【關(guān)鍵詞】：JOBS法案；眾籌豁免,；投資限額

 

【摘要】：JOBS法案中的眾籌豁免制度允許非獲許投資者通過(guò)眾籌平臺(tái)參與投資，這一規(guī)定減少了聯(lián)邦證券法對(duì)投資者的傳統(tǒng)保護(hù)措施,。為了回應(yīng)對(duì)眾籌小額投資者權(quán)益保護(hù)的疑慮,，SEC在JOBS法案中設(shè)立了投資上限，力圖將投資者損失相對(duì)地限定在較小的范圍內(nèi),。但是,，JOBS法案中投資限額的衡量標(biāo)準(zhǔn)及其執(zhí)行機(jī)制都不能保證投資者在規(guī)定的限額進(jìn)行投資。JOBS法案中的投資限額規(guī)則在本質(zhì)上是SEC用來(lái)維護(hù)融資效率和投資者保護(hù)之間平衡的工具,。中國(guó)應(yīng)借鑒JOBS法案的立法經(jīng)驗(yàn),，在未來(lái)的眾籌監(jiān)管規(guī)則中,，以居民收支為根據(jù)，設(shè)置合理的投資限額，在提升資本市場(chǎng)效率的同時(shí)保護(hù)投資者利益,。

 

【全文】

 

在經(jīng)歷了大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退之后，為了增加就業(yè),，鼓勵(lì)新興成長(zhǎng)型企業(yè)融資,，美國(guó)于2012年簽署了《創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，以下簡(jiǎn)稱為JOBS法案）,。2015年10月30日,，JOBS法案第三章（Title III）正式批準(zhǔn)通過(guò)。盡管JOBS法案開(kāi)宗明義地提出了“通過(guò)改善新興成長(zhǎng)公司的公開(kāi)融資環(huán)境,，促進(jìn)美國(guó)就業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”的宏大目標(biāo),，但是，投資者保護(hù)從一開(kāi)始就沒(méi)有被排除在考量之外,。JOBS法案頒布之前,，作為JOBS法案共同發(fā)起人之一的參議員Jeff Merkley在擬定眾籌條款時(shí)預(yù)設(shè)了兩個(gè)目標(biāo)。第一,，發(fā)揮眾籌市場(chǎng)的作用,，幫助創(chuàng)業(yè)公司和小企業(yè)進(jìn)行融資,；第二，保護(hù)普通投資者免遭欺詐,。{1}眾議院在擬定JOBS法案的討論過(guò)程中,，多次提到“投資者保護(hù)”問(wèn)題。如金融服務(wù)委員會(huì)在提交給眾議院的報(bào)告指出,，擬議立法應(yīng)為小公司調(diào)整美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的相應(yīng)規(guī)則,，逐步取消征收發(fā)行人的高額費(fèi)用而不減少對(duì)核心投資者的保護(hù)或披露義務(wù)。{2}在擬議立法聽(tīng)證會(huì)上,，規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)合作伙伴,、IPO工作組主席Kate Mitchell指出，JOBS法案有助于新興成長(zhǎng)公司（EGC）重新進(jìn)入公開(kāi)市場(chǎng)而不會(huì)損害投資者保護(hù),，這將刺激美國(guó)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),。{2}Barney Frank等人在關(guān)于擬議立法的少數(shù)意見(jiàn)報(bào)告中指出，我們期待隨著JOBS法案的發(fā)展,，采取進(jìn)一步改進(jìn)措施以保證不犧牲投資者利益,。{2}作為美國(guó)證券立法史上的又一次重大變革，JOBS法案在多個(gè)章節(jié)中融入了投資者保護(hù)內(nèi)容,，同時(shí)又超越了現(xiàn)有的法律框架,。

 

一、投資限額規(guī)則的由來(lái)

 

聯(lián)邦證券法主要通過(guò)要求發(fā)行人披露重要信息來(lái)保護(hù)投資者,。在某些情況下,，如果用一個(gè)替代措施能夠保護(hù)投資者，那么就可以放寬披露要求,。這就是證券監(jiān)管中的“滑動(dòng)尺度”理論（sliding scale）,，即減少披露義務(wù)以換取其他的投資者保護(hù)措施。在JOBS法案頒布之前,，減少披露義務(wù)的主要替代措施是投資人的投資經(jīng)驗(yàn)或獲許資格,。“滑動(dòng)尺度”理論在私募發(fā)行中的合理根據(jù)在于,，投資者有足夠的智慧進(jìn)行明智的投資或至少能夠承受其投資損失,。{3}1933年《證券法》第4（2）條規(guī)定，不涉及公開(kāi)發(fā)行的發(fā)行人的交易無(wú)需在SEC注冊(cè),，這些發(fā)行對(duì)象大多數(shù)限于“資深投資者”（sophisticated investors）,，但該法沒(méi)有明確“資深投資者”的定義。{4}1974年,，SEC通過(guò)了第一個(gè)私募安全港規(guī)則——規(guī)則146,，規(guī)定為了滿足“資深”的條件，發(fā)行人必須合理地相信投資者（無(wú)論是單獨(dú)還是與金融顧問(wèn)一起）有能力評(píng)估發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)和優(yōu)點(diǎn),。[1]1980年通過(guò)的《小企業(yè)投資獎(jiǎng)勵(lì)法》增加了一類新的豁免——如果募集對(duì)象為“獲許投資者”（accredited investors）,，發(fā)行人在出售證券以前無(wú)需提供注冊(cè)規(guī)則所要求的信息,。但該條只規(guī)定了模糊的“獲許投資者”定義。[2]

 

1982年,，SEC在《D條例》中提供了一個(gè)更清晰的“獲許投資者”定義,。其中規(guī)定，如果證券購(gòu)買者全都是獲許投資者,，或者是不超過(guò)35個(gè)滿足一定“資深”要求（針對(duì)其對(duì)財(cái)務(wù)及商業(yè)事宜的知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)）的非獲許投資者,，就可以獲得注冊(cè)豁免。[3]其中,，獲許投資者包括成熟的實(shí)體（如銀行和保險(xiǎn)公司）,、在該公司銷售證券的資深業(yè)內(nèi)人士和凈資產(chǎn)超過(guò)100萬(wàn)美元或年收入超過(guò)20萬(wàn)美元的個(gè)人等多種主體。[4]按照《D條例》,，個(gè)人投資者要么具備一定的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ),，要么單獨(dú)或聯(lián)合其代理人具有金融和證券業(yè)務(wù)方面的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，能夠評(píng)估預(yù)期投資的優(yōu)點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn),。

 

