關(guān)鍵詞： 證券投資補償基金,，平安證券,，“萬福生科案”，制度創(chuàng)新

 

內(nèi)容提要： 由證券違法行為人或相關(guān)者設(shè)立投資者利益補償基金是一種制度創(chuàng)新,。這種制度創(chuàng)新是在我國目前證券民事賠償司法制度供給不力,，由中國證監(jiān)會強力推動的結(jié)果,。證券糾紛涉及的人數(shù)眾多、社會關(guān)系復(fù)雜及其特有的技術(shù)性都使得解決這種糾紛相對較難,。在我國當(dāng)前的行政及司法體制下,，由居于證券市場主導(dǎo)地位的中國證監(jiān)會推動違法行為人設(shè)立投資者利益補償基金，可能并非完美法治制度中的“優(yōu)中選優(yōu)”,，僅是一種現(xiàn)行制度中的“劣中選優(yōu)”,，但它是符合我國司法供給有限情況下的滿足股民權(quán)利保護需求的一種制度創(chuàng)新。

 

一,、引言

 

2013年5月10日,， 平安證券股份有限公司（ 以下簡稱平安證券） 宣布設(shè)立“ 萬福生科虛假陳述事件投資者利益補償專項基金”， 用以補償因萬福生科股份有限公司（以下簡稱萬福生科） 造假案（ 以下簡稱“ 萬福生科案”） 而蒙受損失的投資者,。這是Ａ 股首只機構(gòu)專項補償基金,。該方案開創(chuàng)了我國資本市場中投資者損失由負(fù)有相應(yīng)責(zé)任的中介機構(gòu)先行補償?shù)南群印1]

 

長期以來,， 我國證券市場偏重于企業(yè)融資,， 而對投資者利益的保護較弱。應(yīng)當(dāng)說,， 從20世紀(jì)80年代末90年代初我國證券市場形成以來,，有關(guān)證券市場的法律制度———以《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》） 和《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》） 為中心———是比較完善的。其中1998年的《證券法》經(jīng)過多次修改,，其關(guān)于保護投資者的規(guī)定也是比較全面的,。但是，比起普通的民商事案件,，證券糾紛涉及的人數(shù)眾多,、關(guān)系復(fù)雜， 具有很強的專業(yè)性與技術(shù)性,。因此， 如何通過相應(yīng)機制更好地保護廣大投資者是我國目前證券法律實踐的重要課題,。盡管法院在解決證券糾紛,、 保護投資者方面占有重要地位，但考慮到證券糾紛的特殊性,，很長時間以來,， 法院對是否受理以及如何受理證券糾紛案件并不主動， 即使不得不受理,，也常常因為訴訟程序的復(fù)雜及技術(shù)性強而時間漫長,，其結(jié)果常常以當(dāng)事人和解為主。也就是說,，希望依靠法院的司法程序保護投資者權(quán)利盡管很重要,，但實踐中未必如意,。

 

可以說， 由證券違法行為人的大股東或其中介機構(gòu)設(shè)立投資者利益補償專項基金意義重大,， 開創(chuàng)了我國證券市場投資者新的救濟模式,，彌補了司法參與的不足， 使得廣大投資人在權(quán)利受到侵犯時有了另外一種救濟途徑,。

 

二,、 在我國構(gòu)建證券投資補償基金制度的法理基礎(chǔ)

 

（一） 保護投資者權(quán)利的巨大需求與司法供給的不足

 

從20世紀(jì)80年代末90年代初開始， 我國的證券市場已經(jīng)走過了20多年的發(fā)展歷程,。在這20多年的發(fā)展中,，投資者的權(quán)利需求可謂巨大，但相應(yīng)的司法供給很是有限,。

 

證券市場處于上升階段的20世紀(jì)90年代,，盡管出現(xiàn)了一系列事件（如“寶延風(fēng)波”）和有關(guān)“黑莊”問題，但整體上矛盾并不突出,。不過,，當(dāng)時整體矛盾不夠突出并非說投資者權(quán)利的需求不夠， 而是說當(dāng)時的法律及制度設(shè)計的重點并不在于保護投資者,。例如,， 1993年《公司法》基本上是為國有企業(yè)改制設(shè)計的，其目的或者說功能在于促進(jìn)國有企業(yè)改制,，讓國有企業(yè)盡快上市融資以擺脫困境,。因此， 該法不僅制度設(shè)計粗糙,， 且?guī)谉o股東訴訟權(quán)利的規(guī)定,。而本應(yīng)著眼于全面保護廣大投資者合法權(quán)益的1998年《證券法》更是一個強調(diào)政府管制而非關(guān)注投資者權(quán)利的法律。體現(xiàn)在司法供給方面,， 由于證券糾紛（如虛假陳述,、內(nèi)幕交易、操縱市場等方面）涉及社會關(guān)系復(fù)雜,、人數(shù)眾多,、技術(shù)性強，再加上法院對此認(rèn)識準(zhǔn)備不足,，更無相關(guān)經(jīng)驗,，因此股民提起的有關(guān)證券訴訟基本上沒有進(jìn)入實體審理階段， [2]即使進(jìn)入實體審理階段,， 也往往是以敗訴或和解告終,。

 

