內(nèi)容摘要：“先期賠付”是指在證券市場(chǎng)中發(fā)生虛假陳述案件時(shí)，在對(duì)發(fā)行人,、上市公司等市場(chǎng)主體據(jù)以承擔(dān)賠償責(zé)任的行政處罰,、司法裁判做出之前，由虛假陳述民事賠償責(zé)任的可能的連帶責(zé)任人之一先行墊資向投資者承擔(dān)賠償責(zé)任,，然后再由先行賠付者向未參與先期賠付的發(fā)行人、上市公司以及其他責(zé)任人進(jìn)行追償?shù)囊环N措施,。為彌補(bǔ)我國(guó)當(dāng)前證券民事責(zé)任制度實(shí)施機(jī)制之不足,，藉《證券法》修改之機(jī)果斷引入“先期賠付”制度，并在其立法及適用上設(shè)置科學(xué)合理的規(guī)范措施與實(shí)施方案,，是建構(gòu)我國(guó)資本市場(chǎng)民事賠償?shù)男履Ｊ剑~向注冊(cè)制時(shí)產(chǎn)生的投資者市場(chǎng)疑慮的重要措施。至于先期賠付制度的法律安排,，應(yīng)當(dāng)在制度的制定與適用上，把握好相關(guān)要點(diǎn),，以確保先期賠付制度設(shè)計(jì)的預(yù)設(shè)效果,。

證券市場(chǎng)的存在與發(fā)展有賴于投資者的市場(chǎng)信心,，而投資者信心的維持有賴于公平的證券市場(chǎng)環(huán)境,。投資者在因證券欺詐行為而蒙受損失時(shí)，能否得到公平而及時(shí)的補(bǔ)償,，則是證券市場(chǎng)公平與否及其程度的一個(gè)重要判斷標(biāo)準(zhǔn),。旨在為因欺詐受損的投資者提供法律救濟(jì)的證券民事賠償制度,，就是保護(hù)投資者權(quán)益,、維護(hù)市場(chǎng)公平的重要法律機(jī)制,。然而，由于現(xiàn)行證券民事責(zé)任制度存在功能性的障礙和結(jié)構(gòu)性的缺失,，致使我國(guó)中小股民能夠通過民事訴訟維權(quán)獲得賠償?shù)陌咐龑?shí)屬寥寥,。在實(shí)行證券發(fā)行注冊(cè)制的制度預(yù)期下，煩瑣滯后的證券法律責(zé)任制度的“短板”效應(yīng)將更加明顯,。為彌補(bǔ)當(dāng)前證券民事責(zé)任制度實(shí)施機(jī)制之不足,，果斷引入“先期賠付”制度，并在其立法及適用上設(shè)置科學(xué)合理的規(guī)范措施與實(shí)施方案,，是建構(gòu)我國(guó)資本市場(chǎng)民事賠償?shù)男履Ｊ?，消除邁向注冊(cè)制時(shí)產(chǎn)生的投資者市場(chǎng)疑慮的重要措施。

一,、先期賠付制度的功能及其引入的必要

所謂“先期賠付”，是指在證券市場(chǎng)中發(fā)生虛假陳述案件時(shí),，在對(duì)發(fā)行人,、上市公司等市場(chǎng)主體據(jù)以承擔(dān)賠償責(zé)任的行政處罰,、司法裁判做出之前，由虛假陳述民事賠償責(zé)任的可能的連帶責(zé)任人之一先行墊資向投資者承擔(dān)賠償責(zé)任，然后再由先行賠付者向未參與先期賠付的發(fā)行人,、上市公司以及其他責(zé)任人進(jìn)行追償?shù)囊环N措施,。

根據(jù)先期賠付制度的內(nèi)涵及其適用情形,，可以看出先期賠付制度具有這樣一些特征：（1）先期賠付制度適用于證券市場(chǎng)發(fā)生虛假陳述事件,、并且該事件肯定最終導(dǎo)致對(duì)投資者進(jìn)行賠償?shù)膱?chǎng)合,。因此，先期賠付的責(zé)任主體是對(duì)虛假陳述負(fù)有法律責(zé)任的主體,，該主體具有復(fù)數(shù)的特點(diǎn)，一是同時(shí)有多個(gè)市場(chǎng)主體要承擔(dān)相應(yīng)賠償責(zé)任,，二是這種賠償責(zé)任是連帶責(zé)任,；先期賠付的對(duì)象則是因虛假陳述而受損害的投資者,，而且往往是不特定的公眾投資者,。（2）先期賠付的責(zé)任主體是因虛假陳述事件的可能的連帶責(zé)任人之一。如果只有一個(gè)責(zé)任主體,，或者責(zé)任主體之間不存在連帶責(zé)任，則不是先期賠付制度適用的場(chǎng)合,。（3）證券市場(chǎng)中發(fā)生虛假陳述事件后,，如果需要通過法院判決確定賠償責(zé)任主體并最終得以執(zhí)行判決，不僅司法過程本身就耗時(shí)費(fèi)力,，而且往往以證監(jiān)會(huì)做出相應(yīng)的行政處罰決定作為訴訟程序啟動(dòng)的前置條件。因此,，先期賠付中的“先期”，就是指先于法院判決之期,，先于證監(jiān)會(huì)做出行政處罰之期,。（4）做出先期賠付的主體可以對(duì)沒有參與先期賠付的責(zé)任主體進(jìn)行追償,，在通常情形下，適用連帶責(zé)任制度中的追償規(guī)則,。但需注意的是，履行先期賠付責(zé)任的主體只是表面上的連帶責(zé)任人,，最終未必一定會(huì)承擔(dān)連帶責(zé)任上的賠償份額,，也可能是經(jīng)法院判決后不必承擔(dān)賠償責(zé)任的市場(chǎng)主體,。這是因?yàn)椋诎l(fā)生虛假陳述事件時(shí),，法定連帶責(zé)任人范圍內(nèi)的不同類型主體承擔(dān)賠償責(zé)任的構(gòu)成要件并不相同。例如,，發(fā)行人或上市公司，承擔(dān)的是無過錯(cuò)責(zé)任,；承銷的證券公司或者保薦人,，發(fā)行人或上市公司的董事、監(jiān)事,、高管人員等，承擔(dān)的是過錯(cuò)推定責(zé)任,；發(fā)行人或上市公司的控股股東、實(shí)際控制人等,，承擔(dān)的是過錯(cuò)責(zé)任,。[1]因此,，發(fā)行人或上市公司之外的做出先期賠付的主體，可能經(jīng)法院審理后被確認(rèn)為對(duì)虛假陳述事件沒有過錯(cuò),，因而最終得以完全免責(zé)。至于先期賠付制度的功能,，主要如下：

