英雄互娛在引入國民老公王思聰近億元的投資后，又引來了影視大鱷的關(guān)注,。近日華誼兄弟發(fā)布公告稱將認(rèn)購英雄互娛的新增股份,，其作為投資方勢必要與英雄互娛簽訂對賭協(xié)議，認(rèn)購?fù)瓿珊笸踔熊娕c王思聰便成為英雄互娛的同事啦,。

華誼兄弟19億元入股英雄互娛 王中軍與王思聰成同事

近日,，華誼兄弟發(fā)布公告稱，公司擬向北京英雄互娛科技股份有限公司(以下簡稱“英雄互娛”)投資19億元認(rèn)購后者新增股份2772萬股,，投資完成后,，公司持有英雄互娛20%股份，成為其第二大股東,。

此前,，華誼兄弟曾投資同屬游戲產(chǎn)業(yè)的掌趣科技，幾年時(shí)間獲利便超過10倍,。截至今年三季度末,，其仍是掌趣科技的第二大股東。顯然,，華誼兄弟本次入股英雄互娛也是希望可以復(fù)制對掌趣科技的成功投資,。

公告顯示，本次投資的交易價(jià)格是依據(jù)增資完成之后,，英雄互娛2016年度經(jīng)審計(jì)稅后凈利潤的19倍（為95億元）為公司的估值,。

乍看之下,，19億元不是一筆小數(shù)目,，但對于一向在資本市場上長袖善舞的華誼兄弟來說，如果沒有十足的把握,，公司也不可能花費(fèi)巨資入股英雄互娛,。

那么，到底是什么原因,，讓王思聰和王中軍同時(shí)看中了這家成立不久的游戲公司呢,？

預(yù)計(jì)明年?duì)I收12億元

“按照英雄互娛承諾的2016年5億元凈利潤來算，華誼給出的投資前PE為15.2倍,，對于游戲公司來說是一個(gè)比較合理的估值 ,，投資后變?yōu)?9倍，如果不是戰(zhàn)略投資的緣故，不太可能拿到如此低的PE”,。有業(yè)內(nèi)人士指出,。

公告顯示，英雄互娛2014年實(shí)現(xiàn)凈利潤121萬元,，2015年上半年則虧損758萬元,，對于上半年的虧損，英雄互娛的解釋是,，“公司上半年處于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期,，前期投入大，新發(fā)行的游戲處于版權(quán)費(fèi)用攤銷期,；同時(shí)上半年新設(shè)立了4家子公司,，業(yè)務(wù)在不斷擴(kuò)大，管理成本,、人員工資,、財(cái)務(wù)費(fèi)用等大幅增加”。

對此,，接近英雄互娛的相關(guān)人士也向《證券日報(bào)》記者稱,，“英雄互娛的主體業(yè)務(wù)來自并購，相關(guān)資產(chǎn)置入剛剛完成,，上半年還未并入財(cái)報(bào)”,。

據(jù)悉，英雄互娛將對關(guān)聯(lián)公司北京卓越晨星完成全資收購,，而北京卓越晨星旗下的三款最主要游戲的流水均是不菲,。其中《全民槍戰(zhàn)》月流水穩(wěn)定在1億元左右，《天天炫舞》為2000萬元,，《冒險(xiǎn)與挖礦》則為4000萬元,。“預(yù)計(jì)英雄互娛明年全年的營收在12億元以上,，2016年完成5億元的利潤綽綽有余,。”上述人士透露,。

在雙方簽署的協(xié)議中規(guī)定,，“截至2018年12月31日止的未來三年內(nèi)，英雄互娛承諾2016年業(yè)績目標(biāo)為當(dāng)年經(jīng)審計(jì)的稅后凈利潤不低于5億元,，后兩年度則分別為上一年度凈利潤目標(biāo)基礎(chǔ)上增長20%,。如果英雄互娛完不成上述業(yè)績承諾，則英雄互娛將對華誼兄弟進(jìn)行補(bǔ)償”,。

“對賭協(xié)議是A股股權(quán)投資時(shí)普遍存在的現(xiàn)象,，此前完成的游戲公司包括游族和梅花傘的對賭等,。而對于華誼兄弟而言，該項(xiàng)投資對明年凈利潤也將有巨大的提升,?！庇行袠I(yè)分析師對記者表示。

