[摘 要]：證券投資信托是主要服務(wù)于私募證券投資基金的通道業(yè)務(wù)產(chǎn)品，分為具有杠桿性的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和無杠桿性的管理型產(chǎn)品,。盡管名義上信托公司是運(yùn)用信托資產(chǎn)的受托人,，但商業(yè)實踐和市場選擇的結(jié)果是證券私募投資基金作為投資顧問而擔(dān)任了信托產(chǎn)品的實際管理人。這雖然具有實質(zhì)合理性和效率性,，但減損了受托人的地位,、不符合法律對信托關(guān)系的基本設(shè)定，在行政監(jiān)管合規(guī)和民事合同效力認(rèn)定上具有不確定性和風(fēng)險性,。2015年股災(zāi)后,，證監(jiān)會通過場外配資清理整頓嚴(yán)重縮限了結(jié)構(gòu)化信托的生存空間，但銀監(jiān)會仍然認(rèn)可其合法性,。從證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)與信托公司競爭證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的大背景下看,，證券投資信托由于在差別監(jiān)管中處于不利地位，兼之其商業(yè)屬性方面的不足,，而有走向式微的風(fēng)險,。其發(fā)展前景深受監(jiān)管政策流變的塑造。

 

[關(guān)鍵詞]：證券投資信托,；結(jié)構(gòu)化信托,；投資顧問；證券資產(chǎn)管理,；私募投資基金

 

信托是一種資本運(yùn)營的高效率手段,。[1]證券投資信托是證券資產(chǎn)管理領(lǐng)域的先行軍,，在我國的“合格投資者”即抗風(fēng)險型證券投資者的培育中扮演了重要角色。其規(guī)模巨大,，在行業(yè)內(nèi)舉足輕重,。中國信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，近年來我國證券投資信托資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)穩(wěn)定在3萬億元左右,。[2]

 

證券投資信托的法律關(guān)系架構(gòu)又很復(fù)雜,，游走在銀行業(yè)監(jiān)管和證券業(yè)監(jiān)管的邊緣地帶。在2015年9月起中國證監(jiān)會清理整頓場外配資和傘形信托的運(yùn)動中,，證券投資信托成為了業(yè)界和投資者關(guān)注的焦點,，甚至出現(xiàn)了信托公司和證券公司互相公開指責(zé)違規(guī)的罕見事件。由此引發(fā)的針對信托公司的法律糾紛至今余波未了,。[3]

 

但令人遺憾的是,，我國法學(xué)界對證券投資信托的研究并不多?！爸袊W(wǎng)”檢索顯示,，吳弘教授較早地探討了證券投資信托的現(xiàn)實問題及立法對策，[4]之后卻僅出現(xiàn)了一兩篇零星的專門研究,，其他文獻(xiàn)多是在討論證券投資基金時順帶提及證券投資信托,。

 

故結(jié)合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)章，從證券投資信托的發(fā)展歷程,、商事結(jié)構(gòu)和金融監(jiān)管的視角對其做一全方位的概括研究,，不僅有其自身價值，對于理解信托業(yè)和證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在我國的發(fā)展亦至關(guān)重要,。

 

一,、證券投資信托的興起與主流法律構(gòu)造

 

本世紀(jì)最初幾年，公募型證券投資基金種類較為單一,，發(fā)行也沒有信托計劃火爆,。信托公司是主導(dǎo)性的機(jī)構(gòu)型投資者，其發(fā)行的主動管理型信托類似于證券投資基金,，由信托公司接受客戶委托,、通過專業(yè)交易團(tuán)隊進(jìn)行證券買賣。此外,，證券信托還有專門申購新股的信托,；第一代FOF信托產(chǎn)品即“基金的基金”，是對公募基金而非證券進(jìn)行投資的信托,。[5]約2008年后,，當(dāng)前模式的證券投資信托興起。

 

根據(jù)中國銀監(jiān)會2009年《信托公司證券投資信托業(yè)務(wù)操作指引》（下稱《業(yè)務(wù)指引》）第二條的界定,，證券投資信托業(yè)務(wù),，指信托公司將集合信托計劃或者單獨管理的信托產(chǎn)品項下資金投資于依法公開發(fā)行并在符合法律規(guī)定的交易場所公開交易的證券的經(jīng)營行為,。

 

證券投資信托并非信托公司的自營業(yè)務(wù)，而是其他投資者希望借助信托通道進(jìn)行證券投資,。實踐中,，這以私募投資基金為主。私募基金之所以要借助信托的通道,，一是在早期私募基金不能直接開設(shè)證券交易賬戶時,，獲得交易權(quán)限；二是希望通過信托公司的渠道吸收資金,，放大可運(yùn)用的交易資金,；三是希望由信托公司提供風(fēng)險控制、凈值計算,、投資者贖回等后臺服務(wù),，這樣私募基金本身可以集中精力于前臺的投資操作。而當(dāng)信托公司的這幾項功能優(yōu)勢逐漸減弱,，或能由其他金融機(jī)構(gòu)如證券公司提供時,，證券投資信托作為一種金融產(chǎn)品模式的重要性便也開始下降。

 

非結(jié)構(gòu)化的陽光私募信托和結(jié)構(gòu)化信托是證券投資信托的主要模式,，又被分別稱為深圳模式的單一管理型信托和上海模式的單一結(jié)構(gòu)化信托,。[6]根據(jù)2014年12月的一項不完全統(tǒng)計,，國內(nèi)證券投資類信托產(chǎn)品共有4091個（不包含期間已清算,、終止的產(chǎn)品），其中非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,、TOT產(chǎn)品（“信托的信托”）分別占比58.3%、38.3%,、3.5%,。[7]

 

從共性上看，這兩種產(chǎn)品都由信托公司擔(dān)任受托人,，主要由私募投資基金擔(dān)任投資顧問,，投資者（包括結(jié)構(gòu)化投資者中的優(yōu)先級投資者）必須是“合格投資者”，[8]并設(shè)置止損線,。而二者在商事構(gòu)造上的主要區(qū)別包括：

 

1.產(chǎn)品結(jié)構(gòu),。前者不具有分層性和杠桿性；后者區(qū)分優(yōu)先級和劣后級投資者/受益人,，分別獲取固定收益和剩余收益,。

 

2.利益分成。前者采取國外私募基金的“2+20”收費(fèi)模式,，包括2%的固定管理費(fèi)（含信托公司,、保管銀行,、投資顧問的固定管理費(fèi)）和20%的業(yè)績分成；[9]后者因為實際上是劣后級受益人/投資顧問在操盤交易,，旨在獲取剩余利益,，所以其不收取業(yè)績分成和實質(zhì)性的管理費(fèi)。

 

3.流動性,。前者或是封閉運(yùn)行,，或是定期開放每季度1-6次。產(chǎn)品開放時,，根據(jù)產(chǎn)品凈值增量分配業(yè)績分成,。[10]后者對優(yōu)先級資金有固定使用期限，一般在一年以上,，優(yōu)先級和劣后級投資者都不能提前解約退出,，否則需支付罰息。

 

需要注意的是,，結(jié)構(gòu)化信托并非都旨在進(jìn)行二級市場交易,，有的是為了規(guī)避一級市場風(fēng)險。如在定向增發(fā)信托中,，由于非公開發(fā)行中認(rèn)購的股份具有鎖定期,，為防止貶值風(fēng)險，優(yōu)先和劣后級投資者之間會進(jìn)行固定收益和可變收益的劃分,。

