隨著證券市場的日益繁榮,，上市公司的逐年增加，人們越來越多地關注到公司上市,、暫停上市,、退市的條件。然而,，《證券法》上規(guī)定的公司暫停上市以及退市的原因之一的“股權分布”一詞,，卻令人感到費解；同時,，參考上海,、深圳證券交易所股票上市規(guī)則對“股權分布”的解釋與《證券法》的規(guī)定存在不一致之處。到底該如何來操作和確認公司的“股權分布”越來越具有實踐和理論意義,。本文擬從證券法的規(guī)定出發(fā),，并結(jié)合滬、深證券交易所股票上市規(guī)則以及國外關于“股權分布”的相關規(guī)定及表述,，希望能對我國證券法上的“股權分布”有一個清晰而合理的認識,，并做出相關建議。

一,、《證券法》上的“股權分布”規(guī)定

2005年《證券法》第五十五條第一項規(guī)定,，上市公司的股本總額、股權分布等發(fā)生變化不再具備上市條件,，由證券交易所決定暫停其股票上市交易,。再看《證券法》第五十條，股份有限公司申請股票上市,，應當符合下列條件：……（三）公開發(fā)行的股份達到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上,；公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發(fā)行股份的比例為百分之十以上,。有這兩條規(guī)定,，我們可以這樣認為，在證券法上“股權分布”一詞似乎應是指公開發(fā)行的股份占公司股份總數(shù)的比例,。

而我國2008年發(fā)布的滬深兩證券交易所股票上市規(guī)則對“股權分布”的解釋和證券法上的規(guī)定并不一致,。《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》第18.1條之（十）股權分布發(fā)生變化不具備上市條件： 指社會公眾持有的股份連續(xù)二十個交易日低于公司股份總數(shù)的25%,，公司股本總額超過人民幣四億元的,，社會公眾持有的股份連續(xù)二十個交易日低于公司股份總數(shù)的10%,。上述社會公眾是指除了以下股東之外的上市公司其他股東：1,、持有上市公司10%以上股份的股東及其一致行動人；2,、上市公司的董事,、監(jiān)事,、高級管理人員及其關聯(lián)人。而《上海證券交易所股票上市規(guī)則》也于第18.1條第十一項做出了類似的規(guī)定,。在上市規(guī)則里,，股權分布是指的社會公眾所持的股份數(shù)在一定期間內(nèi)占公司股份總數(shù)的比例。

在1993年《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第三十條也有規(guī)定,，股份有限公司申請其股票在證券交易所交易,，對股權分布的要求是持有面值人民幣一千元以上的個人股東人數(shù)不少于一千人，個人持有的股票面值總額不少于人民幣一千萬元,，即通常所說的“千人千元”,。根據(jù)后法優(yōu)于前法，且法律的效力要高于行政法規(guī)的效力,，在此,，不討論證券法的規(guī)定與該條例的沖突之處，即認為證券法的現(xiàn)行規(guī)定取代了該條例的關于股權分布的規(guī)定,。

那么,，“公開發(fā)行的股份”是不是等同于社會公眾所持的股份數(shù)呢？應該如何理解“公開發(fā)行的股份”,？證券法上對“股權分布”以公開發(fā)行的股份占公司股份總數(shù)的比例來進行表述,，是不是合理的？如果二者不相等,，那么于實際適用中,，到底應該采證券法的規(guī)定還是采滬、深證券交易所上市規(guī)則的規(guī)定呢,？

二,、公開發(fā)行的股份

1、公開發(fā)行

根據(jù)《公司法》第七十八條,，股份有限公司的設立,，可以采取發(fā)起設立或者募集設立的方式。發(fā)起設立,，是指由發(fā)起人認購公司應發(fā)行的全部股份而設立公司,。募集設立,，是指由發(fā)起人認購公司應發(fā)行股份的一部分，其余股份向社會公開募集或者向特定對象募集而設立公司,。股份公司公開發(fā)行股份，可以分為新設發(fā)行,、發(fā)行新股（公司成立后的首次公開發(fā)行和公司成立后的非首次公開發(fā)行）和上市公司發(fā)行新股,。而根據(jù)《證券法》第十條,，“公開發(fā)行”包括：（一）向不特定對象發(fā)行證券,；（二）向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的,；（三）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為,。非公開發(fā)行證券,，不得采用廣告,、公開勸誘和變相公開方式,。《股票條例》第81條解釋,，“公開發(fā)行”指發(fā)行人通過證券經(jīng)營機構(gòu)向發(fā)行人以外的社會公眾就發(fā)行人的股票作出的要約邀請,、要約或者銷售行為,。