英雄互娛存轉(zhuǎn)板預(yù)期

實(shí)際上,，在王思聰和王中軍投資英雄互娛前,，這家今年6月份剛剛由應(yīng)書嶺在辭任中手游COO之后創(chuàng)立的公司，便吸引了紅杉資本,、真格基金及由華興資本發(fā)起的基金華晟資本聯(lián)合投資,。其中紅杉資本全球執(zhí)行合伙人沈南鵬、華興資本創(chuàng)始人包凡,、真格基金創(chuàng)始人徐小平分別進(jìn)入英雄互娛董事會(huì),、監(jiān)事會(huì)。而在通過普思投資入股英雄互娛后,，王思聰也進(jìn)入了公司的監(jiān)事會(huì),。僅從董監(jiān)高的人員組成上，這家剛剛登陸新三板的公司,，便遠(yuǎn)超大部分A股上市企業(yè),。華誼兄弟的公告還稱，“英雄互娛的核心管理人員均是電子競技游戲領(lǐng)域及投資領(lǐng)域的專家”,。

同時(shí),，近幾年游戲行業(yè)的市場規(guī)模也是迅速增長，尤其是手游方面,。中投顧問提供的數(shù)據(jù)顯示,，2015年手游Q3市場規(guī)模達(dá)到了128.6億元，相較2014年同期增長68%,。

顯然,，華誼兄弟本次入股英雄互娛，也是源于游戲產(chǎn)業(yè)目前普遍盈利的現(xiàn)狀和未來良好的發(fā)展前景,。

值得注意的是,，根據(jù)華誼兄弟的公告，“英雄互娛應(yīng)將其開發(fā)或經(jīng)營的任何一款電競類游戲產(chǎn)品改編成電影,、電視劇,、網(wǎng)絡(luò)劇或其他舞臺(tái)藝術(shù)作品等的權(quán)利依照市場公允的價(jià)格在同等條件下優(yōu)先授權(quán)或轉(zhuǎn)讓給公司享有,；公司在實(shí)景娛樂項(xiàng)目中開發(fā)電競類游戲產(chǎn)品的,，同等優(yōu)先與英雄互娛進(jìn)行合作”。

“這非常符合今年游戲圈影游聯(lián)動(dòng)的趨勢,，也就是游戲影視同時(shí)推出,，把IP的價(jià)值最大化,，對于兩方來說可謂雙贏?！庇袠I(yè)內(nèi)人士分析稱,。（證券日報(bào)）

對賭協(xié)議的法律風(fēng)險(xiǎn)防范

對賭協(xié)議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方)在達(dá)成并購(或者融資)協(xié)議時(shí)，對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定,。如果約定的條件出現(xiàn),，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn),，融資方則行使一種權(quán)利,。有人認(rèn)為對賭協(xié)議是期權(quán)的一種形式，也有人認(rèn)為是附條件的合同,，但不論屬于哪一種形式在簽訂該協(xié)議時(shí)都涉及到一定的法律風(fēng)險(xiǎn),，投融資雙方都有必要采取相關(guān)措施予以防范。

（一）提高企業(yè)估值標(biāo)準(zhǔn)的科學(xué)性和國際化

多有學(xué)者指出,，應(yīng)借鑒國際上常用的“動(dòng)態(tài)調(diào)整評估法”,，熟練掌握估值調(diào)整規(guī)則，將估值建立在對企業(yè)未來發(fā)展的潛力和盈利能力的合理預(yù)期上,，盡量降低因企業(yè)估值失誤所引發(fā)的操作風(fēng)險(xiǎn),。具體而言，一方面融資方要認(rèn)清自身的行業(yè)地位,，對于企業(yè)的人才儲(chǔ)備,、市場占有率、團(tuán)隊(duì)協(xié)作能力,、管理能力等做全面審查,，制定符合自身情況的發(fā)展目標(biāo)，以避免投資方提出不合理的要求,，也避免自身壓力過大而導(dǎo)致不合理的決策,；另一方面投資方需要啟用專門的高級人才，仔細(xì)分析融資方的各項(xiàng)信息,，重點(diǎn)是融資方的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告,，在多角度全方位分析之后再進(jìn)行決策，避免雙輸局面的產(chǎn)生,。

（二）真實(shí)條款的合理運(yùn)用

在簽訂投資合同和對賭協(xié)議時(shí),，投資方往往會(huì)要求融資企業(yè)披露財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營情況。融資方為獲得投資,，往往對財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營狀況加以包裝,。過度包裝會(huì)對投資方造成損失。在相關(guān)條款中往往規(guī)定,，如果融資方提供了錯(cuò)誤信息或故意隱瞞了可能造成重大損失的或隱瞞債務(wù),，投資方可宣布投資合同和對賭協(xié)議無效,，并要求企業(yè)賠償相應(yīng)損失。這樣,，融資企業(yè)很容易將自己置于被動(dòng)地位,，甚至企業(yè)的管理層要負(fù)主要責(zé)任并承擔(dān)相應(yīng)的債務(wù)。融資企業(yè)在簽訂相關(guān)協(xié)議時(shí),，應(yīng)盡量把責(zé)任范圍縮小,，聲明自己只對自己所知或已經(jīng)明顯發(fā)生了的事情負(fù)責(zé)，并對在合理誤差范圍內(nèi)的數(shù)字不予賠償,，這樣才有可能避免將來可能的爭執(zhí)和責(zé)任,，并且要將承擔(dān)以上損失的時(shí)間限定在一定時(shí)期內(nèi)。

