關(guān)鍵詞： 證券投資補(bǔ)償基金，平安證券,，“萬福生科案”,，制度創(chuàng)新

 

內(nèi)容提要： 由證券違法行為人或相關(guān)者設(shè)立投資者利益補(bǔ)償基金是一種制度創(chuàng)新。這種制度創(chuàng)新是在我國(guó)目前證券民事賠償司法制度供給不力,，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)強(qiáng)力推動(dòng)的結(jié)果,。證券糾紛涉及的人數(shù)眾多、社會(huì)關(guān)系復(fù)雜及其特有的技術(shù)性都使得解決這種糾紛相對(duì)較難,。在我國(guó)當(dāng)前的行政及司法體制下,，由居于證券市場(chǎng)主導(dǎo)地位的中國(guó)證監(jiān)會(huì)推動(dòng)違法行為人設(shè)立投資者利益補(bǔ)償基金，可能并非完美法治制度中的“優(yōu)中選優(yōu)”,，僅是一種現(xiàn)行制度中的“劣中選優(yōu)”,，但它是符合我國(guó)司法供給有限情況下的滿足股民權(quán)利保護(hù)需求的一種制度創(chuàng)新。

 

一、引言

 

2013年5月10日,， 平安證券股份有限公司（ 以下簡(jiǎn)稱平安證券） 宣布設(shè)立“ 萬福生科虛假陳述事件投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金”,， 用以補(bǔ)償因萬福生科股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱萬福生科） 造假案（ 以下簡(jiǎn)稱“ 萬福生科案”） 而蒙受損失的投資者。這是Ａ 股首只機(jī)構(gòu)專項(xiàng)補(bǔ)償基金,。該方案開創(chuàng)了我國(guó)資本市場(chǎng)中投資者損失由負(fù)有相應(yīng)責(zé)任的中介機(jī)構(gòu)先行補(bǔ)償?shù)南群?。[1]

 

長(zhǎng)期以來， 我國(guó)證券市場(chǎng)偏重于企業(yè)融資,， 而對(duì)投資者利益的保護(hù)較弱,。應(yīng)當(dāng)說， 從20世紀(jì)80年代末90年代初我國(guó)證券市場(chǎng)形成以來,，有關(guān)證券市場(chǎng)的法律制度———以《中華人民共和國(guó)公司法》（以下簡(jiǎn)稱《公司法》） 和《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱《證券法》） 為中心———是比較完善的,。其中1998年的《證券法》經(jīng)過多次修改，其關(guān)于保護(hù)投資者的規(guī)定也是比較全面的,。但是,，比起普通的民商事案件，證券糾紛涉及的人數(shù)眾多,、關(guān)系復(fù)雜,， 具有很強(qiáng)的專業(yè)性與技術(shù)性。因此,， 如何通過相應(yīng)機(jī)制更好地保護(hù)廣大投資者是我國(guó)目前證券法律實(shí)踐的重要課題,。盡管法院在解決證券糾紛、 保護(hù)投資者方面占有重要地位,，但考慮到證券糾紛的特殊性,，很長(zhǎng)時(shí)間以來， 法院對(duì)是否受理以及如何受理證券糾紛案件并不主動(dòng),， 即使不得不受理,，也常常因?yàn)樵V訟程序的復(fù)雜及技術(shù)性強(qiáng)而時(shí)間漫長(zhǎng)，其結(jié)果常常以當(dāng)事人和解為主,。也就是說,，希望依靠法院的司法程序保護(hù)投資者權(quán)利盡管很重要，但實(shí)踐中未必如意,。

 

可以說,， 由證券違法行為人的大股東或其中介機(jī)構(gòu)設(shè)立投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金意義重大， 開創(chuàng)了我國(guó)證券市場(chǎng)投資者新的救濟(jì)模式,，彌補(bǔ)了司法參與的不足,， 使得廣大投資人在權(quán)利受到侵犯時(shí)有了另外一種救濟(jì)途徑。

 

二,、 在我國(guó)構(gòu)建證券投資補(bǔ)償基金制度的法理基礎(chǔ)

 

（一） 保護(hù)投資者權(quán)利的巨大需求與司法供給的不足

 

從20世紀(jì)80年代末90年代初開始,， 我國(guó)的證券市場(chǎng)已經(jīng)走過了20多年的發(fā)展歷程。在這20多年的發(fā)展中，投資者的權(quán)利需求可謂巨大,，但相應(yīng)的司法供給很是有限,。

 

證券市場(chǎng)處于上升階段的20世紀(jì)90年代，盡管出現(xiàn)了一系列事件（如“寶延風(fēng)波”）和有關(guān)“黑莊”問題,，但整體上矛盾并不突出,。不過，當(dāng)時(shí)整體矛盾不夠突出并非說投資者權(quán)利的需求不夠,， 而是說當(dāng)時(shí)的法律及制度設(shè)計(jì)的重點(diǎn)并不在于保護(hù)投資者,。例如， 1993年《公司法》基本上是為國(guó)有企業(yè)改制設(shè)計(jì)的,，其目的或者說功能在于促進(jìn)國(guó)有企業(yè)改制，讓國(guó)有企業(yè)盡快上市融資以擺脫困境,。因此,， 該法不僅制度設(shè)計(jì)粗糙， 且?guī)谉o股東訴訟權(quán)利的規(guī)定,。而本應(yīng)著眼于全面保護(hù)廣大投資者合法權(quán)益的1998年《證券法》更是一個(gè)強(qiáng)調(diào)政府管制而非關(guān)注投資者權(quán)利的法律,。體現(xiàn)在司法供給方面， 由于證券糾紛（如虛假陳述,、內(nèi)幕交易,、操縱市場(chǎng)等方面）涉及社會(huì)關(guān)系復(fù)雜、人數(shù)眾多,、技術(shù)性強(qiáng),，再加上法院對(duì)此認(rèn)識(shí)準(zhǔn)備不足，更無相關(guān)經(jīng)驗(yàn),，因此股民提起的有關(guān)證券訴訟基本上沒有進(jìn)入實(shí)體審理階段,， [2]即使進(jìn)入實(shí)體審理階段， 也往往是以敗訴或和解告終,。

 