 

二,、投資顧問與受托人關(guān)系的異化：證券投資信托法律構(gòu)造中的風(fēng)險因素

 

受托人控制信托財產(chǎn)，是信托制度的核心要義,?！缎磐蟹ā?條規(guī)定“信托，是指委托人基于對受托人的信任,，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人,，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的,，進(jìn)行管理或者處分的行為,。”

 

因此,，委托人不能干涉管理處分信托財產(chǎn),。信托設(shè)立后，除了《信托法》第20-23條規(guī)定的查詢權(quán),、在特定情形下撤銷交易,、解任受托人的權(quán)利外，委托人不再能影響信托財產(chǎn)的使用，而由受托人負(fù)責(zé)管理處分信托財產(chǎn),。英美法系存在“宣言信托”制度,，委托人能以自己之特定財產(chǎn)為信托財產(chǎn)，并宣稱自己為受托人,，但包括我國在內(nèi)的大陸法系國家多不承認(rèn)其合法性,。[11]所謂投資顧問也不應(yīng)成為受托人的“全權(quán)代理人”?！稑I(yè)務(wù)指引》第二十一條規(guī)定：“信托公司應(yīng)當(dāng)親自處理信托事務(wù),，自主決策，并親自履行向證券交易經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)下達(dá)交易指令的義務(wù),，不得將投資管理職責(zé)委托他人行使,。信托文件事先另有約定的，信托公司可以聘請第三方為證券投資信托業(yè)務(wù)提供投資顧問服務(wù),，但投資顧問不得代為實施投資決策,。聘請第三方顧問的費(fèi)用由信托公司從收取的管理費(fèi)和業(yè)績報酬中支付?！?/p>

 

可是,，證券投資信托在商業(yè)上的成功取決于如何將信托資產(chǎn)在證券市場上有效運(yùn)用。而堅持由信托公司自主管理,，并不符合市場實踐的發(fā)展,。本世紀(jì)最初幾年，信托公司曾是證券市場上最有力的機(jī)構(gòu)型投資者,，研究和投資能力一度強(qiáng)于證券投資基金,。在2006-2007年的牛市中，后者的研投能力明顯超過了前者,。信托公司在競爭中逐漸落于下風(fēng)并放棄自營業(yè)務(wù),。更優(yōu)秀的操盤手選擇了通過私募投資基金來實現(xiàn)更好的個人回報，信托公司逐漸成為私募基金的通道,。

 

私募基金取代信托公司成為了信托的實際操盤人的渠道正在于普遍擔(dān)任了投資顧問。在結(jié)構(gòu)化信托中,，投資顧問一般同時就是劣后級資金委托人/劣后受益人,。這些投資顧問發(fā)出的投資建議極為具體，與普通投資者給經(jīng)紀(jì)商的指令相同,，通常包括證券代碼與名稱,、買賣數(shù)量、價格區(qū)間,、買賣時間區(qū)間,、委托有效期等，很多信托公司甚至直接稱之為下單權(quán),，只要賬戶內(nèi)資產(chǎn)不觸及平倉線和信托公司規(guī)定的風(fēng)險控制指標(biāo),，受托人就絕不干涉,。委托人提供資金，不再是基于對受托人信托公司能夠有效“管理或者處分”[12]的“信任”,，而是基于對投資顧問管理處分能力的信任或因為受托人能提供配資,。

 

通過將私募基金設(shè)定為受托人名義代理人性質(zhì)的投資顧問，使它們得以實質(zhì)管理處分信托財產(chǎn),，是我國信托業(yè)結(jié)合市場格局而生發(fā)的創(chuàng)新,，并獲得了行業(yè)協(xié)會甚至中國銀監(jiān)會的認(rèn)同。然而,，通道并非信托受托人的本來面目,，這一安排由于不符合信托法的一般設(shè)定，帶來了潛在的法律風(fēng)險（詳見第三部分）,。

 

銀監(jiān)會和信托業(yè)為了減少證券投資信托此種安排中的風(fēng)險,，強(qiáng)調(diào)了投資顧問的資質(zhì)要求，但由于賦予了合格的投資顧問更多的買賣自由,，這反而增強(qiáng)了證券投資信托在傳統(tǒng)信托范疇內(nèi)的異化感,。具體包括兩點：

 

一是《業(yè)務(wù)指引》對第三方顧問提出的高要求超出了對一般投資咨詢輔助人員的要求，包括了資本和責(zé)任承擔(dān)實力,、自我風(fēng)險控制能力,。如第二十二條規(guī)定第三方顧問應(yīng)當(dāng)是實收資本金不低于1000萬元的公司或合伙企業(yè)，有健全的業(yè)務(wù)管理制度,、風(fēng)險控制體系,、規(guī)范的后臺管理制度和業(yè)務(wù)流程、固定的營業(yè)場所和與所從事業(yè)務(wù)相適應(yīng)的軟硬件設(shè)施,。在信托業(yè)協(xié)會編寫的從業(yè)人員培訓(xùn)教材中,，結(jié)構(gòu)化信托的投資顧問明確被宣告通常由次級受益人擔(dān)任，信托業(yè)協(xié)會要求信托公司對其股東背景,、實際資金實力,、以往投資經(jīng)歷等進(jìn)行盡職調(diào)查。[13]銀監(jiān)會2011年《信托公司參與股指期貨交易業(yè)務(wù)指引》二十一條對投資顧問規(guī)定了與《業(yè)務(wù)指引》類似的要求,，只放寬了團(tuán)隊主要成員從業(yè)經(jīng)驗的量化指標(biāo)和投資顧問與信托公司的關(guān)聯(lián)關(guān)系,。[14]

 

二是信托公司對投資顧問買賣指令的風(fēng)控指標(biāo)設(shè)定。由于證券市場行情瞬息萬變,，我國股市又以換手率高,、投機(jī)性強(qiáng)而著稱，有效率的投資信托經(jīng)營方式當(dāng)然不是傳統(tǒng)意義上的顧問模式所能應(yīng)對,。即便受托人對投資顧問“言聽計從”,，也難以避免由于延宕而產(chǎn)生的風(fēng)險。實踐中，證券投資信托的投資顧問往往通過直連計算機(jī)系統(tǒng)下單,。信托公司對此的控制主要通過計算機(jī)程序中的參數(shù)配置來實現(xiàn),，如根據(jù)事先約定對特定規(guī)模和種類的交易予以限制。

 

值得注意的是,，有研究者認(rèn)可《信托法》30條規(guī)定“信托文件另有規(guī)定或者有不得已事由的,，可以委托他人代為處理”。2007年銀監(jiān)會《信托公司管理辦法》64條也認(rèn)可注冊資本不低于1億元人民幣或等值的可自由兌換貨幣的信托公司可以“處理信托事務(wù)不履行親自管理職責(zé),，即不承擔(dān)投資管理人職責(zé)”,。故在銀信合作業(yè)務(wù)等中，銀行委托人把受托人信托公司作為通道,、通過信托合同約定自行承擔(dān)管理職責(zé),，不違反《信托法》。[15]這一解釋意味著《信托法》規(guī)定的信托基本法律關(guān)系可以被信托文件架空,，恐難以成立,，但實踐中此類現(xiàn)象確實大量存在，證券投資信托的情形也與之相同,。誠如有學(xué)者批評的,，我國商事信托實踐過于重視信托的籌資工具功能，反而對其中受托人的專業(yè)能力和受信（信義）義務(wù)不予重視,。[16]