首先，快速實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)安定,，是先期賠付制度的主要功能。證券市場(chǎng)是高度信息化的風(fēng)險(xiǎn)急速傳遞的特殊市場(chǎng),。當(dāng)證券市場(chǎng)上一個(gè)虛假陳述事件發(fā)生并經(jīng)確定后,，往往會(huì)引起證券市場(chǎng)的震動(dòng)，甚至因信息傳遞效應(yīng)而對(duì)證券市場(chǎng)秩序產(chǎn)生水波放大般的破壞性結(jié)果,，并造成較多的證券投資者受到損害。對(duì)于這種事件,，必須予以及時(shí)處理,，從而控制損害,、風(fēng)險(xiǎn)及失序的傳播范圍與烈度，否則不僅會(huì)影響證券市場(chǎng)秩序,，在一定情況下，也會(huì)引起較大范圍的社會(huì)秩序混亂,。由于證監(jiān)會(huì)對(duì)虛假陳述的調(diào)查,、確認(rèn)與處罰需要一定期限，法院對(duì)虛假陳述責(zé)任的審理,、判決、執(zhí)行也需要較長(zhǎng)期限,，再者,，由于某種原因,，如發(fā)行人、上市公司資金調(diào)度不靈而不能及時(shí)清償,，或者發(fā)行人、上市公司資不抵債,，或者發(fā)行人、上市公司經(jīng)營(yíng)癱瘓而不能及時(shí)做出賠償決策,。因此，依照現(xiàn)行證券法和相關(guān)訴訟規(guī)則提供的制度措施,，對(duì)于虛假陳述行為的民事賠償責(zé)任的確定與執(zhí)行,，是欠缺及時(shí)性和早期穩(wěn)定性的。這樣一來,，每當(dāng)發(fā)生虛假陳述事件時(shí)，受損的投資者會(huì)因賠償?shù)牟淮_定性而惶恐不安,，涉及事件的證券業(yè)者之間會(huì)因各自責(zé)任的不確定性而影響營(yíng)業(yè)規(guī)劃,，這樣證券市場(chǎng)就會(huì)陷入較長(zhǎng)時(shí)間的混亂當(dāng)中,。而先期賠付制度得以適用時(shí),，就會(huì)有一個(gè)或多個(gè)連帶責(zé)任人出面先行承擔(dān)責(zé)任,。當(dāng)某一責(zé)任人先期賠付后,，其后的責(zé)任追究將發(fā)生在連帶責(zé)任人之間，這樣就會(huì)在對(duì)證券市場(chǎng)秩序影響較小的范圍內(nèi),，從容而妥善地解決最終的責(zé)任歸屬問題,。這樣一來，就會(huì)及時(shí)安定投資者情緒,，消除同業(yè)經(jīng)營(yíng)者的市場(chǎng)疑慮,，制止不良市場(chǎng)信息蔓延,，使得因虛假陳述事件而動(dòng)蕩的證券市場(chǎng)及早安定下來,。

其次，先期賠付制度有利于及時(shí)維護(hù)證券投資者權(quán)益。先期賠付制度可以及時(shí)賠償投資者的損失,，有利于維護(hù)投資者的權(quán)益,，避免因責(zé)任人之間的相互推諉和求償程序復(fù)雜而導(dǎo)致投資者求償無門。而且先期賠付可易于獲得投資者的諒解,，避免因受害者群情洶洶而過于影響證券市場(chǎng)秩序甚而社會(huì)秩序,。先期賠付的優(yōu)越性其實(shí)是通過與訴訟解決糾紛方式相較而體現(xiàn)出來的,。先期賠付作為一種訴訟外的和解方式,，它通過當(dāng)事人自愿協(xié)商，就賠付投資者損失達(dá)成協(xié)議并加以履行,。這種和解方式,，一方面兼顧了受損害的投資者與造成損害的賠償主體的利益,，另一方面又能夠及時(shí)、充分地補(bǔ)償投資人的損害,，極大地克服了投資者通過民事訴訟尋求救濟(jì)的耗時(shí),、舉證責(zé)任的繁瑣及維權(quán)成本的高昂,。

再次,，先期賠付制度可以提高證券業(yè)界的經(jīng)營(yíng)能力和信譽(yù)水平,。在虛假陳述事件發(fā)生后,，進(jìn)行先期賠付的主體往往是證券業(yè)機(jī)構(gòu)，如為證券發(fā)行承銷的證券公司,，證券發(fā)行的保薦人等。如果先期賠付是在虛假陳述事件發(fā)生后的一種應(yīng)對(duì)安排,，做出先期賠付的主體會(huì)積極和投資者達(dá)成賠償和解，同時(shí)積極運(yùn)用專業(yè)手段與其他責(zé)任人進(jìn)行最終責(zé)任的談判，從而提高證券業(yè)處理虛假陳述賠償案件的水準(zhǔn)與能力,。如果是在虛假陳述事件發(fā)生前作為一種預(yù)防措施,，則會(huì)促使做出先期賠付承諾的證券業(yè)者更為精心盡力地履行職責(zé),，會(huì)采取更嚴(yán)密的措施防止出現(xiàn)會(huì)導(dǎo)致先期賠付的虛假陳述事件的發(fā)生,?？梢?，因先期賠付制度的實(shí)施對(duì)證券市場(chǎng)主體有約束效應(yīng),，有利于約束證券業(yè)機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)行為和從業(yè)人員的專業(yè)行為，促使其審慎經(jīng)營(yíng)、依法依規(guī)經(jīng)營(yíng),，從而有利于提升證券業(yè)經(jīng)營(yíng)水平并維持證券行業(yè)形象。