進(jìn)入21世紀(jì)以來,，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的進(jìn)一步深入，相關(guān)投資者與上市公司之間的矛盾開始凸顯,。以當(dāng)時(shí)的“鄭百文事件”和“猴王事件”為開端,，相關(guān)民事賠償訴訟開始增多。但面對(duì)突然增多的證券民事訴訟,，我國(guó)法院并沒有做好準(zhǔn)備,。2001年4月，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱中國(guó)證監(jiān)會(huì)）對(duì)“億安科技公司操縱股價(jià)案”做出了行政處罰,；2001年8月,，北京《財(cái)經(jīng)》雜志揭露了“銀廣夏”公司造假的情況。這兩個(gè)案件引起廣大投資者的巨大反響。當(dāng)全國(guó)第一批億安科技投資者和銀廣夏投資人分別在北京,、廣州和無錫市法院起訴時(shí),， 最高人民法院于2001年9月21日發(fā)布了《 關(guān)于涉證券民事賠償案件暫不予受理的通知》，認(rèn)為法院尚不具備受理及審理證券糾紛的條件,，要求各地法院暫不受理涉及虛假陳述,、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)三方面的證券民事賠償案件,。2002年1月15日,，最高人民法院頒布了《關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》，對(duì)可以受理的有關(guān)證券民事侵權(quán)糾紛案件的類型,、必要的前置程序,、管轄法院、訴訟時(shí)效和訴訟形式等作了規(guī)定,。其中,，前置程序是指受理這些糾紛的前提是須經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)或其下屬機(jī)構(gòu)事先對(duì)此做出行政處罰。從此,，證券市場(chǎng)因虛假陳述行為引發(fā)的民事侵權(quán)賠償糾紛案件受理難的情況得到了改善,，中小投資者可以通過訴訟維護(hù)自己的合法權(quán)益。

 

為更好地規(guī)范相應(yīng)訴訟活動(dòng),，最高人民法院于2002年12月出臺(tái)了《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》,，第一次以司法解釋的方式規(guī)定了如何審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件。該司法解釋調(diào)整和適用的范圍是證券市場(chǎng)上因虛假陳述行為引發(fā)的侵權(quán)民事賠償法律關(guān)系,，它不僅延續(xù)了上述前置程序的規(guī)定,，而且對(duì)現(xiàn)有的原則性的證券法律規(guī)定進(jìn)行了細(xì)化，填補(bǔ)了司法實(shí)踐適用的法律空白,；它對(duì)虛假陳述及其存續(xù)和影響市場(chǎng)期間的幾個(gè)重要時(shí)間概念進(jìn)行了認(rèn)定和解釋,，明確了計(jì)算損失的合理期間；并規(guī)定了投資人應(yīng)當(dāng)獲得賠償?shù)膿p失范圍,。可以說,，該司法解釋是我國(guó)法院試圖增加證券法律及股民權(quán)利供給的重要舉措,，使得證券市場(chǎng)糾紛的訴訟有了一個(gè)可操作的裁判性規(guī)范。不過,， 那些起訴到法院并得到受理的因虛假陳述而希望得到民事賠償?shù)陌讣?，基本上都是以調(diào)解或和解結(jié)束。例如,，當(dāng)時(shí)號(hào)稱中國(guó)證券民事賠償?shù)谝淮蟀傅摹?東方電子案”自2003年起訴受理的兩年間,，系列賠償案總計(jì)達(dá)2716起,，訴訟總標(biāo)的4.42億元， 訴訟費(fèi)用約1800萬元,， 合計(jì)約4.6億元,， 成為當(dāng)時(shí)我國(guó)起訴人數(shù)最多、涉案標(biāo)的額最大的證券民事賠償案件,，但最終于2007年8月25日都通過《民事調(diào)解書》解決了糾紛,。

 

我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展中暴露出來的一系列問題使得立法機(jī)關(guān)不得不開始考慮修訂《證券法》。2005年10月,，新修訂的《證券法》 終于通過,。除了其他重大修改，2005年《證券法》對(duì)內(nèi)幕交易等違法行為的具體認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和法律責(zé)任進(jìn)行了明確規(guī)定,，并強(qiáng)化了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的現(xiàn)場(chǎng)檢查,、 限制交易等執(zhí)法權(quán)。與此同時(shí),，《公司法》也在2005年經(jīng)過了大幅度的修改,，增加了股東間接訴訟制度及其他關(guān)于股東的權(quán)利規(guī)定，使得該部法律具有可訴性,。應(yīng)該說，經(jīng)過《公司法》和《證券法》的修改,，投資者不僅訴求明確,，人民法院受理、審理也會(huì)更為有據(jù),。但事實(shí)是,，《證券法》中關(guān)于證券欺詐的民事責(zé)任的規(guī)定，如第76條第3款“內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的,，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任” 的規(guī)定還是過于原則化,， 可操作性不夠。因此,，在2005年《證券法》作了重大修改的情況下,，除了對(duì)因虛假陳述引起的民事案件可以受理外，對(duì)內(nèi)幕交易,、操縱市場(chǎng)等不當(dāng)行為的民事賠償案件,，法院仍然持十分謹(jǐn)慎的態(tài)度。

 

2008年7月初,， 被視為國(guó)內(nèi)第一起證券內(nèi)幕交易民事賠償案的“ 股民陳寧豐訴天山股份公司原副總經(jīng)理陳建良案” 被南京市中級(jí)人民法院正式受理,， 不過， 該案卻以原告撤訴了事,。2011年1月，“ 股民李巖訴黃光裕內(nèi)幕交易要求民事賠償案” 在北京市第二中級(jí)人民法院立案,， 但李巖敗訴,。股民撤訴或敗訴的原因很多，但與相關(guān)法律對(duì)內(nèi)幕交易僅有原則性規(guī)定,、缺乏可操作性的司法解釋具有很大關(guān)系?？梢钥闯?，在我國(guó)證券市場(chǎng)迅速發(fā)展的過程中，本應(yīng)同時(shí)作出反應(yīng)的立法及司法顯得十分滯后,，證券市場(chǎng)中投資者權(quán)利需求巨大,，但法律和司法供給有限。

 

（二）證券市場(chǎng)的復(fù)雜性與監(jiān)管行政的專業(yè)性

 