 

三,、證券投資信托合法性認(rèn)定中的不確定性：以結(jié)構(gòu)化信托為分析重心

 

證券投資信托的現(xiàn)行模式是商業(yè)實踐和市場反復(fù)博弈的結(jié)果，具有實質(zhì)的效率性和合理性,，但其在行政監(jiān)管合規(guī)層面和在民事合同效力認(rèn)定層面卻都具有不確定性和風(fēng)險性,。非結(jié)構(gòu)化管理型信托本質(zhì)上與證券投資基金區(qū)別不大，但由于《信托法》對受托人主導(dǎo)性的設(shè)定,，而令投資顧問的角色顯得尷尬,。結(jié)構(gòu)化信托不僅具有非結(jié)構(gòu)化信托的法律風(fēng)險，還增加了委托人身兼投資顧問所帶來的關(guān)系混亂,。加上杠桿性和高風(fēng)險性,，引發(fā)的現(xiàn)實糾紛也更多。

 

（一）結(jié)構(gòu)化證券投資信托業(yè)務(wù)的合規(guī)性之爭

 

結(jié)構(gòu)化證券投資信托本質(zhì)上與證券公司融資業(yè)務(wù)在商事交易層面具有同構(gòu)性,，主要區(qū)別在于開展業(yè)務(wù)和保持賬戶控制權(quán)和平倉權(quán)的主體分別是信托公司和證券公司,。其他區(qū)別都只是技術(shù)性、細(xì)節(jié)性的,，如結(jié)構(gòu)化信托會引入外部資金擔(dān)任優(yōu)先級資金；而證券公司主要以自有資金提供融資,。如果政策放松,，證券公司在技術(shù)上也可以引入外部資金作為融資來源。

 

《證券法》一百四十二條“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)，應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn),?！边@是否能被認(rèn)定為證券交易融資業(yè)務(wù)的特許性規(guī)范，在理論上存在爭議,。[17]但實踐中,，在2015年7月股災(zāi)引發(fā)的配資清理整頓前，比結(jié)構(gòu)化信托更不正規(guī),、但同樣具有交易融資功能的場外配資活動也是公開開展的,。

 

結(jié)構(gòu)化信托和證券公司融資業(yè)務(wù)由于開展機(jī)構(gòu)主體的不同，而分別對應(yīng)了不同的金融監(jiān)管者,。但這本質(zhì)上是基于牌照管理的“誰家的孩子誰抱走”的機(jī)構(gòu)監(jiān)管路徑的產(chǎn)物,。從立足于行為管理的功能監(jiān)管之角度看，這種做法未必合適,。畢竟通過這種業(yè)務(wù),，信托公司實際成為了證券市場的參與者，而證監(jiān)會卻只能通過規(guī)制證券公司等來間接實現(xiàn)對信托公司的規(guī)制,。

 

但這個問題需要辯證地看待,，雙軌制狀態(tài)本身未必一定有害。在高度金融管制的格局下,，這倒能為市場力量尋求多元化的出路,，并能實現(xiàn)一定的監(jiān)管競爭。而且較之證券公司融資融券業(yè)務(wù),，結(jié)構(gòu)化信托呈現(xiàn)進(jìn)入門檻更高,、杠桿更高的特點。銀監(jiān)會2010年《關(guān)于加強(qiáng)信托公司結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》是唯一關(guān)于結(jié)構(gòu)化信托的專門規(guī)范性文件,，其第五點規(guī)定劣后級收益人“應(yīng)當(dāng)是符合《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》規(guī)定的合格投資者,，且參與單個結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)的金額不得低于100萬元人民幣?！睂嵺`中,，很多認(rèn)購單一賬戶的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品的劣后級資金需要3000萬元并運(yùn)作一年以上。以股票投資為主的信托計劃的杠桿比限于1比2,，以開放式基金為主的才可到1比3,。[18]即便在傘形信托下，小傘也往往要100-500萬元的投入資金,。而證券公司開設(shè)融資融券賬戶一般只要股票賬戶開立6個月以上,，賬戶資產(chǎn)達(dá)到50萬元，且實踐中一度降至5萬元以下,。[19]

 

2015年7月股災(zāi)后,，證監(jiān)會開始清理整頓傘形信托和場外配資,。[20]高杠桿配資是此次牛市和股災(zāi)的重要原因，[21]如場外配資的杠桿比甚至有超過10倍的,。結(jié)構(gòu)化信托業(yè)作為一種杠桿率和風(fēng)險可控的成熟金融業(yè)務(wù),，對此本不應(yīng)承擔(dān)重要責(zé)任，卻一并受到了波及,。[22]8月下半月股市再次暴跌,，8月底證監(jiān)會加大對結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品的清理。9月17日證監(jiān)會《關(guān)于繼續(xù)做好清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動的通知》首次明確信托產(chǎn)品清理的范圍是：（1）證券投資信托的委托人賬戶下設(shè)子賬戶分賬戶虛擬賬戶的,；（2）傘形信托不同的子傘委托人或關(guān)聯(lián)方分別實施投資決策,，共用同一證券賬戶的；（3）優(yōu)先級委托人享受固定收益,，劣后級委托人以投資顧問等形式直接執(zhí)行投資指令的場外配資,。這就直接把結(jié)構(gòu)化信托列入了清理整頓范圍，成為了證監(jiān)會在非常時期對銀監(jiān)會一次成功奪權(quán),。

 

2015年9月起,，傘形信托一般不被保留，非傘形的單一結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品有二類改造方案,。如果保持外接系統(tǒng),，就必須改成非分級非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品；若保留優(yōu)先級投資者,，則改為獲取不固定收益,，只是優(yōu)先于劣后級投資者獲取,；不得再由投資顧問下單,，而由信托公司或基金子公司下單，監(jiān)管者將核查管理人的勞動合同,、社保單據(jù),、MAC及IP地址，以確認(rèn)是這些機(jī)構(gòu)在實質(zhì)管理,。如果關(guān)閉外接系統(tǒng),，則變更使用券商主經(jīng)紀(jì)人（Prime Broker, PB）系統(tǒng)，由管理人在PB交易端口下單,，原信托產(chǎn)品賬戶直接接入券商系統(tǒng),。除此以外，就只能直接清理即賣出賬戶內(nèi)的證券了,。[23]

 

可是在中短期內(nèi),，證券公司還是像過去那樣承擔(dān)通道和托管角色，而無法完全取代信托公司原有的角色,。在過去的架構(gòu)下,，客戶交易指令須經(jīng)信托公司的系統(tǒng)過濾審核后,，再通過信托公司與證券經(jīng)紀(jì)商之間的專線正式下達(dá),。信托公司可以對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品持股數(shù)量,、板塊算則、單只最大持股比例予以限制,，有一套相對嚴(yán)格的風(fēng)險控制體系,。但現(xiàn)在信托公司無法再直接對產(chǎn)品建賬核算和進(jìn)行控制，原有的風(fēng)控機(jī)制出現(xiàn)了空白,，難以真正做到賬戶的安全轉(zhuǎn)移,。不遲于2016年1月，仍有信托公司在與銀行合作,，堅持通過手動方式為客戶提供結(jié)構(gòu)化信托交易服務(wù),。[24]