然而,，證券市場(chǎng)上的任何制度在功能上都是有利有弊的,。先行賠付制度在發(fā)揮上述積極作用的同時(shí)，也可能潛在影響證券市場(chǎng)有效性的不良影響,。其一，成本轉(zhuǎn)嫁問題,。在先行賠付制度下,，要求因虛假陳述而承擔(dān)民事賠償責(zé)任的連帶責(zé)任人，通常是保薦機(jī)構(gòu),，即由保薦機(jī)構(gòu)先行墊資向投資者承擔(dān)賠償責(zé)任。這樣的制度設(shè)計(jì)無疑會(huì)促使保薦機(jī)構(gòu)在簽訂保薦協(xié)議時(shí),，通過約定收取更高額的保薦費(fèi)或通過其他合約安排等方式，轉(zhuǎn)移自己未來可能承擔(dān)的責(zé)任,。這種成本轉(zhuǎn)嫁直接但是分散地應(yīng)該還是落到發(fā)行人或上市公司身上,，最終會(huì)反映為發(fā)行人的股價(jià)構(gòu)成因素而實(shí)質(zhì)上還是落在投資者身上,。其二，道德風(fēng)險(xiǎn)問題,。先行賠付制度相當(dāng)于為投資活動(dòng)提供了相對(duì)明確的賠付保障。這種確定性的保障,，可能促使投資者放松對(duì)上市公司應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和審慎投資，進(jìn)而形成不當(dāng)依賴證券違法行為民事責(zé)任制度的道德風(fēng)險(xiǎn),。

二、我國(guó)證券市場(chǎng)先期賠付的制度實(shí)踐評(píng)析

在我國(guó)的證券市場(chǎng)運(yùn)行與管理實(shí)踐中,，已經(jīng)出現(xiàn)了先期賠付的做法。即在發(fā)行人,、上市公司因虛假陳述造成投資者損失時(shí),，保薦人、承銷的證券公司,、發(fā)行人或上市公司的控股股東、實(shí)際控制人等,，可以單獨(dú)或者部分多個(gè)責(zé)任人合作提供資金,，對(duì)受損害的投資者予以先期賠付,，然后再向未參與先期賠付的發(fā)行人、上市公司以及其他連帶責(zé)任人進(jìn)行追償,。例如,，2012年9月14日,，證監(jiān)會(huì)對(duì)萬福生科（湖南）農(nóng)業(yè)開發(fā)股份公司涉嫌財(cái)務(wù)造假等違法違規(guī)行為立案稽查,。萬福生科發(fā)行上市過程中,，保薦機(jī)構(gòu)平安證券、審計(jì)機(jī)構(gòu)中磊會(huì)計(jì)師事務(wù)所及湖南博鰲律師事務(wù)所等三家中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)責(zé)任人員涉嫌未勤勉盡責(zé),，出具的相關(guān)材料存在虛假記載，后續(xù)分別被立案調(diào)查,。該案為首例創(chuàng)業(yè)板公司涉嫌欺詐發(fā)行股票的案件。萬福生科于2013年3月發(fā)布自查公告,，承認(rèn)于2008 年至2011 年間累計(jì)虛增收入7.4 億元左右,，虛增營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.8 億元左右,，虛增凈利潤(rùn)1.6 億元左右。[2] 5月10日,，證監(jiān)會(huì)公布了對(duì)萬福生科案的處罰結(jié)果，宣布對(duì)萬福生科罰款30萬,，作為推薦萬福生科上市的保薦人平安證券公司，也因其在保薦過程中未盡到勤勉義務(wù)被處以7665 萬罰款,、暫停保薦資格3個(gè)月。[3]在證監(jiān)會(huì)對(duì)萬福生科案的查處過程中,，平安證券公司作為萬福生科首次公開發(fā)行并上市的保薦機(jī)構(gòu)及主承銷商，推出了對(duì)受損投資者的先行補(bǔ)償方案,，并以自有資金3 億元設(shè)立 “萬福生科虛假陳述事件投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金”（以下簡(jiǎn)稱“專項(xiàng)補(bǔ)償基金”）,，委托中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“保護(hù)基金公司”）擔(dān)任基金管理人,。專項(xiàng)補(bǔ)償基金采取“先償后追”模式,，即平安證券公司先以基金財(cái)產(chǎn)償付符合條件的投資者,，然后通過法律途徑向萬福生科虛假陳述的主要責(zé)任方及連帶責(zé)任方追償,。萬福生科的保薦機(jī)構(gòu)平安證券公司主動(dòng)履行對(duì)受損投資者的先行補(bǔ)償義務(wù),，積極采取措施糾正萬福生科的違法違規(guī)行為,，減輕了對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響。

在這一虛假陳述事件的處理中,，平安證券公司主動(dòng)承擔(dān)先期賠付責(zé)任的做法，是國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)發(fā)展過程中的第一次,。這次以先期賠付解決矛盾并優(yōu)先保障投資者權(quán)益的做法，以市場(chǎng)化的手段走出了一條投資者零成本獲取補(bǔ)償?shù)暮徒庵?，開創(chuàng)了我國(guó)資本市場(chǎng)投資者損失先行補(bǔ)償?shù)南群?，也開啟了我國(guó)資本市場(chǎng)虛假陳述民事賠償?shù)男履Ｊ?，更為未來進(jìn)一步探索如何更好地保護(hù)投資者、建立更為規(guī)范的市場(chǎng)規(guī)則提供了新思路,。

平安證券公司采取先期賠付的處置措施，雖然是出于維護(hù)其市場(chǎng)信譽(yù)和專業(yè)機(jī)會(huì)的考慮,，但因其及時(shí)穩(wěn)定證券市場(chǎng)安定和盡快滿足投資者賠償要求的效果,，受到了證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的肯定和鼓勵(lì)，證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在行政處罰上對(duì)平安證券公司予以較輕處理,。從社會(huì)各界對(duì)萬福生科案中平安證券公司先行賠付的盛贊,，以及證監(jiān)會(huì)對(duì)平安證券處罰的“從輕發(fā)落”,，直至隨后的監(jiān)管規(guī)則對(duì)先行賠付做法的吸收借鑒,，都表明了先行賠付在實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者補(bǔ)償方面的重大價(jià)值,。不過，在平安證券公司先期賠付方案及其實(shí)施中,，實(shí)際上還引發(fā)了許多問題值得分析探討。

其一,，先行賠付協(xié)議的效力問題

先行賠付協(xié)議是證券民事糾紛的當(dāng)事人雙方自行達(dá)成的糾紛解決協(xié)議,。這樣的和解協(xié)議，屬于訴訟外的和解協(xié)議,，由于沒有公權(quán)力的介入,，和解協(xié)議也被認(rèn)為是私法行為的結(jié)果。對(duì)于先期賠付的和解協(xié)議而言,，由于一方是連帶責(zé)任人之一或部分，另一方是多數(shù)的不特定公眾投資者,，對(duì)于先期賠付的和解協(xié)議能否擁有強(qiáng)制執(zhí)行力,，法律應(yīng)當(dāng)設(shè)置相應(yīng)的認(rèn)可規(guī)則與處理程序。如果證券民事糾紛的賠償主體不執(zhí)行先行賠付協(xié)議,，最終還是要進(jìn)入審判程序予以解決。如果先期賠付的和解協(xié)議沒有強(qiáng)制執(zhí)行的法律效力,，那么,，不僅為先期賠付所做的前期努力徒勞無功,，而且還會(huì)繼續(xù)支出高額的訴訟成本，徒然增加負(fù)擔(dān),。所以，如何解決先行賠付協(xié)議效力的執(zhí)行力問題,，至關(guān)重要,。