SEC認(rèn)為,，當(dāng)證券發(fā)行僅限于這些特定的對(duì)象時(shí)，注冊(cè)豁免在減少發(fā)行人的披露成本的同時(shí),，不會(huì)損害投資者的利益,。{3}美國(guó)各級(jí)法院通過(guò)一系列判例進(jìn)一步完善了豁免發(fā)行對(duì)象的規(guī)定,。在SEC v. Ralston Purina Co一案中,，聯(lián)邦最高法院判稱，發(fā)行豁免規(guī)則的適用取決于受影響的特定人群是否需要證券法的保護(hù),。如果一個(gè)證券只針對(duì)那些“能夠自我保護(hù)的人”發(fā)行,，該發(fā)行就可以取得免除。[5]在Hill York Corp. v. Am. Int’l Franchises,， Inc一案中,，美國(guó)上訴法院第五巡回法院指出，受要約人是否具有“自我保護(hù)能力”主要取決于受要約人的經(jīng)驗(yàn)程度和獲取信息的能力兩個(gè)方面,。[6]在美國(guó)法院看來(lái),，那些在金融投資方面富有經(jīng)驗(yàn)或者具有足夠財(cái)力的認(rèn)購(gòu)對(duì)象能夠根據(jù)所獲得的發(fā)行信息做出正確的投資決定，并且有能力承受全部損失的風(fēng)險(xiǎn),。

 

JOBS法案中的眾籌豁免規(guī)則沒(méi)有包含“獲許投資者”或“資深投資者”的限制要求,，無(wú)論是“獲許投資者”還是非獲許投資者都可以成為JOBS法案中的眾籌對(duì)象。在這種情況下,，普通投資者很可能由于信息不對(duì)稱而遭受欺詐和損失的風(fēng)險(xiǎn),。北美證券管理者協(xié)會(huì)（NASAA）在一封公開(kāi)信件中指出，在線籌集資金不恰當(dāng)?shù)匕淹稒C(jī)性商業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)加在無(wú)法應(yīng)對(duì)潛在投資損失的,、沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)的投資者身上,。{5}JOBS法案的參議院聽(tīng)證會(huì)上,，國(guó)會(huì)會(huì)員Rep Polis指出，眾籌機(jī)制讓普通家庭和百萬(wàn)富翁面臨同樣損失金錢的可能性,。{6}因此,，為了不偏離保護(hù)投資者的目標(biāo)，美國(guó)國(guó)會(huì)試圖通過(guò)設(shè)定投資限額減少這些風(fēng)險(xiǎn),。

 

2011年,，美國(guó)國(guó)會(huì)開(kāi)始著手制定眾籌豁免規(guī)則。2011年9月14日,，國(guó)會(huì)議員Patrick McHenry推出了《企業(yè)融資法案》（Entrepreneur Access to Capital Act）,，旨在豁免通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行的小額發(fā)行。該法案最初規(guī)定,，在任意12個(gè)月期間通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行的不超過(guò)500萬(wàn)美元的證券發(fā)行可以取得注冊(cè)豁免,。擬議立法沒(méi)有要求投資者必須是“資深投資者”或“獲許投資者”，但規(guī)定投資者在每個(gè)發(fā)行中的投資限于1萬(wàn)美元或投資者年收入的10%中較少的一個(gè),，投資者的收入核實(shí)情況由投資者提供的證書決定,。[7]

 

但是，眾議院通過(guò)的最終版本對(duì)該法案進(jìn)行了重大修改,。最終版本將證券發(fā)行規(guī)模減少到100萬(wàn)美元（如果發(fā)行人滿足一定的披露要求,，可以達(dá)到200萬(wàn)美元）?；ヂ?lián)網(wǎng)集資門戶需要滿足若干投資者保護(hù)要求,。{7}投資限額的規(guī)定最終被保留下來(lái)，按照該規(guī)定,，個(gè)人在單個(gè)發(fā)行中投資不得超過(guò)1萬(wàn)美元或年收入的10%中較少的一個(gè),，并刪除了收入情況由投資者自我證明的規(guī)定。

 

2011年12月,，參議員Merkley和Landrieu等人提出了《在線集資以及反欺詐和不道德非披露法案》（Capital Raising Online While Deterring Fraud and Unethical Non-Disclosure Act of 2012,，即《眾籌法案》）議案，列出了一個(gè)比眾議院版本更嚴(yán)格的投資上限,。在所有眾籌企業(yè)的年度投資中,，收入不到5萬(wàn)美元的投資者只能投資500美元，收入低于10萬(wàn)美元的投資者只能投資其收入的1%,，收入超過(guò)10萬(wàn)美元的投資者可以增加到2%,，但沒(méi)有界定收入的含義。[8]對(duì)此,，參議員Brown解釋說(shuō),，相對(duì)較低的限額是為了讓“普通”投資者參與非公開(kāi)發(fā)行，同時(shí)限制他們不能承受的損失風(fēng)險(xiǎn),。{8}

 

最后,，參議院再次調(diào)整了《眾籌法案》議案中的投資限額,，規(guī)定投資上限不得超過(guò)2000美元，或該投資者年收入或資產(chǎn)凈值的5%,，兩項(xiàng)中的較大值,，如果該投資者年收入或資產(chǎn)凈值不超過(guò)10萬(wàn)美元；投資者年收入或資產(chǎn)凈值的10%,，最多不超過(guò)10萬(wàn)美元,，如果該投資者年收入或資產(chǎn)凈值達(dá)到或超過(guò)10萬(wàn)美元。[9]2012年3月13日,，修改后的《眾籌法案》作為一項(xiàng)修正案被納入JOBS法案,。該法案允許發(fā)行人通過(guò)中介向不特定個(gè)人投資者開(kāi)展小額股權(quán)融資，并授權(quán)SEC制定實(shí)施條例,。2013年10月,，SEC發(fā)布了條例建議稿和一份長(zhǎng)達(dá)500多頁(yè)的報(bào)告，對(duì)擬議規(guī)則（Proposed Rule）進(jìn)行了解釋和經(jīng)濟(jì)分析,，并征詢業(yè)界更多修改建議,。2015年3月，SEC正式通過(guò)了眾籌法案實(shí)施細(xì)則最終版（Final Rule）,，進(jìn)一步細(xì)化了《眾籌法案》中原本就有的平衡條款,。2015年10月30日，JOBS法案第三章正式通過(guò),，取消了以往必須是獲許投資者的限制,，允許所有投資者在規(guī)定的限額內(nèi)通過(guò)參與股權(quán)的方式投資創(chuàng)業(yè)公司和小企業(yè)。

 

二,、投資限額規(guī)則的內(nèi)容

 