進(jìn)入21世紀(jì)以來，隨著我國證券市場發(fā)展的進(jìn)一步深入,，相關(guān)投資者與上市公司之間的矛盾開始凸顯,。以當(dāng)時的“鄭百文事件”和“猴王事件”為開端,，相關(guān)民事賠償訴訟開始增多。但面對突然增多的證券民事訴訟,，我國法院并沒有做好準(zhǔn)備,。2001年4月，中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱中國證監(jiān)會）對“億安科技公司操縱股價案”做出了行政處罰,；2001年8月,，北京《財經(jīng)》雜志揭露了“銀廣夏”公司造假的情況。這兩個案件引起廣大投資者的巨大反響,。當(dāng)全國第一批億安科技投資者和銀廣夏投資人分別在北京,、廣州和無錫市法院起訴時， 最高人民法院于2001年9月21日發(fā)布了《 關(guān)于涉證券民事賠償案件暫不予受理的通知》,，認(rèn)為法院尚不具備受理及審理證券糾紛的條件,，要求各地法院暫不受理涉及虛假陳述、內(nèi)幕交易,、操縱市場三方面的證券民事賠償案件,。2002年1月15日，最高人民法院頒布了《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》,，對可以受理的有關(guān)證券民事侵權(quán)糾紛案件的類型,、必要的前置程序、管轄法院,、訴訟時效和訴訟形式等作了規(guī)定,。其中，前置程序是指受理這些糾紛的前提是須經(jīng)中國證監(jiān)會或其下屬機構(gòu)事先對此做出行政處罰,。從此,，證券市場因虛假陳述行為引發(fā)的民事侵權(quán)賠償糾紛案件受理難的情況得到了改善，中小投資者可以通過訴訟維護自己的合法權(quán)益,。

 

為更好地規(guī)范相應(yīng)訴訟活動,，最高人民法院于2002年12月出臺了《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，第一次以司法解釋的方式規(guī)定了如何審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件,。該司法解釋調(diào)整和適用的范圍是證券市場上因虛假陳述行為引發(fā)的侵權(quán)民事賠償法律關(guān)系,，它不僅延續(xù)了上述前置程序的規(guī)定，而且對現(xiàn)有的原則性的證券法律規(guī)定進(jìn)行了細(xì)化,，填補了司法實踐適用的法律空白；它對虛假陳述及其存續(xù)和影響市場期間的幾個重要時間概念進(jìn)行了認(rèn)定和解釋,，明確了計算損失的合理期間,；并規(guī)定了投資人應(yīng)當(dāng)獲得賠償?shù)膿p失范圍?？梢哉f,，該司法解釋是我國法院試圖增加證券法律及股民權(quán)利供給的重要舉措,，使得證券市場糾紛的訴訟有了一個可操作的裁判性規(guī)范。不過,， 那些起訴到法院并得到受理的因虛假陳述而希望得到民事賠償?shù)陌讣?，基本上都是以調(diào)解或和解結(jié)束。例如,，當(dāng)時號稱中國證券民事賠償?shù)谝淮蟀傅摹?東方電子案”自2003年起訴受理的兩年間,，系列賠償案總計達(dá)2716起，訴訟總標(biāo)的4.42億元,， 訴訟費用約1800萬元,， 合計約4.6億元， 成為當(dāng)時我國起訴人數(shù)最多,、涉案標(biāo)的額最大的證券民事賠償案件,，但最終于2007年8月25日都通過《民事調(diào)解書》解決了糾紛。

 

我國證券市場發(fā)展中暴露出來的一系列問題使得立法機關(guān)不得不開始考慮修訂《證券法》,。2005年10月,，新修訂的《證券法》 終于通過。除了其他重大修改,，2005年《證券法》對內(nèi)幕交易等違法行為的具體認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和法律責(zé)任進(jìn)行了明確規(guī)定,，并強化了證券監(jiān)管機構(gòu)的現(xiàn)場檢查、 限制交易等執(zhí)法權(quán),。與此同時,，《公司法》也在2005年經(jīng)過了大幅度的修改，增加了股東間接訴訟制度及其他關(guān)于股東的權(quán)利規(guī)定,，使得該部法律具有可訴性,。應(yīng)該說，經(jīng)過《公司法》和《證券法》的修改,，投資者不僅訴求明確,，人民法院受理、審理也會更為有據(jù),。但事實是,，《證券法》中關(guān)于證券欺詐的民事責(zé)任的規(guī)定，如第76條第3款“內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的,，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任” 的規(guī)定還是過于原則化,， 可操作性不夠。因此,，在2005年《證券法》作了重大修改的情況下,，除了對因虛假陳述引起的民事案件可以受理外，對內(nèi)幕交易,、操縱市場等不當(dāng)行為的民事賠償案件,，法院仍然持十分謹(jǐn)慎的態(tài)度,。

 

2008年7月初， 被視為國內(nèi)第一起證券內(nèi)幕交易民事賠償案的“ 股民陳寧豐訴天山股份公司原副總經(jīng)理陳建良案” 被南京市中級人民法院正式受理,， 不過,， 該案卻以原告撤訴了事。2011年1月,，“ 股民李巖訴黃光裕內(nèi)幕交易要求民事賠償案” 在北京市第二中級人民法院立案,， 但李巖敗訴。股民撤訴或敗訴的原因很多,，但與相關(guān)法律對內(nèi)幕交易僅有原則性規(guī)定,、缺乏可操作性的司法解釋具有很大關(guān)系?？梢钥闯?，在我國證券市場迅速發(fā)展的過程中，本應(yīng)同時作出反應(yīng)的立法及司法顯得十分滯后,，證券市場中投資者權(quán)利需求巨大,，但法律和司法供給有限。

 

（二）證券市場的復(fù)雜性與監(jiān)管行政的專業(yè)性

 

