【摘要】證券投資信托是主要服務(wù)于私募證券投資基金的通道業(yè)務(wù)產(chǎn)品,，分為具有杠桿性的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和無(wú)杠桿性的管理型產(chǎn)品,。盡管名義上信托公司是運(yùn)用信托資產(chǎn)的受托人，但商業(yè)實(shí)踐和市場(chǎng)選擇的結(jié)果是證券私募投資基金作為投資顧問(wèn)而擔(dān)任了信托產(chǎn)品的實(shí)際管理人,。這雖然具有實(shí)質(zhì)合理性和效率性,，但減損了受托人的地位、不符合法律對(duì)信托關(guān)系的基本設(shè)定,，在行政監(jiān)管合規(guī)和民事合同效力認(rèn)定上具有不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性,。2015年股災(zāi)后，證監(jiān)會(huì)通過(guò)場(chǎng)外配資清理整頓嚴(yán)重縮限了結(jié)構(gòu)化信托的生存空間,，但銀監(jiān)會(huì)仍然認(rèn)可其合法性,。從證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)與信托公司競(jìng)爭(zhēng)證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的大背景下看，證券投資信托由于在差別監(jiān)管中處于不利地位,，兼之其商業(yè)屬性方面的不足,，而有走向式微的風(fēng)險(xiǎn)。其發(fā)展前景深受監(jiān)管政策流變的塑造。

 

【關(guān)鍵字】證券投資信托,；結(jié)構(gòu)化信托,；投資顧問(wèn)；證券資產(chǎn)管理,；私募投資基金

 

信托是一種資本運(yùn)營(yíng)的高效率手段,。[1]證券投資信托是證券資產(chǎn)管理領(lǐng)域的先行軍，在我國(guó)的“合格投資者”即抗風(fēng)險(xiǎn)型證券投資者的培育中扮演了重要角色,。其規(guī)模巨大,，在行業(yè)內(nèi)舉足輕重。中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示,，近年來(lái)我國(guó)證券投資信托資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)穩(wěn)定在3萬(wàn)億元左右,。[2]

 

證券投資信托的法律關(guān)系架構(gòu)又很復(fù)雜，游走在銀行業(yè)監(jiān)管和證券業(yè)監(jiān)管的邊緣地帶,。在2015年9月起中國(guó)證監(jiān)會(huì)清理整頓場(chǎng)外配資和傘形信托的運(yùn)動(dòng)中,，證券投資信托成為了業(yè)界和投資者關(guān)注的焦點(diǎn)，甚至出現(xiàn)了信托公司和證券公司互相公開(kāi)指責(zé)違規(guī)的罕見(jiàn)事件,。由此引發(fā)的針對(duì)信托公司的法律糾紛至今余波未了,。[3]

 

但令人遺憾的是，我國(guó)法學(xué)界對(duì)證券投資信托的研究并不多,?！爸袊?guó)知網(wǎng)”檢索顯示，吳弘教授較早地探討了證券投資信托的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題及立法對(duì)策,，[4]之后卻僅出現(xiàn)了一兩篇零星的專門研究,，其他文獻(xiàn)多是在討論證券投資基金時(shí)順帶提及證券投資信托。

 

故結(jié)合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)章,，從證券投資信托的發(fā)展歷程,、商事結(jié)構(gòu)和金融監(jiān)管的視角對(duì)其做一全方位的概括研究，不僅有其自身價(jià)值,，對(duì)于理解信托業(yè)和證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在我國(guó)的發(fā)展亦至關(guān)重要,。

 

一、證券投資信托的興起與主流法律構(gòu)造

 

本世紀(jì)最初幾年,，公募型證券投資基金種類較為單一,，發(fā)行也沒(méi)有信托計(jì)劃火爆。信托公司是主導(dǎo)性的機(jī)構(gòu)型投資者,，其發(fā)行的主動(dòng)管理型信托類似于證券投資基金,，由信托公司接受客戶委托、通過(guò)專業(yè)交易團(tuán)隊(duì)進(jìn)行證券買賣,。此外,，證券信托還有專門申購(gòu)新股的信托,；第一代FOF信托產(chǎn)品即“基金的基金”，是對(duì)公募基金而非證券進(jìn)行投資的信托,。[5]約2008年后,，當(dāng)前模式的證券投資信托興起。

 

根據(jù)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)2009年《信托公司證券投資信托業(yè)務(wù)操作指引》（下稱《業(yè)務(wù)指引》）第二條的界定,，證券投資信托業(yè)務(wù),，指信托公司將集合信托計(jì)劃或者單獨(dú)管理的信托產(chǎn)品項(xiàng)下資金投資于依法公開(kāi)發(fā)行并在符合法律規(guī)定的交易場(chǎng)所公開(kāi)交易的證券的經(jīng)營(yíng)行為。

 

證券投資信托并非信托公司的自營(yíng)業(yè)務(wù),，而是其他投資者希望借助信托通道進(jìn)行證券投資,。實(shí)踐中，這以私募投資基金為主,。私募基金之所以要借助信托的通道,，一是在早期私募基金不能直接開(kāi)設(shè)證券交易賬戶時(shí)，獲得交易權(quán)限,；二是希望通過(guò)信托公司的渠道吸收資金,，放大可運(yùn)用的交易資金；三是希望由信托公司提供風(fēng)險(xiǎn)控制,、凈值計(jì)算,、投資者贖回等后臺(tái)服務(wù)，這樣私募基金本身可以集中精力于前臺(tái)的投資操作,。而當(dāng)信托公司的這幾項(xiàng)功能優(yōu)勢(shì)逐漸減弱，或能由其他金融機(jī)構(gòu)如證券公司提供時(shí),，證券投資信托作為一種金融產(chǎn)品模式的重要性便也開(kāi)始下降,。

 

非結(jié)構(gòu)化的陽(yáng)光私募信托和結(jié)構(gòu)化信托是證券投資信托的主要模式，又被分別稱為深圳模式的單一管理型信托和上海模式的單一結(jié)構(gòu)化信托,。[6]根據(jù)2014年12月的一項(xiàng)不完全統(tǒng)計(jì),，國(guó)內(nèi)證券投資類信托產(chǎn)品共有4091個(gè)（不包含期間已清算、終止的產(chǎn)品）,，其中非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、TOT產(chǎn)品（“信托的信托”）分別占比58.3%,、38.3%,、3.5%。[7]

 

從共性上看,，這兩種產(chǎn)品都由信托公司擔(dān)任受托人,，主要由私募投資基金擔(dān)任投資顧問(wèn)，投資者（包括結(jié)構(gòu)化投資者中的優(yōu)先級(jí)投資者）必須是“合格投資者”,，[8]并設(shè)置止損線,。而二者在商事構(gòu)造上的主要區(qū)別包括：

 