盡管中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》以及交易所的相關(guān)規(guī)則都表示了對(duì)先行賠付措施的支持，[4]但是這些制度化規(guī)定的規(guī)范層次較低,，而且盡管恢復(fù)上市規(guī)則可能成為迫使違法行為人“主動(dòng)”履行先行賠付的強(qiáng)大外在壓力，但這些行業(yè)規(guī)則的性質(zhì)本身使其無法從根本上解決協(xié)議的效力問題,。雖然我國(guó)最高人民法院已認(rèn)識(shí)到，只有實(shí)現(xiàn)非訴和訴訟的有效銜接,，才能充分發(fā)揮非訴訟糾紛解決方式的作用，并于2009 年制訂了《關(guān)于建立健全訴訟與非訴訟相銜接的矛盾糾紛解決機(jī)制的若干意見》(法發(fā)〔2009〕45 號(hào)),，但該意見主要是聚焦于人民調(diào)解協(xié)議的效力如何與訴訟機(jī)制對(duì)接，而對(duì)于類似先期賠付的和解協(xié)議效力如何與訴訟對(duì)接的規(guī)定，則仍是出于規(guī)范空白狀態(tài),。

其二，受損害的投資者的選擇權(quán)問題

要使得訴訟外和解成為解決證券民事糾紛的有效手段,，需要以保障投資人對(duì)提起訴訟和訴訟外和解的選擇權(quán)為前提。盡管先行賠付的制度目標(biāo)就是為了盡快補(bǔ)償投資者,，但由于投資人出于不同的利益權(quán)衡，投資者對(duì)先行賠付協(xié)議會(huì)有自己的理解,。因此，必須尊重投資者的主體地位,，保障投資者的選擇權(quán)。只有賦予當(dāng)事人充分的選擇權(quán),，才能夠?yàn)楫?dāng)事人提供實(shí)現(xiàn)其利益最大化的機(jī)會(huì),。投資人選擇了證券賠償主體的和解方案,，其根本前提在于投資人對(duì)于賠償主體所提出的和解方案的認(rèn)可,。如果投資者不愿意接受和解方案,，也不意味著喪失權(quán)利，仍可以到人民法院提起訴訟,。[5]

萬福生科案中平安證券公司設(shè)立專項(xiàng)賠償基金的《和解協(xié)議函》中，就有關(guān)于接受和解就需要放棄訴訟權(quán)利的條款,，但其中也同時(shí)規(guī)定，如果投資人不同意此和解方案,，可以采取訴訟等方式來進(jìn)行救濟(jì)。平安證券公司在《<平安證券有限責(zé)任公司關(guān)于設(shè)立萬福生科虛假陳述事件投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金的公告>問答》和其起草的《和解承諾函》中,，明確說明了兩點(diǎn)：一是如果投資者選擇用該專項(xiàng)基金進(jìn)行賠付，就必須和平安證券簽訂和解承諾函,，同時(shí)放棄對(duì)萬福生科起訴和追償?shù)臋?quán)利,；二是如果投資者確對(duì)補(bǔ)償方案持有異議,，或不愿接受補(bǔ)償方案，可通過司法途徑解決損失補(bǔ)償問題,。 現(xiàn)在可能面臨的一個(gè)問題是，如果投資者采取雙向通吃的維權(quán)策略,，法律制度對(duì)此將采取何種態(tài)度,。所謂“雙向通吃”是指，投資者一方面接受先行賠付,，以求落袋為安；然后又參加對(duì)賠償責(zé)任人的訴訟,，以求更多利益,。對(duì)于投資者試圖“雙向通吃”的請(qǐng)求,，承擔(dān)先行賠付的主體以及其他連帶責(zé)任人，當(dāng)然可以已有“先行賠付和解協(xié)議”在先而進(jìn)行抗辯,。但是，對(duì)于未參加先期賠付連帶責(zé)任人,，其抗辯的效力究竟如何,，應(yīng)當(dāng)以法律明確確定，以免徒增爭(zhēng)議,。本文認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)授予承擔(dān)先期賠付責(zé)任的主體以法定代理權(quán),，其與接受先期賠付的投資者之間簽訂和解協(xié)議時(shí)，其效力及于其他為參與先期賠付的連帶責(zé)任人,。也就是說，投資者只要接受了有關(guān)先期賠付的和解協(xié)議,，不僅不能再向參與先期賠付的責(zé)任人提出新的賠償要求，也不能再向其他為參與先期賠付的連帶責(zé)任人提出賠償要求,。否則,，不僅先期賠付制度的積極效果就會(huì)大大地打折扣，而且會(huì)助長(zhǎng)證券市場(chǎng)中的不正當(dāng)投機(jī)行為,。

其三，賠付方案制訂的程序問題

賠付方案制訂的程序正義是實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者權(quán)益的關(guān)鍵,。投資者個(gè)人才是其自身利益的最好代言人,，但由于證券民事賠償中,，受損投資者人數(shù)眾多,，先行賠付方無法跟每個(gè)受損投資者一一協(xié)商簽訂賠付協(xié)議,，所以只能以類似集體合同的方式制定賠付方案,。在這種情形下，對(duì)于涉投資者權(quán)益保護(hù)的重大事項(xiàng),，宜經(jīng)過聽證調(diào)查程序,。