按照聯(lián)邦行政程序法規(guī)定,，在制定新規(guī)則的過(guò)程中,，聯(lián)邦政府行政部門事先把擬議規(guī)則向全社會(huì)公布,，以征求民眾對(duì)該擬議規(guī)則的評(píng)論。在評(píng)論期結(jié)束后,，聯(lián)邦政府行政部門必須仔細(xì)審閱所收到的評(píng)論,，然后，才可以公布最終有法律效力的規(guī)則,。而且,，在公布最終有法律效力的規(guī)則的同時(shí)，也要對(duì)所收到的評(píng)論進(jìn)行分類說(shuō)明,，并告訴全社會(huì)該行政部門在決定最終規(guī)則的時(shí)候,，是如何采納或者拒絕采納所收到的評(píng)論的。因此,，通過(guò)對(duì)擬議規(guī)則和最終規(guī)則的分析,，可以更準(zhǔn)確地解讀《眾籌法案》文本,。在投資限額部分，《眾籌法案》最終規(guī)則對(duì)《擬議規(guī)則》進(jìn)行了多處修改,，試圖使相關(guān)規(guī)則更詳盡,、更清晰。

 

（一）投資限額的層級(jí)

 

眾籌法案最終規(guī)則沿用了2012年《眾籌法案》中的投資上限,，根據(jù)投資者的年收入和凈資產(chǎn)將投資限額分為兩個(gè)層級(jí),。該規(guī)則規(guī)定，發(fā)行人出售給所有投資人的總額應(yīng)不超過(guò)100萬(wàn)美元,，包括該交易發(fā)生前12個(gè)月內(nèi)依照本豁免規(guī)定累計(jì)出售的所有金額,。發(fā)行人出售給任一投資者的總額，包括該交易發(fā)生前12個(gè)月內(nèi)依照本豁免規(guī)定累計(jì)出售的所有金額,，應(yīng)不超過(guò)：①2000美元或其年收入或凈資產(chǎn)的較低值的5%,，兩項(xiàng)中的較大值，如果其年收入或凈資產(chǎn)不足10萬(wàn)美元,；②投資者年收入或凈資產(chǎn)的較低值的10%,，最高不超過(guò)10萬(wàn)美元，如果投資者年收入和凈資產(chǎn)等于或高于10萬(wàn)美元,。[10]SEC認(rèn)為《眾籌法案》中設(shè)定的數(shù)額是恰當(dāng)?shù)?，它能夠限制投資者遭受由于眾籌豁免產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。每個(gè)投資者在非股權(quán)眾籌中的投資一般不超過(guò)這個(gè)數(shù)額,。{9}但是最終規(guī)則沒(méi)有提到在何種情況下,，應(yīng)該按照投資者年收入的百分比計(jì)算，以及在什么情況下應(yīng)該按照投資者凈資產(chǎn)的比例適用,。

 

（二）投資限額的計(jì)算方法

 

最終規(guī)則和之前制定的擬議規(guī)則都以投資者的年收入和凈資產(chǎn)為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn),，但是計(jì)算方法卻明顯不同。[11]擬議規(guī)則采用的是較大值法,，即當(dāng)投資者年收入和凈資產(chǎn)數(shù)額不同時(shí),，取二者的較大值，而最終規(guī)則卻以投資者年收入和凈資產(chǎn)中較小值為準(zhǔn),。根據(jù)收入或凈資產(chǎn)較小值進(jìn)行計(jì)算意味著,，除非投資者的收入和凈資產(chǎn)都超過(guò)10萬(wàn)美元，否則他們至多只能投資5%的收入或凈資產(chǎn),，且5%的計(jì)算比例將適用于收入或凈資產(chǎn)中的較小值,。如果投資者的凈資產(chǎn)和收入都超過(guò)10萬(wàn)美元，那么他們可以投資10%的收入或凈資產(chǎn),，但是該百分比仍然按照收入或凈資產(chǎn)中的較小值計(jì)算,。比如，按照較小值方法，年收入5萬(wàn)美元且凈資產(chǎn)10.5萬(wàn)美元的投資者最多只能投資2500美元,，而按照較大值方法,，該投資者有資格投資1.05萬(wàn)美元。SEC認(rèn)為,，適用較小值方法將潛在地限制那些承擔(dān)損失風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的投資者在眾籌發(fā)行中的投資損失,，最終規(guī)則中的投資者限額適當(dāng)?shù)丶骖櫫税l(fā)行人獲取資金的需要和投資者在眾籌交易中面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

 

（三）不同類型投資者的投資限額

 

擬議規(guī)則評(píng)論期間,，有人提出應(yīng)該為獲許投資者和機(jī)構(gòu)投資者設(shè)立不同的投資限額,，他們認(rèn)為對(duì)獲許投資者或機(jī)構(gòu)投資者適用較低的投資限額會(huì)妨礙這些投資者參與。SEC沒(méi)有采納這一觀點(diǎn),。SEC認(rèn)為,，眾籌是集資的創(chuàng)新方法，集資的實(shí)體或個(gè)人一般尋求從廣大的投資者群體中獲得少量資金,。為此,，根據(jù)第4（a）（6）條進(jìn)行的眾籌交易應(yīng)平等適用于所有不同的投資者。法案規(guī)定了具體的投資限額,，唯一改變這些投資限額的依據(jù)是“消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)”（the Consumer Price Index）至少每五年更新一次,。另外，發(fā)行人可以根據(jù)其他豁免對(duì)獲許投資者和機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行或出售證券,。按照規(guī)則,，如果滿足所有可適用的豁免條件，對(duì)這類投資者同時(shí)發(fā)行不同類型的證券是可能的,。因此,，SEC沒(méi)有為任何特殊類型的投資者改變投資限額。最終規(guī)則的投資限額平等地適用于包括零售商,、機(jī)構(gòu)和獲許投資者在內(nèi)的所有投資者,。

 

（四）投資者配偶的年收入和凈資產(chǎn)

 

與擬議規(guī)則相同，最終規(guī)則允許投資者配偶的凈資產(chǎn)或年收入與投資者合并計(jì)算,。但在合并計(jì)算時(shí),，夫妻雙方的投資總額不能超過(guò)同等收入和凈資產(chǎn)的單個(gè)投資者適用的限額。盡管有人反對(duì)將配偶的凈資產(chǎn)或年收入合并計(jì)算,。但SEC認(rèn)為,，按照最終規(guī)則中更嚴(yán)格的投資限額,，這個(gè)方法是適當(dāng)?shù)?，這個(gè)方法對(duì)于維護(hù)投資限額的預(yù)期保護(hù)是必要的。

 