1.產(chǎn)品結(jié)構(gòu),。前者不具有分層性和杠桿性；后者區(qū)分優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)投資者/受益人,，分別獲取固定收益和剩余收益,。

 

2.利益分成。前者采取國(guó)外私募基金的“2+20”收費(fèi)模式,，包括2%的固定管理費(fèi)（含信托公司,、保管銀行、投資顧問(wèn)的固定管理費(fèi)）和20%的業(yè)績(jī)分成,；[9]后者因?yàn)閷?shí)際上是劣后級(jí)受益人/投資顧問(wèn)在操盤(pán)交易,，旨在獲取剩余利益，所以其不收取業(yè)績(jī)分成和實(shí)質(zhì)性的管理費(fèi),。

 

3.流動(dòng)性,。前者或是封閉運(yùn)行，或是定期開(kāi)放每季度1-6次,。產(chǎn)品開(kāi)放時(shí),，根據(jù)產(chǎn)品凈值增量分配業(yè)績(jī)分成。[10]后者對(duì)優(yōu)先級(jí)資金有固定使用期限,，一般在一年以上,，優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)投資者都不能提前解約退出，否則需支付罰息,。

 

需要注意的是,，結(jié)構(gòu)化信托并非都旨在進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)交易，有的是為了規(guī)避一級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),。如在定向增發(fā)信托中,，由于非公開(kāi)發(fā)行中認(rèn)購(gòu)的股份具有鎖定期，為防止貶值風(fēng)險(xiǎn),，優(yōu)先和劣后級(jí)投資者之間會(huì)進(jìn)行固定收益和可變收益的劃分,。

 

二、投資顧問(wèn)與受托人關(guān)系的異化：證券投資信托法律構(gòu)造中的風(fēng)險(xiǎn)因素

 

受托人控制信托財(cái)產(chǎn),，是信托制度的核心要義,。《信托法》2條規(guī)定“信托,，是指委托人基于對(duì)受托人的信任,，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義,，為受益人的利益或者特定目的,，進(jìn)行管理或者處分的行為?！?/p>

 

因此,，委托人不能干涉管理處分信托財(cái)產(chǎn),。信托設(shè)立后，除了《信托法》第20-23條規(guī)定的查詢權(quán),、在特定情形下撤銷交易,、解任受托人的權(quán)利外，委托人不再能影響信托財(cái)產(chǎn)的使用,，而由受托人負(fù)責(zé)管理處分信托財(cái)產(chǎn),。英美法系存在“宣言信托”制度，委托人能以自己之特定財(cái)產(chǎn)為信托財(cái)產(chǎn),，并宣稱自己為受托人,，但包括我國(guó)在內(nèi)的大陸法系國(guó)家多不承認(rèn)其合法性。[11]所謂投資顧問(wèn)也不應(yīng)成為受托人的“全權(quán)代理人”,?！稑I(yè)務(wù)指引》第二十一條規(guī)定：“信托公司應(yīng)當(dāng)親自處理信托事務(wù)，自主決策,，并親自履行向證券交易經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)下達(dá)交易指令的義務(wù),，不得將投資管理職責(zé)委托他人行使。信托文件事先另有約定的,，信托公司可以聘請(qǐng)第三方為證券投資信托業(yè)務(wù)提供投資顧問(wèn)服務(wù),，但投資顧問(wèn)不得代為實(shí)施投資決策。聘請(qǐng)第三方顧問(wèn)的費(fèi)用由信托公司從收取的管理費(fèi)和業(yè)績(jī)報(bào)酬中支付,?！?/p>

 

可是，證券投資信托在商業(yè)上的成功取決于如何將信托資產(chǎn)在證券市場(chǎng)上有效運(yùn)用,。而堅(jiān)持由信托公司自主管理,，并不符合市場(chǎng)實(shí)踐的發(fā)展。本世紀(jì)最初幾年,，信托公司曾是證券市場(chǎng)上最有力的機(jī)構(gòu)型投資者，研究和投資能力一度強(qiáng)于證券投資基金,。在2006-2007年的牛市中,，后者的研投能力明顯超過(guò)了前者。信托公司在競(jìng)爭(zhēng)中逐漸落于下風(fēng)并放棄自營(yíng)業(yè)務(wù),。更優(yōu)秀的操盤(pán)手選擇了通過(guò)私募投資基金來(lái)實(shí)現(xiàn)更好的個(gè)人回報(bào),，信托公司逐漸成為私募基金的通道。

 

私募基金取代信托公司成為了信托的實(shí)際操盤(pán)人的渠道正在于普遍擔(dān)任了投資顧問(wèn),。在結(jié)構(gòu)化信托中,，投資顧問(wèn)一般同時(shí)就是劣后級(jí)資金委托人/劣后受益人。這些投資顧問(wèn)發(fā)出的投資建議極為具體,，與普通投資者給經(jīng)紀(jì)商的指令相同,，通常包括證券代碼與名稱,、買賣數(shù)量、價(jià)格區(qū)間,、買賣時(shí)間區(qū)間,、委托有效期等，很多信托公司甚至直接稱之為下單權(quán),，只要賬戶內(nèi)資產(chǎn)不觸及平倉(cāng)線和信托公司規(guī)定的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo),，受托人就絕不干涉。委托人提供資金,，不再是基于對(duì)受托人信托公司能夠有效“管理或者處分”[12]的“信任”,，而是基于對(duì)投資顧問(wèn)管理處分能力的信任或因?yàn)槭芡腥四芴峁┡滟Y。

 

通過(guò)將私募基金設(shè)定為受托人名義代理人性質(zhì)的投資顧問(wèn),，使它們得以實(shí)質(zhì)管理處分信托財(cái)產(chǎn),，是我國(guó)信托業(yè)結(jié)合市場(chǎng)格局而生發(fā)的創(chuàng)新，并獲得了行業(yè)協(xié)會(huì)甚至中國(guó)銀監(jiān)會(huì)的認(rèn)同,。然而,，通道并非信托受托人的本來(lái)面目，這一安排由于不符合信托法的一般設(shè)定,，帶來(lái)了潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)（詳見(jiàn)第三部分）,。

 

銀監(jiān)會(huì)和信托業(yè)為了減少證券投資信托此種安排中的風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)調(diào)了投資顧問(wèn)的資質(zhì)要求,，但由于賦予了合格的投資顧問(wèn)更多的買賣自由,，這反而增強(qiáng)了證券投資信托在傳統(tǒng)信托范疇內(nèi)的異化感。具體包括兩點(diǎn)：

 