在我國證券市場的發(fā)展中,，中國證監(jiān)會無疑起著至關(guān)重要的推動作用,。特別是近年來，圍繞著證券信息公開,，中國證監(jiān)會一方面強調(diào)新股發(fā)行時“申報即披露,，披露即責(zé)任”的規(guī)定，堅持對中介機構(gòu)履責(zé)盡職情況的發(fā)審前的抽查制度,，加大對上市公司虛假披露,、中介機構(gòu)履職不力的查處；另一方面,，通過嚴(yán)格稽查執(zhí)法,，對造假等違法違規(guī)行為嚴(yán)厲打擊。應(yīng)當(dāng)說,，近年來中國證監(jiān)會在維護投資者合法權(quán)益方面做出了很大的努力,。但相對于以往，在“ 萬福生科案” 中中國證監(jiān)會不僅行政處罰更加嚴(yán)厲,， 而且推動了平安證券與萬福生科主動拿出3億元成立萬福生科投資者利益補償專項基金,。正如中國證監(jiān)會指出的那樣：“在行政追責(zé)與處罰的同時，積極推動民事賠償機制的落實,?！币簿褪钦f，平安證券設(shè)立股民賠償基金是在中國證監(jiān)會的推動下進(jìn)行的。這種做法,，在我國司法供給不足的情況下具有非常重要的意義與價值。

 

近年來,， 中國證監(jiān)會不僅在努力地跟隨著政府經(jīng)濟政策的變化及時推動我國證券市場的發(fā)展,， 也頒布了大量關(guān)于上市公司的規(guī)章制度和行政指引，并與時俱進(jìn)地扮演著其“ 準(zhǔn)司法”機關(guān)角色,。顯然,，作為證券監(jiān)督管理的強勢部門，中國證監(jiān)會有著其他機構(gòu)特別是人民法院所不具有的優(yōu)勢,，如對上市公司的信息掌握及對上市公司的處罰權(quán),。在錯綜復(fù)雜的證券市場中，中國證監(jiān)會可以及時有效地處理有關(guān)問題,。而人民法院之所以在長期的證券市場中處于守勢,，并非因為其不愿意處理證券糾紛，而更多的是因為在面對人數(shù)眾多,、社會關(guān)系復(fù)雜的證券糾紛時的謹(jǐn)慎,。即使是介入證券糾紛，也一再強調(diào)證監(jiān)部門或其他部門的先行行政處理為前置程序,。

 

從理論上來講,，隨著人數(shù)和復(fù)雜性的不斷增加，社會對司法服務(wù)的需求也在不斷增加,，在絕對意義上,，法院可能會越來越多地參與社會問題的解決，但事實上,，其同時也不得不將更大比例的決策權(quán)交給其他機構(gòu),。那么，隨著法院將更多的問題交給其他制度解決,，法院“讓位”的規(guī)則也會隨之增加,。這種現(xiàn)象，不僅在我國存在,，在美國等所謂分權(quán)制國家也是大量存在的,。如此一來， 穩(wěn)定性,、 清晰性以及保護公民不受侵犯等目標(biāo),，都會越來越多地依賴法院之外的制度解決。[3]

 

平安證券專項補償基金的設(shè)立,，可以說完全是在中國證監(jiān)會的推動或者說要求下進(jìn)行的,。在該案中，中國證監(jiān)會對平安證券與萬福生科的所作所為，甚至平安證券與萬福生科的侵權(quán)行為與股民損失之間的因果關(guān)系和損失大小等都是十分清楚的,，特別是中國證監(jiān)會在證券市場中應(yīng)有的角色,，使得欺詐股民的平安證券和萬福生科不得不考慮中國證監(jiān)會的合理建議，拿出一大筆資金作為補償基金,。反過來,，假如中國證監(jiān)會不做出這樣的建議或推動補償基金的建立，而只是在做出行政處罰后建議廣大股民起訴或交由市場自己解決,，那么這對廣大股民而言不僅是需要再三考慮的事情,， 對法院而言也是倍感頭痛的問題。我們可以想見,，先是一個或幾個股民起訴,，然后其他股民陸續(xù)加入或退出；確定一個被告,，再確定一個被告,；證據(jù)的提出，證據(jù)的補充,；有人撤訴,；辯論；請專家論證,；新的證據(jù)出現(xiàn),；確定因果關(guān)系；確定損失大??；判斷標(biāo)準(zhǔn)；一審結(jié)束,，進(jìn)入二審,，等等?？梢哉f,，如果該案進(jìn)入訴訟程序，其發(fā)展將不僅是漫長的,，還是多變的,。而結(jié)果可能還是和解或調(diào)解?？梢哉f,，此時的法院就與市場一樣，隨著涉及人數(shù)的增加和事件的復(fù)雜性的增加會變得效率不斷降低,。

 

本應(yīng)由法院處理的事情交由其他制度解決,， 會不會使相應(yīng)的權(quán)利和法律打折扣,， 或者說有損法律和法院的尊嚴(yán)？現(xiàn)代社會中,， 法律和權(quán)利是深入人心的,， 但理解它們不能僅僅用華麗的辭藻， 分析它們也不能以抽象的方法論或高深的單一制度分析方法來界定其角色,。認(rèn)識法律和權(quán)利,， 必須將其放在實實在在的社會中。人數(shù)和復(fù)雜性影響著一個制度的運行,，而一個制度的運行又影響著財產(chǎn)救濟和財產(chǎn)權(quán)利。在我國的證券市場制度中,，各種力量的博弈決定著證券市場的發(fā)展,，同時又常常影響著廣大投資者的權(quán)利與法律觀念。投資者的權(quán)利需要保護,，證券市場需要發(fā)展,。而這些均依賴于中國證監(jiān)會發(fā)揮其行政智慧。通過比較中國證監(jiān)會和法院在我國證券市場中的角色及其能力,，特別是投資者權(quán)利的供給與需求兩方面,，中國證監(jiān)會顯然具有更優(yōu)的能力和更高的效率。