在我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展中,，中國(guó)證監(jiān)會(huì)無疑起著至關(guān)重要的推動(dòng)作用,。特別是近年來，圍繞著證券信息公開,，中國(guó)證監(jiān)會(huì)一方面強(qiáng)調(diào)新股發(fā)行時(shí)“申報(bào)即披露,，披露即責(zé)任”的規(guī)定，堅(jiān)持對(duì)中介機(jī)構(gòu)履責(zé)盡職情況的發(fā)審前的抽查制度,，加大對(duì)上市公司虛假披露,、中介機(jī)構(gòu)履職不力的查處；另一方面,，通過嚴(yán)格稽查執(zhí)法,，對(duì)造假等違法違規(guī)行為嚴(yán)厲打擊。應(yīng)當(dāng)說,，近年來中國(guó)證監(jiān)會(huì)在維護(hù)投資者合法權(quán)益方面做出了很大的努力,。但相對(duì)于以往，在“ 萬福生科案” 中中國(guó)證監(jiān)會(huì)不僅行政處罰更加嚴(yán)厲,， 而且推動(dòng)了平安證券與萬福生科主動(dòng)拿出3億元成立萬福生科投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金,。正如中國(guó)證監(jiān)會(huì)指出的那樣：“在行政追責(zé)與處罰的同時(shí)，積極推動(dòng)民事賠償機(jī)制的落實(shí),?！币簿褪钦f，平安證券設(shè)立股民賠償基金是在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的推動(dòng)下進(jìn)行的,。這種做法,，在我國(guó)司法供給不足的情況下具有非常重要的意義與價(jià)值。

 

近年來,， 中國(guó)證監(jiān)會(huì)不僅在努力地跟隨著政府經(jīng)濟(jì)政策的變化及時(shí)推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展,， 也頒布了大量關(guān)于上市公司的規(guī)章制度和行政指引，并與時(shí)俱進(jìn)地扮演著其“ 準(zhǔn)司法”機(jī)關(guān)角色,。顯然,，作為證券監(jiān)督管理的強(qiáng)勢(shì)部門,，中國(guó)證監(jiān)會(huì)有著其他機(jī)構(gòu)特別是人民法院所不具有的優(yōu)勢(shì)，如對(duì)上市公司的信息掌握及對(duì)上市公司的處罰權(quán),。在錯(cuò)綜復(fù)雜的證券市場(chǎng)中,，中國(guó)證監(jiān)會(huì)可以及時(shí)有效地處理有關(guān)問題。而人民法院之所以在長(zhǎng)期的證券市場(chǎng)中處于守勢(shì),，并非因?yàn)槠洳辉敢馓幚碜C券糾紛,，而更多的是因?yàn)樵诿鎸?duì)人數(shù)眾多、社會(huì)關(guān)系復(fù)雜的證券糾紛時(shí)的謹(jǐn)慎,。即使是介入證券糾紛,，也一再強(qiáng)調(diào)證監(jiān)部門或其他部門的先行行政處理為前置程序。

 

從理論上來講,，隨著人數(shù)和復(fù)雜性的不斷增加,，社會(huì)對(duì)司法服務(wù)的需求也在不斷增加，在絕對(duì)意義上,，法院可能會(huì)越來越多地參與社會(huì)問題的解決,，但事實(shí)上，其同時(shí)也不得不將更大比例的決策權(quán)交給其他機(jī)構(gòu),。那么,，隨著法院將更多的問題交給其他制度解決，法院“讓位”的規(guī)則也會(huì)隨之增加,。這種現(xiàn)象,，不僅在我國(guó)存在，在美國(guó)等所謂分權(quán)制國(guó)家也是大量存在的,。如此一來， 穩(wěn)定性,、 清晰性以及保護(hù)公民不受侵犯等目標(biāo),，都會(huì)越來越多地依賴法院之外的制度解決。[3]

 

平安證券專項(xiàng)補(bǔ)償基金的設(shè)立,，可以說完全是在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的推動(dòng)或者說要求下進(jìn)行的,。在該案中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)平安證券與萬福生科的所作所為,，甚至平安證券與萬福生科的侵權(quán)行為與股民損失之間的因果關(guān)系和損失大小等都是十分清楚的,，特別是中國(guó)證監(jiān)會(huì)在證券市場(chǎng)中應(yīng)有的角色，使得欺詐股民的平安證券和萬福生科不得不考慮中國(guó)證監(jiān)會(huì)的合理建議,，拿出一大筆資金作為補(bǔ)償基金,。反過來，假如中國(guó)證監(jiān)會(huì)不做出這樣的建議或推動(dòng)補(bǔ)償基金的建立,，而只是在做出行政處罰后建議廣大股民起訴或交由市場(chǎng)自己解決,，那么這對(duì)廣大股民而言不僅是需要再三考慮的事情,， 對(duì)法院而言也是倍感頭痛的問題。我們可以想見,，先是一個(gè)或幾個(gè)股民起訴,，然后其他股民陸續(xù)加入或退出；確定一個(gè)被告,，再確定一個(gè)被告,；證據(jù)的提出，證據(jù)的補(bǔ)充,；有人撤訴,；辯論；請(qǐng)專家論證,；新的證據(jù)出現(xiàn),；確定因果關(guān)系；確定損失大??；判斷標(biāo)準(zhǔn)；一審結(jié)束,，進(jìn)入二審,，等等?？梢哉f,，如果該案進(jìn)入訴訟程序，其發(fā)展將不僅是漫長(zhǎng)的,，還是多變的,。而結(jié)果可能還是和解或調(diào)解?？梢哉f,，此時(shí)的法院就與市場(chǎng)一樣，隨著涉及人數(shù)的增加和事件的復(fù)雜性的增加會(huì)變得效率不斷降低,。

 