一是《業(yè)務(wù)指引》對(duì)第三方顧問(wèn)提出的高要求超出了對(duì)一般投資咨詢輔助人員的要求,，包括了資本和責(zé)任承擔(dān)實(shí)力,、自我風(fēng)險(xiǎn)控制能力。如第二十二條規(guī)定第三方顧問(wèn)應(yīng)當(dāng)是實(shí)收資本金不低于1000萬(wàn)元的公司或合伙企業(yè),，有健全的業(yè)務(wù)管理制度,、風(fēng)險(xiǎn)控制體系、規(guī)范的后臺(tái)管理制度和業(yè)務(wù)流程,、固定的營(yíng)業(yè)場(chǎng)所和與所從事業(yè)務(wù)相適應(yīng)的軟硬件設(shè)施,。在信托業(yè)協(xié)會(huì)編寫(xiě)的從業(yè)人員培訓(xùn)教材中，結(jié)構(gòu)化信托的投資顧問(wèn)明確被宣告通常由次級(jí)受益人擔(dān)任,，信托業(yè)協(xié)會(huì)要求信托公司對(duì)其股東背景,、實(shí)際資金實(shí)力、以往投資經(jīng)歷等進(jìn)行盡職調(diào)查,。[13]銀監(jiān)會(huì)2011年《信托公司參與股指期貨交易業(yè)務(wù)指引》二十一條對(duì)投資顧問(wèn)規(guī)定了與《業(yè)務(wù)指引》類似的要求,，只放寬了團(tuán)隊(duì)主要成員從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的量化指標(biāo)和投資顧問(wèn)與信托公司的關(guān)聯(lián)關(guān)系。[14]

 

二是信托公司對(duì)投資顧問(wèn)買賣指令的風(fēng)控指標(biāo)設(shè)定,。由于證券市場(chǎng)行情瞬息萬(wàn)變,，我國(guó)股市又以換手率高,、投機(jī)性強(qiáng)而著稱，有效率的投資信托經(jīng)營(yíng)方式當(dāng)然不是傳統(tǒng)意義上的顧問(wèn)模式所能應(yīng)對(duì),。即便受托人對(duì)投資顧問(wèn)“言聽(tīng)計(jì)從”,，也難以避免由于延宕而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐中,，證券投資信托的投資顧問(wèn)往往通過(guò)直連計(jì)算機(jī)系統(tǒng)下單,。信托公司對(duì)此的控制主要通過(guò)計(jì)算機(jī)程序中的參數(shù)配置來(lái)實(shí)現(xiàn)，如根據(jù)事先約定對(duì)特定規(guī)模和種類的交易予以限制,。

 

值得注意的是,，有研究者認(rèn)可《信托法》30條規(guī)定“信托文件另有規(guī)定或者有不得已事由的，可以委托他人代為處理”,。2007年銀監(jiān)會(huì)《信托公司管理辦法》64條也認(rèn)可注冊(cè)資本不低于1億元人民幣或等值的可自由兌換貨幣的信托公司可以“處理信托事務(wù)不履行親自管理職責(zé),，即不承擔(dān)投資管理人職責(zé)”。故在銀信合作業(yè)務(wù)等中,，銀行委托人把受托人信托公司作為通道,、通過(guò)信托合同約定自行承擔(dān)管理職責(zé)，不違反《信托法》,。[15]這一解釋意味著《信托法》規(guī)定的信托基本法律關(guān)系可以被信托文件架空,，恐難以成立，但實(shí)踐中此類現(xiàn)象確實(shí)大量存在,，證券投資信托的情形也與之相同,。誠(chéng)如有學(xué)者批評(píng)的，我國(guó)商事信托實(shí)踐過(guò)于重視信托的籌資工具功能,，反而對(duì)其中受托人的專業(yè)能力和受信（信義）義務(wù)不予重視,。[16]

 

三、證券投資信托合法性認(rèn)定中的不確定性：以結(jié)構(gòu)化信托為分析重心

 

證券投資信托的現(xiàn)行模式是商業(yè)實(shí)踐和市場(chǎng)反復(fù)博弈的結(jié)果,，具有實(shí)質(zhì)的效率性和合理性,，但其在行政監(jiān)管合規(guī)層面和在民事合同效力認(rèn)定層面卻都具有不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性。非結(jié)構(gòu)化管理型信托本質(zhì)上與證券投資基金區(qū)別不大,，但由于《信托法》對(duì)受托人主導(dǎo)性的設(shè)定,，而令投資顧問(wèn)的角色顯得尷尬。結(jié)構(gòu)化信托不僅具有非結(jié)構(gòu)化信托的法律風(fēng)險(xiǎn),，還增加了委托人身兼投資顧問(wèn)所帶來(lái)的關(guān)系混亂。加上杠桿性和高風(fēng)險(xiǎn)性,，引發(fā)的現(xiàn)實(shí)糾紛也更多,。

 

（一）結(jié)構(gòu)化證券投資信托業(yè)務(wù)的合規(guī)性之爭(zhēng)

 

結(jié)構(gòu)化證券投資信托本質(zhì)上與證券公司融資業(yè)務(wù)在商事交易層面具有同構(gòu)性，主要區(qū)別在于開(kāi)展業(yè)務(wù)和保持賬戶控制權(quán)和平倉(cāng)權(quán)的主體分別是信托公司和證券公司,。其他區(qū)別都只是技術(shù)性,、細(xì)節(jié)性的,，如結(jié)構(gòu)化信托會(huì)引入外部資金擔(dān)任優(yōu)先級(jí)資金；而證券公司主要以自有資金提供融資,。如果政策放松,，證券公司在技術(shù)上也可以引入外部資金作為融資來(lái)源。

 

《證券法》一百四十二條“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù),，應(yīng)當(dāng)按照國(guó)務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn),。”這是否能被認(rèn)定為證券交易融資業(yè)務(wù)的特許性規(guī)范,，在理論上存在爭(zhēng)議,。[17]但實(shí)踐中，在2015年7月股災(zāi)引發(fā)的配資清理整頓前,，比結(jié)構(gòu)化信托更不正規(guī),、但同樣具有交易融資功能的場(chǎng)外配資活動(dòng)也是公開(kāi)開(kāi)展的。

 

結(jié)構(gòu)化信托和證券公司融資業(yè)務(wù)由于開(kāi)展機(jī)構(gòu)主體的不同,，而分別對(duì)應(yīng)了不同的金融監(jiān)管者,。但這本質(zhì)上是基于牌照管理的“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱走”的機(jī)構(gòu)監(jiān)管路徑的產(chǎn)物。從立足于行為管理的功能監(jiān)管之角度看,，這種做法未必合適,。畢竟通過(guò)這種業(yè)務(wù)，信托公司實(shí)際成為了證券市場(chǎng)的參與者,，而證監(jiān)會(huì)卻只能通過(guò)規(guī)制證券公司等來(lái)間接實(shí)現(xiàn)對(duì)信托公司的規(guī)制,。

 