2,、股份發(fā)行與股份上市

證券發(fā)行有廣義和狹義之分,，《證券法》實際上采廣義的證券發(fā)行,。股份發(fā)行是指股份發(fā)行人以籌集資金或調(diào)整股權結(jié)構(gòu)為目的，于股份募集之后作成并交付股票或?qū)⒐煞萦浫胪顿Y者賬戶的單獨法律行為 ,。股份發(fā)行包括原始股票的發(fā)行和新股發(fā)行,。證券上市也有廣義和狹義之分。在我國,，證券上市僅指狹義的證券上市,，指已發(fā)行的證券依法定條件和程序獲準成為證券交易所對象的行為 。股份上市是指已公開發(fā)行的股份依法在證券交易所公開掛牌交易的行為,。股份發(fā)行不同于股份上市,。股份發(fā)行是股份上市的前提,，股份上市則是股份發(fā)行的延伸,；同時,，股份上市又是已發(fā)行的股份進入證券交易所進行交易的前提。因此,，股份上市是連接股份發(fā)行與股份交易的橋梁,。股份發(fā)行僅涉及發(fā)行人與投資人的關系,，股份上市則涉及兩方面的關系：一是股份發(fā)行人與證券交易所之間的關系；二是股份持有人與投資人的關系 ,。

3,、確定股權分布

現(xiàn)在擬從證券法的條文本身理解《證券法》關于公司上市條件中的公開發(fā)行的股份比例及第五十五條股權分布發(fā)生變化不具備上市條件的規(guī)定,。首先,，分成兩類,，即公司上市之前和公司上市之后的股份的公開發(fā)行,。第一類,，即新設發(fā)行和發(fā)行新股（公司成立后的首次公開發(fā)行和公司成立后的非首次公開發(fā)行）。對于新設發(fā)行和公司成立后的首次公開發(fā)行股份,，要確定公開發(fā)行的股份比例是比較簡單的,，也就可以判斷公司是否具備上市條件,。而在公司非首次公開發(fā)行股份的情況下,，要確定公開發(fā)行的股份數(shù)相對而言要復雜一些,。因為在此又要區(qū)分兩種情況,，即公司采募集方式設立和非采募集方式設立,。我們首先要確定前次公開發(fā)行的股份數(shù)，再結(jié)合本次公開發(fā)行的股份數(shù),，從而確定公司公開發(fā)行的股份總數(shù)占公司股本總數(shù)的比例，進而判斷公司是否達到公司上市的“股權分布”條件,。之所以能夠確定每次公開發(fā)行的股份數(shù),，是在于發(fā)行結(jié)束后，公司進入到上市交易這一另一階段或者其他階段,，自不會再倒退回前一階段,。在這一類情況中,，發(fā)行和上市是有著先后關系的,，即初始上市條件，公司先公開發(fā)行股份,，然后才具備了上市條件,，才可以上市交易。正如前面所論及的,，“發(fā)行”是一個特定階段,，發(fā)行階段的結(jié)束，就是一個終止形態(tài),，而公開發(fā)行的股份數(shù)也就固定和確定了,，可以很據(jù)公司的相關財務報告確定和反應公司的公開發(fā)行的股份數(shù),，從而確定公司的股權分布，進而判斷公司是否具備上市條件,。這是純從證券法條文本身的語義邏輯出發(fā)加以推導和理解的,。

而第二類,，公司上市之后的股份的公開發(fā)行，其實也就是第一類的公司具備上市條件之后上市的這一階段,。要確定這一類公司的公開發(fā)行的股份比例,，也就是所說的“持續(xù)上市條件”,，則要根據(jù)此次公開發(fā)行的股份數(shù)再加上前面公開發(fā)行的股份數(shù)（可以查閱第一類情況下相關財務報表所做的記錄）計算確定公司公開發(fā)行的股份數(shù)占公司股份總數(shù)的比例，從而判斷公司的股權分布是否發(fā)生變化而不再具備上市條件,。