此外,，最終規(guī)則允許發(fā)行人依靠中介機(jī)構(gòu)的努力來(lái)確定投資者購(gòu)買的證券總數(shù)不會(huì)超出投資限額,，倘若發(fā)行人不知道投資者由于購(gòu)買發(fā)行人發(fā)行的證券已經(jīng)或?qū)⒁^(guò)投資限額。[12]

 

三,、投資限額爭(zhēng)議之辨析

 

眾籌法案在通過(guò)之初就引起了極大的爭(zhēng)議,，對(duì)于投資限額規(guī)則,，存在兩種對(duì)立觀點(diǎn)。支持者認(rèn)為,，該規(guī)則通過(guò)設(shè)定個(gè)人的投資限額從而限制了每個(gè)投資者可能遭受的損失,。這種限制確保即使投資者遭受經(jīng)濟(jì)損失，這些損失也不可能是災(zāi)難性的,。{10}如參議員Merkley指出,，投資限額是一項(xiàng)重要的保障，如果沒(méi)有這個(gè)規(guī)定,，個(gè)人在理論上可以在一個(gè)公司傾盡其所有投資,，然后重復(fù)賭上十次、百次或一千次,，可能在無(wú)意中就耗盡了他們所有的積蓄,。{1}相反，批評(píng)者認(rèn)為,，眾籌豁免會(huì)導(dǎo)致更多的欺詐和投資者的損失,。即使投資人投入的資金不超過(guò)其收入的1/10或10萬(wàn)美元，但對(duì)于大多數(shù)人而言,，這仍然是一大筆錢,。{11}此外，沒(méi)有監(jiān)督個(gè)人投資活動(dòng)的措施,，投資限額規(guī)則不會(huì)提供有意義的保障,。{12}一項(xiàng)規(guī)則是否能產(chǎn)生預(yù)期的效果主要取決于兩個(gè)方面：一是規(guī)則本身是否合理，二是規(guī)則的實(shí)施是否有效,。同樣,，投資限額規(guī)則能否實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者的目的取決于投資限額的衡量標(biāo)準(zhǔn)和實(shí)施兩個(gè)方面。

 

（一）投資限額的衡量標(biāo)準(zhǔn)

 

和獲許投資者相比,，缺乏投資經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)的非獲許投資者在股權(quán)眾籌中往往要面臨更高的風(fēng)險(xiǎn),。調(diào)查監(jiān)督投資項(xiàng)目的能力弱且成本高，個(gè)人投資者無(wú)法充分實(shí)現(xiàn)組合投資,，風(fēng)險(xiǎn)集中度較高,。因此，在眾籌豁免中,，投資限額被預(yù)設(shè)成控制非獲許投資者損失的有效閘閥,，即投資者只能投入他們能夠承受的損失數(shù)額。按照《眾籌法案》,，投資限額不僅可以根據(jù)投資人的收入而且還可以按照投資人的凈資產(chǎn)來(lái)計(jì)算,。但是，該法案沒(méi)有明確適用投資者的年收入或凈資產(chǎn)的條件，而是允許投資者自己選擇計(jì)算限額的標(biāo)準(zhǔn),，從而為投資者提供了選擇更高投資上限的機(jī)會(huì),。在選擇衡量標(biāo)準(zhǔn)方面，SEC參考了《D條例》中獲許投資者的收入標(biāo)準(zhǔn)來(lái)確定投資者的投資上限,。然而,，獲許投資者語(yǔ)境下的收入和凈資產(chǎn)是為了確定“資深”和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力而設(shè)計(jì)的門檻。[13]倘若在一段時(shí)間內(nèi)符合必要的財(cái)富標(biāo)準(zhǔn),，投資者即被視為有能力評(píng)估一項(xiàng)投資的優(yōu)點(diǎn)或有資源獲得必要的經(jīng)驗(yàn),，從而在風(fēng)險(xiǎn)投資中具備自我保護(hù)的能力,。{13}因此,，除了主要居所之外,，獲許投資者的資產(chǎn)衡量標(biāo)準(zhǔn)幾乎涵蓋所有的資產(chǎn)和收入,。

 

但在眾籌融資中，收入或凈資產(chǎn)不是評(píng)估投資者合格與否的門檻,，而是用于確定投資者的可投資額度,，或者說(shuō)投資者可承受投資失敗的額度,。{14}在這種情況下，將投資人的所有收入和資產(chǎn)納入可承受損失的范圍是不恰當(dāng)?shù)?。因?yàn)椋四晔杖牒唾Y產(chǎn)之外,，投資者能承受損失的程度還取決于多個(gè)因素，比如房租,、大學(xué)學(xué)費(fèi)和退休津貼等必要的生活費(fèi)用,。根據(jù)美國(guó)衛(wèi)生和人類服務(wù)部的報(bào)告,，一個(gè)四口之家的貧困線標(biāo)準(zhǔn)為23050美元。按照J(rèn)OBS法案的投資上限,，這個(gè)家庭可以投資2000美元,。[14]然而，這樣的家庭即使損失再少也承受不起,。又如,，美國(guó)家庭2010年平均收入為50220美元，有兩個(gè)5歲以下孩子的四口之家在食品上平均花費(fèi)在6288美元至12168美元之間,，平均每月房租804美元（或總共9648美元）,。{13}加上醫(yī)療保健、交通運(yùn)輸,、服裝和公用設(shè)施等其他必要的費(fèi)用,，這些家庭能夠承受的額外投資往往很少。盡管如此,，按照J(rèn)OBS法案的投資限額,，他們?nèi)匀豢梢酝顿Y其收入的5%或2511美元。

 

同樣,，凈資產(chǎn)和年收入差距較大的家庭實(shí)際承受損失的能力也很弱,。2013年消費(fèi)者金額調(diào)查數(shù)據(jù)分析顯示,，大約20%凈資產(chǎn)在10萬(wàn)美元以上的美國(guó)家庭年收入不到5萬(wàn)美元,。{15}美國(guó)人口普查局2008年公布的一項(xiàng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，45～54歲之間的個(gè)人退休賬戶平均金額為10.1萬(wàn)美元,，65～69歲之間的退休人員平均值凈資產(chǎn)為13.7萬(wàn)美元（有相當(dāng)一部分是退休金）,，從賬面上看起來(lái),，這些人擁有大量的凈資產(chǎn)，但年收入較低,。{16}按照眾籌法案中的投資限額標(biāo)準(zhǔn),，這些人在眾籌發(fā)行中可以投資很多錢。但實(shí)際上,，這些投資者通常承受不起失去退休金的損失,。另外，凈資產(chǎn)規(guī)則沒(méi)有將流動(dòng)性資產(chǎn)和非流動(dòng)性資產(chǎn)區(qū)分開(kāi)來(lái),。資產(chǎn)流動(dòng)不足的投資者和閑錢很少的投資者只能承受其收入的小部分損失,。那些擁有耕地等非流動(dòng)性資產(chǎn)的非獲許投資者算起來(lái)有很多凈資產(chǎn)，但是,，要真正參與眾籌，投資者必須擁有那些可以轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金的資產(chǎn),。{17}因此，SEC制定的眾籌投資限額規(guī)則不能實(shí)現(xiàn)控制投資者承受損失的目的,，相反，它允許投資者超出其自身的承受能力進(jìn)行投資，從而增加了投資者的風(fēng)險(xiǎn),。