但這個(gè)問(wèn)題需要辯證地看待，雙軌制狀態(tài)本身未必一定有害,。在高度金融管制的格局下,，這倒能為市場(chǎng)力量尋求多元化的出路，并能實(shí)現(xiàn)一定的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng),。而且較之證券公司融資融券業(yè)務(wù),，結(jié)構(gòu)化信托呈現(xiàn)進(jìn)入門檻更高、杠桿更高的特點(diǎn),。銀監(jiān)會(huì)2010年《關(guān)于加強(qiáng)信托公司結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題的通知》是唯一關(guān)于結(jié)構(gòu)化信托的專門規(guī)范性文件,，其第五點(diǎn)規(guī)定劣后級(jí)收益人“應(yīng)當(dāng)是符合《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》規(guī)定的合格投資者，且參與單個(gè)結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)的金額不得低于100萬(wàn)元人民幣,?！睂?shí)踐中，很多認(rèn)購(gòu)單一賬戶的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品的劣后級(jí)資金需要3000萬(wàn)元并運(yùn)作一年以上,。以股票投資為主的信托計(jì)劃的杠桿比限于1比2,，以開(kāi)放式基金為主的才可到1比3。[18]即便在傘形信托下，小傘也往往要100-500萬(wàn)元的投入資金,。而證券公司開(kāi)設(shè)融資融券賬戶一般只要股票賬戶開(kāi)立6個(gè)月以上,，賬戶資產(chǎn)達(dá)到50萬(wàn)元，且實(shí)踐中一度降至5萬(wàn)元以下,。[19]

 

2015年7月股災(zāi)后,，證監(jiān)會(huì)開(kāi)始清理整頓傘形信托和場(chǎng)外配資。[20]高杠桿配資是此次牛市和股災(zāi)的重要原因,，[21]如場(chǎng)外配資的杠桿比甚至有超過(guò)10倍的,。結(jié)構(gòu)化信托業(yè)作為一種杠桿率和風(fēng)險(xiǎn)可控的成熟金融業(yè)務(wù)，對(duì)此本不應(yīng)承擔(dān)重要責(zé)任,，卻一并受到了波及,。[22]8月下半月股市再次暴跌，8月底證監(jiān)會(huì)加大對(duì)結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品的清理,。9月17日證監(jiān)會(huì)《關(guān)于繼續(xù)做好清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的通知》首次明確信托產(chǎn)品清理的范圍是：（1）證券投資信托的委托人賬戶下設(shè)子賬戶分賬戶虛擬賬戶的,；（2）傘形信托不同的子傘委托人或關(guān)聯(lián)方分別實(shí)施投資決策，共用同一證券賬戶的,；（3）優(yōu)先級(jí)委托人享受固定收益,，劣后級(jí)委托人以投資顧問(wèn)等形式直接執(zhí)行投資指令的場(chǎng)外配資。這就直接把結(jié)構(gòu)化信托列入了清理整頓范圍,，成為了證監(jiān)會(huì)在非常時(shí)期對(duì)銀監(jiān)會(huì)一次成功奪權(quán),。

 

2015年9月起，傘形信托一般不被保留,，非傘形的單一結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品有二類改造方案,。如果保持外接系統(tǒng)，就必須改成非分級(jí)非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,；若保留優(yōu)先級(jí)投資者,，則改為獲取不固定收益，只是優(yōu)先于劣后級(jí)投資者獲??；不得再由投資顧問(wèn)下單，而由信托公司或基金子公司下單,，監(jiān)管者將核查管理人的勞動(dòng)合同,、社保單據(jù)、MAC及IP地址,，以確認(rèn)是這些機(jī)構(gòu)在實(shí)質(zhì)管理,。如果關(guān)閉外接系統(tǒng)，則變更使用券商主經(jīng)紀(jì)人（Prime Broker,， PB）系統(tǒng),，由管理人在PB交易端口下單,，原信托產(chǎn)品賬戶直接接入券商系統(tǒng)。除此以外,，就只能直接清理即賣出賬戶內(nèi)的證券了。[23]

 

可是在中短期內(nèi),，證券公司還是像過(guò)去那樣承擔(dān)通道和托管角色,，而無(wú)法完全取代信托公司原有的角色。在過(guò)去的架構(gòu)下,，客戶交易指令須經(jīng)信托公司的系統(tǒng)過(guò)濾審核后,，再通過(guò)信托公司與證券經(jīng)紀(jì)商之間的專線正式下達(dá)。信托公司可以對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品持股數(shù)量,、板塊算則,、單只最大持股比例予以限制，有一套相對(duì)嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制體系,。但現(xiàn)在信托公司無(wú)法再直接對(duì)產(chǎn)品建賬核算和進(jìn)行控制,，原有的風(fēng)控機(jī)制出現(xiàn)了空白，難以真正做到賬戶的安全轉(zhuǎn)移,。不遲于2016年1月,，仍有信托公司在與銀行合作，堅(jiān)持通過(guò)手動(dòng)方式為客戶提供結(jié)構(gòu)化信托交易服務(wù),。[24]

 

2016年3月銀監(jiān)會(huì)辦公廳試圖重新確認(rèn)單一結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)的合法性,，下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管工作的意見(jiàn)》（銀監(jiān)辦發(fā)〔2016〕58號(hào)），明確要求信托公司合理控制結(jié)構(gòu)化股票投資信托產(chǎn)品杠桿比例,。優(yōu)先與劣后受益人投資資金配置比例原則上不超過(guò)1∶1,，最高不超過(guò)2∶1，不得變相放大杠桿比例,。條件是信托公司依法合規(guī)開(kāi)展業(yè)務(wù),，配備專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)和信息系統(tǒng)支持，建立健全風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)控機(jī)制,，切實(shí)做好風(fēng)險(xiǎn)揭示,、盡職管理和信息披露。

 

顯然銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)的立場(chǎng)不一致,，不同的部門的規(guī)章之間是否適用“新法優(yōu)于舊法”原則,，存在不確定性。不過(guò),，信托業(yè)界人士稱現(xiàn)在“這塊業(yè)務(wù)的整體比例做得很少”,，“所以（此《意見(jiàn)》）影響不太大”。[25]

 

（二）民事法庭對(duì)結(jié)構(gòu)化信托合同的定性分析

 

直接涉及結(jié)構(gòu)化信托的判決較少,，2015年的一項(xiàng)判決葉某訴廈門國(guó)際信托有限公司案中,，廈門中級(jí)法院認(rèn)為結(jié)構(gòu)化信托中“一般受益權(quán)的委托人”曾經(jīng)手抄風(fēng)險(xiǎn)提示，表明已閱讀并充分理解信托文件的內(nèi)容，主張簽訂合同存在重大誤解缺乏依據(jù),；1比3的杠桿率,、95%的預(yù)警線、92%的止損線,、優(yōu)先委托人最高年化收益率7%,、受托人信托報(bào)酬年費(fèi)率1%、保管費(fèi)年費(fèi)率0.2%等條件并不存在顯失公平或欺詐的情形,，其駁回了交易者撤銷信托計(jì)劃合同的請(qǐng)求,，并獲《人民法院報(bào)》“轉(zhuǎn)發(fā)”。[26]這可能是考慮到了《結(jié)構(gòu)化通知》等行業(yè)管理性規(guī)范的存在,，故法院愿意接受結(jié)構(gòu)化信托的合法性,。值得注意的是，主審法官在接受《人民法院報(bào)》采訪時(shí)提及了解此類信托產(chǎn)品“由一般委托人行使投資建議權(quán),，一般委托人的知識(shí),、經(jīng)驗(yàn)、判斷,、決策,、技能、操作能力等對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的投資業(yè)績(jī)有著決定性影響,?！?/p>

