內(nèi)容摘要：“先期賠付”是指在證券市場中發(fā)生虛假陳述案件時,，在對發(fā)行人、上市公司等市場主體據(jù)以承擔賠償責任的行政處罰、司法裁判做出之前,，由虛假陳述民事賠償責任的可能的連帶責任人之一先行墊資向投資者承擔賠償責任,，然后再由先行賠付者向未參與先期賠付的發(fā)行人、上市公司以及其他責任人進行追償?shù)囊环N措施,。為彌補我國當前證券民事責任制度實施機制之不足,，藉《證券法》修改之機果斷引入“先期賠付”制度，并在其立法及適用上設置科學合理的規(guī)范措施與實施方案,，是建構我國資本市場民事賠償?shù)男履Ｊ?，消除邁向注冊制時產(chǎn)生的投資者市場疑慮的重要措施。至于先期賠付制度的法律安排,，應當在制度的制定與適用上,，把握好相關要點，以確保先期賠付制度設計的預設效果,。

 

證券市場的存在與發(fā)展有賴于投資者的市場信心,，而投資者信心的維持有賴于公平的證券市場環(huán)境。投資者在因證券欺詐行為而蒙受損失時,，能否得到公平而及時的補償,，則是證券市場公平與否及其程度的一個重要判斷標準。旨在為因欺詐受損的投資者提供法律救濟的證券民事賠償制度,，就是保護投資者權益,、維護市場公平的重要法律機制。然而,，由于現(xiàn)行證券民事責任制度存在功能性的障礙和結構性的缺失,，致使我國中小股民能夠通過民事訴訟維權獲得賠償?shù)陌咐龑崒倭攘取Ｔ趯嵭凶C券發(fā)行注冊制的制度預期下,，煩瑣滯后的證券法律責任制度的“短板”效應將更加明顯,。為彌補當前證券民事責任制度實施機制之不足，果斷引入“先期賠付”制度,，并在其立法及適用上設置科學合理的規(guī)范措施與實施方案,，是建構我國資本市場民事賠償?shù)男履Ｊ剑~向注冊制時產(chǎn)生的投資者市場疑慮的重要措施,。

 

一,、先期賠付制度的功能及其引入的必要

 

所謂“先期賠付”，是指在證券市場中發(fā)生虛假陳述案件時,，在對發(fā)行人,、上市公司等市場主體據(jù)以承擔賠償責任的行政處罰、司法裁判做出之前,，由虛假陳述民事賠償責任的可能的連帶責任人之一先行墊資向投資者承擔賠償責任,，然后再由先行賠付者向未參與先期賠付的發(fā)行人,、上市公司以及其他責任人進行追償?shù)囊环N措施。

 

根據(jù)先期賠付制度的內(nèi)涵及其適用情形,，可以看出先期賠付制度具有這樣一些特征：（1）先期賠付制度適用于證券市場發(fā)生虛假陳述事件,、并且該事件肯定最終導致對投資者進行賠償?shù)膱龊稀Ｒ虼?，先期賠付的責任主體是對虛假陳述負有法律責任的主體,，該主體具有復數(shù)的特點，一是同時有多個市場主體要承擔相應賠償責任,，二是這種賠償責任是連帶責任,；先期賠付的對象則是因虛假陳述而受損害的投資者，而且往往是不特定的公眾投資者,。（2）先期賠付的責任主體是因虛假陳述事件的可能的連帶責任人之一,。如果只有一個責任主體，或者責任主體之間不存在連帶責任,，則不是先期賠付制度適用的場合,。（3）證券市場中發(fā)生虛假陳述事件后，如果需要通過法院判決確定賠償責任主體并最終得以執(zhí)行判決,，不僅司法過程本身就耗時費力，而且往往以證監(jiān)會做出相應的行政處罰決定作為訴訟程序啟動的前置條件,。因此,，先期賠付中的“先期”，就是指先于法院判決之期,，先于證監(jiān)會做出行政處罰之期,。（4）做出先期賠付的主體可以對沒有參與先期賠付的責任主體進行追償，在通常情形下,，適用連帶責任制度中的追償規(guī)則,。但需注意的是，履行先期賠付責任的主體只是表面上的連帶責任人,，最終未必一定會承擔連帶責任上的賠償份額,，也可能是經(jīng)法院判決后不必承擔賠償責任的市場主體。這是因為,，在發(fā)生虛假陳述事件時,，法定連帶責任人范圍內(nèi)的不同類型主體承擔賠償責任的構成要件并不相同。例如,，發(fā)行人或上市公司,，承擔的是無過錯責任；承銷的證券公司或者保薦人,，發(fā)行人或上市公司的董事,、監(jiān)事,、高管人員等，承擔的是過錯推定責任,；發(fā)行人或上市公司的控股股東,、實際控制人等，承擔的是過錯責任,。[1]因此,，發(fā)行人或上市公司之外的做出先期賠付的主體，可能經(jīng)法院審理后被確認為對虛假陳述事件沒有過錯,，因而最終得以完全免責,。至于先期賠付制度的功能，主要如下：

 