 

如果只是考慮權(quán)利的需求而不研究權(quán)利的供給,，權(quán)利恐怕永遠(yuǎn)只是理論意義大于實踐價值,。正如所有證券欺詐案一樣，萬福生科公司欺詐了廣大投資者,，投資者的權(quán)利應(yīng)該得到充分的保護,。這時， 投資者的權(quán)利與法律的尊嚴(yán)是至上的,，欺詐者應(yīng)受到嚴(yán)厲的懲戒,。但是，如何具體衡量投資者的權(quán)利和法律的至上尊嚴(yán),，以什么標(biāo)準(zhǔn)來判斷欺詐者受到了應(yīng)有的嚴(yán)厲懲戒,，這顯然不是那么簡單的問題，其在實踐中存在很大的變量,?？梢哉f，法律和權(quán)利的彰顯取決于制度選擇和系統(tǒng)性變量,。制度選擇的不同會導(dǎo)致權(quán)利在強度和類型上的不同,。當(dāng)然，制度選擇又依賴于相關(guān)參與人數(shù)和實質(zhì)性爭議自身的復(fù)雜性等系統(tǒng)變量,。因此,，決定一個人獲得法律保護程度的是這種系統(tǒng)性的變量因素,，而不是所謂個體性差異。[4]在證券訴訟中,，訴訟發(fā)展的各種變量在很大程度上妨礙了股民個人就相當(dāng)大的但高度分散的財產(chǎn)損害提起訴訟,，因此也阻礙了對這些股民合法權(quán)益的保護。也許,，通過共同訴訟或集團訴訟制度可以排除這些障礙,，但事實上，共同訴訟或集團訴訟制度仍然存在個人訴訟中會出現(xiàn)的各種矛盾與不滿,。

 

在一定程度上,，平安證券設(shè)立補償基金是由證券監(jiān)督管理機構(gòu)推動或者說要求的。那么,，證券監(jiān)督管理機構(gòu)有沒有權(quán)利這樣做,，或者說其這樣做合法性何在？嚴(yán)格來說,，中國證監(jiān)會是行政機構(gòu),， 其僅能在其職權(quán)范圍內(nèi)做出相應(yīng)的行政處罰，而所謂民事賠償問題完全是法院裁決或當(dāng)事人之間自己處理的事情,。那么,，從這個角度觀察，中國證監(jiān)會推動或者要求平安證券設(shè)立補償基金似乎越權(quán)了,。其實,，考察所謂的合法性不應(yīng)孤立和靜態(tài)地觀察相應(yīng)制度或行為，而應(yīng)將其放在相應(yīng)的系統(tǒng)性因素中考量,。換言之,， 合法性并非制度或行為選擇的決定因素，相反,，是制度和行為的選擇決定合法與否,。[5]在我國，中國證監(jiān)會具有“ 準(zhǔn)司法” 機關(guān)性質(zhì),， 這表現(xiàn)在中國證監(jiān)會不僅具有制定相應(yīng)規(guī)則的權(quán)力,， 而且有對上市公司及其他主體的權(quán)利義務(wù)做出裁決的權(quán)力。盡管2005年《證券法》第179條僅僅賦予其規(guī)則制定權(quán),、 監(jiān)督管理權(quán)及違法查處權(quán),，而沒有賦予其要求上市公司如何向股民賠償?shù)臋?quán)力； 但從我國證券市場相關(guān)制度的設(shè)計上看,， 由作為證券市場主導(dǎo)地位的中國證監(jiān)會建議或要求或推動違規(guī)企業(yè)向股民予以賠償顯然是合適的,，這不僅有利于廣大投資者， 也利于平安證券和萬福生科自身,， 更利于我國整個證券市場的健康穩(wěn)定發(fā)展,。從成本與效率角度看,， 中國證監(jiān)會這樣做， 既減少了各種各樣的成本,，又提高了效率,。進(jìn)而言之， 這是一種符合我國證券市場實際情況的制度創(chuàng)新,。

 

三,、 在我國構(gòu)建證券投資基金補償制度的路徑

 

在“ 萬福生科案” 中,， 作為證券市場保護投資者權(quán)利的補償基金無疑是一種創(chuàng)新之舉,。但是,，這種創(chuàng)新尚須制度化,， 即須將其上升為一種具有普適性的規(guī)則， 從而真正成為保護投資者的利器,。

 

（一） 設(shè)立證券投資補償基金是由證券主管機關(guān)主導(dǎo)還是推動,？

 