 

我國(guó)法院在關(guān)于復(fù)雜金融商品效力認(rèn)定的民事訴訟中，總體較易受管制性金融政策的影響,?？陀^上，如第三部分所分析,，就形式主義而言可以說(shuō)證券投資信托里投資顧問(wèn)實(shí)際操盤(pán)的模式與其所展示的信托法律關(guān)系并不符,，存在規(guī)避法律的嫌疑。雖然銀監(jiān)會(huì)并未放棄對(duì)結(jié)構(gòu)化信托的合法性認(rèn)證,，但證監(jiān)會(huì)對(duì)其的否定性態(tài)度對(duì)于信托公司在民事法庭上主張信托合同的有效性是不利的,。2015年10月杭州西湖區(qū)法院受理的一起案件中，原告配資客起訴的正是信托公司違規(guī)從事融資融券業(yè)務(wù),。[27]后續(xù)值得觀察,。如果結(jié)構(gòu)化信托一般受益權(quán)人在被強(qiáng)平、遭受巨額損失后,，主張信托合同違反《信托法》《證券法》,，根據(jù)《合同法》五十二條而導(dǎo)致無(wú)效，則其觀點(diǎn)并非不可能不被法院采納,。

 

但本人認(rèn)為,，結(jié)構(gòu)化信托屬于受監(jiān)管的金融合同,，對(duì)雙方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)配置也無(wú)不公。盡管國(guó)家可以從經(jīng)濟(jì)法的公共政策角度出發(fā),，為確保證券交易實(shí)名制監(jiān)管,、防止金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[28]而限制此類交易的實(shí)施，甚至施加罰款等公法責(zé)任,，但在否定合同的私法效力時(shí),，應(yīng)有充分的效力性強(qiáng)制性法律規(guī)范作為依據(jù)。[29]

 

此外在實(shí)踐中,，五礦信托公司將劣后級(jí)信托利益跨單元、跨產(chǎn)品為優(yōu)先級(jí)和中間級(jí)受益人的損失予以調(diào)劑補(bǔ)虧,，已被劣后級(jí)受益人提請(qǐng)仲裁,。這種做法當(dāng)然涉嫌侵害信托產(chǎn)品的獨(dú)立性，但從案情看,，劣后級(jí)受益人主動(dòng)向信托公司出具了為中間級(jí)投資者的預(yù)期信托收益實(shí)現(xiàn)而履行差額補(bǔ)足義務(wù)的承諾函,，包括用其他產(chǎn)品劣后級(jí)的信托收益來(lái)予以補(bǔ)足，以避免信托產(chǎn)品發(fā)生強(qiáng)制平倉(cāng),。[30]盡管當(dāng)事人無(wú)權(quán)通過(guò)約定改變信托產(chǎn)品內(nèi)具有法定效力的資產(chǎn)隔離關(guān)系,，但導(dǎo)致此類約定無(wú)效的過(guò)錯(cuò)是雙方的，如何判定責(zé)任,，值得在案情明晰后進(jìn)一步深入研究,。

 

四、晚近多元機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管環(huán)境下證券投資信托的發(fā)展趨勢(shì)

 

在我國(guó),，信托公司是公認(rèn)的證券類資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的開(kāi)拓者,，但在證券公司、基金管理公司,、證券公私募基金乃至期貨公司資管產(chǎn)品大為發(fā)展的今天,，信托公司卻由于監(jiān)管體制、政策限制,、自身經(jīng)營(yíng)特點(diǎn),、市場(chǎng)態(tài)勢(shì)等多方面的因素，逐漸戰(zhàn)線后退,。

 

（一）資管新政下證券系機(jī)構(gòu)對(duì)資管市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)參與

 

2012年起,，證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)異軍突起，成為了證券資管市場(chǎng)的主力軍,。這是郭樹(shù)清執(zhí)掌證監(jiān)會(huì)時(shí)期一系列監(jiān)管政策變化的結(jié)果,，重要進(jìn)程包括：

 

2012年7月證監(jiān)會(huì)頒布《期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》。2012年9月證監(jiān)會(huì)廢止了2011年10月實(shí)施的舊版《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》（證監(jiān)會(huì)令第74號(hào)）,，頒布了新版同名辦法（證監(jiān)會(huì)令第83號(hào),，下稱《基金資管辦法》）,。新辦法拓展了資管計(jì)劃資產(chǎn)的投資范圍，取消了對(duì)單一證券投資的法定比例限制,，放松了對(duì)資管計(jì)劃開(kāi)放頻次,、費(fèi)率的管制。為了提高效率和實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離,，《基金資管辦法》要求基金管理公司設(shè)立專門子公司,，通過(guò)專項(xiàng)計(jì)劃開(kāi)展專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；開(kāi)展特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),，應(yīng)當(dāng)設(shè)立專門的業(yè)務(wù)部門或者專門子公司,。為此證監(jiān)會(huì)2012年10月29日頒布了《證券投資基金管理公司子公司暫行規(guī)定》（2015年最新修訂），規(guī)定基金子公司是由基金管理公司控股,，經(jīng)營(yíng)特定客戶資產(chǎn)管理,、基金銷售以及證監(jiān)會(huì)許可的其他業(yè)務(wù)的有限公司。2012年10月18日證監(jiān)會(huì)同時(shí)頒布了新版的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》,、《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》,、[31]《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》。從而在短短數(shù)月內(nèi),，一下子形成了證券公司,、期貨公司、證券投資基金及子公司三大證券系資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu),。

 

金融創(chuàng)新在市場(chǎng)中源源不斷地產(chǎn)生,，區(qū)別只在于是否會(huì)受到監(jiān)管政策的限制。當(dāng)證監(jiān)會(huì)放松對(duì)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的限制后,，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)自然能憑借更雄厚的資金實(shí)力和市場(chǎng)渠道優(yōu)勢(shì)占據(jù)比信托公司更好的市場(chǎng)地位,。證券公司也推出了很多新品種，如理財(cái)收益互換集合資產(chǎn)管理計(jì)劃是一種類似于傘形基金的資管計(jì)劃,，同時(shí)包含進(jìn)攻型的混合類子計(jì)劃和防御型的固定收益類子計(jì)劃,，一個(gè)子計(jì)劃的分紅收益必須轉(zhuǎn)換為另一個(gè)子計(jì)劃的份額。