（三）柔性指標(biāo)的運(yùn)用

對賭協(xié)議的核心條款包括兩個(gè)方面的主要內(nèi)容：一是對賭雙方約定未來某一時(shí)間判斷企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn),，我國目前較多使用的是盈利水平,，如以某一凈利潤、利潤區(qū)間或者復(fù)合增長率為指標(biāo)作為對賭的標(biāo)準(zhǔn),。二是對賭雙方約定的對賭賭注與獎(jiǎng)懲方式,。在制定對賭協(xié)議評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，可采用國際上成熟做法,，在協(xié)議條款中設(shè)計(jì)一些盈利水平之外的柔性指標(biāo)作為對賭協(xié)議的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn),，增強(qiáng)估值過程中的靈活性、多樣性,。從目前的情況來看,，我國企業(yè)在對賭協(xié)議中約定的盈利水平過高，對企業(yè)管理層的壓力過大,。應(yīng)通過評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的合理設(shè)定,，避免企業(yè)出現(xiàn)巨大的經(jīng)營壓力。

（四）控制權(quán)保障條款,、終止條款,、退出機(jī)制的排他條款的運(yùn)用

有學(xué)者建議，融資方在對賭協(xié)議設(shè)定上應(yīng)努力對控制權(quán)設(shè)定保障條款,，以保證自身對企業(yè)最低限度的控制地位,。另外還需妥善設(shè)置對賭協(xié)議的終止條款及投資機(jī)構(gòu)退出時(shí)的排他性條款，一方面確定出現(xiàn)企業(yè)IPO和協(xié)議轉(zhuǎn)讓等情況時(shí),，投資方的退出機(jī)制,。這樣可以確保在有效期明確的情況下，合理,、及時(shí)地解套,。比如企業(yè)公開發(fā)售、被兼并或銷售時(shí),，對賭協(xié)議即告終結(jié),。另一方面,，融資方在對賭協(xié)議中應(yīng)設(shè)立投資方變現(xiàn)的限制條款,，明確約定投資方不得向融資企業(yè)的競爭對手轉(zhuǎn)讓股份,，并把違反此約定作為嚴(yán)重的違約情形之一。防止投資方在對賭失敗后,，為了退出時(shí)實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)最大化,，將所持的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給被投資企業(yè)的競爭對手，這不僅意味著被投資企業(yè)的控股股東或?qū)嶋H控制人輸?shù)袅速Y金,，而且也可能喪失對企業(yè)的控制權(quán),。

（五）雙方主體應(yīng)采用“重復(fù)博弈”控制決策風(fēng)險(xiǎn)

有學(xué)者提出，“對賭協(xié)議”之所謂風(fēng)險(xiǎn)的來源就是企業(yè)發(fā)展前景的不確定性和雙方信息的不對稱性,，將雙方的利益博弈過程設(shè)定成“重復(fù)博弈”方式,，則能有利的克服這兩點(diǎn)不足。例如,，蒙牛乳業(yè)與摩根斯坦利等投資機(jī)構(gòu)簽訂的對賭協(xié)議即是一個(gè)運(yùn)用重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)取得成功的典型案例,。雙方共約定了兩個(gè)階段目標(biāo)，第一個(gè)階段結(jié)束后,，蒙牛的稅后利潤從7786萬元增長到2.3 億元,，這一成功使雙方有信心進(jìn)入到第二次博弈之中，假使蒙牛在第一次博弈中失敗,，則摩根斯坦利等投資方可以選擇調(diào)整博弈條款或者終止博弈,，這就為雙方的整體博弈過程提供了一個(gè)重要的緩沖地帶，最大限度地降低了風(fēng)險(xiǎn),。也有學(xué)者提出,，要注重對賭協(xié)議的整體安排，確保當(dāng)事各方的利益平衡,。

對賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來盈利能力的不確定性,，目的是為了盡可能地實(shí)現(xiàn)投資交易的合理和公平。它既是投資方利益的保護(hù)傘,，又對融資方起著一定的激勵(lì)作用,。所以，對賭協(xié)議實(shí)際上是一種財(cái)務(wù)工具,，是對企業(yè)估值的調(diào)整,，是帶有附加條件的價(jià)值評估方式。