今年3月以來,，人民幣對美元匯率穩(wěn)中有升,，年初的“破7”共識逐漸煙消云散。那么,，這種穩(wěn)定是意外的曇花一現(xiàn),，還是中長期的大勢所趨？我們認(rèn)為,，人民幣匯率穩(wěn)定的三大關(guān)鍵支柱已形成,，為長期走勢趨穩(wěn)奠定了基礎(chǔ)。

從內(nèi)因看,，今年初的預(yù)期管理不僅有效打破匯率下調(diào)的共識，更對下挫“心魔”形成長效化抑制,；從外因看,，由于美元的“特朗普行情”終結(jié)，人民幣匯率運行情景改善,，匯率政策擺脫兩難困局,；從基本面看，“8·11”匯改至今,，人民幣有效匯率高估壓力的釋放已經(jīng)階段性完成,，在人民幣中間價形成機(jī)制中引入逆周期因子則正當(dāng)其時。

憑借上述支柱,，在經(jīng)歷2016年四季度的急挫和2017年一季度的盤桓后,，人民幣匯率已走出痛苦的寒冬,，重回穩(wěn)定運行的長期軌道。鑒于此,，我們判斷,，人民幣趨穩(wěn)將成“新常態(tài)”，相對愜意的匯率運行狀態(tài)有望長期延續(xù),，進(jìn)而鞏固并推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程,。

2016年10月，人民幣的非理性下調(diào)預(yù)期漸成心魔,，引發(fā)連綿數(shù)月的人民幣對美元快速下挫,，并產(chǎn)生了資本外流的壓力。2017年初,，監(jiān)管機(jī)構(gòu)把握機(jī)遇進(jìn)行疏導(dǎo),，為人民幣匯率趨穩(wěn)創(chuàng)造了適宜的市場氛圍。

2016年12月至2017年1月,，市場對人民幣快速破7形成了過度集中的共識,，同時，境外人民幣市場流動性緊張,，做空人民幣的成本大幅提升,，加劇了市場反應(yīng)。抓住這一機(jī)遇,，監(jiān)管機(jī)構(gòu)密集出臺一系列增強人民幣預(yù)期管理的措施,。受此影響，2017年1月人民幣對美元匯率出現(xiàn)強勢反彈,，在岸,、離岸價格當(dāng)月累積升值715和1187個基點，觸發(fā)市場踩踏式變盤,，進(jìn)而擊潰了人民幣震蕩心魔,。

此輪預(yù)期管理不僅催生了人民幣的開門紅，更對非理性的下調(diào)預(yù)期形成了長期抑制,。2017年2月至今,，人民幣對美元的在岸、離岸匯率不僅運行平穩(wěn),，兩者價差也從2016年的以正值為主,，轉(zhuǎn)變?yōu)橐载?fù)值為主且不斷收窄。這表明市場預(yù)期正在回歸理性,。隨著市場預(yù)期的改善,，資本流出壓力也明顯緩解。2017年1月至今,，銀行代客結(jié)售匯逆差漸次收窄,，外匯儲備規(guī)模在觸底后實現(xiàn)連續(xù)三個月的反彈,。

匯率運行情景迎來轉(zhuǎn)變。2017年3月以來,，美元指數(shù)持續(xù)走低,，人民幣匯率運行從美元指數(shù)迅速抬升并持續(xù)位于絕對高位轉(zhuǎn)為美元指數(shù)階段性走低。得益于此,，人民幣匯率政策的兩條底線不再同時承壓,，央行政策抉擇的兩難困局逐步消解，進(jìn)而為人民幣匯率的穩(wěn)定運行提供了持續(xù)保障,。

愜意的時光有望延續(xù),。隨著法國大選的塵埃落定，歐洲市場風(fēng)險偏好提振,，歐元,、英鎊對美元匯率均觸底反彈。另一方面,，特朗普引發(fā)連綿的信任危機(jī),，疊加大規(guī)模財政刺激的延宕，將長期抑制美元走勢,。因此,，美元指數(shù)將大概率繼續(xù)下行，其后維持于較低水平,。由于美元指數(shù)走低,，僅需維系人民幣對美元的階段性穩(wěn)定，即可緩釋人民幣有效匯率的高估壓力,。而美元指數(shù)穩(wěn)定于非絕對高位,，因此通過人民幣對美元漸進(jìn)、有序下調(diào)即可實現(xiàn)人民幣有效匯率高估壓力的緩釋,。