證券投資補償基金制度的設(shè)立并非我國獨創(chuàng),。在美國,， 為更好地保護廣大投資者， 法院通過判例確立了所謂的“ 吐贓制度”,，即證券違法行為人不能因其違法而獲益,。該制度在1966年和1988年先后通過判例而適用于內(nèi)幕交易和虛假陳述等證券違法案件。1990年,，美國通過《證券執(zhí)法救濟與廉價股票改革法》,，明確授權(quán)證券監(jiān)管機構(gòu)可以將違法者支付的非法所得分配給因此受害的投資人。2002年,，在安然,、世通等公司相繼發(fā)生重大財務(wù)丑聞后， 美國政府頒布了《薩班斯－奧克斯利法案》,，在公司財務(wù)管理,、 公司治理、證券市場監(jiān)管等方面作出了新的規(guī)定,，其中第308節(jié)明確規(guī)定了“ 投資者公平基金”,，即可以“將民事處罰的罰款建立一個罰沒收入基金來撫慰受害者……ＳＥＣ 獲得指令要求違法者交出違法所得，并依照法律對違法者進(jìn)行民事處罰,，那么在ＳＥＣ的提議或指導(dǎo)下,， 這些收到的罰款應(yīng)和罰沒款項一并作為撫慰該違法行為受害者的基金”。不過,，由于美國司法制度及體系的完善,， 這些作為公平基金的民事罰款是法院在美國證券交易委員會提起的訴訟中，通過判處行為人返還違法所得或行為人同意交出違法所得,，且美國證券交易委員會對行為人處以民事罰金時,，在美國證券交易委員會提議時或自己酌情而將該罰款注入公平基金中的,。也就是說，在美國,，作為證券監(jiān)管機構(gòu)的美國證券交易委員會并非通過自己直接行使行政處罰權(quán)而設(shè)立公平基金,，而需通過法院訴訟并由法院同意。

 

借鑒美國的做法,，有學(xué)者建議,，基于民事賠償優(yōu)先原則，在勝訴投資人不能獲得違法行為人的民事賠償?shù)那闆r下,，我國可以要求證券監(jiān)管者將其沒收的罰款轉(zhuǎn)移支付給勝訴投資人,，司法實踐中的執(zhí)行法院也有權(quán)根據(jù)勝訴投資人的請求，要求證券監(jiān)管者將已沒收的罰款支付給執(zhí)行法院,，并由執(zhí)行法院將這些罰款交給勝訴投資人,。[6] 這種建議試圖協(xié)調(diào)行政處罰與司法之間的關(guān)系，從理論上說是比較符合現(xiàn)代法治國家要求的,。這種方式建立的前提是我國法院處理證券糾紛實踐比較成熟,，但這恰恰是我國法院目前還做不到的。因此,，有學(xué)者就提出,，基于證券違法行為的特殊性及證券監(jiān)管機構(gòu)的準(zhǔn)司法性質(zhì)，可以直接在我國建立行政處罰中的追繳分配制度即在中國證監(jiān)會確認(rèn)違法行為人的違法行為后,，通過給予違法行為的行政處罰,，用追繳代替沒收違法所得，以追繳的財產(chǎn)分配給受害投資者,。[7]這種建議是典型的行政主導(dǎo)模式,，即完全由證券監(jiān)管機構(gòu)直接通過追繳違法行為人的財產(chǎn)來分配給受害人。從效率上看,， 這種模式簡單明了,，效率很高。但是,，該方式將對違法行為人的處理及受害人的補償完全交由證券監(jiān)管機構(gòu),，而無視違法行為人的訴權(quán)，不僅武斷而且可能使證券監(jiān)管機構(gòu)陷入不必要的糾紛之中并偏離證券監(jiān)管機構(gòu)本來的職能,。

 

在“萬福生科案”中,，證券投資補償基金是在中國證監(jiān)會的推動下由公司的券商平安證券主動設(shè)立的，采取所謂的“先償后追” 模式,，即平安證券先行以基金財產(chǎn)償付符合條件的投資者,，再通過法律途徑向萬福生科虛假陳述事件的主要責(zé)任方及其他連帶責(zé)任方追償。對設(shè)立的證券投資補償基金,，則由平安證券委托給第三方中國證券投資者保護基金有限責(zé)任公司（以下簡稱投資者保護基金公司）擔(dān)任基金管理人,，成立補償工作組執(zhí)行基金日常事務(wù),。在該案中，中國證監(jiān)會的角色在于推動投資補償基金的建立,，而非由自己直接罰沒且由自己直接面向投資人,。

 

這種由證券監(jiān)管機構(gòu)推動使違法行為人設(shè)立投資者補償基金的做法，是一種具有中國特色的制度創(chuàng)新,。這種推動而非全面主導(dǎo)的做法,，符合我國證券市場中監(jiān)管者與被監(jiān)管者及投資者之間的法律關(guān)系，是一種與時俱進(jìn)的新型監(jiān)管模式,。它既不是簡單的處罰,，也不是復(fù)雜的通過法院的訴訟。重要的是,，它給了廣大投資者另外一種不僅快捷且較為平和的維護自己合法權(quán)益的選擇,。

 

首先，對證券監(jiān)管機構(gòu)來說,，其推動而非全面主導(dǎo)證券違法行為人主動設(shè)立投資者補償基金,，是一種促進(jìn)行政的行為，盡管這種“促進(jìn)” 是以嚴(yán)厲處罰為后盾的,。促進(jìn)行政的著眼點在于促使當(dāng)事人自己（而非監(jiān)管機構(gòu)）主動并直接處理相關(guān)事宜,，亦即問題的解決依靠的是當(dāng)事人，監(jiān)管機構(gòu)在這里僅是“促使”,。在一定意義上，促進(jìn)行政并沒有逾越其應(yīng)有的行政權(quán)力界限而侵犯司法機關(guān)應(yīng)有的權(quán)力范疇,，因為促進(jìn)行政最終是由當(dāng)事人選擇的,。其次，對違法行為人而言,，其最為清楚自己的違法情形及對投資人造成的損失如何,，其較為“主動”地設(shè)立投資者補償基金，是一種對自己違法行為的后果負(fù)責(zé)任的表現(xiàn),，因此可以獲得證券監(jiān)管機構(gòu)對自己違法行為某種程度上的諒解,，盡管這種做法有些滯后。最后,，對投資者而言,，在我國法院對投資者權(quán)利供給嚴(yán)重不足的情況下，由對相應(yīng)信息掌握較為充分且負(fù)有監(jiān)管職責(zé)的機構(gòu)出面“促使”而非直接通過沒收或處罰而使違法行為人設(shè)立投資者補償基金,，使得投資者在自己合法權(quán)益受到侵害的情況下有了更多的選擇,，而且這種做法并沒有剝奪投資者通過法院訴訟解決問題的權(quán)利。