 

（二）投資限額的實(shí)施

 

投資限額的另一個(gè)問(wèn)題是應(yīng)當(dāng)由誰(shuí)來(lái)保證投資者遵守投資限額規(guī)則,。《眾籌法案》將監(jiān)督投資限額的重任托付給中介機(jī)構(gòu),?！侗娀I法案》規(guī)定，中介機(jī)構(gòu)必須確認(rèn)每個(gè)投資者在過(guò)去12個(gè)月中在所有眾籌股票上的投資總額不超過(guò)規(guī)定的投資限額。[15]從降低發(fā)行成本的角度看,，要求中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查是正確的。眾籌將資金短缺的初創(chuàng)企業(yè)匯集起來(lái),，中介機(jī)構(gòu)是唯一能夠利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)來(lái)降低成本的一方,。但是，SEC沒(méi)有明確為了保證投資者不超出《眾籌法案》的投資限額,，集資門戶應(yīng)當(dāng)采取哪些合理措施,。由于股權(quán)眾籌主要依賴于眾多投資者的小額投資，集資門戶確定個(gè)人收入和資產(chǎn)數(shù)量的成本很高,。一方面,，投資者可能同時(shí)使用多個(gè)集資門戶或多個(gè)帳戶進(jìn)行投資，因此很難確定其投資總額,。另一方面,，投資者的收入和凈資產(chǎn)會(huì)經(jīng)常發(fā)生變化（比如，投資者可能會(huì)失去工作或減少收入）,，因而集資門戶在發(fā)行人每次開(kāi)始集資時(shí)都需要分析投資者的收入和資產(chǎn),。為了保證投資者的投資上限不超標(biāo)，集資門戶需要大量的信息交換和共享,。因此,，SEC在擬議規(guī)則中提出，集資門戶可以依賴能夠提供特定投資者信息的中央數(shù)據(jù)庫(kù),，如果它能為中介機(jī)構(gòu)的結(jié)論提供合理的根據(jù),。[16]鑒于如今尚不存在這樣一個(gè)中央數(shù)據(jù)庫(kù),，可供集資門戶對(duì)投資人的眾籌投資狀況進(jìn)行高效、準(zhǔn)確的核查,，因此,，擬議規(guī)則允許集資門戶根據(jù)投資人自己對(duì)于其年收入、凈資產(chǎn)以及其他股權(quán)眾籌投資情況的陳述,，對(duì)其是否具備投資資格進(jìn)行判斷,，除非集資門戶有理由對(duì)上述信息的真實(shí)性產(chǎn)生懷疑。{18}這意味著,，集資門戶仍然需要收集和追蹤每個(gè)投資者的收入和凈資產(chǎn)情況,，但不需要對(duì)這些信息進(jìn)行驗(yàn)證。一旦投資者將收入和凈資產(chǎn)情況告知集資門戶,，集資門戶的工作隨即完成,。

 

然而,，集資門戶依靠投資者自我認(rèn)證的做法在許多情況下會(huì)使得投資限額歸于無(wú)效,。一方面，投資者可能會(huì)誤算自己的年收入或凈資產(chǎn),。另一種可能出現(xiàn)的情況是,，試圖投資更多的投資者會(huì)夸大自己的收入。眾議員Waters指出,，為了獲得額外投資的資格,，被證券發(fā)行的刺激和夸張所吸引的投資者很可能會(huì)謊報(bào)實(shí)際投資的數(shù)額。{19}例如,，在驗(yàn)證凈資產(chǎn)時(shí),，投資者可能只提供資產(chǎn)證明但不提供負(fù)債的證明。這樣一來(lái),，自證收入標(biāo)準(zhǔn)基本上等同于沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn),。國(guó)會(huì)議員Maxine指出，自我認(rèn)證過(guò)程顯然為欺詐留下了余地,。,？？如果我們要對(duì)特定的資深客戶減少保護(hù)措施,，我們必須采取步驟確保這些人實(shí)質(zhì)上是資深的,。{12}北美證券管理協(xié)會(huì)（NASAA）同樣認(rèn)為認(rèn)證規(guī)則不應(yīng)當(dāng)要求發(fā)行人或中介機(jī)構(gòu)調(diào)查投資者的財(cái)政狀況。但是,，簡(jiǎn)單的填表自證方式不足以滿足認(rèn)證的合理步驟,。{20}因此，如果沒(méi)有獨(dú)立的第三方核查,，投資者很可能有意或無(wú)意地不報(bào)告準(zhǔn)確的金額,，最終會(huì)超過(guò)法定投資限度,。

 

由此可以看出，按照眾籌法案的規(guī)定,，無(wú)論是投資限額的衡量標(biāo)準(zhǔn)還是其實(shí)施過(guò)程都不能保證投資者不超出該法案規(guī)定的投資限額進(jìn)行投資,，從而不能有效地控制投資者的損失。

 

（三）融資效益和投資者保護(hù)之間的平衡

 

從美國(guó)聯(lián)邦證券立法進(jìn)程中可以發(fā)現(xiàn),，SEC一直努力在提高融資效率和保護(hù)投資者利益之間維持微妙的平衡,。從1933年的《證券法》到《D條例》再到《JOBS法案》，豁免條款歷經(jīng)數(shù)度修訂并有所反復(fù),，正是根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整的結(jié)果,。在經(jīng)濟(jì)繁榮和市場(chǎng)過(guò)熱時(shí)，證券監(jiān)管以打擊市場(chǎng)違規(guī)為主,，如在克林頓執(zhí)政的經(jīng)濟(jì)繁榮期內(nèi)SEC對(duì)504條款的收緊,。而在經(jīng)濟(jì)疲弱時(shí)扶持企業(yè)融資，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出低谷,，如大蕭條后的A條例,。{21}在2008年金融危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)疲弱的大背景下，JOBS法案的重心必然傾向于放松證券監(jiān)管,，支持小企業(yè)融資,。為了在促進(jìn)小微企業(yè)融資和保護(hù)非合格投資者之間取得適當(dāng)?shù)钠胶猓琒EC將投資限額作為整個(gè)股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制的核心要素納入到JOBS法案,。