人民幣幣值是中國經(jīng)濟(jì)基本面的貨幣映射,，立足于基本面的均衡匯率則是幣值底線的核心表征。借鑒相關(guān)學(xué)術(shù),，筆者構(gòu)建了計量模型,，測算出人民幣均衡匯率。測算結(jié)果表明,，“8·11”匯改至今，人民幣有效匯率高估壓力的釋放已經(jīng)階段性完成,，人民幣基本面將有力支持匯率的穩(wěn)定運行,。

2014年三季度~2015年二季度期間，人民幣實際有效匯率長期高于均衡匯率,，且兩者差值逐步擴(kuò)大,，說明此階段人民幣有效匯率的高估日趨嚴(yán)重,。2015年三季度~2016年三季度期間，人民幣實際有效匯率與均衡匯率的差值逐漸收窄,，直至幾近消失,。這說明，“8·11”匯改后,，以市場供求為基礎(chǔ),、雙向浮動、有彈性的匯率運行機(jī)制初見成效,。在此機(jī)制下,，人民幣的階段性震蕩有效緩釋了高估壓力，促進(jìn)了中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外部均衡,。

2016年10月,，IMF調(diào)降美國和發(fā)達(dá)國家當(dāng)年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測，同時維持對中國經(jīng)濟(jì)增長實績的肯定,。得益于經(jīng)濟(jì)基本面的相對優(yōu)勢,，人民幣均衡匯率于2016年第四季度出現(xiàn)了強勁反彈。但是,，同期的人民幣實際有效匯率卻大幅低于均衡匯率,，兩者偏離程度增至負(fù)1.5%，形成了人民幣的嚴(yán)重低估,。據(jù)此可知,，2016年10月開始的人民幣對美元匯率快速下挫，以及隨之驟升的資本外流壓力,，均是由震蕩心魔主導(dǎo)的非理性市場超調(diào),，嚴(yán)重背離了客觀的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實。

2017年第一季度,，人民幣實際有效匯率與均衡匯率高度趨近,，前者僅較后者低0.2%。由此可以驗證,，年初的預(yù)期管理有效抑制了下調(diào)心魔,，迅速修正了人民幣的非理性低估。同時,，實際有效匯率略低于均衡匯率的事實,，也合理解釋了2017年4月至今人民幣對美元匯率的穩(wěn)中有升。至此,，“8·11”匯改前所積累的人民幣高估壓力已近完全釋放,。

展望未來，隨著中國經(jīng)濟(jì)基本面和全球經(jīng)濟(jì)形勢的變化,，人民幣實際有效匯率和均衡匯率的相對高低將繼續(xù)演變,，引致人民幣幣值的雙向波動,，但是長期、大幅震蕩的物質(zhì)基礎(chǔ)并不存在,，人民幣匯率穩(wěn)定已得到鞏固,。

從政策成本看，由于當(dāng)前匯率運行趨穩(wěn)且高估壓力釋放完畢,，在人民幣中間價形成機(jī)制中引入逆周期因子,，可以因勢利導(dǎo)地實現(xiàn)平滑、有序的機(jī)制調(diào)整,，避免對市場產(chǎn)生劇烈的制度沖擊,。從政策收益看，經(jīng)過“8·11”匯改后的漫長調(diào)整,，人民幣有效匯率與均衡匯率已基本吻合,，此時引入逆周期因子，能夠預(yù)防順周期波動再度擴(kuò)大幣值錯估,，使有效匯率和均衡匯率的偏離維持在合理范圍,。因此，這一舉措不僅有望增強人民幣匯率穩(wěn)定的機(jī)制基礎(chǔ),，更將進(jìn)一步推動匯率回歸調(diào)節(jié)中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部均衡的功能本位,。