 

值得注意的是,，證券系資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新還在加速,，如2014年證監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見(jiàn)》提出支持證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)[32]深化和提升業(yè)務(wù)，形成具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力,、品牌影響力和系統(tǒng)重要性的現(xiàn)代投資銀行,，為它們從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)許諾了諸多政策空間。

 

2015年1月,，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)登記備案和自律管理辦法（試行）》（征求意見(jiàn)稿）及配套規(guī)則（正式稿至今未發(fā)布）,，將資管業(yè)務(wù)載體統(tǒng)一為資管計(jì)劃，取消一對(duì)一,、一對(duì)多的形式要求,，令資管計(jì)劃投資范圍與《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》相統(tǒng)一,，以負(fù)面清單形式列出了投資范圍，消除了證券,、基金,、期貨三類公司在業(yè)務(wù)載體、市場(chǎng)準(zhǔn)入,、投資范圍,、業(yè)務(wù)規(guī)范、備案監(jiān)測(cè)等方面的差異,；統(tǒng)一相關(guān)自律管理標(biāo)準(zhǔn),、程序，并以放松管制,、強(qiáng)化管理,、防范風(fēng)險(xiǎn)為重點(diǎn)，加強(qiáng)通道業(yè)務(wù),、第三方機(jī)構(gòu)、分級(jí)杠桿以及短期激勵(lì)等規(guī)范,。該意見(jiàn)稿還取消了資管計(jì)劃最低初始規(guī)模和最高規(guī)模上限要求,，只要符合合格投資者相關(guān)要求，證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)可自主決定資管計(jì)劃規(guī)模,，緩解了資管計(jì)劃的銷售壓力,。

 

2015年3月，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)向證券公司,、證券投資咨詢公司下發(fā)《賬戶管理業(yè)務(wù)規(guī)則（征求意見(jiàn)稿）》（正式稿至今未發(fā)布）,，擬允許具有證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格并符合規(guī)則條件的證券公司、證券投資咨詢公司以投資顧問(wèn)名義開(kāi)展賬戶管理業(yè)務(wù),，就證券,、基金、期貨及相關(guān)金融產(chǎn)品的投資交易做出價(jià)值分析或投資判斷,，代理客戶執(zhí)行賬戶投資或交易管理,，即像美日韓臺(tái)港的同類機(jī)構(gòu)那樣接受客戶全權(quán)委托管理證券賬戶。

 

（二）監(jiān)管區(qū)別對(duì)待不利于信托公司競(jìng)逐資管業(yè)務(wù)

 

除了證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)突飛猛進(jìn)造成的證券投資信托的不進(jìn)則退外,，在證信二者直接競(jìng)爭(zhēng)的層面上,，我們也可以總結(jié)出信托敗退的兩大原因。一是監(jiān)管上的區(qū)別對(duì)待,，二是信托公司體制對(duì)收益波動(dòng)性強(qiáng)的證券投資的不適應(yīng)性,。

 

我國(guó)的金融體制同時(shí)實(shí)行機(jī)構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管。銀行證券保險(xiǎn)信托機(jī)構(gòu)等按照行業(yè)屬性各有其監(jiān)管者,，但證券發(fā)行和交易,、證券投資等活動(dòng)一并歸證監(jiān)會(huì)監(jiān)管,。不同金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融監(jiān)管者來(lái)說(shuō)并非親疏無(wú)別?；跈C(jī)構(gòu)監(jiān)管,，證券公司、證券基金,、基金子公司等從證監(jiān)會(huì)處獲取經(jīng)營(yíng)資格,，是證監(jiān)會(huì)的“孩子”，而信托公司是銀監(jiān)會(huì)的“孩子”,。所謂“孩子”,，主要意味著這些機(jī)構(gòu)一旦出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)或其他方面的危機(jī)，將由相應(yīng)的主管機(jī)關(guān)承擔(dān)主要責(zé)任,。在人員流動(dòng)上,，證監(jiān)會(huì)部門領(lǐng)導(dǎo)和證券公司、基金公司高管之間調(diào)任頻繁,，而與信托公司少有人事交集,。所以在監(jiān)管政策上厚此薄彼，也并不令人意外,。[33]

 

最突出的是資產(chǎn)管理通道業(yè)務(wù),。自營(yíng)業(yè)務(wù)質(zhì)量取決于操盤(pán)手交易水平高低，而通道業(yè)務(wù)的榮枯主要看通道提供者在監(jiān)管縫隙中的生存空間大小,。證券系和信托系的金融機(jī)構(gòu)的區(qū)別在此就體現(xiàn)了出來(lái),。具體來(lái)說(shuō)，包括如下方面：

 

1.績(jī)優(yōu)上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票（定向增發(fā)）參與資格,。定向增發(fā)受到的管制較少,，且證監(jiān)會(huì)2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（下稱《發(fā)行辦法》）第三十八條允許發(fā)行價(jià)可以低至定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票均價(jià)的90%，屬于較有利可圖的證券業(yè)務(wù),。但《發(fā)行辦法》第三十七條規(guī)定非公開(kāi)發(fā)行股票的發(fā)行對(duì)象不超過(guò)10名,。2007年《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》八條第一款規(guī)定這是指認(rèn)購(gòu)并獲得本次非公開(kāi)發(fā)行股票的法人、自然人或者其他合法投資組織不超過(guò)10名,。證券投資基金管理公司以其管理的2只以上基金認(rèn)購(gòu)的,，視為一個(gè)發(fā)行對(duì)象。但信托公司作為發(fā)行對(duì)象,，只能以自有資金認(rèn)購(gòu)（該《細(xì)則》2011年修訂時(shí)該條未修改）,。

 

信托產(chǎn)品和證券基金產(chǎn)品的資金都來(lái)自客戶，如此區(qū)別對(duì)待,，理由不明顯,。而且2012年后，基金子公司和證券公司都可以通過(guò)發(fā)行內(nèi)含多個(gè)客戶資管計(jì)劃的產(chǎn)品作為單個(gè)投資者參與定向增發(fā),，而信托公司依然無(wú)法如此參與,。定向增發(fā)信托產(chǎn)品需借助有限合伙（成為合伙型股權(quán)投資基金的有限合伙人,，或取得有限合伙認(rèn)購(gòu)的定增股票的收益權(quán)）、基金管理公司的專戶或券商定向資管計(jì)劃才能參與,。

 

2.新股申購(gòu)資格,。類似的，信托產(chǎn)品不具有申購(gòu)新股資格,，股票打新產(chǎn)品需投向公募基金或者是基金專戶,，加大了交易成本。

 