 

2016年3月銀監(jiān)會辦公廳試圖重新確認(rèn)單一結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)的合法性，下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信托公司風(fēng)險監(jiān)管工作的意見》（銀監(jiān)辦發(fā)〔2016〕58號）,，明確要求信托公司合理控制結(jié)構(gòu)化股票投資信托產(chǎn)品杠桿比例,。優(yōu)先與劣后受益人投資資金配置比例原則上不超過1∶1，最高不超過2∶1,，不得變相放大杠桿比例,。條件是信托公司依法合規(guī)開展業(yè)務(wù)，配備專業(yè)管理團(tuán)隊和信息系統(tǒng)支持,，建立健全風(fēng)險管理和內(nèi)控機(jī)制,，切實做好風(fēng)險揭示、盡職管理和信息披露,。

 

顯然銀監(jiān)會和證監(jiān)會的立場不一致,，不同的部門的規(guī)章之間是否適用“新法優(yōu)于舊法”原則，存在不確定性,。不過,，信托業(yè)界人士稱現(xiàn)在“這塊業(yè)務(wù)的整體比例做得很少”，“所以（此《意見》）影響不太大”,。[25]

 

（二）民事法庭對結(jié)構(gòu)化信托合同的定性分析

 

直接涉及結(jié)構(gòu)化信托的判決較少,，2015年的一項判決葉某訴廈門國際信托有限公司案中，廈門中級法院認(rèn)為結(jié)構(gòu)化信托中“一般受益權(quán)的委托人”曾經(jīng)手抄風(fēng)險提示,，表明已閱讀并充分理解信托文件的內(nèi)容,，主張簽訂合同存在重大誤解缺乏依據(jù)；1比3的杠桿率,、95%的預(yù)警線,、92%的止損線、優(yōu)先委托人最高年化收益率7%,、受托人信托報酬年費(fèi)率1%,、保管費(fèi)年費(fèi)率0.2%等條件并不存在顯失公平或欺詐的情形,，其駁回了交易者撤銷信托計劃合同的請求，并獲《人民法院報》“轉(zhuǎn)發(fā)”,。[26]這可能是考慮到了《結(jié)構(gòu)化通知》等行業(yè)管理性規(guī)范的存在,，故法院愿意接受結(jié)構(gòu)化信托的合法性。值得注意的是,，主審法官在接受《人民法院報》采訪時提及了解此類信托產(chǎn)品“由一般委托人行使投資建議權(quán),，一般委托人的知識、經(jīng)驗,、判斷,、決策、技能,、操作能力等對信托財產(chǎn)的投資業(yè)績有著決定性影響,。”

 

我國法院在關(guān)于復(fù)雜金融商品效力認(rèn)定的民事訴訟中,，總體較易受管制性金融政策的影響,。客觀上,，如第三部分所分析,，就形式主義而言可以說證券投資信托里投資顧問實際操盤的模式與其所展示的信托法律關(guān)系并不符，存在規(guī)避法律的嫌疑,。雖然銀監(jiān)會并未放棄對結(jié)構(gòu)化信托的合法性認(rèn)證,，但證監(jiān)會對其的否定性態(tài)度對于信托公司在民事法庭上主張信托合同的有效性是不利的。2015年10月杭州西湖區(qū)法院受理的一起案件中,，原告配資客起訴的正是信托公司違規(guī)從事融資融券業(yè)務(wù),。[27]后續(xù)值得觀察。如果結(jié)構(gòu)化信托一般受益權(quán)人在被強(qiáng)平,、遭受巨額損失后,，主張信托合同違反《信托法》《證券法》，根據(jù)《合同法》五十二條而導(dǎo)致無效,，則其觀點并非不可能不被法院采納,。

 

但本人認(rèn)為，結(jié)構(gòu)化信托屬于受監(jiān)管的金融合同,，對雙方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)配置也無不公,。盡管國家可以從經(jīng)濟(jì)法的公共政策角度出發(fā)，為確保證券交易實名制監(jiān)管,、防止金融系統(tǒng)性風(fēng)險[28]而限制此類交易的實施,，甚至施加罰款等公法責(zé)任，但在否定合同的私法效力時,，應(yīng)有充分的效力性強(qiáng)制性法律規(guī)范作為依據(jù),。[29]

 

此外在實踐中,，五礦信托公司將劣后級信托利益跨單元、跨產(chǎn)品為優(yōu)先級和中間級受益人的損失予以調(diào)劑補(bǔ)虧,，已被劣后級受益人提請仲裁,。這種做法當(dāng)然涉嫌侵害信托產(chǎn)品的獨立性，但從案情看,，劣后級受益人主動向信托公司出具了為中間級投資者的預(yù)期信托收益實現(xiàn)而履行差額補(bǔ)足義務(wù)的承諾函,，包括用其他產(chǎn)品劣后級的信托收益來予以補(bǔ)足，以避免信托產(chǎn)品發(fā)生強(qiáng)制平倉,。[30]盡管當(dāng)事人無權(quán)通過約定改變信托產(chǎn)品內(nèi)具有法定效力的資產(chǎn)隔離關(guān)系，但導(dǎo)致此類約定無效的過錯是雙方的,，如何判定責(zé)任,，值得在案情明晰后進(jìn)一步深入研究。

 

四,、晚近多元機(jī)構(gòu)競爭資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管環(huán)境下證券投資信托的發(fā)展趨勢

 

在我國,，信托公司是公認(rèn)的證券類資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的開拓者，但在證券公司,、基金管理公司,、證券公私募基金乃至期貨公司資管產(chǎn)品大為發(fā)展的今天，信托公司卻由于監(jiān)管體制,、政策限制,、自身經(jīng)營特點、市場態(tài)勢等多方面的因素,，逐漸戰(zhàn)線后退,。

 

（一）資管新政下證券系機(jī)構(gòu)對資管市場的強(qiáng)勢參與

 

2012年起，證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)異軍突起,，成為了證券資管市場的主力軍,。這是郭樹清執(zhí)掌證監(jiān)會時期一系列監(jiān)管政策變化的結(jié)果，重要進(jìn)程包括：

 

2012年7月證監(jiān)會頒布《期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法》,。2012年9月證監(jiān)會廢止了2011年10月實施的舊版《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法》（證監(jiān)會令第74號）,，頒布了新版同名辦法（證監(jiān)會令第83號，下稱《基金資管辦法》）,。新辦法拓展了資管計劃資產(chǎn)的投資范圍,，取消了對單一證券投資的法定比例限制，放松了對資管計劃開放頻次,、費(fèi)率的管制,。為了提高效率和實現(xiàn)風(fēng)險隔離，《基金資管辦法》要求基金管理公司設(shè)立專門子公司,，通過專項計劃開展專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),；開展特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),，應(yīng)當(dāng)設(shè)立專門的業(yè)務(wù)部門或者專門子公司。為此證監(jiān)會2012年10月29日頒布了《證券投資基金管理公司子公司暫行規(guī)定》（2015年最新修訂）,，規(guī)定基金子公司是由基金管理公司控股,，經(jīng)營特定客戶資產(chǎn)管理、基金銷售以及證監(jiān)會許可的其他業(yè)務(wù)的有限公司,。2012年10月18日證監(jiān)會同時頒布了新版的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》,、《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則》、[31]《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則》,。從而在短短數(shù)月內(nèi),，一下子形成了證券公司、期貨公司,、證券投資基金及子公司三大證券系資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu),。