 

因此,，在我國,，證券投資補償基金的設(shè)立由證券監(jiān)管機構(gòu)推動而非主導(dǎo),，既符合我國證券市場監(jiān)管體制，也在一定意義上符合我國的糾紛解決文化,。通過監(jiān)管機構(gòu)的推動,，會逐漸形成一種類似情形甚至不同情況下的問題的解決模式。2014年7月18日,， 因海聯(lián)訊科技股份有限公司涉嫌造假,，其主要股東章鋒、孔飆,、邢文飚,、楊德廣4人就主動出資2億元設(shè)立了投資者補償專項基金并順利進(jìn)行了補償。

 

（二）證券投資補償基金的資金來源

 

證券投資補償基金的設(shè)立是因證券違法行為人的違法引起,， 因此從原則上說,，證券投資補償基金的資金應(yīng)來源于證券違法行為人。   

 

在美國,，其投資者公平基金源于違法行為人返還的違法所得及支付的民事罰金,。（1）違法行為人的違法所得。在一定意義上,，違法行為人的違法所得就是受害人的投資損失,，因此應(yīng)通過剝奪違法所得來彌補投資者的損失。由美國證券交易委員會向法院主張對違法行為人處以沒收違法所得,，已經(jīng)成為向投資者提供的主要救濟方法,。當(dāng)然，在訴訟中,，美國證券交易委員會需要證明被告的違法所得與其違法行為之間具有合理的聯(lián)系,。（2）民事罰金?！睹绹C券交易法》第21章之一“ 民事罰金”規(guī)定美國證券交易委員會可以依法在全國各地法院提起訴訟,， 請求處以民事罰金， 而法院也有權(quán)處以民事罰金,，罰金由在發(fā)生違反規(guī)定的情況時直接或間接控制的違法行為人承擔(dān),。一般的，在內(nèi)幕交易訴訟案件中,，美國證券交易委員會可以主張判處違法行為人支付內(nèi)幕交易違法所得額3倍的民事罰金,；其他類型的案件的民事罰金數(shù)額則取決于行為人為自然人或法人、違法行為的性質(zhì),、違法行為是否導(dǎo)致投資者遭受實質(zhì)性的損失或有遭受實質(zhì)性損失的風(fēng)險等,。[8]按照《薩班斯—奧克斯利法案》的規(guī)定，民事罰金僅在被告同時也被要求返還違法所得時才能夠被納入到公平基金中，僅僅有民事罰金的情況下是不能被納入所謂公平基金的,。但美國2010年7月通過的《多德－弗蘭克法》對《薩班斯－奧克斯利法案》中的這一規(guī)定進(jìn)行了修正,，規(guī)定美國證券交易委員會通過執(zhí)法行動判罰的任何罰金都可以歸入公平基金， 而不論處罰對象是否被追繳違法所得,。當(dāng)然,，不論相關(guān)民事罰金是源于涉案的董事、高管或股東,、會計師個人,，還是源于公司或會計師事務(wù)所，都能夠用來補償受害者,。

 

2005年《 證券法》 第232條規(guī)定：“違反本法規(guī)定,，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任和繳納罰款、罰金,，其財產(chǎn)不足以同時支付時,，先承擔(dān)民事賠償責(zé)任?！币簿褪钦f,，因證券違法行為導(dǎo)致的罰款與罰金應(yīng)該在違法行為人的財產(chǎn)不足以同時支付時先賠償給受害人，它遵循了證券投資補償基金的資金應(yīng)是來源于證券違法行為人的基本準(zhǔn)則,。但對證券違法行為,，常常是證券行政罰款、罰金在先,，其后才可能進(jìn)入訴訟階段,。而證券違法行為繳納的罰款和罰金，則一般須馬上上繳國庫,，對已經(jīng)上繳國庫的罰款與罰金能否及如何在漫長的訴訟后確定民事責(zé)任而支付給受害人則無明文規(guī)定,。

 

在“萬福生科案”中，先由公司的券商平安證券設(shè)立投資者利益補償專項基金先行賠付投資者,，再由平安證券通過法律途徑向萬福生科虛假陳述事件的主要責(zé)任方及其他連帶責(zé)任方追償,。整體而言,，該做法也遵循了證券投資補償基金應(yīng)來源于證券違法行為人的原則,。不過，相對于美國的公平基金,，“萬福生科案” 中的投資者補償基金是由作為中介機構(gòu)的平安證券主動出資設(shè)立的,， 而非由應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任的所有違法行為人被追繳的違法所得和民事罰金組成。而且,，美國的公平基金是由法院裁定的,。也就是說，“萬福生科案” 中的投資者補償基金既非所有應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任的證券違法行為人的違法所得或罰金,，也非投資人唯一的補償選擇,。由作為中介機構(gòu)的證券公司通過“ 先償后追” 的做法設(shè)立投資者補償基金的合理之處在于,，它不僅避免了復(fù)雜的調(diào)查、計算與漫長的訴訟,，也促使對證券違法行為人的違法信息更具有控制和了解能力的證券公司負(fù)起首要責(zé)任,，因此“ 萬福生科案”的做法具有其應(yīng)有的靈活性與簡單適用性。當(dāng)然,，如果投資者認(rèn)為該補償基金不足以補償其損失,，則可以通過訴訟途徑要求獲得補償。