本應(yīng)由法院處理的事情交由其他制度解決,， 會(huì)不會(huì)使相應(yīng)的權(quán)利和法律打折扣， 或者說有損法律和法院的尊嚴(yán),？現(xiàn)代社會(huì)中,， 法律和權(quán)利是深入人心的， 但理解它們不能僅僅用華麗的辭藻,， 分析它們也不能以抽象的方法論或高深的單一制度分析方法來界定其角色,。認(rèn)識(shí)法律和權(quán)利， 必須將其放在實(shí)實(shí)在在的社會(huì)中,。人數(shù)和復(fù)雜性影響著一個(gè)制度的運(yùn)行,，而一個(gè)制度的運(yùn)行又影響著財(cái)產(chǎn)救濟(jì)和財(cái)產(chǎn)權(quán)利,。在我國(guó)的證券市場(chǎng)制度中，各種力量的博弈決定著證券市場(chǎng)的發(fā)展,，同時(shí)又常常影響著廣大投資者的權(quán)利與法律觀念,。投資者的權(quán)利需要保護(hù)，證券市場(chǎng)需要發(fā)展,。而這些均依賴于中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)揮其行政智慧,。通過比較中國(guó)證監(jiān)會(huì)和法院在我國(guó)證券市場(chǎng)中的角色及其能力，特別是投資者權(quán)利的供給與需求兩方面,，中國(guó)證監(jiān)會(huì)顯然具有更優(yōu)的能力和更高的效率,。

 

如果只是考慮權(quán)利的需求而不研究權(quán)利的供給，權(quán)利恐怕永遠(yuǎn)只是理論意義大于實(shí)踐價(jià)值,。正如所有證券欺詐案一樣,，萬福生科公司欺詐了廣大投資者，投資者的權(quán)利應(yīng)該得到充分的保護(hù),。這時(shí),， 投資者的權(quán)利與法律的尊嚴(yán)是至上的，欺詐者應(yīng)受到嚴(yán)厲的懲戒,。但是,，如何具體衡量投資者的權(quán)利和法律的至上尊嚴(yán)，以什么標(biāo)準(zhǔn)來判斷欺詐者受到了應(yīng)有的嚴(yán)厲懲戒,，這顯然不是那么簡(jiǎn)單的問題,，其在實(shí)踐中存在很大的變量?？梢哉f,，法律和權(quán)利的彰顯取決于制度選擇和系統(tǒng)性變量。制度選擇的不同會(huì)導(dǎo)致權(quán)利在強(qiáng)度和類型上的不同,。當(dāng)然,，制度選擇又依賴于相關(guān)參與人數(shù)和實(shí)質(zhì)性爭(zhēng)議自身的復(fù)雜性等系統(tǒng)變量。因此,，決定一個(gè)人獲得法律保護(hù)程度的是這種系統(tǒng)性的變量因素，而不是所謂個(gè)體性差異,。[4]在證券訴訟中,，訴訟發(fā)展的各種變量在很大程度上妨礙了股民個(gè)人就相當(dāng)大的但高度分散的財(cái)產(chǎn)損害提起訴訟，因此也阻礙了對(duì)這些股民合法權(quán)益的保護(hù),。也許,，通過共同訴訟或集團(tuán)訴訟制度可以排除這些障礙，但事實(shí)上,，共同訴訟或集團(tuán)訴訟制度仍然存在個(gè)人訴訟中會(huì)出現(xiàn)的各種矛盾與不滿,。

 

在一定程度上,，平安證券設(shè)立補(bǔ)償基金是由證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)推動(dòng)或者說要求的。那么,，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)有沒有權(quán)利這樣做,，或者說其這樣做合法性何在？嚴(yán)格來說,，中國(guó)證監(jiān)會(huì)是行政機(jī)構(gòu),， 其僅能在其職權(quán)范圍內(nèi)做出相應(yīng)的行政處罰，而所謂民事賠償問題完全是法院裁決或當(dāng)事人之間自己處理的事情,。那么,，從這個(gè)角度觀察，中國(guó)證監(jiān)會(huì)推動(dòng)或者要求平安證券設(shè)立補(bǔ)償基金似乎越權(quán)了,。其實(shí),，考察所謂的合法性不應(yīng)孤立和靜態(tài)地觀察相應(yīng)制度或行為，而應(yīng)將其放在相應(yīng)的系統(tǒng)性因素中考量,。換言之,， 合法性并非制度或行為選擇的決定因素，相反,，是制度和行為的選擇決定合法與否,。[5]在我國(guó)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)具有“ 準(zhǔn)司法” 機(jī)關(guān)性質(zhì),， 這表現(xiàn)在中國(guó)證監(jiān)會(huì)不僅具有制定相應(yīng)規(guī)則的權(quán)力,， 而且有對(duì)上市公司及其他主體的權(quán)利義務(wù)做出裁決的權(quán)力。盡管2005年《證券法》第179條僅僅賦予其規(guī)則制定權(quán),、 監(jiān)督管理權(quán)及違法查處權(quán),，而沒有賦予其要求上市公司如何向股民賠償?shù)臋?quán)力； 但從我國(guó)證券市場(chǎng)相關(guān)制度的設(shè)計(jì)上看,， 由作為證券市場(chǎng)主導(dǎo)地位的中國(guó)證監(jiān)會(huì)建議或要求或推動(dòng)違規(guī)企業(yè)向股民予以賠償顯然是合適的,，這不僅有利于廣大投資者， 也利于平安證券和萬福生科自身,， 更利于我國(guó)整個(gè)證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展,。從成本與效率角度看， 中國(guó)證監(jiān)會(huì)這樣做,， 既減少了各種各樣的成本,，又提高了效率。進(jìn)而言之,， 這是一種符合我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)際情況的制度創(chuàng)新,。

 

三、 在我國(guó)構(gòu)建證券投資基金補(bǔ)償制度的路徑

 

在“ 萬福生科案” 中， 作為證券市場(chǎng)保護(hù)投資者權(quán)利的補(bǔ)償基金無疑是一種創(chuàng)新之舉,。但是,，這種創(chuàng)新尚須制度化， 即須將其上升為一種具有普適性的規(guī)則,， 從而真正成為保護(hù)投資者的利器,。

 

（一） 設(shè)立證券投資補(bǔ)償基金是由證券主管機(jī)關(guān)主導(dǎo)還是推動(dòng)？

 