 

金融創(chuàng)新在市場中源源不斷地產(chǎn)生，區(qū)別只在于是否會受到監(jiān)管政策的限制,。當(dāng)證監(jiān)會放松對證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的限制后,，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)自然能憑借更雄厚的資金實力和市場渠道優(yōu)勢占據(jù)比信托公司更好的市場地位。證券公司也推出了很多新品種,，如理財收益互換集合資產(chǎn)管理計劃是一種類似于傘形基金的資管計劃,，同時包含進(jìn)攻型的混合類子計劃和防御型的固定收益類子計劃，一個子計劃的分紅收益必須轉(zhuǎn)換為另一個子計劃的份額,。

 

值得注意的是,，證券系資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新還在加速，如2014年證監(jiān)會《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》提出支持證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)[32]深化和提升業(yè)務(wù),，形成具有國際競爭力,、品牌影響力和系統(tǒng)重要性的現(xiàn)代投資銀行，為它們從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)許諾了諸多政策空間,。

 

2015年1月,，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)登記備案和自律管理辦法（試行）》（征求意見稿）及配套規(guī)則（正式稿至今未發(fā)布），將資管業(yè)務(wù)載體統(tǒng)一為資管計劃,，取消一對一,、一對多的形式要求，令資管計劃投資范圍與《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》相統(tǒng)一,，以負(fù)面清單形式列出了投資范圍,，消除了證券、基金,、期貨三類公司在業(yè)務(wù)載體,、市場準(zhǔn)入、投資范圍、業(yè)務(wù)規(guī)范,、備案監(jiān)測等方面的差異,；統(tǒng)一相關(guān)自律管理標(biāo)準(zhǔn)、程序,，并以放松管制,、強(qiáng)化管理、防范風(fēng)險為重點,，加強(qiáng)通道業(yè)務(wù),、第三方機(jī)構(gòu)、分級杠桿以及短期激勵等規(guī)范,。該意見稿還取消了資管計劃最低初始規(guī)模和最高規(guī)模上限要求,，只要符合合格投資者相關(guān)要求，證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)可自主決定資管計劃規(guī)模,，緩解了資管計劃的銷售壓力,。

 

2015年3月，中國證券業(yè)協(xié)會向證券公司,、證券投資咨詢公司下發(fā)《賬戶管理業(yè)務(wù)規(guī)則（征求意見稿）》（正式稿至今未發(fā)布），擬允許具有證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格并符合規(guī)則條件的證券公司,、證券投資咨詢公司以投資顧問名義開展賬戶管理業(yè)務(wù),，就證券、基金,、期貨及相關(guān)金融產(chǎn)品的投資交易做出價值分析或投資判斷,，代理客戶執(zhí)行賬戶投資或交易管理，即像美日韓臺港的同類機(jī)構(gòu)那樣接受客戶全權(quán)委托管理證券賬戶,。

 

（二）監(jiān)管區(qū)別對待不利于信托公司競逐資管業(yè)務(wù)

 

除了證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)突飛猛進(jìn)造成的證券投資信托的不進(jìn)則退外,，在證信二者直接競爭的層面上，我們也可以總結(jié)出信托敗退的兩大原因,。一是監(jiān)管上的區(qū)別對待,，二是信托公司體制對收益波動性強(qiáng)的證券投資的不適應(yīng)性。

 

我國的金融體制同時實行機(jī)構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管,。銀行證券保險信托機(jī)構(gòu)等按照行業(yè)屬性各有其監(jiān)管者,，但證券發(fā)行和交易、證券投資等活動一并歸證監(jiān)會監(jiān)管,。不同金融機(jī)構(gòu)對金融監(jiān)管者來說并非親疏無別,。基于機(jī)構(gòu)監(jiān)管,，證券公司,、證券基金、基金子公司等從證監(jiān)會處獲取經(jīng)營資格，是證監(jiān)會的“孩子”,，而信托公司是銀監(jiān)會的“孩子”,。所謂“孩子”，主要意味著這些機(jī)構(gòu)一旦出現(xiàn)了經(jīng)營或其他方面的危機(jī),，將由相應(yīng)的主管機(jī)關(guān)承擔(dān)主要責(zé)任,。在人員流動上，證監(jiān)會部門領(lǐng)導(dǎo)和證券公司,、基金公司高管之間調(diào)任頻繁,，而與信托公司少有人事交集。所以在監(jiān)管政策上厚此薄彼,，也并不令人意外,。[33]

 

最突出的是資產(chǎn)管理通道業(yè)務(wù)。自營業(yè)務(wù)質(zhì)量取決于操盤手交易水平高低,，而通道業(yè)務(wù)的榮枯主要看通道提供者在監(jiān)管縫隙中的生存空間大小,。證券系和信托系的金融機(jī)構(gòu)的區(qū)別在此就體現(xiàn)了出來。具體來說,，包括如下方面：

 

1.績優(yōu)上市公司非公開發(fā)行股票（定向增發(fā)）參與資格,。定向增發(fā)受到的管制較少，且證監(jiān)會2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（下稱《發(fā)行辦法》）第三十八條允許發(fā)行價可以低至定價基準(zhǔn)日前20個交易日股票均價的90%,，屬于較有利可圖的證券業(yè)務(wù),。但《發(fā)行辦法》第三十七條規(guī)定非公開發(fā)行股票的發(fā)行對象不超過10名。2007年《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》八條第一款規(guī)定這是指認(rèn)購并獲得本次非公開發(fā)行股票的法人,、自然人或者其他合法投資組織不超過10名,。證券投資基金管理公司以其管理的2只以上基金認(rèn)購的，視為一個發(fā)行對象,。但信托公司作為發(fā)行對象,，只能以自有資金認(rèn)購（該《細(xì)則》2011年修訂時該條未修改）。

 

信托產(chǎn)品和證券基金產(chǎn)品的資金都來自客戶,，如此區(qū)別對待,，理由不明顯。而且2012年后,，基金子公司和證券公司都可以通過發(fā)行內(nèi)含多個客戶資管計劃的產(chǎn)品作為單個投資者參與定向增發(fā),，而信托公司依然無法如此參與。定向增發(fā)信托產(chǎn)品需借助有限合伙（成為合伙型股權(quán)投資基金的有限合伙人,，或取得有限合伙認(rèn)購的定增股票的收益權(quán)）,、基金管理公司的專戶或券商定向資管計劃才能參與。

 

2.新股申購資格,。類似的,，信托產(chǎn)品不具有申購新股資格,，股票打新產(chǎn)品需投向公募基金或者是基金專戶，加大了交易成本,。

 

3.單票業(yè)務(wù)比例,。信托公司屬于放貸機(jī)構(gòu)之一，受銀監(jiān)會監(jiān)管,，在合規(guī)上其資產(chǎn)分布的多元化要求較高,。一般單只股票投資額與信托產(chǎn)品資產(chǎn)凈值比例（單票比例）以20%為上限（如銀監(jiān)會2010年《關(guān)于加強(qiáng)信托公司結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》第九點）。而基金子公司不受銀監(jiān)會限制,，證監(jiān)會又不對此作要求,，所以在單票比例等方面更為寬松。實踐中,，除招商銀行外的其他主要銀行的理財產(chǎn)品均接受基金子公司的通道,，單票比例達(dá)到30%頗為常見。這也是令信托公司催生出傘形信托業(yè)務(wù)[34]以突破單票比例,，和基金子公司進(jìn)行“平等競爭”的背景之一,。