3.單票業(yè)務(wù)比例,。信托公司屬于放貸機(jī)構(gòu)之一,，受銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，在合規(guī)上其資產(chǎn)分布的多元化要求較高,。一般單只股票投資額與信托產(chǎn)品資產(chǎn)凈值比例（單票比例）以20%為上限（如銀監(jiān)會(huì)2010年《關(guān)于加強(qiáng)信托公司結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題的通知》第九點(diǎn)）,。而基金子公司不受銀監(jiān)會(huì)限制，證監(jiān)會(huì)又不對(duì)此作要求,，所以在單票比例等方面更為寬松,。實(shí)踐中，除招商銀行外的其他主要銀行的理財(cái)產(chǎn)品均接受基金子公司的通道,，單票比例達(dá)到30%頗為常見(jiàn),。這也是令信托公司催生出傘形信托業(yè)務(wù)[34]以突破單票比例，和基金子公司進(jìn)行“平等競(jìng)爭(zhēng)”的背景之一,。

 

4.上市資格和資金吸納能力。已經(jīng)上市的證券公司超過(guò)了20家,，通過(guò)發(fā)行股份,、債券和股份質(zhì)押來(lái)吸納資金的成本較低。而由于信托公司被監(jiān)管者認(rèn)為存在主營(yíng)業(yè)務(wù)不清晰,、盈利模式不穩(wěn)定等不足,，68家信托公司只有2家被批準(zhǔn)公開(kāi)發(fā)行上市（陜西省國(guó)際信托公司、安信信托）,，[35]資金吸納成本較高,，故不少業(yè)務(wù)券商能辦的業(yè)務(wù)，對(duì)信托公司來(lái)說(shuō)就在財(cái)務(wù)上顯得不劃算,。證券公司在推行主經(jīng)紀(jì)人（PB）系統(tǒng)展開(kāi)契約型基金托管業(yè)務(wù)后,，于價(jià)格戰(zhàn)上也更具優(yōu)勢(shì)。如一般管理型證券投資信托通道費(fèi)通常在0.3-0.5%,，托管費(fèi)0.1%,，而券商PB系統(tǒng)對(duì)契約型基金托管時(shí)，托管費(fèi)運(yùn)營(yíng)費(fèi)均只要0.1-0.2%.

 

這些現(xiàn)象從投資者而言,，可視為證信之間的監(jiān)管差異導(dǎo)致的套利空間,；從金融機(jī)構(gòu)而言可視為非平等競(jìng)爭(zhēng),；而若監(jiān)管者具有主觀意愿在內(nèi)，則有行業(yè)保護(hù)色彩,。2015年股災(zāi)后,，證信之間在資管業(yè)務(wù)上的矛盾突出。證監(jiān)會(huì)要求券商切斷結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品的接入端口,，但證券系機(jī)構(gòu)仍在實(shí)施具有配資功能的業(yè)務(wù),，除了證券公司股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)外，基金專戶,、基金子公司等仍然通過(guò)資產(chǎn)管理計(jì)劃維持著可以高達(dá)10倍的杠桿配資活動(dòng),。2015年11月證監(jiān)會(huì)向各證監(jiān)局下發(fā)《關(guān)于規(guī)范證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)涉嫌配資的私募資管產(chǎn)品相關(guān)工作的通知》，要求分類推進(jìn)清理,，堅(jiān)決清理私募資管產(chǎn)品中下設(shè)子賬戶分賬戶虛擬賬戶等情形,，有序規(guī)范涉嫌配資的優(yōu)先級(jí)委托人享受固定收益、劣后級(jí)委托人以投資顧問(wèn)等形式直接執(zhí)行投資指令參與股票投資的私募資管產(chǎn)品,?？梢?jiàn)其清理重心只在于賬戶出借，對(duì)于單賬戶內(nèi)區(qū)分優(yōu)先和劣后級(jí)資金的杠桿配資只是“有序規(guī)范”,，最終實(shí)際上認(rèn)可了其合法性,。這些證券系的結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃雖然名義上是配合證監(jiān)會(huì)在救市中提倡的上市公司大股東和董監(jiān)高增持運(yùn)動(dòng)，但所承受的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)卻別無(wú)二致,。在2016年1月底的又一輪下跌中,，成為了首當(dāng)其沖的目標(biāo)。[36]

 

（三）信托公司體制對(duì)收益波動(dòng)性強(qiáng)的證券投資的不適應(yīng)性

 

當(dāng)證券系機(jī)構(gòu)擺脫管制束縛后,，信托公司相形見(jiàn)絀,，也屬于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的自然結(jié)果。一方面,，信托公司的網(wǎng)點(diǎn)渠道和營(yíng)銷能力本來(lái)不如證券公司,，過(guò)去很多業(yè)務(wù)只是券商由于不能從事而在券商推薦之下獲得開(kāi)展。因緣際會(huì)的是,，2010年后房地產(chǎn)信托和地方融資平臺(tái)信托業(yè)務(wù)興起,，與此同時(shí)股票熊市令證券投資業(yè)務(wù)在信托業(yè)內(nèi)部邊緣化，2012年起監(jiān)管者允許證券系資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)蓬勃發(fā)展后,，相關(guān)人才從信托業(yè)往證券業(yè)流失嚴(yán)重,。

 

另一方面，作為參照銀行管理的放貸機(jī)構(gòu),，信托公司承擔(dān)著剛性兌付的市場(chǎng)預(yù)期,，受到的管制天然地較多，[37]內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制要求更嚴(yán)。[38]即便是從事通道業(yè)務(wù)也必須對(duì)于實(shí)際操盤(pán)的私募基金從嚴(yán)把關(guān),，不能適應(yīng)資本市場(chǎng)更為積極進(jìn)取,、收益更為浮動(dòng)化的新業(yè)務(wù)如并購(gòu)融資的要求。相比之下,，基金管理公司本身是證券二級(jí)市場(chǎng)參與者,，其產(chǎn)品給公眾的認(rèn)知天然與剛性兌付無(wú)關(guān)。如下兩個(gè)領(lǐng)域值得展開(kāi)說(shuō)明：

 

（1）股票質(zhì)押：信托公司自2009年起開(kāi)始推行股票質(zhì)押業(yè)務(wù),，為難以獲得銀行貸款的上市公司（主要是房地產(chǎn)企業(yè)）提供融資,。除了直接撮合融資雙方外，一般以股份收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的名義發(fā)行信托計(jì)劃募集資金,，以股票質(zhì)押為擔(dān)保,，期限可以長(zhǎng)達(dá)數(shù)年。質(zhì)押物有折扣率要求,，并設(shè)置預(yù)警線和平倉(cāng)線,，息差為信托公司的主要收入來(lái)源。由于很多銀行貸款不接受單純的股票質(zhì)押,，所以股票質(zhì)押信托屬于創(chuàng)新性產(chǎn)品,，在股價(jià)被普遍高估的中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板尤其受到上市公司控股股東的歡迎,。信托公司占據(jù)了主要市場(chǎng)份額,，但只能作為資金來(lái)源方/信托受益人與質(zhì)押人/信托委托人之間的中介通道來(lái)收取較低的費(fèi)用。