證券投資補(bǔ)償基金制度的設(shè)立并非我國(guó)獨(dú)創(chuàng),。在美國(guó),， 為更好地保護(hù)廣大投資者， 法院通過判例確立了所謂的“ 吐贓制度”,，即證券違法行為人不能因其違法而獲益,。該制度在1966年和1988年先后通過判例而適用于內(nèi)幕交易和虛假陳述等證券違法案件。1990年,，美國(guó)通過《證券執(zhí)法救濟(jì)與廉價(jià)股票改革法》,，明確授權(quán)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以將違法者支付的非法所得分配給因此受害的投資人。2002年,，在安然,、世通等公司相繼發(fā)生重大財(cái)務(wù)丑聞后， 美國(guó)政府頒布了《薩班斯－奧克斯利法案》,，在公司財(cái)務(wù)管理,、 公司治理、證券市場(chǎng)監(jiān)管等方面作出了新的規(guī)定,，其中第308節(jié)明確規(guī)定了“ 投資者公平基金”,，即可以“將民事處罰的罰款建立一個(gè)罰沒收入基金來撫慰受害者……ＳＥＣ 獲得指令要求違法者交出違法所得，并依照法律對(duì)違法者進(jìn)行民事處罰,，那么在ＳＥＣ的提議或指導(dǎo)下,， 這些收到的罰款應(yīng)和罰沒款項(xiàng)一并作為撫慰該違法行為受害者的基金”。不過,，由于美國(guó)司法制度及體系的完善,， 這些作為公平基金的民事罰款是法院在美國(guó)證券交易委員會(huì)提起的訴訟中，通過判處行為人返還違法所得或行為人同意交出違法所得,，且美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)行為人處以民事罰金時(shí),，在美國(guó)證券交易委員會(huì)提議時(shí)或自己酌情而將該罰款注入公平基金中的。也就是說,，在美國(guó),，作為證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的美國(guó)證券交易委員會(huì)并非通過自己直接行使行政處罰權(quán)而設(shè)立公平基金，而需通過法院訴訟并由法院同意,。

 

借鑒美國(guó)的做法,，有學(xué)者建議，基于民事賠償優(yōu)先原則,，在勝訴投資人不能獲得違法行為人的民事賠償?shù)那闆r下,，我國(guó)可以要求證券監(jiān)管者將其沒收的罰款轉(zhuǎn)移支付給勝訴投資人，司法實(shí)踐中的執(zhí)行法院也有權(quán)根據(jù)勝訴投資人的請(qǐng)求,，要求證券監(jiān)管者將已沒收的罰款支付給執(zhí)行法院,，并由執(zhí)行法院將這些罰款交給勝訴投資人。[6] 這種建議試圖協(xié)調(diào)行政處罰與司法之間的關(guān)系,，從理論上說是比較符合現(xiàn)代法治國(guó)家要求的,。這種方式建立的前提是我國(guó)法院處理證券糾紛實(shí)踐比較成熟，但這恰恰是我國(guó)法院目前還做不到的,。因此,，有學(xué)者就提出，基于證券違法行為的特殊性及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)司法性質(zhì),，可以直接在我國(guó)建立行政處罰中的追繳分配制度即在中國(guó)證監(jiān)會(huì)確認(rèn)違法行為人的違法行為后,，通過給予違法行為的行政處罰，用追繳代替沒收違法所得,，以追繳的財(cái)產(chǎn)分配給受害投資者,。[7]這種建議是典型的行政主導(dǎo)模式，即完全由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)直接通過追繳違法行為人的財(cái)產(chǎn)來分配給受害人,。從效率上看,， 這種模式簡(jiǎn)單明了，效率很高,。但是,，該方式將對(duì)違法行為人的處理及受害人的補(bǔ)償完全交由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，而無視違法行為人的訴權(quán),，不僅武斷而且可能使證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)陷入不必要的糾紛之中并偏離證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)本來的職能,。

 

在“萬福生科案”中，證券投資補(bǔ)償基金是在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的推動(dòng)下由公司的券商平安證券主動(dòng)設(shè)立的,，采取所謂的“先償后追” 模式,，即平安證券先行以基金財(cái)產(chǎn)償付符合條件的投資者，再通過法律途徑向萬福生科虛假陳述事件的主要責(zé)任方及其他連帶責(zé)任方追償,。對(duì)設(shè)立的證券投資補(bǔ)償基金,，則由平安證券委托給第三方中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱投資者保護(hù)基金公司）擔(dān)任基金管理人，成立補(bǔ)償工作組執(zhí)行基金日常事務(wù),。在該案中,，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的角色在于推動(dòng)投資補(bǔ)償基金的建立，而非由自己直接罰沒且由自己直接面向投資人,。

 

這種由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)推動(dòng)使違法行為人設(shè)立投資者補(bǔ)償基金的做法,，是一種具有中國(guó)特色的制度創(chuàng)新。這種推動(dòng)而非全面主導(dǎo)的做法，符合我國(guó)證券市場(chǎng)中監(jiān)管者與被監(jiān)管者及投資者之間的法律關(guān)系,，是一種與時(shí)俱進(jìn)的新型監(jiān)管模式,。它既不是簡(jiǎn)單的處罰，也不是復(fù)雜的通過法院的訴訟,。重要的是,，它給了廣大投資者另外一種不僅快捷且較為平和的維護(hù)自己合法權(quán)益的選擇。

 

首先,，對(duì)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說,，其推動(dòng)而非全面主導(dǎo)證券違法行為人主動(dòng)設(shè)立投資者補(bǔ)償基金，是一種促進(jìn)行政的行為,，盡管這種“促進(jìn)” 是以嚴(yán)厲處罰為后盾的,。促進(jìn)行政的著眼點(diǎn)在于促使當(dāng)事人自己（而非監(jiān)管機(jī)構(gòu)）主動(dòng)并直接處理相關(guān)事宜，亦即問題的解決依靠的是當(dāng)事人,，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在這里僅是“促使”,。在一定意義上，促進(jìn)行政并沒有逾越其應(yīng)有的行政權(quán)力界限而侵犯司法機(jī)關(guān)應(yīng)有的權(quán)力范疇,，因?yàn)榇龠M(jìn)行政最終是由當(dāng)事人選擇的,。其次，對(duì)違法行為人而言,，其最為清楚自己的違法情形及對(duì)投資人造成的損失如何,，其較為“主動(dòng)”地設(shè)立投資者補(bǔ)償基金，是一種對(duì)自己違法行為的后果負(fù)責(zé)任的表現(xiàn),，因此可以獲得證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)自己違法行為某種程度上的諒解,，盡管這種做法有些滯后。最后,，對(duì)投資者而言,，在我國(guó)法院對(duì)投資者權(quán)利供給嚴(yán)重不足的情況下，由對(duì)相應(yīng)信息掌握較為充分且負(fù)有監(jiān)管職責(zé)的機(jī)構(gòu)出面“促使”而非直接通過沒收或處罰而使違法行為人設(shè)立投資者補(bǔ)償基金,，使得投資者在自己合法權(quán)益受到侵害的情況下有了更多的選擇,，而且這種做法并沒有剝奪投資者通過法院訴訟解決問題的權(quán)利。