 

4.上市資格和資金吸納能力。已經(jīng)上市的證券公司超過了20家,，通過發(fā)行股份,、債券和股份質(zhì)押來吸納資金的成本較低。而由于信托公司被監(jiān)管者認(rèn)為存在主營業(yè)務(wù)不清晰,、盈利模式不穩(wěn)定等不足,，68家信托公司只有2家被批準(zhǔn)公開發(fā)行上市（陜西省國際信托公司、安信信托）,，[35]資金吸納成本較高，故不少業(yè)務(wù)券商能辦的業(yè)務(wù),，對信托公司來說就在財務(wù)上顯得不劃算,。證券公司在推行主經(jīng)紀(jì)人（PB）系統(tǒng)展開契約型基金托管業(yè)務(wù)后，于價格戰(zhàn)上也更具優(yōu)勢,。如一般管理型證券投資信托通道費(fèi)通常在0.3-0.5%,，托管費(fèi)0.1%，而券商PB系統(tǒng)對契約型基金托管時,，托管費(fèi)運(yùn)營費(fèi)均只要0.1-0.2%,。

 

這些現(xiàn)象從投資者而言，可視為證信之間的監(jiān)管差異導(dǎo)致的套利空間,；從金融機(jī)構(gòu)而言可視為非平等競爭,；而若監(jiān)管者具有主觀意愿在內(nèi)，則有行業(yè)保護(hù)色彩,。2015年股災(zāi)后,，證信之間在資管業(yè)務(wù)上的矛盾突出。證監(jiān)會要求券商切斷結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品的接入端口，但證券系機(jī)構(gòu)仍在實施具有配資功能的業(yè)務(wù),，除了證券公司股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)外,，基金專戶、基金子公司等仍然通過資產(chǎn)管理計劃維持著可以高達(dá)10倍的杠桿配資活動,。2015年11月證監(jiān)會向各證監(jiān)局下發(fā)《關(guān)于規(guī)范證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)涉嫌配資的私募資管產(chǎn)品相關(guān)工作的通知》,，要求分類推進(jìn)清理，堅決清理私募資管產(chǎn)品中下設(shè)子賬戶分賬戶虛擬賬戶等情形,，有序規(guī)范涉嫌配資的優(yōu)先級委托人享受固定收益,、劣后級委托人以投資顧問等形式直接執(zhí)行投資指令參與股票投資的私募資管產(chǎn)品?？梢娖淝謇碇匦闹辉谟谫~戶出借,，對于單賬戶內(nèi)區(qū)分優(yōu)先和劣后級資金的杠桿配資只是“有序規(guī)范”，最終實際上認(rèn)可了其合法性,。這些證券系的結(jié)構(gòu)化資管計劃雖然名義上是配合證監(jiān)會在救市中提倡的上市公司大股東和董監(jiān)高增持運(yùn)動,，但所承受的市場波動風(fēng)險卻別無二致。在2016年1月底的又一輪下跌中,，成為了首當(dāng)其沖的目標(biāo),。[36]

 

（三）信托公司體制對收益波動性強(qiáng)的證券投資的不適應(yīng)性

 

當(dāng)證券系機(jī)構(gòu)擺脫管制束縛后，信托公司相形見絀,，也屬于市場競爭的自然結(jié)果,。一方面，信托公司的網(wǎng)點渠道和營銷能力本來不如證券公司,，過去很多業(yè)務(wù)只是券商由于不能從事而在券商推薦之下獲得開展,。因緣際會的是，2010年后房地產(chǎn)信托和地方融資平臺信托業(yè)務(wù)興起,，與此同時股票熊市令證券投資業(yè)務(wù)在信托業(yè)內(nèi)部邊緣化,，2012年起監(jiān)管者允許證券系資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)蓬勃發(fā)展后，相關(guān)人才從信托業(yè)往證券業(yè)流失嚴(yán)重,。

 

另一方面,，作為參照銀行管理的放貸機(jī)構(gòu)，信托公司承擔(dān)著剛性兌付的市場預(yù)期,，受到的管制天然地較多,，[37]內(nèi)部風(fēng)險控制要求更嚴(yán)。[38]即便是從事通道業(yè)務(wù)也必須對于實際操盤的私募基金從嚴(yán)把關(guān),，不能適應(yīng)資本市場更為積極進(jìn)取,、收益更為浮動化的新業(yè)務(wù)如并購融資的要求。相比之下,，基金管理公司本身是證券二級市場參與者,，其產(chǎn)品給公眾的認(rèn)知天然與剛性兌付無關(guān),。如下兩個領(lǐng)域值得展開說明：

 

（1）股票質(zhì)押：信托公司自2009年起開始推行股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，為難以獲得銀行貸款的上市公司（主要是房地產(chǎn)企業(yè)）提供融資,。除了直接撮合融資雙方外,，一般以股份收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的名義發(fā)行信托計劃募集資金，以股票質(zhì)押為擔(dān)保,，期限可以長達(dá)數(shù)年,。質(zhì)押物有折扣率要求，并設(shè)置預(yù)警線和平倉線,，息差為信托公司的主要收入來源,。由于很多銀行貸款不接受單純的股票質(zhì)押，所以股票質(zhì)押信托屬于創(chuàng)新性產(chǎn)品,，在股價被普遍高估的中小企業(yè)板,、創(chuàng)業(yè)板尤其受到上市公司控股股東的歡迎。信托公司占據(jù)了主要市場份額,，但只能作為資金來源方/信托受益人與質(zhì)押人/信托委托人之間的中介通道來收取較低的費(fèi)用,。

 

后來證券公司也開展了股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，2013年5月中國證券登記結(jié)算公司（下稱中證登）和兩大證券交易所分別頒布滬深版《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》,，規(guī)定資金融出方包括證券公司,、證券公司的集合資管計劃或定向資管客戶、證券公司資管子公司的集合資管計劃或定向資管客戶,。

 

相對而言,，券商股票質(zhì)押回購交易的標(biāo)的可涵蓋限售股、解禁限售股和流通股,，擬用于融資的標(biāo)的證券上限可突破總股本5%限制,；融資期限可長可短，最長可達(dá)3年,；可提前或延期購回,、部分解質(zhì)，隨借隨還,。辦理快捷，無需到中證登現(xiàn)場辦理手續(xù),，資金到賬快,，T +1日即可用；但通過證券交易所和中證登進(jìn)行交易和清算交收,，被挪用風(fēng)險低,；交易所和券商都不收取交易傭金，也無印花稅,，故融資成本相較于信托平均要低一兩個百分點,。[39]證券公司迅速憑借豐富的資金渠道占據(jù)了主要市場,。[40]信托公司市場份額大減，只有當(dāng)銀行資金不想發(fā)放過多股票質(zhì)押貸款時,，才可能借助信托通道,。

 