 

事實上,，無論是美國由美國證券交易委員會通過訴訟的做法,， 還是“萬福生科案”中由作為中介機構(gòu)的證券公司主動先行拿出補償基金抑或海聯(lián)訊公司股東主動出資的做法，都是個案性的處理,， 亦即根據(jù)具體案情具體處理,，但都達(dá)到了懲罰證券違法行為人、保護投資人的目的,。因此,，在我國設(shè)立證券投資者補償基金， 通過證券監(jiān)管機構(gòu)促使有能力的證券違法行為人（既可以是中介機構(gòu),，也可以是公司控制人等其他違法行為人）主動拿出相應(yīng)資金來補償投資人,，或者在沒有證券監(jiān)管機構(gòu)促使下主動出資，然后再由其向其他責(zé)任者追償,，既方便了廣大投資人及時獲得補償,，同時又加重了違法行為人特別是那些具有控制地位者或能夠更多掌握并控制相應(yīng)信息者的責(zé)任與負(fù)擔(dān)。至于拿出資金補償投資者的公司和股東個人在先行補償之后如何向其他責(zé)任者進(jìn)行追償,，則是違法行為者之間責(zé)任的劃分問題了,。

 

（三） 證券投資基金的補償機制

 

1.公平補償基金分配的執(zhí)行

 

在美國，當(dāng)法院認(rèn)可了公平基金分配方案后,，是交由美國證券交易委員會具體執(zhí)行的,。在“萬福生科案”中，則是由平安證券委托給了投資者保護基金公司執(zhí)行,。平安證券公司是國務(wù)院于2005年6月批準(zhǔn)成立的國有獨資金融機構(gòu),，性質(zhì)為非營利性企業(yè)法人，主要負(fù)責(zé)證券投資者保護基金的籌集,、管理與使用,，并歸口中國證監(jiān)會管理。成立投資者保護基金公司的目的在于防范和處置因證券公司破產(chǎn)倒閉等引起的對投資者的風(fēng)險,。證券違法行為人將其設(shè)立的投資者補償基金委托給投資者保護基金公司處理相關(guān)事宜并非法律的強制,，但通過具有專業(yè)性質(zhì)的投資者保護基金公司進(jìn)行處理，無疑是合理的。無論是從我國現(xiàn)行的證券管理體制,、證券業(yè)體系及可預(yù)見的未來一段時間的證券實踐上看,，由非營利性的且專業(yè)的投資者保護基金公司作為第三者執(zhí)行公平基金的分配，都是符合證券管理體制及處理能力要求的,，其既節(jié)省了證券投資補償基金設(shè)立者的成本,，也帶來了投資者的信任。

 

2.公平補償基金的賠付

 

根據(jù)民事理論和法律規(guī)定,，凡因違法行為受到損失的人,，均可以向違法行為人主張賠償。因此,， 在“萬福生科案” 中,，根據(jù)其補償方案，凡是在規(guī)定時間段中買入萬福生科股份的投資人均在補償范圍之內(nèi),。從表面來看,，這種做法是符合證券法所確立的公平原則的。但是,，對以優(yōu)先賠付為目的而事先設(shè)立的投資者利益補償基金,，其并非如美國的公平基金那樣是由美國證券交易委員會通過沒收違法所得,、罰金等強行賠付的,。“萬福生科案”所創(chuàng)設(shè)的投資者利益補償基金,，主要是為了落實《證券法》及國務(wù)院,、證券監(jiān)督管理機構(gòu)一再強調(diào)的保護廣大中小投資者合法權(quán)益的精神。[9]也就是說,， 事先由違法行為者自愿設(shè)立投資者權(quán)益補償基金主要目的是為那些中小投資者提供一個便利快捷的渠道,， 避免他們因舉證困難、耗時費力而無法保護自己,。而對機構(gòu)投資者和那些與公司具有利害關(guān)系的投資人,，則由于其專業(yè)性及利害關(guān)系性而能夠更好地保護自己或不需要特別地保護。在這方面,，我國香港特別行政區(qū)《證券及期貨（投資者賠償－申索）規(guī)則》的做法值得借鑒,，其規(guī)定諸如持牌法人、認(rèn)可的金融機構(gòu),、認(rèn)可的控制人,、獲認(rèn)可的自動化交易服務(wù)提供者,、獲授權(quán)的保險人等均不屬于“合資格客戶”,。《美國證券投資者保護法》也規(guī)定，持有公司5％以上資產(chǎn)的人,、有權(quán)控制或者對公司管理及政策具有影響的人,、代表自己而不代表客戶交易的經(jīng)紀(jì)商、交易商等也是不受投資者保護基金保護的,。也就是說,，事先設(shè)定的基金目標(biāo)很明確， 就是為了保護那些在資本市場上對公司信息判斷,、取舍不具有專業(yè)性的中小投資者的,。顯然，相對于那些具有專業(yè)性和更強信息獲得,、 判斷能力的機構(gòu)投資者， 特別是那些與公司具有利害關(guān)系的當(dāng)事人來說,， 中小投資者是證券市場的弱者,，是需要特殊保護的人。在“萬福生科案”中,，基金補償范圍只是強調(diào)在什么時間段買入的投資者可以獲得補償,，而未排除普通投資者之外的機構(gòu)投資人等不分實際情況而無差別的做法值得商榷,。筆者認(rèn)為,，我國在設(shè)立先行賠付的投資者保護基金時，其先行賠付對象應(yīng)有所限制,，至少應(yīng)主要以普通投資者為主，機構(gòu)投資者不應(yīng)包括在內(nèi),，因為這些機構(gòu)投資者在進(jìn)行投資時是十分專業(yè)且小心的， 而且在因證券違法行為人違法而受到損害時,，他們也有更大的能力進(jìn)行訴訟,。對利害關(guān)系者的投資人,，如公司董事,、監(jiān)事,、高級管理人員及持有公司5％以上股份的股東和實際控制人,，以及他們的配偶和親屬，也應(yīng)排除在外,。[10]后兩者即使包括在內(nèi),，也應(yīng)在普通投資者獲得較為合理的賠償后且基金還有剩余時才可以順位受償,。