 

因此,，在我國(guó),，證券投資補(bǔ)償基金的設(shè)立由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)推動(dòng)而非主導(dǎo)，既符合我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管體制,，也在一定意義上符合我國(guó)的糾紛解決文化,。通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)的推動(dòng)，會(huì)逐漸形成一種類似情形甚至不同情況下的問題的解決模式,。2014年7月18日,， 因海聯(lián)訊科技股份有限公司涉嫌造假,，其主要股東章鋒、孔飆,、邢文飚,、楊德廣4人就主動(dòng)出資2億元設(shè)立了投資者補(bǔ)償專項(xiàng)基金并順利進(jìn)行了補(bǔ)償。

 

（二）證券投資補(bǔ)償基金的資金來源

 

證券投資補(bǔ)償基金的設(shè)立是因證券違法行為人的違法引起,， 因此從原則上說，證券投資補(bǔ)償基金的資金應(yīng)來源于證券違法行為人,。   

 

在美國(guó),，其投資者公平基金源于違法行為人返還的違法所得及支付的民事罰金。（1）違法行為人的違法所得,。在一定意義上,，違法行為人的違法所得就是受害人的投資損失，因此應(yīng)通過剝奪違法所得來彌補(bǔ)投資者的損失,。由美國(guó)證券交易委員會(huì)向法院主張對(duì)違法行為人處以沒收違法所得,，已經(jīng)成為向投資者提供的主要救濟(jì)方法。當(dāng)然,，在訴訟中,，美國(guó)證券交易委員會(huì)需要證明被告的違法所得與其違法行為之間具有合理的聯(lián)系。（2）民事罰金,?！睹绹?guó)證券交易法》第21章之一“ 民事罰金”規(guī)定美國(guó)證券交易委員會(huì)可以依法在全國(guó)各地法院提起訴訟， 請(qǐng)求處以民事罰金,， 而法院也有權(quán)處以民事罰金,，罰金由在發(fā)生違反規(guī)定的情況時(shí)直接或間接控制的違法行為人承擔(dān)。一般的,，在內(nèi)幕交易訴訟案件中,，美國(guó)證券交易委員會(huì)可以主張判處違法行為人支付內(nèi)幕交易違法所得額3倍的民事罰金；其他類型的案件的民事罰金數(shù)額則取決于行為人為自然人或法人,、違法行為的性質(zhì),、違法行為是否導(dǎo)致投資者遭受實(shí)質(zhì)性的損失或有遭受實(shí)質(zhì)性損失的風(fēng)險(xiǎn)等。[8]按照《薩班斯—奧克斯利法案》的規(guī)定,，民事罰金僅在被告同時(shí)也被要求返還違法所得時(shí)才能夠被納入到公平基金中,，僅僅有民事罰金的情況下是不能被納入所謂公平基金的。但美國(guó)2010年7月通過的《多德－弗蘭克法》對(duì)《薩班斯－奧克斯利法案》中的這一規(guī)定進(jìn)行了修正,，規(guī)定美國(guó)證券交易委員會(huì)通過執(zhí)法行動(dòng)判罰的任何罰金都可以歸入公平基金,， 而不論處罰對(duì)象是否被追繳違法所得。當(dāng)然,，不論相關(guān)民事罰金是源于涉案的董事,、高管或股東,、會(huì)計(jì)師個(gè)人，還是源于公司或會(huì)計(jì)師事務(wù)所,，都能夠用來補(bǔ)償受害者,。

 

2005年《 證券法》 第232條規(guī)定：“違反本法規(guī)定，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任和繳納罰款,、罰金,，其財(cái)產(chǎn)不足以同時(shí)支付時(shí)，先承擔(dān)民事賠償責(zé)任,?！币簿褪钦f，因證券違法行為導(dǎo)致的罰款與罰金應(yīng)該在違法行為人的財(cái)產(chǎn)不足以同時(shí)支付時(shí)先賠償給受害人,，它遵循了證券投資補(bǔ)償基金的資金應(yīng)是來源于證券違法行為人的基本準(zhǔn)則,。但對(duì)證券違法行為，常常是證券行政罰款,、罰金在先,，其后才可能進(jìn)入訴訟階段。而證券違法行為繳納的罰款和罰金,，則一般須馬上上繳國(guó)庫,，對(duì)已經(jīng)上繳國(guó)庫的罰款與罰金能否及如何在漫長(zhǎng)的訴訟后確定民事責(zé)任而支付給受害人則無明文規(guī)定。

 

在“萬福生科案”中,，先由公司的券商平安證券設(shè)立投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金先行賠付投資者,，再由平安證券通過法律途徑向萬福生科虛假陳述事件的主要責(zé)任方及其他連帶責(zé)任方追償。整體而言,，該做法也遵循了證券投資補(bǔ)償基金應(yīng)來源于證券違法行為人的原則,。不過，相對(duì)于美國(guó)的公平基金,，“萬福生科案” 中的投資者補(bǔ)償基金是由作為中介機(jī)構(gòu)的平安證券主動(dòng)出資設(shè)立的,， 而非由應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任的所有違法行為人被追繳的違法所得和民事罰金組成。而且,，美國(guó)的公平基金是由法院裁定的,。也就是說，“萬福生科案” 中的投資者補(bǔ)償基金既非所有應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任的證券違法行為人的違法所得或罰金,，也非投資人唯一的補(bǔ)償選擇,。由作為中介機(jī)構(gòu)的證券公司通過“ 先償后追” 的做法設(shè)立投資者補(bǔ)償基金的合理之處在于，它不僅避免了復(fù)雜的調(diào)查,、計(jì)算與漫長(zhǎng)的訴訟,，也促使對(duì)證券違法行為人的違法信息更具有控制和了解能力的證券公司負(fù)起首要責(zé)任，因此“ 萬福生科案”的做法具有其應(yīng)有的靈活性與簡(jiǎn)單適用性,。當(dāng)然,，如果投資者認(rèn)為該補(bǔ)償基金不足以補(bǔ)償其損失,，則可以通過訴訟途徑要求獲得補(bǔ)償。