 

投資限額的邏輯起點(diǎn)是非獲許投資者也有風(fēng)險(xiǎn)承受能力,，投資者根據(jù)其經(jīng)濟(jì)實(shí)力做出投資決定，并能夠承受所有的損失,，這也是聯(lián)邦證券法一貫遵循的買者當(dāng)心的市場(chǎng)原則,。作為眾籌豁免的首要條件，投資限額是為了減少擴(kuò)大投資者范圍對(duì)非獲許投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),。這一措施的本意在于保護(hù)投資者,，鎖定風(fēng)險(xiǎn)敞口，在SEC認(rèn)定的個(gè)體投資者可承受的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)放開(kāi)個(gè)人眾籌股權(quán)投資,。正如Rodrigues指出的,，放寬獲許標(biāo)準(zhǔn)的理由之一是允許有限的投資。{22}誠(chéng)然,，作為一種新興的互聯(lián)網(wǎng)金融模式,，眾籌本身也處于不斷的發(fā)展之中，法案有關(guān)投資者保護(hù)的制度安排并非面面俱到,。正如所有新制定的規(guī)則一樣,，投資限額仍然存在被濫用的風(fēng)險(xiǎn)。真正的問(wèn)題是這些風(fēng)險(xiǎn)是否超過(guò)了該監(jiān)管缺口所帶來(lái)的收益。{23}

 

對(duì)發(fā)行人而言,，投資限額規(guī)則通過(guò)降低投資門檻,，擴(kuò)大潛在投資對(duì)象的方式為初創(chuàng)企業(yè)、小微企業(yè)開(kāi)辟了一條新的融資途徑,。例如,，一個(gè)需要融資100萬(wàn)美元的創(chuàng)業(yè)公司有更多的機(jī)會(huì)去接觸1000個(gè)持有1000美元的人，而不是尋求一個(gè)持有100萬(wàn)美元的富裕投資者,。在投資者方面,，投資限額使得更多的中小投資者能夠參與到股權(quán)眾籌之中。在JOBS法案頒布之前,，私募股權(quán)的投資對(duì)象僅限于那些與證券發(fā)行公司有獨(dú)特關(guān)系的小團(tuán)體（不超過(guò)35個(gè)投資者）,，或者凈資產(chǎn)100萬(wàn)美元以上或年收入超過(guò)20萬(wàn)美元的獲許投資者。JOBS法案解除了這些限制,，允許凈資產(chǎn)為正值的任何投資者通過(guò)眾籌平臺(tái)進(jìn)行投資,。與此同時(shí)，通過(guò)限定個(gè)人的投資數(shù)額,，每個(gè)投資者遭受的潛在損失也會(huì)隨之減少,。因此，出于分散投資風(fēng)險(xiǎn)的考慮,，規(guī)定發(fā)行人的募資總額上限,，并根據(jù)投資者的經(jīng)濟(jì)實(shí)力規(guī)定在單一項(xiàng)目中的投資總額上限的限定方式，是比較合理的,。{24}

 

事實(shí)上，投資限額作為控制投資風(fēng)險(xiǎn)的手段已納入多個(gè)國(guó)家的眾籌法律,。英國(guó)2014年3月發(fā)布的《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌和通過(guò)其他方式發(fā)行不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》要求,，非資深投資者（投資眾籌項(xiàng)目2個(gè)以下的投資人）投資額不能超過(guò)其凈資產(chǎn)（不含常住房產(chǎn)、養(yǎng)老保險(xiǎn)金）的10%,，資深投資者不受此限制,。西班牙2015年1月出臺(tái)的眾籌法案規(guī)定，非獲許投資者通過(guò)眾籌在每個(gè)項(xiàng)目中的投資上限為3000歐元,，每年總投資額不超過(guò)1萬(wàn)歐元,。德國(guó)2015年4月通過(guò)的《小投資者保護(hù)法案》規(guī)定，散戶通過(guò)眾籌平臺(tái)可以投資1000歐元,，高收入投資者的投資額度可以達(dá)到其月收入的兩倍,，但不得超過(guò)1萬(wàn)歐元。因此,，我們不能因?yàn)橹贫仍O(shè)計(jì)上的瑕疵而否認(rèn)投資限額規(guī)則本身的合理性,。關(guān)鍵是如何確定投資限額的準(zhǔn)則，最大限度地減少投資者的損失?！侗娀I法案》投資限額規(guī)則的實(shí)際效果還有待大量的實(shí)證研究予以驗(yàn)證,。正如NASAA在修改建議中提到的，JOBS法案眾籌豁免是一個(gè)大膽的嘗試,，但是需要進(jìn)一步完善,。實(shí)現(xiàn)法定目標(biāo)需要智慧、有效的規(guī)則以及SEC和國(guó)家證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)一致的,、認(rèn)真的監(jiān)管,。{1}

 

四、對(duì)中國(guó)的啟示

 

充分利用抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的民間資金,，解決小微企業(yè)融資難題是當(dāng)前國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)發(fā)展的主導(dǎo)趨勢(shì),。十八屆三中全會(huì)決定提出，“應(yīng)健全多層次資本市場(chǎng)體系,，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革,，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資?！蔽覈?guó)目前企業(yè)部門總體依賴債務(wù)融資,，股權(quán)融資比重偏低。中國(guó)人民銀行發(fā)布的《2014年社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》顯示,，2014年,，我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模為16.46萬(wàn)億元，其中債權(quán)融資占94.03%,，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資4350億元,，僅占2.64%。股權(quán)眾籌模式的崛起,，克服和豐富了我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展的瓶頸和困局,，利用互聯(lián)網(wǎng)的開(kāi)放平臺(tái)，高效地連接中小投資人和創(chuàng)業(yè)企業(yè),，必將成為發(fā)展我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要內(nèi)容和補(bǔ)充,。

 

股權(quán)眾籌的目的是為了解決小微初創(chuàng)企業(yè)融資問(wèn)題。但是,，和其他國(guó)家的情況一樣,，我國(guó)小微初創(chuàng)企業(yè)的成功率也很低，大多數(shù)眾籌項(xiàng)目最終會(huì)以失敗告終,。如果為了眾籌項(xiàng)目的成功而面向不適合的對(duì)象集資,，同時(shí)又沒(méi)有充分做好風(fēng)險(xiǎn)提示的話，投資者可能會(huì)遭受較大的損失,。2015年7月,，人民銀行等十部門聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》規(guī)定，投資者應(yīng)當(dāng)充分了解股權(quán)眾籌融資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力,，進(jìn)行小額投資,。從投資者保護(hù)的角度出發(fā)，集資門戶應(yīng)適當(dāng)評(píng)估投資者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力,，保證投資者尤其是非獲許投資者能夠承受投資失敗的高風(fēng)險(xiǎn),。為此，我們可以借鑒JOBS法案中眾籌豁免的立法經(jīng)驗(yàn),，對(duì)投資者在股權(quán)眾籌中的投資比例進(jìn)行設(shè)置,。