但在萬福生科專項(xiàng)補(bǔ)償基金分配方案的制訂過程中,，并未看到向受損投資人廣泛征詢基金分配方案意見或召開專題聽證會(huì)的環(huán)節(jié),，因而受損投資人似未獲得對(duì)于基金方案的制度性發(fā)言權(quán)，同時(shí)沒有其他獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)參與監(jiān)督,，對(duì)分配方案設(shè)計(jì)的科學(xué)性,、合理性進(jìn)行謹(jǐn)慎思考和判斷,。[6]因此,，雖然在萬福生科專項(xiàng)補(bǔ)償基金賠償方案形成時(shí)，也經(jīng)歷了多位財(cái)務(wù),、法律專家的反復(fù)打磨，但由于缺乏不同利益群體投資者的實(shí)質(zhì)性參與,，缺少第三方權(quán)威機(jī)構(gòu)的客觀審視,，因此,，專項(xiàng)保護(hù)基金分配方案的公平性未能通過制訂程序的公正性而充分顯現(xiàn)出來,，這不能不說是這一先期賠付實(shí)踐的最大缺陷,。只是萬福生科虛假陳述行為的受損投資者們普遍接受了賠償方案,，使得這一先期賠付措施的程序性缺陷未能產(chǎn)生實(shí)際上的影響。試想,，如果萬福生科專項(xiàng)補(bǔ)償基金分配方案的制定與實(shí)施中發(fā)生較多的爭(zhēng)議與質(zhì)疑,，其制定程序上的缺陷必定成為主要標(biāo)靶并影響其方案目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn),?？梢哉f,，在先期賠付制度的設(shè)計(jì)與實(shí)施中，程序安排與實(shí)質(zhì)權(quán)益分配同等重要,。

其四,，補(bǔ)償方案賠償幅度能否超出投資者的真實(shí)損失

民事?lián)p害賠償?shù)囊饬x就在于,，讓權(quán)益受損的投資人,，恢復(fù)到原來未受損害的狀態(tài),，即損害賠償?shù)臄?shù)額應(yīng)當(dāng)與所受損失的數(shù)額相當(dāng)。為了防止投資者形成不當(dāng)依賴證券違法行為民事責(zé)任制度的道德風(fēng)險(xiǎn),，學(xué)理上通常認(rèn)為,，不應(yīng)該讓投資人因?yàn)閾p害賠償而獲得損失之外的其他利益,，而民事責(zé)任制度中的“因果關(guān)系”規(guī)則也清晰地界定了“該不該賠”的合理界限,。在萬福生科投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金的具體補(bǔ)償計(jì)算方案中，貫徹了“充分補(bǔ)償”原則,，對(duì)同時(shí)符合多種不同情形的投資者,，予以分別計(jì)算其損失結(jié)果，并按有利于投資者原則確定最終補(bǔ)償金額,，切實(shí)地維護(hù)了投資者特別是中小投資者合法權(quán)益,。但是就實(shí)際情形而言，萬福生科賠付方案中對(duì)投資人的賠償幅度,，都有超過其真實(shí)損失的可能。不過,，既然是和解,，并且是第一例先期賠付的實(shí)踐嘗試,，以較為優(yōu)惠的條件獲得受損投資者的接受和證券市場(chǎng)的認(rèn)可,，是可以想像得到的合理策略,。何況施行先期賠付的責(zé)任人愿意花錢修復(fù)商譽(yù),，并以此作為獲得投資者諒解和監(jiān)管機(jī)構(gòu)“輕判”的交換條件,，法律自無禁止或限制之必要,。先期賠付的賠償幅度究竟多少合適，應(yīng)當(dāng)尊重相關(guān)參與者的自主把握,，并在執(zhí)行時(shí)以協(xié)議內(nèi)容為準(zhǔn),。

但是,，如果“先期賠付和解協(xié)議”對(duì)投資者的賠付過于超過投資者的實(shí)際損失，先行賠付責(zé)任人再向其他連帶責(zé)任人追償時(shí),，其他連帶責(zé)任人應(yīng)當(dāng)可以就明顯超過的賠償部分提出抗辯,。本文認(rèn)為，未參與先期賠付的其他連帶責(zé)任人的“超額賠償抗辯”得否成立,，應(yīng)當(dāng)具備三個(gè)要件：（1）先期賠付者確有向投資者超額賠付的情形；（2）其賠付額度顯著超過投資者的實(shí)際損失,；（3）先期賠付者對(duì)于超額賠付結(jié)果的形成,，具有故意或者重大過失。

三,、先期賠付制度的構(gòu)建思路與規(guī)則設(shè)計(jì)

推究先期賠付制度的建構(gòu)原理,，在于民事責(zé)任的最終依法承擔(dān)與民事責(zé)任的實(shí)際承擔(dān)過程之間的功效平衡。虛假陳述行為的民事責(zé)任是一種連帶責(zé)任,，假定法律能夠認(rèn)真而有效的實(shí)施，在發(fā)生證券侵權(quán)行為時(shí),，即使沒有先期賠付制度介入其中，但通過連帶民事責(zé)任制度的確定與執(zhí)行,，最終還是能夠恰如其分地分配民事責(zé)任并充分賠償受害投資者,。但是在實(shí)際操作時(shí),，卻對(duì)這一連帶責(zé)任的追究蘊(yùn)含一個(gè)約定俗成的順序,，即往往是發(fā)行人、上市公司賠償在先,，在其不能賠償時(shí)，才由其他連帶責(zé)任人承擔(dān)賠償責(zé)任,；而且發(fā)行人,、上市公司的賠償往往是在行政處罰或司法裁判做出時(shí)，才予以實(shí)際承擔(dān)責(zé)任,。這樣一來,，因虛假陳述案件處理情形的實(shí)際效果就是,，投資者的權(quán)益往往不能得到及時(shí)賠償，因虛假陳述導(dǎo)致的市場(chǎng)擾亂往往不能及時(shí)安定,。對(duì)于此種法律制度實(shí)施上的缺陷,，先期賠付制度介入其中的必要性就大大顯現(xiàn)出來,。可以說,，先期賠付制度的應(yīng)有功能正好可以彌補(bǔ)先行制度的功能缺陷,，是證券民事責(zé)任制度的必要而有益的補(bǔ)充,。

先行賠付方先行墊資設(shè)立賠償基金的本意,，就是能夠在相關(guān)行政處置或司法訴訟提起之前，與權(quán)益受損害的投資人就賠償,、后續(xù)訴訟等事項(xiàng)達(dá)成合意。因此，先行賠付本質(zhì)上系當(dāng)事人通過非正式訴訟的自決模式化解糾紛,，是糾紛雙方當(dāng)事人根據(jù)民法上的自愿原則，通過自行協(xié)商而達(dá)成和解協(xié)議的行為,。這種和解協(xié)議實(shí)質(zhì)為訴訟外和解協(xié)議,。訴訟外和解是訴訟雙方當(dāng)事人解決民事糾紛的一種方式,。根據(jù)我國(guó)《民事訴訟法》第五十條規(guī)定：“雙方當(dāng)事人可以自行和解”。另外,，《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第四條也明確表示：“人民法院審理虛假陳述證券民事賠償案件,，應(yīng)當(dāng)著重調(diào)解，鼓勵(lì)當(dāng)事人和解,。”因此,，先行賠付在我國(guó)現(xiàn)行法律架構(gòu)下具有可行性，并不妨礙處理虛假陳述事件時(shí)公權(quán)力的行使,。

