（六）設(shè)定對賭協(xié)議的終止條款及排他性條款

要結(jié)合“對賭”的直接原因以及財務(wù)回報適當(dāng)?shù)脑瓌t，設(shè)立終止對賭協(xié)議的適當(dāng)條款,，確保合理,、及時地解套。對賭協(xié)議要有明確的有效期,，可以要求約定到企業(yè)公開發(fā)售,、企業(yè)被兼并或銷售時，對賭協(xié)議就告終結(jié),，否則將會影響融資企業(yè)在公共市場或條件有利時兼并,、銷售籌資的能力。無錫尚德曾經(jīng)約定“一旦企業(yè)上市,，‘對賭協(xié)議’隨之終止”的條款,。中國永樂就欠缺此類防備，其對賭方要求簽署對賭協(xié)議的直接原因是確保其認(rèn)股權(quán)的順利執(zhí)行,，那么,，對賭協(xié)議就應(yīng)以確保認(rèn)股權(quán)執(zhí)行為終點。實際情況是,，早在中國永樂上市前投資方已經(jīng)行使了認(rèn)股權(quán)并獲利豐厚,，但是中國永樂上市后仍受對賭協(xié)議的約束。被投資企業(yè)需要設(shè)置風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)退出時的排他性條款,。IPO和協(xié)議轉(zhuǎn)讓是國際機(jī)構(gòu)投資者最常用的退出手段,，如果國際機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為被投資企業(yè)IPO無望，則很有可能將被投資企業(yè)出售給上游企業(yè)或者企業(yè)的競爭對手,。在永樂對賭案中,，摩根士丹利雖然可以在永樂IPO后套現(xiàn)獲利，但出于對永樂發(fā)展前景的不樂觀,，摩根士丹利仍然利用了市場手段促使了國美對永樂的并購,，并在并購溢價和對賭協(xié)議中獲得雙豐收。由此可見,，如果被投資企業(yè)在對賭協(xié)議中對國際機(jī)構(gòu)投資者套現(xiàn)策略不做相應(yīng)限定性安排,，一旦國際投資者將其所持的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給被投資企業(yè)的競爭對手，則意味著被投資企業(yè)的控股股東或?qū)嶋H控制人不僅僅是輸?shù)袅速Y金,，也很有能喪失了企業(yè)的控制權(quán),。因此在對賭協(xié)議的設(shè)計上,，被投資企業(yè)需要設(shè)置排他性條款，對不得向競爭對手轉(zhuǎn)讓做出明確規(guī)定,，并把違反排他性作為嚴(yán)重違約的情形之一,。在被投資企業(yè)話語權(quán)不夠強(qiáng)大時，至少要保證在國際機(jī)構(gòu)投資者拋售股份時,，被投資企業(yè)具有優(yōu)先購買權(quán),，以防止控制權(quán)旁落至不利于企業(yè)發(fā)展的接盤人甚至其競爭對手手中。[4]

（七）企業(yè)包裝與真實性條款,、保證條款之間的平衡

在簽訂投資合同和對賭協(xié)議時,，投資方會要求融資企業(yè)披露財務(wù)狀況及經(jīng)營情況，保證依法納稅,，遵守法律等,。在條款中往往規(guī)定，如果被投資企業(yè)提供了錯誤信息或故意隱瞞了可能造成重大損失的或有債務(wù),，投資方可以宣布投資合同和對賭協(xié)議無效,，并要求企業(yè)賠償損失。還有一些投資方會要求加進(jìn)陳述和保證條款,，要求融資企業(yè)保證陳述和信息的真實性和完整性,。如果陳述的事實、假設(shè)和結(jié)論被證明是不真實的,，那么企業(yè)或管理層就要對投資損失承擔(dān)責(zé)任,。在實踐上,，有些投資方,，并不質(zhì)疑企業(yè)管理層的財務(wù)預(yù)測的現(xiàn)實性，有時甚至誘導(dǎo)企業(yè)管理層做出很高的預(yù)測,，然后設(shè)定很難達(dá)到的業(yè)績目標(biāo),，讓融資企業(yè)跳進(jìn)對賭的陷阱。企業(yè)有時為了融資,，在包裝自己的時候,，會做出一些很難確證的或者基于主觀判斷的陳述，最后結(jié)果發(fā)現(xiàn)是一些有出入和不真實的描述,。這樣,，融資企業(yè)很容易將自己置于被動地位，甚至企業(yè)的管理層要負(fù)很大的責(zé)任和債務(wù),。融資企業(yè)在簽訂投資合同和對賭協(xié)議時,，應(yīng)該盡量把責(zé)任范圍縮小，聲明只對自己所知的或已經(jīng)明顯發(fā)生了的事件負(fù)責(zé),，并且對小于某一金額的數(shù)字誤差不予賠償,，這樣才能避免將來可能的爭執(zhí)和責(zé)任,。另外，在協(xié)議中可以要求對損失負(fù)責(zé)的時間做出限制,，超出某一時段之后的損失概不負(fù)責(zé),。

【注釋】

[1]程繼爽：《“對賭協(xié)議”在我國企業(yè)中的應(yīng)用》，載《中國管理信息化》2007年第6期,。 

[2]徐瑋：《國際投行與國內(nèi)企業(yè)對賭演繹大開大合故事》,，載《中國證券報》2007年8月25日第9版。 

[3]劉曉忠：《并購重組中的雙刃劍：對賭協(xié)議與期權(quán)條款》,，載《董事會》2008年第1期,。 

[4]任棟：《玩味對賭》，載《君合并購大時代》2006年第2期,。