（2）股指期貨產(chǎn)品。銀監(jiān)會2011年《信托公司參與股指期貨交易業(yè)務(wù)指引》規(guī)定信托公司可以申請股指期貨交易業(yè)務(wù)資格,，信托公司固有業(yè)務(wù)和結(jié)構(gòu)化集合信托計劃不得參與交易,，集合信托業(yè)務(wù)可以以套期保值和套利為目的參與交易（期貨合約價值的比例受限制），單一信托業(yè)務(wù)可以以套期保值,、套利和投機(jī)為目的開展交易（風(fēng)險敞口受限制）,。就資管業(yè)務(wù)而言，其意義主要在于陽光私募基金可以滿足部分套保需求,，但這很難滿足對沖量化私募基金的需求,。而且銀監(jiān)會規(guī)定信托公司之前已開展的業(yè)務(wù)未明確約定可參與股指期貨交易的，必須修改合同取得委托人（受益人）的同意后才能從事此業(yè)務(wù),，所以集合信托基本不可能新設(shè)股指期貨交易功能,。相比之下，2013年后興起的契約型私募基金從事投資股指期貨交易所受限制則較少,。

 

此外,，期貨交易對快捷性要求更高。信托公司的計算機(jī)系統(tǒng)與專業(yè)期貨公司以及部分專注交易的基金子公司相比,，差距較明顯,。私募基金通過信托公司普遍采用的恒生系統(tǒng)遠(yuǎn)程O32客戶端口從事股指期貨交易，不如契約型基金的管理人直接下單來得快捷,。所以對沖量化私募基金只是在最初沒有合適通道的情況下采用信托模式,，后來逐步轉(zhuǎn)向基金子公司、券商資管,、期貨公司等平臺,。

 

故2015年9月對結(jié)構(gòu)化信托整頓的高潮期間，有業(yè)界人士提出信托公司的發(fā)展趨勢是退守固定收益類的融資業(yè)務(wù)和通道業(yè)務(wù),，[41]引發(fā)熱議,。不過，在中國嚴(yán)格的金融管制下,，監(jiān)管政策在不同向度上的松緊都會對金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營起伏產(chǎn)生不小的影響,。2016年7月中旬證監(jiān)會《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理運(yùn)作管理暫行規(guī)定》禁止了各類保本安排，并規(guī)定股票類混合類,、固定收益類和其他類結(jié)構(gòu)化資管計劃的杠桿倍數(shù)分別不得超過1倍,、3倍、2倍,。2016年7月下旬,，銀監(jiān)會針對《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》又在銀行間展開了新一輪征詢,。新意見稿規(guī)定銀行理財產(chǎn)品投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)時只能對接符合銀監(jiān)會關(guān)于銀信理財合作業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)定的信托投資計劃，不得對接證券公司,、期貨公司,、基金管理公司、保險公司的資管計劃等,。8月中旬,，證監(jiān)會開始就統(tǒng)一的《基金管理公司子公司管理規(guī)定》及《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理暫行規(guī)定》公開征求意見，規(guī)制重心是為銀行提供巨量通道服務(wù)的銀行系基金子公司的資管計劃,。一旦基金子公司被要求退出通道業(yè)務(wù),、與母公司展開錯位經(jīng)營，其將由于對資產(chǎn)的主動管理能力遠(yuǎn)不如信托公司而陷入劣勢,。這些都形成了對信托公司的相對利好,，故證券投資信托的發(fā)展前景將始終隨著監(jiān)管流變起伏。

 

證券投資信托不僅是我國金融業(yè)發(fā)展中的一項重要業(yè)務(wù),，也是我國資本市場制度創(chuàng)新的重要一環(huán),。在現(xiàn)實的市場環(huán)境下，投資顧問成為了證券投資信托經(jīng)營的主導(dǎo)者,，這不僅符合信托法律關(guān)系的基本設(shè)定,，凸顯了制度條文與商事實踐之間的張力，也為其監(jiān)管合規(guī)和合同效力認(rèn)定帶來諸多不確定性,。在2015年股災(zāi)后的清理整頓中,，結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品在上述合規(guī)性上的不足被證監(jiān)會所強(qiáng)調(diào)，其使用程度大大受到了縮限,。

 

總體上看,，證券投資信托業(yè)務(wù)在多元化的證券資管市場中的作為空間深受監(jiān)管政策流變的影響。從法律和監(jiān)管層面總結(jié)證券投資信托之成就和不足,，對于推動我國資產(chǎn)管理業(yè)和金融業(yè)的發(fā)展和提高其法治化程度將大有裨益,。

 

【注釋】

 

[1]詳見王艷梅：《信托的功能——資本運(yùn)營視角下的探析》，《當(dāng)代法學(xué)》2004年第5期,，第48-54頁,。

[2]中國信托業(yè)協(xié)會網(wǎng)站“行業(yè)數(shù)據(jù)”欄目，http://www.xtxh.net/xtxh/statistics/index.htm, 2016年12月10日訪問,。

[3]楊巧伶：《信托平倉是與非》,，《財新周刊》，http://weekly.caixin.com/2016-11-04/101004246.html, 2016年11月7日訪問,。

[4]吳弘：《我國證券投資信托的現(xiàn)實問題及立法對策》，《中國商法年刊》第三卷（2004年）,，第525-532頁,。

[5]2003年《證券投資基金法》第五十九條規(guī)定基金財產(chǎn)不得用于買賣其他基金份額,，但是國務(wù)院另有規(guī)定的除外。2012年《證券投資基金法》修訂后在第七十四條放松為國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)另有規(guī)定的除外,。

[6]管理型產(chǎn)品最早由深圳銀監(jiān)局監(jiān)管下的深圳國際信托公司和平安信托公司采用和推廣,，較著名的有趙丹陽的赤子之心集合信托計劃。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品最早由上海銀監(jiān)局監(jiān)管下的上海國際信托公司和華寶信托公司采用和推廣,。

[7] 《證券投資信托下半年大爆發(fā)》,，http://money.sohu.com/20141212/n406884806.shtml, 2016年10月21日訪問。

[8]根據(jù)《集合資金信托計劃管理辦法》第六條,，合格投資者指符合下列條件之一,，能夠識別、判斷和承擔(dān)信托計劃相應(yīng)風(fēng)險的人：（一）投資一個信托計劃的最低金額不少于100萬元的自然人,、法人或者依法成立的其他組織,；（二）個人或家庭金融資產(chǎn)總計在其認(rèn)購時超過100萬元，且能提供相關(guān)財產(chǎn)證明的自然人,；（三）個人收入在最近3年內(nèi)每年超過20萬元或者夫妻雙方合計收入在最近3年內(nèi)每年超過30萬元,，且能提供相關(guān)收入證明的自然人。 [9]中國信托業(yè)協(xié)會編著：《信托公司經(jīng)營實務(wù)》,，中國金融出版社2012年版,，第62頁。 [10]前引[9],，中國信托業(yè)協(xié)會書,，第62-63頁。

[11]詳見齊樹潔,、徐衛(wèi)：《論我國宣言信托的立法認(rèn)可與制度構(gòu)建》,，《江西社會科學(xué)》2006年第8期，第190-192頁,。

[12]實務(wù)中的證券投資集合資金信托計劃合同通?；乇芰耸芡腥斯芾砘蛱幏值谋硎觥?[13]前引[9],，中國信托業(yè)協(xié)會書,，第64-65頁。

[14]投資顧問名與實的困境在其他通道型信托業(yè)務(wù)中普遍存在,，參見2008年《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》,。