在實(shí)務(wù)中還存在一種行政和解的做法,，如證監(jiān)會(huì)在執(zhí)法中遇有某些特殊情形,，諸如涉嫌違法行為事實(shí)難以查清或者調(diào)查成本巨大的,，涉嫌違法行為查處依據(jù)不明確的,，涉嫌違法行為事實(shí)清楚,、查處依據(jù)充分但情節(jié)較輕的，涉嫌違法行為人積極配合監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查或者主動(dòng)賠償投資人損失等情形,，這時(shí)證監(jiān)會(huì)可以與提議和解的涉案當(dāng)事人進(jìn)行談判，達(dá)成行政和解,；作為證監(jiān)會(huì)同意和解的對(duì)價(jià),，可提議和解的當(dāng)事人將支付高額的賠償金或者處罰金,。行政和解和先行賠付在解決證券糾紛方面，均有著訴訟裁判制度所無法取代的價(jià)值,，但二者的性質(zhì),、效力及適用范疇并不相同,。

關(guān)于先期賠付制度的規(guī)范設(shè)置與內(nèi)容表述,，可以在修改《證券法》時(shí)一并納入其中并予以綜合協(xié)調(diào),。其規(guī)范內(nèi)容及其結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)包括：（1）先期賠付措施的要件，如規(guī)定,，“發(fā)行人,、上市公司因虛假陳述造成投資者損失的,，保薦人、承銷的證券公司,、發(fā)行人或上市公司的控股股東、實(shí)際控制人可以提供資金,，對(duì)受損害的投資者予以先期賠付,，然后向發(fā)行人、上市公司以及其他連帶責(zé)任人進(jìn)行追償,?！保?）先期賠付協(xié)議的效力,，如規(guī)定,，“進(jìn)行先期賠付的連帶責(zé)任人可以與投資者就理賠、訴訟,、和解等達(dá)成協(xié)議，經(jīng)證監(jiān)會(huì)審批,，該項(xiàng)協(xié)議對(duì)發(fā)行人,、上市公司有法律效力,?！保?）先期賠付后所形成債權(quán)的優(yōu)先效力，如規(guī)定,，“發(fā)行人、上市公司重整或破產(chǎn)的,，連帶責(zé)任人因先期賠付所形成的破產(chǎn)債權(quán),，可以在有擔(dān)保債權(quán),、勞動(dòng)債權(quán)之后獲得優(yōu)先清償?！标P(guān)于先期賠付制度的法律安排,，應(yīng)當(dāng)在制度的制定與適用上，把握好相關(guān)要點(diǎn),，以確保先期賠付制度設(shè)計(jì)的預(yù)設(shè)效果,。

其一,，先行賠付責(zé)任的承擔(dān)主體

依據(jù)現(xiàn)行《證券法》第六十九條的規(guī)定,，在發(fā)行人,、上市公司發(fā)生虛假陳述行為致使投資者在證券交易中遭受損失時(shí),，其責(zé)任主體包括：（1）發(fā)行人、上市公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任,；（2）發(fā)行人、上市公司的董事,、監(jiān)事,、高級(jí)管理人員和其他直接責(zé)任人員以及保薦人、承銷的證券公司，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人,、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過錯(cuò)的除外,；（3）發(fā)行人,、上市公司的控股股東,、實(shí)際控制人有過錯(cuò)的，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人,、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任,。依此規(guī)定,，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任的主體都可以是承擔(dān)先行賠付責(zé)任的承擔(dān)主體,，具體包括：（1）發(fā)行人,、上市公司的董事、監(jiān)事,、高級(jí)管理人員和其他直接責(zé)任人員,；（2）保薦人、承銷的證券公司,；（3）發(fā)行人,、上市公司的控股股東,、實(shí)際控制人,。但實(shí)踐中，考慮到發(fā)行人,、上市公司的董事,、監(jiān)事,、高級(jí)管理人員和其他直接責(zé)任人員作為個(gè)體的財(cái)力有限,，由保薦人、承銷的證券公司,、發(fā)行人或上市公司的控股股東,、實(shí)際控制人提供資金，對(duì)受損害的投資者予以先期賠付,，則是較為可行的選擇,。

關(guān)于可否向保薦機(jī)構(gòu)施加法定的先期賠付義務(wù)，以強(qiáng)制要求保薦機(jī)構(gòu)在發(fā)生虛假陳述事件時(shí)單獨(dú)履行先行賠付責(zé)任。本文認(rèn)為,，對(duì)此不必做出強(qiáng)制性規(guī)定。其理由是：（1）先行賠付本身就是一種和解的制度安排,，而和解制度的有效執(zhí)行,，最好以相關(guān)當(dāng)事人自愿為妥,。如果將先期賠付視為一項(xiàng)強(qiáng)制性的法定義務(wù),，則先期賠付就不是一項(xiàng)真正意義上的和解,。（2）根據(jù)現(xiàn)行法律的規(guī)定，保薦人本身就是連帶責(zé)任人,，并且是過錯(cuò)推定責(zé)任，即“能夠證明自己沒有過錯(cuò)的除外”,。但是,，如果強(qiáng)制保薦機(jī)構(gòu)單獨(dú)履行先行賠付義務(wù)，一來實(shí)際等于在法律規(guī)定的連帶責(zé)任體系中,，將保薦機(jī)構(gòu)設(shè)為第一次序責(zé)任人,，這會(huì)徹底解構(gòu)了現(xiàn)行的證券民事責(zé)任體系,，二來過于加重了保薦機(jī)構(gòu)的負(fù)擔(dān)；三來可能使其他可能的連帶責(zé)任人甚至發(fā)行人,、上市公司產(chǎn)生責(zé)任松懈,，因?yàn)樵谒麄兣c投資者之間，設(shè)置了保薦機(jī)構(gòu)之盾,。（3）由于法律已經(jīng)建構(gòu)了嚴(yán)格的連帶責(zé)任體系，在發(fā)生需要追究連帶賠償責(zé)任的場(chǎng)合,，投資者自然會(huì)選擇最有賠償能力又最便于追償責(zé)任的責(zé)任對(duì)象,。通常而言,，保薦機(jī)構(gòu)往往是投資者追究賠償?shù)牡谝贿x擇,。所以，讓投資者自由選擇就能達(dá)到的結(jié)果,，法律不必強(qiáng)制規(guī)定,。（4）實(shí)行證券發(fā)行注冊(cè)制，在于通過市場(chǎng)選擇配置資源,。在證券發(fā)行注冊(cè)申報(bào)時(shí)，保薦機(jī)構(gòu)是否表明承擔(dān)先行賠付義務(wù),，肯定會(huì)影響證券發(fā)行人的價(jià)格策略,，也肯定會(huì)影響投資者的投資判斷。如果保薦機(jī)構(gòu)承擔(dān)先行賠付義務(wù)的證券更易于發(fā)行，更得到投資者認(rèn)可,，那么保薦機(jī)構(gòu)自然因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而選擇承擔(dān)“先行賠付”義務(wù),。所以，對(duì)于保薦機(jī)構(gòu)是否承擔(dān)先行賠付義務(wù),，完全不必強(qiáng)制規(guī)定,。