 

首先，以投資者年收入和凈資產(chǎn)為衡量標(biāo)準(zhǔn)決定投資者的承受風(fēng)險(xiǎn)能力,。年收入和凈資產(chǎn)雙重標(biāo)準(zhǔn)比單一的收入標(biāo)準(zhǔn)或凈資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)更為靈活,，可以讓更多的潛在投資者參與眾籌投資。另外,，在投資者年收入和凈資產(chǎn)的金額不同的情況下,，應(yīng)以較小值為準(zhǔn)，這樣可以避免因收入和凈資產(chǎn)差額過(guò)大而錯(cuò)誤判斷投資者投資能力的問(wèn)題,，同時(shí)也減少了投資者的潛在風(fēng)險(xiǎn),。應(yīng)當(dāng)注意的是，凈資產(chǎn)的計(jì)算不僅要排除投資者的主要居所,，而且應(yīng)該排除其持有的非流動(dòng)性資產(chǎn),。

 

其次，委托集資門戶確認(rèn)投資者的年收入和重要的流動(dòng)性資產(chǎn)持有狀況,。在此過(guò)程中,，盡管集資門戶不承擔(dān)核查投資者年收入和凈資產(chǎn)的義務(wù)，但不能僅僅依賴于投資者的個(gè)人陳述來(lái)判斷投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力,。為了滿足驗(yàn)證的安全港條件,，發(fā)行人或集資門戶應(yīng)取得投資者在過(guò)去兩年中已滿足收入或凈資產(chǎn)要求的證明文件。例如,，投資者應(yīng)提交個(gè)人所得稅納稅申報(bào)表等文件以驗(yàn)證其個(gè)人收入，并出示最近的工資單以證明能夠達(dá)到當(dāng)年同等收入水平的合理預(yù)期等等,。

 

最后,，以居民收支為根據(jù)設(shè)定合理的投資上限。設(shè)置準(zhǔn)確的投資限額以平衡眾籌豁免對(duì)投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)不僅是一個(gè)法律問(wèn)題,，而且是一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題,。目前還沒(méi)有任何理論或?qū)嵶C分析能夠?yàn)槲覀兲峁┮粋€(gè)確切的數(shù)額。鑒于眾籌融資的高風(fēng)險(xiǎn)性,，在眾籌實(shí)驗(yàn)初期,，應(yīng)采取較小的投資限額以便獲取更多的眾籌經(jīng)驗(yàn)，更好地理解投資者風(fēng)險(xiǎn)和投資限額在解決這些風(fēng)險(xiǎn)中的效力。過(guò)高的限額會(huì)阻礙更多的非合格投資者進(jìn)入眾籌市場(chǎng),，降低小微企業(yè)融資的效率,，同時(shí)也增加了非合格投資者的風(fēng)險(xiǎn)。如前所述,，除了年收入和凈資產(chǎn)之外,，投資者承受損失的能力還受到多種因素的影響。中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示,，2015年全年全國(guó)居民人均可支配收入21966元,，年貧困標(biāo)準(zhǔn)為2800元。與歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家相比,，我國(guó)居民家庭收入處于比較低的水平,，城鎮(zhèn)與農(nóng)村收人差距較大，社會(huì)保障體系尚不健全,，居民抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差,。因此，不能簡(jiǎn)單套用美國(guó)眾籌投資限額的標(biāo)準(zhǔn),。{14}未來(lái)我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)結(jié)合居民的收人與開(kāi)支情況,，規(guī)定單個(gè)項(xiàng)目融資額上限為300萬(wàn)元，每個(gè)投資者在該交易發(fā)生前12個(gè)月內(nèi)累計(jì)投資的所有金額,，應(yīng)不超過(guò)2000元或年收入或凈資產(chǎn)的10%,，以較小值為準(zhǔn)，如果投資人年收入或凈資產(chǎn)在10萬(wàn)元以下,；1萬(wàn)元或年收入或凈資產(chǎn)的10%,，以較小值為準(zhǔn)，如果投資人年收入或凈資產(chǎn)超過(guò)10萬(wàn)元,。投資限額應(yīng)適用于個(gè)人在所有眾籌項(xiàng)目中的年投資總額,，而不是按單個(gè)發(fā)行計(jì)算。當(dāng)然,，投資限額不是固定不變的,，應(yīng)根據(jù)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的變化每五年至少進(jìn)行一次適當(dāng)調(diào)整。

 

五,、結(jié)語(yǔ)

 

眾籌模式能夠?yàn)樾∥⑵髽I(yè)提供有效的融資途徑,，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì),。但是,，由于眾籌市場(chǎng)服務(wù)于初期融資，項(xiàng)目成功率較低,，加上眾籌豁免減少了信息披露,，大多數(shù)缺乏投資經(jīng)驗(yàn)的普通投資者在眾籌投資中必然會(huì)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn),。在股權(quán)眾籌中設(shè)置合理的投資限額，避免投資者過(guò)度投資,，能夠在提升融資效率的同時(shí)更好地保護(hù)投資者,。然而，投資限額的確定不僅需要合理的衡量標(biāo)準(zhǔn),，而且需要有效的執(zhí)行機(jī)制,。股權(quán)眾籌的實(shí)際效果仍有待市場(chǎng)的檢驗(yàn)。

 

【注釋】：

[1]Notice of Adoption of Rule 146 Under the Securities Act of 1933.

[2]Small Business Incentive Act,， H.R.7554,， 96th Cong.§ VI （1980）.

[3]Securities and Exchange Commission， 17C.F.R.§230.506（b）（2）（ii）.

[4]Securities and Exchange Commission,， 17C.F.R §230.501（a）（5）&（6）.

[5]SEC v. Ralston Purina Co.,， 346 U.S.119（1953）.

[6]Hill York Corp. v. Am. Int’l Franchises， Inc.,， 448 F.2d 680,， 690（5th Cir.1971）.

[7]Entrepreneur Access to Capital Act， H.R.2930（112th Cong.2011）.

[8]Crowdfund Act,， S.1970,， （112th Cong.2011）.