[15]趙巖：《信托受托人的主動管理義務(wù)》，《金融法苑》第87輯,，第147-155頁,。 [16]夏小雄：《“得形”、“忘意”與“返本”：中國信托法的理念調(diào)整和制度轉(zhuǎn)型》,，《河北法學(xué)》2016年第6期,，第89頁,。

[17]主流觀點是肯定說，本人也認(rèn)為考察立法本意和“舉輕以明重”的原則,，顯然立法者并非意指證券公司必須經(jīng)過批準(zhǔn)才能從事融資融券業(yè)務(wù),，而其他主體可自由開展。否定說見蔡奕：《傘形信托業(yè)務(wù)模式及監(jiān)管對策分析》,，《財經(jīng)法學(xué)》2015年第6期,，第11頁。[18]中國信托業(yè)協(xié)會編著：《信托公司經(jīng)營實務(wù)》,，中國金融出版社2012年版,，第64頁。 [19]于建：《融資融券解析：資金門檻重回50萬元投資者只能認(rèn)一家》,，《北京晚報》2015年1月28日,。

[20]對此清理整頓的合法性，及證監(jiān)會介入證券系和信托系機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)競爭之分析,，詳見繆因知：《證券交易場外配資清理整頓活動之反思》,，《法學(xué)》2016年第1期。 [21]劉燕,、夏戴樂：《股災(zāi)中杠桿機(jī)制的法律分析：系統(tǒng)性風(fēng)險的視角》,，《證券法律評論》2016年卷，第108頁,。

[22]早在股災(zāi)前一個多月,，一些信托公司就在監(jiān)管層要求下逐漸停開傘形信托，只開設(shè)單一結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品,，周雅鈺：《監(jiān)管層“收傘”單一賬戶結(jié)構(gòu)化信托重回視野》,，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》2015年5月8日，第13版,。

[23]楊慶婉：《券商首次明確“非傘類賬戶”清理標(biāo)準(zhǔn)：“一刀切”漸成往事》，證券時報微信公眾號券商中國,，證券時報網(wǎng)無直接鏈接,，轉(zhuǎn)引自財經(jīng)網(wǎng)http://stock.caijing.com.cn/20150923/3974034.shtml, 2016年10月21日訪問。 [24]李維：《開年半個月兩融縮水2000億銀行暗推1∶3結(jié)構(gòu)化配資“抄底”》,，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》2016年1月19日,，第12版。

[25]胡飛軍等：《58號文引起信托業(yè)熱議銀監(jiān)會料作進(jìn)一步解讀》,，《證券時報》2016年4月5日,，A2版。

[26]何春曉等：《廈門一投資人訴請信托公司賠償被駁回》，《人民法院報》2015年7月21日,，第3版,。

[27]肖菁：《配資5000萬炒股兩月虧了1000萬杭州一股民告了信托公司》，《錢江晚報》2015年10月13日,，A07版。

[28]詳見Steven Schwarcz:《金融系統(tǒng)性風(fēng)險》,，沈暉,、繆因知譯,，載北大金融法中心編：《金融法苑》第86輯,，中國金融出版社2013年版,，第192-237頁。

[29]政府基于金融安全而限制契約自由的分析,，見繆因知：《論利率法定與存款合同意思自治的沖突》,，《中外法學(xué)》2014年第3期，第754-755頁,。

[30]楊巧伶：《信托平倉是與非》,，http://weekly.cqixin.com/2016-11-04/101004246.html, 2016年11月7日訪問。

[31]2012年12月《證券投資基金法》修訂,，這兩個辦法又于2013年6月做了修訂,。 [32]“證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)”是一個老詞，1996年《證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)證券自營業(yè)務(wù)管理辦法》規(guī)定證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)指具有法人資格的證券公司和信托投資公司,。2001年后證監(jiān)會基本不再使用這個提法,。2005年12月《證券法》修訂時僅將之用于泛指境外實體（如第一百二十九條）。2006年全國人民代表大會《國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十一個五年規(guī)劃綱要》提出“促進(jìn)上市公司,、證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)規(guī)范運(yùn)作”,。2014年起證監(jiān)會重新使用該詞。2015年4月全國人大常委會《證券法》修訂草案用證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)指涉證券公司,、證券合伙企業(yè),，以及經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)按照規(guī)定核準(zhǔn)經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的其他機(jī)構(gòu)（第二百一十二條）。從草案二百一十九條看,，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)基本上還是指證券公司（或未來的合伙企業(yè)型券商）,。在1998年后的分業(yè)監(jiān)管體制下，這也不再像1996年那樣包含信托公司。

[33]有學(xué)者認(rèn)為：銀行,、證券經(jīng)營機(jī)構(gòu),、保險公司和信托公司經(jīng)營的理財產(chǎn)品均為信托產(chǎn)品，但由于監(jiān)管體制的差異,，而導(dǎo)致了不公平競爭,。他也認(rèn)為信托公司處于受束縛較多的境地，參見季奎明：《論金融理財產(chǎn)品法律規(guī)范的統(tǒng)一適用》,，《環(huán)球法律評論》2016年第6期,，第100頁。

[34]詳見蔡奕：《傘形信托業(yè)務(wù)模式及監(jiān)管對策分析》,，《財經(jīng)法學(xué)》2015年第6期,，第5-13頁。

[35]有多家信托公司通過并購重組ST股票等方式成為了上市公司的控股子公司,，實現(xiàn)所謂間接上市,，但所獲利益與直接上市相距甚遠(yuǎn)。

[36]參見李維：《開年半個月兩融縮水2000億銀行暗推1:3結(jié)構(gòu)化配資“抄底”》,，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》2016年1月19日,，第12版。2016年1月底2月初發(fā)生上市公司大股東的資管計劃被被強(qiáng)行平倉的慧球科技,、鼎立股份都是在基金子公司設(shè)置的資管計劃,。另有不少有資管計劃的大股東采取了停牌、追加保證金,、解除交易等措施,。

[37]銀監(jiān)會對信托業(yè)的準(zhǔn)入、業(yè)務(wù),、產(chǎn)品成立的嚴(yán)格管制,，已經(jīng)影響了行業(yè)發(fā)展，參見夏小雄：《“得形”,、“忘意”與“返本”：中國信托法的理念調(diào)整和制度轉(zhuǎn)型》,，《河北法學(xué)》2016年第6期，第87-88頁,。

[38]參見2014年《中國銀監(jiān)會辦公廳關(guān)于信托公司風(fēng)險監(jiān)管的指導(dǎo)意見》（規(guī)定不得開展非標(biāo)理財資金池業(yè)務(wù),，重創(chuàng)影子銀行業(yè)務(wù)）、2015年《進(jìn)一步加強(qiáng)信托公司風(fēng)險監(jiān)管工作的意見》,。

[39]桂衍民：《券商質(zhì)押回購開閘信托既有份額難?！罚蹲C券時報》2013年7月5日,，A5版,；劉雁：《信托打響股票質(zhì)押保衛(wèi)戰(zhàn)》,，《證券時報》2013年7月5日，A5版,。

[40]2015年7月中國證券業(yè)協(xié)會頒布了《證券公司開展場外股權(quán)質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)試點辦法》,，進(jìn)一步擴(kuò)大了股權(quán)質(zhì)押的范圍。

[41]鋼鐵阿牛：《別了,，證券類信托》,，http://wallstreetcn.com/node/223823，2016年9月21日訪問,。