其二，先行賠付基金的管理主體

在當(dāng)前的情況下,，由中國(guó)證券投資者者保護(hù)基金公司作為受托管理專項(xiàng)補(bǔ)償基金的管理人,，是較好的選擇。一方面,，保護(hù)基金公司擁有多年風(fēng)險(xiǎn)處置的經(jīng)驗(yàn),，并且擁有專業(yè)優(yōu)勢(shì)，能夠依據(jù)公益性,、中立性的原則,，獨(dú)立開展專項(xiàng)補(bǔ)償基金日常管理及運(yùn)作，并聘請(qǐng)由法律,、會(huì)計(jì)專家等組成的顧問團(tuán),，對(duì)補(bǔ)償方案及補(bǔ)償工作中涉及的重要問題，進(jìn)行充分研究論證,。另一方面,，保護(hù)基金公司作為國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的以保護(hù)投資者為宗旨的非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)，接受證券公司委托擔(dān)任補(bǔ)償基金管理人,，盡管這不是行使行政管理職能,，而是民事主體之間的委托與受托的法律關(guān)系，但保護(hù)基金作為管理人,，保護(hù)基金對(duì)外提供的是一種管理專項(xiàng)補(bǔ)償基金的服務(wù),，也是其職責(zé)所在。[7]

其三,，先期賠付協(xié)議的效力

如何在法律上安排先期賠付協(xié)議作為訴訟外和解協(xié)議的效力,，包括效力的性質(zhì)與確認(rèn)依據(jù)，是先期賠付制度的一個(gè)重要內(nèi)容,。通常各國(guó)將訴訟外和解協(xié)議的效力通過一定的訴訟機(jī)制使訴訟外和解轉(zhuǎn)化為裁判上的和解,，賦予和解協(xié)議效力強(qiáng)大的公法效力。在我國(guó)現(xiàn)行狀況下,，一方面,，當(dāng)然可以經(jīng)當(dāng)事人申請(qǐng)，在法院的主持下,，經(jīng)過法院的實(shí)體,、程序?qū)彶?，雙方當(dāng)事人達(dá)成和解協(xié)議并簽字確認(rèn)，和解協(xié)議最終以訴訟的形式獲得與判決同樣的既判力,、確定力和執(zhí)行力,。此時(shí)，無論是要求賠償?shù)耐顿Y人,，還是作為賠償主體的發(fā)行人,、證券公司、保薦機(jī)構(gòu),，如果對(duì)此協(xié)議反悔,，對(duì)方都可以要求法院予以強(qiáng)制執(zhí)行。但這樣的確認(rèn)方式無疑又陷入訴訟耗時(shí)費(fèi)力的邏輯,，有違先期賠付制度的設(shè)計(jì)初衷,。而經(jīng)由證監(jiān)會(huì)審批，賦予先期賠付協(xié)議以行政和解的效力,，無疑更具有現(xiàn)實(shí)可行性,。經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，進(jìn)行先期賠付的連帶責(zé)任人可以與投資者就理賠,、訴訟,、和解等達(dá)成協(xié)議，該項(xiàng)協(xié)議不僅對(duì)發(fā)行人,、上市公司有法律效力,，而且具有確定力和執(zhí)行力。

其四,，先期賠付者的代理權(quán)問題

先期賠償并不是由先期賠付承擔(dān)者簡(jiǎn)單墊資賠償即可,，其間必然涉及損失的計(jì)算、因果關(guān)系的認(rèn)定以及賠償認(rèn)可等事項(xiàng)的處理,，并且這些事項(xiàng)處理結(jié)果的效力應(yīng)當(dāng)及于所有的連帶責(zé)任人,。如果先期賠付的承擔(dān)者與投資者達(dá)成協(xié)議的效力只是限于雙方之間，那么在投資者獲得先期賠付后,，仍然可以向發(fā)行人,、上市公司或者其他連帶責(zé)任人再行索賠，先期賠付的功能價(jià)值就不能充分實(shí)現(xiàn),，證券法引入先期賠付制度的意義就不大,。如果賦予先期賠付責(zé)任人與投資者之間的效力及于發(fā)行人、上市公司及其他連帶責(zé)任人,，先期賠付才能做到一次性解決外部性問題。也就是說,，經(jīng)先期賠付協(xié)議的簽訂與執(zhí)行,，將民事賠償責(zé)任的確認(rèn)與履行問題,，由連帶責(zé)任人與投資者之間的外部事項(xiàng)，轉(zhuǎn)化為連帶責(zé)任人之間的內(nèi)部事項(xiàng),。而先期賠付責(zé)任承擔(dān)者作為協(xié)議的一方當(dāng)事人,，是在其承擔(dān)先期賠付責(zé)任之后再向其他連帶責(zé)任人追償，因此其先期賠付責(zé)任承擔(dān)的程度與方式,，也就是所有連帶責(zé)任人整體上承擔(dān)賠償責(zé)任的程度與方式,。所以，證券法賦予先期賠付責(zé)任的承擔(dān)者擁有法定代理權(quán),，即在其與投資者訂立先期賠付協(xié)議時(shí),，是代理包括自己在內(nèi)的全體連帶責(zé)任人做出意思表示，這是先期賠付協(xié)議的效力及于其他連帶責(zé)任人的法律措施與機(jī)制,。