 

事實(shí)上,，無論是美國(guó)由美國(guó)證券交易委員會(huì)通過訴訟的做法,， 還是“萬福生科案”中由作為中介機(jī)構(gòu)的證券公司主動(dòng)先行拿出補(bǔ)償基金抑或海聯(lián)訊公司股東主動(dòng)出資的做法，都是個(gè)案性的處理,， 亦即根據(jù)具體案情具體處理,，但都達(dá)到了懲罰證券違法行為人、保護(hù)投資人的目的,。因此,，在我國(guó)設(shè)立證券投資者補(bǔ)償基金， 通過證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)促使有能力的證券違法行為人（既可以是中介機(jī)構(gòu),，也可以是公司控制人等其他違法行為人）主動(dòng)拿出相應(yīng)資金來補(bǔ)償投資人，或者在沒有證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)促使下主動(dòng)出資,，然后再由其向其他責(zé)任者追償,，既方便了廣大投資人及時(shí)獲得補(bǔ)償，同時(shí)又加重了違法行為人特別是那些具有控制地位者或能夠更多掌握并控制相應(yīng)信息者的責(zé)任與負(fù)擔(dān),。至于拿出資金補(bǔ)償投資者的公司和股東個(gè)人在先行補(bǔ)償之后如何向其他責(zé)任者進(jìn)行追償,，則是違法行為者之間責(zé)任的劃分問題了。

 

（三） 證券投資基金的補(bǔ)償機(jī)制

 

1.公平補(bǔ)償基金分配的執(zhí)行

 

在美國(guó),，當(dāng)法院認(rèn)可了公平基金分配方案后,，是交由美國(guó)證券交易委員會(huì)具體執(zhí)行的。在“萬福生科案”中,，則是由平安證券委托給了投資者保護(hù)基金公司執(zhí)行,。平安證券公司是國(guó)務(wù)院于2005年6月批準(zhǔn)成立的國(guó)有獨(dú)資金融機(jī)構(gòu)，性質(zhì)為非營(yíng)利性企業(yè)法人,，主要負(fù)責(zé)證券投資者保護(hù)基金的籌集,、管理與使用，并歸口中國(guó)證監(jiān)會(huì)管理,。成立投資者保護(hù)基金公司的目的在于防范和處置因證券公司破產(chǎn)倒閉等引起的對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn),。證券違法行為人將其設(shè)立的投資者補(bǔ)償基金委托給投資者保護(hù)基金公司處理相關(guān)事宜并非法律的強(qiáng)制，但通過具有專業(yè)性質(zhì)的投資者保護(hù)基金公司進(jìn)行處理,，無疑是合理的,。無論是從我國(guó)現(xiàn)行的證券管理體制、證券業(yè)體系及可預(yù)見的未來一段時(shí)間的證券實(shí)踐上看,，由非營(yíng)利性的且專業(yè)的投資者保護(hù)基金公司作為第三者執(zhí)行公平基金的分配,，都是符合證券管理體制及處理能力要求的，其既節(jié)省了證券投資補(bǔ)償基金設(shè)立者的成本,，也帶來了投資者的信任,。

 

2.公平補(bǔ)償基金的賠付

 

根據(jù)民事理論和法律規(guī)定,，凡因違法行為受到損失的人，均可以向違法行為人主張賠償,。因此,， 在“萬福生科案” 中，根據(jù)其補(bǔ)償方案,，凡是在規(guī)定時(shí)間段中買入萬福生科股份的投資人均在補(bǔ)償范圍之內(nèi),。從表面來看，這種做法是符合證券法所確立的公平原則的,。但是,，對(duì)以優(yōu)先賠付為目的而事先設(shè)立的投資者利益補(bǔ)償基金，其并非如美國(guó)的公平基金那樣是由美國(guó)證券交易委員會(huì)通過沒收違法所得,、罰金等強(qiáng)行賠付的,。“萬福生科案”所創(chuàng)設(shè)的投資者利益補(bǔ)償基金,，主要是為了落實(shí)《證券法》及國(guó)務(wù)院,、證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)一再強(qiáng)調(diào)的保護(hù)廣大中小投資者合法權(quán)益的精神。[9]也就是說,， 事先由違法行為者自愿設(shè)立投資者權(quán)益補(bǔ)償基金主要目的是為那些中小投資者提供一個(gè)便利快捷的渠道,， 避免他們因舉證困難、耗時(shí)費(fèi)力而無法保護(hù)自己,。而對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和那些與公司具有利害關(guān)系的投資人,，則由于其專業(yè)性及利害關(guān)系性而能夠更好地保護(hù)自己或不需要特別地保護(hù)。在這方面,，我國(guó)香港特別行政區(qū)《證券及期貨（投資者賠償－申索）規(guī)則》的做法值得借鑒,，其規(guī)定諸如持牌法人、認(rèn)可的金融機(jī)構(gòu),、認(rèn)可的控制人,、獲認(rèn)可的自動(dòng)化交易服務(wù)提供者、獲授權(quán)的保險(xiǎn)人等均不屬于“合資格客戶”,?！睹绹?guó)證券投資者保護(hù)法》也規(guī)定，持有公司5％以上資產(chǎn)的人,、有權(quán)控制或者對(duì)公司管理及政策具有影響的人,、代表自己而不代表客戶交易的經(jīng)紀(jì)商、交易商等也是不受投資者保護(hù)基金保護(hù)的,。也就是說,，事先設(shè)定的基金目標(biāo)很明確， 就是為了保護(hù)那些在資本市場(chǎng)上對(duì)公司信息判斷,、取舍不具有專業(yè)性的中小投資者的,。顯然,，相對(duì)于那些具有專業(yè)性和更強(qiáng)信息獲得、 判斷能力的機(jī)構(gòu)投資者,， 特別是那些與公司具有利害關(guān)系的當(dāng)事人來說,， 中小投資者是證券市場(chǎng)的弱者，是需要特殊保護(hù)的人,。在“萬福生科案”中,，基金補(bǔ)償范圍只是強(qiáng)調(diào)在什么時(shí)間段買入的投資者可以獲得補(bǔ)償，而未排除普通投資者之外的機(jī)構(gòu)投資人等不分實(shí)際情況而無差別的做法值得商榷,。筆者認(rèn)為,，我國(guó)在設(shè)立先行賠付的投資者保護(hù)基金時(shí)，其先行賠付對(duì)象應(yīng)有所限制,，至少應(yīng)主要以普通投資者為主,，機(jī)構(gòu)投資者不應(yīng)包括在內(nèi)，因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資時(shí)是十分專業(yè)且小心的,， 而且在因證券違法行為人違法而受到損害時(shí),，他們也有更大的能力進(jìn)行訴訟。對(duì)利害關(guān)系者的投資人,，如公司董事,、監(jiān)事,、高級(jí)管理人員及持有公司5％以上股份的股東和實(shí)際控制人,，以及他們的配偶和親屬，也應(yīng)排除在外,。[10]后兩者即使包括在內(nèi),，也應(yīng)在普通投資者獲得較為合理的賠償后且基金還有剩余時(shí)才可以順位受償。