 

后來(lái)證券公司也開(kāi)展了股票質(zhì)押業(yè)務(wù),，2013年5月中國(guó)證券登記結(jié)算公司（下稱中證登）和兩大證券交易所分別頒布滬深版《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》,，規(guī)定資金融出方包括證券公司、證券公司的集合資管計(jì)劃或定向資管客戶,、證券公司資管子公司的集合資管計(jì)劃或定向資管客戶,。

 

相對(duì)而言，券商股票質(zhì)押回購(gòu)交易的標(biāo)的可涵蓋限售股,、解禁限售股和流通股,，擬用于融資的標(biāo)的證券上限可突破總股本5%限制,；融資期限可長(zhǎng)可短,，最長(zhǎng)可達(dá)3年；可提前或延期購(gòu)回,、部分解質(zhì),，隨借隨還。辦理快捷,，無(wú)需到中證登現(xiàn)場(chǎng)辦理手續(xù),，資金到賬快，T +1日即可用；但通過(guò)證券交易所和中證登進(jìn)行交易和清算交收,，被挪用風(fēng)險(xiǎn)低,；交易所和券商都不收取交易傭金，也無(wú)印花稅,，故融資成本相較于信托平均要低一兩個(gè)百分點(diǎn),。[39]證券公司迅速憑借豐富的資金渠道占據(jù)了主要市場(chǎng)。[40]信托公司市場(chǎng)份額大減,，只有當(dāng)銀行資金不想發(fā)放過(guò)多股票質(zhì)押貸款時(shí),，才可能借助信托通道。

 

（2）股指期貨產(chǎn)品,。銀監(jiān)會(huì)2011年《信托公司參與股指期貨交易業(yè)務(wù)指引》規(guī)定信托公司可以申請(qǐng)股指期貨交易業(yè)務(wù)資格,，信托公司固有業(yè)務(wù)和結(jié)構(gòu)化集合信托計(jì)劃不得參與交易，集合信托業(yè)務(wù)可以以套期保值和套利為目的參與交易（期貨合約價(jià)值的比例受限制）,，單一信托業(yè)務(wù)可以以套期保值,、套利和投機(jī)為目的開(kāi)展交易（風(fēng)險(xiǎn)敞口受限制）。就資管業(yè)務(wù)而言,，其意義主要在于陽(yáng)光私募基金可以滿足部分套保需求,，但這很難滿足對(duì)沖量化私募基金的需求。而且銀監(jiān)會(huì)規(guī)定信托公司之前已開(kāi)展的業(yè)務(wù)未明確約定可參與股指期貨交易的,，必須修改合同取得委托人（受益人）的同意后才能從事此業(yè)務(wù),，所以集合信托基本不可能新設(shè)股指期貨交易功能。相比之下,，2013年后興起的契約型私募基金從事投資股指期貨交易所受限制則較少,。

 

此外，期貨交易對(duì)快捷性要求更高,。信托公司的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)與專業(yè)期貨公司以及部分專注交易的基金子公司相比,，差距較明顯。私募基金通過(guò)信托公司普遍采用的恒生系統(tǒng)遠(yuǎn)程O(píng)32客戶端口從事股指期貨交易,，不如契約型基金的管理人直接下單來(lái)得快捷,。所以對(duì)沖量化私募基金只是在最初沒(méi)有合適通道的情況下采用信托模式，后來(lái)逐步轉(zhuǎn)向基金子公司,、券商資管,、期貨公司等平臺(tái)。

 

故2015年9月對(duì)結(jié)構(gòu)化信托整頓的高潮期間,，有業(yè)界人士提出信托公司的發(fā)展趨勢(shì)是退守固定收益類的融資業(yè)務(wù)和通道業(yè)務(wù),，[41]引發(fā)熱議。不過(guò),，在中國(guó)嚴(yán)格的金融管制下,，監(jiān)管政策在不同向度上的松緊都會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)起伏產(chǎn)生不小的影響,。2016年7月中旬證監(jiān)會(huì)《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理運(yùn)作管理暫行規(guī)定》禁止了各類保本安排，并規(guī)定股票類混合類,、固定收益類和其他類結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃的杠桿倍數(shù)分別不得超過(guò)1倍,、3倍、2倍,。2016年7月下旬,，銀監(jiān)會(huì)針對(duì)《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》又在銀行間展開(kāi)了新一輪征詢。新意見(jiàn)稿規(guī)定銀行理財(cái)產(chǎn)品投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)時(shí)只能對(duì)接符合銀監(jiān)會(huì)關(guān)于銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)定的信托投資計(jì)劃,，不得對(duì)接證券公司,、期貨公司、基金管理公司,、保險(xiǎn)公司的資管計(jì)劃等,。8月中旬，證監(jiān)會(huì)開(kāi)始就統(tǒng)一的《基金管理公司子公司管理規(guī)定》及《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理暫行規(guī)定》公開(kāi)征求意見(jiàn),，規(guī)制重心是為銀行提供巨量通道服務(wù)的銀行系基金子公司的資管計(jì)劃,。一旦基金子公司被要求退出通道業(yè)務(wù)、與母公司展開(kāi)錯(cuò)位經(jīng)營(yíng),，其將由于對(duì)資產(chǎn)的主動(dòng)管理能力遠(yuǎn)不如信托公司而陷入劣勢(shì),。這些都形成了對(duì)信托公司的相對(duì)利好，故證券投資信托的發(fā)展前景將始終隨著監(jiān)管流變起伏,。

 

證券投資信托不僅是我國(guó)金融業(yè)發(fā)展中的一項(xiàng)重要業(yè)務(wù),，也是我國(guó)資本市場(chǎng)制度創(chuàng)新的重要一環(huán)。在現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)環(huán)境下,，投資顧問(wèn)成為了證券投資信托經(jīng)營(yíng)的主導(dǎo)者,，這不僅符合信托法律關(guān)系的基本設(shè)定，凸顯了制度條文與商事實(shí)踐之間的張力,，也為其監(jiān)管合規(guī)和合同效力認(rèn)定帶來(lái)諸多不確定性,。在2015年股災(zāi)后的清理整頓中，結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品在上述合規(guī)性上的不足被證監(jiān)會(huì)所強(qiáng)調(diào),，其使用程度大大受到了縮限,。

 

總體上看，證券投資信托業(yè)務(wù)在多元化的證券資管市場(chǎng)中的作為空間深受監(jiān)管政策流變的影響,。從法律和監(jiān)管層面總結(jié)證券投資信托之成就和不足,，對(duì)于推動(dòng)我國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)和金融業(yè)的發(fā)展和提高其法治化程度將大有裨益。

 

【作者簡(jiǎn)介】繆因知,，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院副教授,。