通過上述分析,，從對證券法條文本身的理解來看，公司的持續(xù)上市條件的確定并不能現(xiàn)實確定地反映公司的公眾持股狀況,，無法體現(xiàn)上市公司所要求的股份具有“公眾性”,、“分散性”的特點，其頂多只能算是公開發(fā)行股份的歷史總數(shù),，從其計算確定的方法而言僅是各次公開發(fā)行股份數(shù)的加權而已,，而不是現(xiàn)實總數(shù)。而這是與證券市場本身要求的透明快捷直接及證券立法的原意相違背的,。所以,，證券法的該條表述應該有所變動，而不應再用“公開發(fā)行的股份”這一表述來界定股權分布,。

三,、國外關于股權分布的表述及規(guī)定

倫敦證券交易所是歐洲最大的證券交易所，倫敦證券交易所編纂的《上市規(guī)則》（俗稱《黃葉書》）列舉了所有與上市有關的規(guī)則和條件 ,。其中關于股權分布的規(guī)定是公司在本國交易所得注冊資本應超過70萬英鎊,，且至少有25%的股份為社會大眾所持。關于“公眾”的定義,，倫敦證交所認為,，下列人員直接或間接持有的股票不被認為是公眾持有的股票：（1）公司或其子公司的董事；（2）與公司或子公司董事相關聯(lián)的人員,；（3）員工持股激活或為公司（及其子公司）任何董事和員工所建立的養(yǎng)老基金的信托人,；（4）持股達到5%或超過5%的人員。

香港聯(lián)合交易所是世界最重要的證券交易所之一,，被國際證券交易所聯(lián)會接納為會員,。它的《上市規(guī)則》不但規(guī)定了公司首次上市的程序，也規(guī)定了所有上市公司及董事應負有的若干持續(xù)責任 ,。主要有四大上市條件：（1）適宜上市,；（2）營業(yè)記錄及管理層的持續(xù)性；（3）公司已發(fā)行股份總數(shù)的百分之二十五以上由公眾人士持有,。但非常大型的公司,，公眾人士持股比例可適當減少，一般在10—25%之間,；（4）預期市值必須在一億港元以上,，公眾持股的預期市值不少于5000萬港元。同時還規(guī)定任何情況下股東人數(shù)不得少于300人,。

紐約證券交易所的上市審查很嚴,，其上市主要要求有：公眾持股量不少于110萬股,；股東人數(shù)不少于2000名；公眾持股市值不少于1800萬美元,；以及其他的一些財務要求,。如果股東總數(shù)少于100人，紐約證券交易所將考慮終上市公司的上市地位,。

東京證券交易所是世界最大的證券市場之一,。它規(guī)定，公司如果上市股份少于4000個交易單位或者截至最近兩個商業(yè)年度的年底,，“特別少數(shù)”持股比例超過75%或90%公司將會面臨退市,。另外，還根據(jù)交易量的大小確定最少股東人數(shù),，若不滿足規(guī)定,，也會終止上市?？傊?，它的規(guī)定是比較嚴格的,。

多倫多也是世界最大的交易所之一,，它關于公司上市條件的規(guī)定和股權要求為最低發(fā)行股份1000000股，由不少于3000名公眾股東持有,；由公眾持有的發(fā)行股份數(shù)量的市場價值不能少于10000000加元,。

申請在澳大利亞證券交易所上市要求每股發(fā)行單價不能低于二角澳元，至少有500個股東,，每個股東所持有的股票價值不能低于2000澳元,。

而新加坡證券交易所針對公司股票面值的不同，對公眾最低持股比例以及每位投資者的最低持股比例或市值作出規(guī)定,。

從上述各大證券市場的規(guī)定來看,，對公司上市的條件以及股權分布標準的規(guī)定均是由證券交易所加以規(guī)定的，而沒有更高一層的上位法,；股權分布標準以股權的分散程度,、股東人數(shù)、股份市值,、交易量指標來確定和規(guī)定,，且都采用了“社會公眾持股”這一表述，而沒有用“公開發(fā)行的股份”,。從與國際接軌的角度看,，我們證券法也應采用“社會公眾持股”這一表述來界定股權分布?；蛘哒f,，我們也可以借鑒國外,，在證券法中把這一規(guī)定取消，而交由證交所加以規(guī)定,，從而更好的確認并保護交易所作為證券市場組織者的自律管理地位,，為處理和解決實踐中因頻繁變化的股權結(jié)構(gòu)引發(fā)的各種問題提供了彈性和空間。