先期賠付責(zé)任的承擔(dān)者擁有全體連帶責(zé)任人的法定代理權(quán),，可以代理發(fā)行人、上市公司與投資者就損失賠償達(dá)成協(xié)議,，包括賠償比例與數(shù)額,、訴訟管轄與形式、和解協(xié)議等,。賦予先期賠付人以當(dāng)然的代理權(quán),，可以在虛假陳述事項(xiàng)上代理發(fā)行人、上市公司行使相關(guān)權(quán)利,，可以更為有效地利用先期賠付措施,。雖然代理權(quán)的授予屬于發(fā)行人、上市公司的私權(quán)力,，但是,，證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和公眾投資者權(quán)益的維護(hù)具有公益性，在特殊情況下,，賦予一定當(dāng)事人的法定代理權(quán),，也是可行的法律安排。

當(dāng)然,，由于這一代理權(quán)涉及發(fā)行人,、上市公司的重大利益，對(duì)于先期賠付責(zé)任人得否擁有法定代理權(quán),，可以在程序上設(shè)定相關(guān)措施予以規(guī)范,，如須經(jīng)證監(jiān)會(huì)審批。例如,，當(dāng)先期賠付的依據(jù)較為充分,，先期賠付的資金較為充足，先期賠付的方案較為可行時(shí),，證監(jiān)會(huì)就可以批準(zhǔn)先期賠付責(zé)任人得代理行使發(fā)行人,、上市公司在虛假陳述賠償事項(xiàng)上的民事權(quán)利,。實(shí)踐中也存在這樣一種可能，就是先期賠付責(zé)任人賠付的標(biāo)準(zhǔn)過高而損害發(fā)行人,、上市公司的利益,。如果出現(xiàn)此類情形，則可以運(yùn)用代理人勤勉注意義務(wù)制度來處理,。

其五,，先期賠付所形成債權(quán)的優(yōu)先受償問題

先期賠付責(zé)任的承擔(dān)者向投資者進(jìn)行賠償之后，可以再向發(fā)行人,、上市公司或其他連帶責(zé)任人予以追償,。但在其追償目的實(shí)現(xiàn)之前，如果發(fā)行人,、上市公司或其他連帶責(zé)任人破產(chǎn),，因先期賠付而形成的債權(quán)就轉(zhuǎn)化為破產(chǎn)債權(quán)。如果該項(xiàng)債權(quán)與普通破產(chǎn)債權(quán)一個(gè)順序清償,，將會(huì)對(duì)先期賠付責(zé)任人產(chǎn)生嚴(yán)重不公的結(jié)果,。這種預(yù)期結(jié)果構(gòu)成先期賠付責(zé)任承擔(dān)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，如果不采取法律上的相應(yīng)措施以化解這一風(fēng)險(xiǎn),，在證券市場(chǎng)發(fā)生虛假陳述事件時(shí),，可能的連帶責(zé)任人就不會(huì)積極采取先期賠付措施，而是把主要精力放在法院訴訟中的免責(zé)或減責(zé)抗辯上,。

為降低先期賠付的法律風(fēng)險(xiǎn),，鼓勵(lì)可能的連帶責(zé)任人采取先期賠付措施，有必要確認(rèn)先期賠付形成的債權(quán)在破產(chǎn)清償中的優(yōu)先次序,。綜合考慮各種因素,，可以將先期賠付形成的破產(chǎn)債權(quán)的清償次序，放在有擔(dān)保債權(quán)和勞動(dòng)債權(quán)的次序之后,，而在其他普通破產(chǎn)債權(quán)之前,。

即賦予先期賠付所形成的對(duì)發(fā)行人、上市公司的債權(quán)以優(yōu)先權(quán),，可以在發(fā)行人,、上市公司重整或破產(chǎn)時(shí)，享有次于有擔(dān)保債權(quán),、勞動(dòng)債權(quán)但優(yōu)于其他普通破產(chǎn)債權(quán)的清償權(quán)利,。

注釋：

[1] 見《證券法》第69條。

[2] 參見萬福生科：《關(guān)于重大事項(xiàng)披露及股票復(fù)牌的公告》載http://

download.hexun.com/Txtdata/stock_detail_txt_62172643.shtml.

[3]參見沈安貝：《平安證券遭史上最嚴(yán)處罰,，3 億補(bǔ)償投資者獲肯定》,，載http://www.yicai.com/news/2013/05/2694102.html.2014-3-28．

[4] 例如，2014 年10 月17 日,，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》,，其中在“（八）重大違法暫停上市公司終止上市的例外情形”中明確規(guī)定,，“對(duì)于上述因信息披露違法被暫停上市的公司，在證券交易所作出終止公司股票上市交易決定前,，全面糾正違法行為、及時(shí)撤換有關(guān)責(zé)任人員,、對(duì)民事賠償責(zé)任承擔(dān)作出妥善安排的,，公司可以向證券交易所申請(qǐng)恢復(fù)上市。證券交易所應(yīng)當(dāng)在規(guī)定期限內(nèi)作出同意其股票恢復(fù)上市的決定,?！痹偃纾渡辖凰耸泄局匦律鲜袑?shí)施辦法（2015年修訂）》中規(guī)定,，因重大違法退市公司提出重新上市申請(qǐng)時(shí),，要符合的條件之一就是“已對(duì)相關(guān)民事賠償承擔(dān)做出妥善安排并符合下列要求”，包括：“1,、相關(guān)賠償事項(xiàng)已由人民法院作出判決的,，該判決已執(zhí)行完畢；2,、相關(guān)賠償事項(xiàng)未由人民法院作出判決,，但已達(dá)成和解的，該和解協(xié)議已執(zhí)行完畢,；3,、相關(guān)賠償事項(xiàng)未由人民法院作出判決，且也未達(dá)成和解的,，公司及相關(guān)責(zé)任主體已按預(yù)計(jì)最高索賠金額計(jì)提賠償基金,，并將足額資金劃入專項(xiàng)賬戶，且公司的控股股東和實(shí)際控制人已承諾：若賠償基金不足賠付,，其將予以補(bǔ)足,。”

[5] 劉俊海：“盡快修改囊括虛假陳述等的綜合性司法解釋”,，載《證券日?qǐng)?bào)》,，2013年5月15日。

[6] 參見湯欣,、謝日曦：《專項(xiàng)補(bǔ)償基金能否擎起賠償模式大旗,？》，《證券時(shí)報(bào)》2014 年11 月15 日,。

[7] 楊光：《萬福生科案先行賠付探索投資者保護(hù)新模式》 ,，載《中國(guó)證券報(bào)》2013 年7 月3 日。