 

四、結(jié)語

 

由證券違法行為人或相關(guān)者主動設(shè)立補償基金,，是我國證券市場維護廣大投資人利益的制度創(chuàng)新,。這個制度創(chuàng)新是在中國證監(jiān)會的推動下發(fā)生的。它不是在完美法治制度中的“ 優(yōu)中選優(yōu)”,，僅是一種現(xiàn)行制度中的“劣中選優(yōu)”,，[11]但它是符合我國投資者權(quán)利保護要求的一種制度創(chuàng)新。但這并不代表其能夠代替法院的司法供給,。投資者補償基金的設(shè)立,，只是為投資者提供了另外一種選擇。在一定意義上,，這個選擇是在可供選擇的法律工具中相互競爭的結(jié)果，其最終是由選擇的現(xiàn)行制度效率的考慮所決定的,。[12]相信隨著我國法院證券司法能力的進(jìn)一步提高,，由其作為證券糾紛的重要裁決者是必然的，這也是由法院本身的使命所決定的,。

 

《證券法》新的修訂正在緊張進(jìn)行,。盡管新的修訂案中涉及大量關(guān)于投資者保護的具體操作規(guī)定，如規(guī)定投資者提起虛假陳述,、內(nèi)幕交易,、操縱市場等證券民事賠償訴訟時， 如果當(dāng)事人一方人數(shù)眾多,，可以依法推選代表人進(jìn)行訴訟,，從而使得投資者權(quán)利的供給更為有力， 但這并非說只有訴訟制度才能很好地解決投資者權(quán)利保護的問題,。我國的政治,、經(jīng)濟、文化制度決定了通過訴訟外的其他制度方式處理證券糾紛可能更有意義,，至少不亞于訴訟,。任何社會，法治與權(quán)利都是有限度的,，它們?nèi)Q于相應(yīng)制度的供給與需求,，取決于相應(yīng)制度的系統(tǒng)變量。在既有的制度供給與需求與系統(tǒng)變量中,， 人的權(quán)利是變化的,。對希望獲得權(quán)利保護的人，變化的權(quán)利在某個時候可能恰恰是比較合適的,。人們都希望權(quán)利強大,，但過于強大的權(quán)利,，有可能傷害的正是那些權(quán)利所要保護的人。

 

【注釋】

[1]2014年7月18日,，海聯(lián)訊科技股份有限公司因涉嫌造假，其主要股東章鋒,、孔飆,、邢文飚、楊德廣4人出資2億元,，也設(shè)立了投資者利益補償專項基金,。盡管該案與“ 萬福生科案”有一定差異，但基本是一樣的,，故本文主要以“萬福生科案”投資者利益補償專項基金的設(shè)立論述相關(guān)問題,。

[2] 參見李國光：《最高人民法院副院長李國光就<關(guān) 于受理證券 市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知>答記 者

問》，http：//finance.sina.com.cn,， 2014－12－16。

[3] 參見［美］尼爾·Ｋ.考默薩：《法律的限度———法治,、權(quán)利的供給與需求》,，申衛(wèi)星等譯，商務(wù)印書館2007年版,，第172頁,。

[4] 參見［美］尼爾·Ｋ.考默薩：《法律的限度———法治、權(quán)利的供給與需求》,，申衛(wèi)星等譯,，商務(wù)印書館2007年版，第33頁,。

[5] 參見［美］尼爾·Ｋ．考默薩：《 法律的限度———法治,、權(quán)利的供給與需求》，申衛(wèi)星等譯,，商務(wù)印書館2007年版,，第104頁。

[6] 參見劉俊海：《論證券市場法律責(zé)任的立法和司法協(xié)調(diào)》,，《現(xiàn)代法學(xué)》2003年第1期,。

[7] 參見彭冰：《建立證券投資者的證券行政責(zé)任機制———針對內(nèi)幕交易和操縱市場行為》，《 中外法學(xué)》2005年第5期,。

[8] 參見趙曉鈞：《借鑒公平基金制度,，完善投資者賠償機制》，《上海證券報》2013年3月27日,。

[9] 例如,，2013年10月16日,，中國證監(jiān)會主席肖剛在《人民日報》發(fā)表了《保護中小投資者就是保護資本市場》的文章； 2013年12月國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護工作的意見》,；2014年5月,，國務(wù)院下發(fā)了《國務(wù)院進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見等。

[10] 參見張東昌：《證券市場先行賠付制度的法律構(gòu)造———以投資者保護基金為中心》,，《 證券市場導(dǎo)報》2015年2月號,。

[11] 參見［美］尼爾·Ｋ．考默薩：《法律的限度———法治、權(quán)利的供給與需求》,，申衛(wèi)星等譯,，商務(wù)印書館2007年版，第23頁,。

[12] 參見［美］烏戈·馬太：《比較法律經(jīng)濟學(xué)》,，沈宗靈譯，北京大學(xué)出版社2005年版,，第14頁,。