四,、證券交易所的股票上市規(guī)則的法律地位

根據(jù)《證券法》第一百零二條,，證券交易所是為證券集中交易提供場所和設施，組織和監(jiān)督證券交易,，實行自律管理的法人,。證券交易所的設立和解散，由國務院決定,。在我國,，證券交易所的設立是采特許主義的。有學者認為,，中國的證券交易所是政府發(fā)起,、承擔政府職能，并向證券商和投資者提供專業(yè)服務的國有機構(gòu),，它具有多重屬性：在稅收關系中,，它可以被視為“企業(yè)法人”，而適用企業(yè)所得稅法,；在政府監(jiān)管市場的過程中,，它是在主管部門領導之下行使公權力的“一線監(jiān)管”機關；在向證券商,、上市公司和投資者提供服務的過程中它是一個具有民事行為能力的合同當事人,、一個專業(yè)服務機構(gòu) 。它的職能是：（1）創(chuàng)造連續(xù)性市場,；（2）形成公平的交易價格,；（3）為證券交易提供場地、設施和良好的服務,；（4）維護,、監(jiān)管證券交易秩序 。目前我國的兩家證券交易所均為不以營利為目的的會員制法人組織,。證券交易所依照證券法律,、行政法規(guī)制定上市規(guī)則、交易規(guī)則,、會員管理規(guī)則和其他有關規(guī)則,，并報國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準。而證券交易所的上市規(guī)則是在提供服務的過程中制定的,，是為了更好地促進和規(guī)范交易的進行,，那么在這種情況下,，證券交易所應該是法人組織，是民事主體,，是一個專業(yè)服務機構(gòu),，從而它制定的規(guī)則就不是法律，而類似于格式合同條款,；雖然其制定的規(guī)則需要經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準,，但批準并不能讓該規(guī)則成為法律。規(guī)則的功能主要在于維護監(jiān)管證券交易秩序,，促進證券交易良性有序地進行,。據(jù)此，當交易所的規(guī)則與證券法的規(guī)定不一致時,，根據(jù)法律的效力位階,，應該適用證券法，而不是證交所的規(guī)則,。而通過前面的論述,，我們很容易發(fā)現(xiàn)證交所規(guī)定的“社會公眾持股”與證券法的規(guī)定“公開發(fā)行的股份”是有著不同的含義的。那么,，在司法實踐中,，我們應該按照證券法第五十五條的規(guī)定而非滬、深交易所規(guī)則,。然而事實卻并非如此,。G輕機（600605）曾因股權分布不合交易所規(guī)則而被暫停上市,。當時的表述是“上海輕工機械股份有限公司（以下簡稱“本公司”）股權分置改革后的股權分布情況如下：股本總數(shù)為210,，192，000股,，社會公眾持股46,，767，789股,，社會公眾持股比例為22.25%”　,。也就是說，仍然是按照證交所的規(guī)則來判斷公司是否具備上市條件的,，而沒有適用證券法的規(guī)定,。

五、對我國“股權分布”立法的建議

通過前面的論述,，可知證券法上關于“股權分布”的規(guī)定存在“句不達意”,、“有而不用”的尷尬問題，以及與國際上通用的標準不相協(xié)調(diào),，因此筆者建議應將證券法上關于股權分布的條文加以修改,，即改“公開發(fā)行的股份達到公司股份總額的百分之二十五以上,；公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發(fā)行股份的比例為百分之十以上”為“社會公眾持有的股份連續(xù)二十個交易日低于公司股份總數(shù)的25%,，公司股本總額超過人民幣四億元的,，社會公眾持有的股份連續(xù)二十個交易日低于公司股份總數(shù)的10%”，或者借鑒國外,，采用股東人數(shù),、股份市值、交易量指標等多種標準來界定股權分布從而實現(xiàn)立法的與時俱進,，維護法律的統(tǒng)一與權威,。

結(jié)論

本文通過對《證券法》上的“股權分布”規(guī)定的詳細論述、分析,，從證券法的條文本身對“股權分布”進行理解和闡述,，并結(jié)合滬深證交所股票上市規(guī)則及國外關于“股權分布”的相關規(guī)定及表述，認為為了擺脫我國證券法“股權分布”的規(guī)定“句不達意”,、“有而不用”的這種尷尬局面,，以及為了與國際上通用的標準相協(xié)調(diào)，而應該對證券法的相關表述作出修改,，以期維護法律的權威和實現(xiàn)立法語言的科學化和立法內(nèi)容的與時俱進,。