[9]Jumpstart Our Business Startups Act （H.R.3606-2）.

[10]Securities and Exchange Commission， 17 CFR Parts 200,， 227,， 232， 239,， 240,， 249， 269,， and 274.

[11]擬議規(guī)則規(guī)定投資者的投資總額應(yīng)不超過(guò)：（1）2000美元或年收入或者凈資產(chǎn)的5%,，兩項(xiàng)中的較大值，如果投資者年收入和凈資產(chǎn)均少于10萬(wàn)美元,；（2）投資者的年收入或凈資產(chǎn)的10%,，最高不得超過(guò)10萬(wàn)美元，如果投資者年收入或凈資產(chǎn)達(dá)到或超過(guò)10萬(wàn)美元,。

[12]Instruction 3 to paragraph （a）（2） of Rule 100 of Regulation Crowdfunding.

[13] Revision of Certain Exemptions from Registration for Transaction Involving Limited Offers and Sales （Release No.33-6389）.

[14] 2012 HHS Poverty Guidelines： One Version of the U.S.Federal Poverty Measure.

[15]JOBS Act Section 302（b）.

[16]《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》第九條,。

 

【參考文獻(xiàn)】：

{1}Jeff Merkley. Congressional Record （S5475）[EB/OL]. http：//www.gpo.gov/fdsys/pkg/CREC-2012-07-26/html/CREC？2012,？07？26-pt1-PgS5474-3.htm.2012,？07,？26/2015,？06？23.

{2}Spencer Bachus. Reopening American capital markets to emerging growth companies act of 2011[EB/OL]. https：//www.congress.gov/112/crpt/hrpt406/CRPT-112hrpt406.pdf.2012,？03,？01/2016？02,？06.

{3}Joseph Hogan. Like oil and water： Equity crowdfunding and securities regulation [J]. Lewis & Clark Law Review,， 2014， 3（18）：1098,？1103.

{4}WallisK.Finger.Unsophisticated wealth： Reconsidering the SEC’s “Accredited Investor” definition under the 1933 Act [J]. Washington University Law Review,， 2009， 3（86）：733,？738.

{5}Jack E. Herstein. Letter to the United States House of Representatives[EB/OL]. http：//www.nasaa.org/wp-content/uploads/2011/11/NASAA-Letter-on-HR-2930.pdf.2011,？11？03/2016,？02,？16.

{6}Jared Polis. Congressional Record-House （H7279）[EB/OL]. https：//www.congress.gov/crec/2011/11/03/CREC？2011,？11,？03？ pt1-PgH7279.pdf.2011,？11,？03/2015？12,？23.

{7}Spencer Bachus. Entrepreneur Access to Capital Act （House of Representatives Report 112-262）[EB/OL]. http：//www.gpo.gov/fdsys/pkg/CRPT-112hrpt262/pdf/CRPT-112hrpt262.pdf.2011,？10？31/2015,？12,？26.

{8}Sen.Scott Brown. Creating a nation of venture capitalist through crowdfunding [EB/OL]. http：//www.wired.com/2011/11/scottbrown-next-steve-jobs/2/.2011？11,？30/2015,？12？23.

{9}Chad Odhner. Comment in response to proposal to implement regulation crowdfunding [EB/OL]. https：//www.sec.gov/comments/s7,？09,？13/s70913-66.pdf.2013？11,？25/2015/12.23.

{10}C Steven Bradford. Crowdfunding and the federal securities laws [J]. Columbia Business Law Review,， 2012（1）：116.

{11}Jay Hancock. Businesses also seek“Crowdfunding， ”so watchout[EB/OL].http：//articles.baltimoresun.com/2011,？11,？14/business/bs-bz-hancock-crowdfunding-danger-20111112_1_ small-business-crowdfunding-business-plan.2011,？11？14/2015,？12,？26.

{12}Scott Bailey. A JOB creator or an investor peril？： A texas practitioner’s guide to the crowdfunding exemption under title Ⅲ of the JOBS Act [J]. Texas Tech Law Review,， 2014,， 46（1）：12.

{13}Lina Jasinskaite. The JOBS Act： Does the income cap really protect investors？[J]. Denver University Law Review,， 2013,， 90（2）：86？88.

{14}梁家全,，陳智鵬.論眾籌投資者的法律保護(hù)：以美國(guó)JOBS法案為例[J].金融法苑,，2014， 88（1）：59,？60.

{15}Jesse Bricker,， Lisa J. Dettling. Changes in U.S. family finances from 2010 to 2013： Evidence from the survey of consumer finances [EB/OL]. http：//www.federalreserve.gov/pubs/bulletin/2014/pdf/scf14.pdf.2014？09,？12/2015,？09？13.

{16}Alfred O. Gottschalck. Net worth and the assets of households：2002[EB/OL]. http：//www.census.gov/prod/2008pubs/p70-115. pdf.2008,？04,？13/2015？12,？16.

{17}Lindsey Anderson Smith. Crowdfunding and using net worth to determine investment limits [J]. Denver University Law Review,， 2013， 90（2）：133.

{18}劉明.美國(guó)《眾籌法案》中集資門戶法律制度的構(gòu)建及其啟示[J].現(xiàn)代法學(xué),，2015,， 37（1）：154.

{19}Jack E. Herstein. Congressional Record-House （H7290）[EB/OL]. https：//www.congress.gov/crec/2011/11/03/CREC-2011？11,？03pt1-PgH7289.pdf.2011,？11？03/2015,？12,？16.

{20}Heath Abshure. NASAA comments in response to release No.33-9354.4（File No. S7-07-12）， “Eliminating the prohibition against general solicitation and general advertising in Rule 506 and Rule144A”[EB/OL].https：//www.sec.gov/comments/s7,？07,？12/s70712？92.pdf.2012,？10,？03/2016,？03？16.

{21}查向陽(yáng),，殷索亞.美國(guó)資本市場(chǎng)支持小型企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)[EB/OL]. http：//www.bisf.cn/zbscyjw/yjbg/201401/d178a3a9f4e64ad78b6a80aaee47af5a.shtml.2015？05,？14/2015,？12？27.

{22}Usha Rodrigues. Securities law’s dirty little secret [J]. Fordham Law Review,， 2013,， 81（6）：3427？3428.

{23}Andrew C. Fink. Protecting the crowd and raising capital through the JOBS Act [EB/OL]. http：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm,？abstract_id=2046051.2012,？04？25/2015,？12,？23.

{24}鐘維，王毅純.中國(guó)式股權(quán)眾籌：法律規(guī)制與投資者保護(hù)[J].西南政法大學(xué)學(xué)報(bào),，2015,， 17（2）：22.