 

四,、結(jié)語

 

由證券違法行為人或相關(guān)者主動(dòng)設(shè)立補(bǔ)償基金,，是我國(guó)證券市場(chǎng)維護(hù)廣大投資人利益的制度創(chuàng)新。這個(gè)制度創(chuàng)新是在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的推動(dòng)下發(fā)生的,。它不是在完美法治制度中的“ 優(yōu)中選優(yōu)”,，僅是一種現(xiàn)行制度中的“劣中選優(yōu)”，[11]但它是符合我國(guó)投資者權(quán)利保護(hù)要求的一種制度創(chuàng)新,。但這并不代表其能夠代替法院的司法供給,。投資者補(bǔ)償基金的設(shè)立，只是為投資者提供了另外一種選擇,。在一定意義上,，這個(gè)選擇是在可供選擇的法律工具中相互競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，其最終是由選擇的現(xiàn)行制度效率的考慮所決定的,。[12]相信隨著我國(guó)法院證券司法能力的進(jìn)一步提高,，由其作為證券糾紛的重要裁決者是必然的,，這也是由法院本身的使命所決定的。

 

《證券法》新的修訂正在緊張進(jìn)行,。盡管新的修訂案中涉及大量關(guān)于投資者保護(hù)的具體操作規(guī)定,，如規(guī)定投資者提起虛假陳述、內(nèi)幕交易,、操縱市場(chǎng)等證券民事賠償訴訟時(shí),， 如果當(dāng)事人一方人數(shù)眾多，可以依法推選代表人進(jìn)行訴訟,，從而使得投資者權(quán)利的供給更為有力,， 但這并非說只有訴訟制度才能很好地解決投資者權(quán)利保護(hù)的問題。我國(guó)的政治,、經(jīng)濟(jì),、文化制度決定了通過訴訟外的其他制度方式處理證券糾紛可能更有意義，至少不亞于訴訟,。任何社會(huì),，法治與權(quán)利都是有限度的，它們?nèi)Q于相應(yīng)制度的供給與需求,，取決于相應(yīng)制度的系統(tǒng)變量,。在既有的制度供給與需求與系統(tǒng)變量中， 人的權(quán)利是變化的,。對(duì)希望獲得權(quán)利保護(hù)的人,，變化的權(quán)利在某個(gè)時(shí)候可能恰恰是比較合適的。人們都希望權(quán)利強(qiáng)大,，但過于強(qiáng)大的權(quán)利,，有可能傷害的正是那些權(quán)利所要保護(hù)的人。

 

【注釋】

[1]2014年7月18日,，海聯(lián)訊科技股份有限公司因涉嫌造假,，其主要股東章鋒、孔飆,、邢文飚,、楊德廣4人出資2億元，也設(shè)立了投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金,。盡管該案與“ 萬福生科案”有一定差異,，但基本是一樣的，故本文主要以“萬福生科案”投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金的設(shè)立論述相關(guān)問題,。

[2] 參見李國(guó)光：《最高人民法院副院長(zhǎng)李國(guó)光就<關(guān) 于受理證券 市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知>答記 者

問》,，http：//finance.sina.com.cn， 2014－12－16。

[3] 參見［美］尼爾·Ｋ.考默薩：《法律的限度———法治,、權(quán)利的供給與需求》,，申衛(wèi)星等譯，商務(wù)印書館2007年版,，第172頁,。

[4] 參見［美］尼爾·Ｋ.考默薩：《法律的限度———法治、權(quán)利的供給與需求》,，申衛(wèi)星等譯,，商務(wù)印書館2007年版，第33頁,。

[5] 參見［美］尼爾·Ｋ．考默薩：《 法律的限度———法治,、權(quán)利的供給與需求》，申衛(wèi)星等譯,，商務(wù)印書館2007年版,，第104頁。

[6] 參見劉俊海：《論證券市場(chǎng)法律責(zé)任的立法和司法協(xié)調(diào)》,，《現(xiàn)代法學(xué)》2003年第1期,。

[7] 參見彭冰：《建立證券投資者的證券行政責(zé)任機(jī)制———針對(duì)內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)行為》，《 中外法學(xué)》2005年第5期,。

[8] 參見趙曉鈞：《借鑒公平基金制度,，完善投資者賠償機(jī)制》，《上海證券報(bào)》2013年3月27日,。

[9] 例如,，2013年10月16日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席肖剛在《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)表了《保護(hù)中小投資者就是保護(hù)資本市場(chǎng)》的文章,； 2013年12月國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》,；2014年5月,，國(guó)務(wù)院下發(fā)了《國(guó)務(wù)院進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見等,。

[10] 參見張東昌：《證券市場(chǎng)先行賠付制度的法律構(gòu)造———以投資者保護(hù)基金為中心》，《 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2015年2月號(hào),。

[11] 參見［美］尼爾·Ｋ．考默薩：《法律的限度———法治,、權(quán)利的供給與需求》，申衛(wèi)星等譯,，商務(wù)印書館2007年版,，第23頁。

[12] 參見［美］烏戈·馬太：《比較法律經(jīng)濟(jì)學(xué)》,，沈宗靈譯,，北京大學(xué)出版社2005年版，第14頁。