首先,，快速實現(xiàn)證券市場安定,，是先期賠付制度的主要功能。證券市場是高度信息化的風險急速傳遞的特殊市場,。當證券市場上一個虛假陳述事件發(fā)生并經(jīng)確定后,，往往會引起證券市場的震動，甚至因信息傳遞效應而對證券市場秩序產(chǎn)生水波放大般的破壞性結果,，并造成較多的證券投資者受到損害,。對于這種事件，必須予以及時處理,，從而控制損害,、風險及失序的傳播范圍與烈度，否則不僅會影響證券市場秩序,，在一定情況下,，也會引起較大范圍的社會秩序混亂。由于證監(jiān)會對虛假陳述的調(diào)查,、確認與處罰需要一定期限,，法院對虛假陳述責任的審理、判決,、執(zhí)行也需要較長期限,，再者，由于某種原因,，如發(fā)行人,、上市公司資金調(diào)度不靈而不能及時清償，或者發(fā)行人,、上市公司資不抵債,，或者發(fā)行人、上市公司經(jīng)營癱瘓而不能及時做出賠償決策,。因此,，依照現(xiàn)行證券法和相關訴訟規(guī)則提供的制度措施,，對于虛假陳述行為的民事賠償責任的確定與執(zhí)行，是欠缺及時性和早期穩(wěn)定性的,。這樣一來,，每當發(fā)生虛假陳述事件時，受損的投資者會因賠償?shù)牟淮_定性而惶恐不安,，涉及事件的證券業(yè)者之間會因各自責任的不確定性而影響營業(yè)規(guī)劃,，這樣證券市場就會陷入較長時間的混亂當中。而先期賠付制度得以適用時,，就會有一個或多個連帶責任人出面先行承擔責任,。當某一責任人先期賠付后，其后的責任追究將發(fā)生在連帶責任人之間,，這樣就會在對證券市場秩序影響較小的范圍內(nèi),，從容而妥善地解決最終的責任歸屬問題。這樣一來,，就會及時安定投資者情緒,，消除同業(yè)經(jīng)營者的市場疑慮，制止不良市場信息蔓延,，使得因虛假陳述事件而動蕩的證券市場及早安定下來,。

 

其次，先期賠付制度有利于及時維護證券投資者權益,。先期賠付制度可以及時賠償投資者的損失,，有利于維護投資者的權益，避免因責任人之間的相互推諉和求償程序復雜而導致投資者求償無門,。而且先期賠付可易于獲得投資者的諒解，避免因受害者群情洶洶而過于影響證券市場秩序甚而社會秩序,。先期賠付的優(yōu)越性其實是通過與訴訟解決糾紛方式相較而體現(xiàn)出來的,。先期賠付作為一種訴訟外的和解方式，它通過當事人自愿協(xié)商,，就賠付投資者損失達成協(xié)議并加以履行,。這種和解方式，一方面兼顧了受損害的投資者與造成損害的賠償主體的利益,，另一方面又能夠及時,、充分地補償投資人的損害，極大地克服了投資者通過民事訴訟尋求救濟的耗時,、舉證責任的繁瑣及維權成本的高昂,。

 

再次，先期賠付制度可以提高證券業(yè)界的經(jīng)營能力和信譽水平,。在虛假陳述事件發(fā)生后,，進行先期賠付的主體往往是證券業(yè)機構,，如為證券發(fā)行承銷的證券公司，證券發(fā)行的保薦人等,。如果先期賠付是在虛假陳述事件發(fā)生后的一種應對安排,，做出先期賠付的主體會積極和投資者達成賠償和解，同時積極運用專業(yè)手段與其他責任人進行最終責任的談判,，從而提高證券業(yè)處理虛假陳述賠償案件的水準與能力,。如果是在虛假陳述事件發(fā)生前作為一種預防措施，則會促使做出先期賠付承諾的證券業(yè)者更為精心盡力地履行職責,，會采取更嚴密的措施防止出現(xiàn)會導致先期賠付的虛假陳述事件的發(fā)生,。可見,，因先期賠付制度的實施對證券市場主體有約束效應,，有利于約束證券業(yè)機構的經(jīng)營行為和從業(yè)人員的專業(yè)行為，促使其審慎經(jīng)營,、依法依規(guī)經(jīng)營,，從而有利于提升證券業(yè)經(jīng)營水平并維持證券行業(yè)形象。

 

然而,，證券市場上的任何制度在功能上都是有利有弊的,。先行賠付制度在發(fā)揮上述積極作用的同時，也可能潛在影響證券市場有效性的不良影響,。其一,，成本轉嫁問題。在先行賠付制度下,，要求因虛假陳述而承擔民事賠償責任的連帶責任人,，通常是保薦機構，即由保薦機構先行墊資向投資者承擔賠償責任,。這樣的制度設計無疑會促使保薦機構在簽訂保薦協(xié)議時,，通過約定收取更高額的保薦費或通過其他合約安排等方式，轉移自己未來可能承擔的責任,。這種成本轉嫁直接但是分散地應該還是落到發(fā)行人或上市公司身上,，最終會反映為發(fā)行人的股價構成因素而實質(zhì)上還是落在投資者身上。其二,，道德風險問題,。先行賠付制度相當于為投資活動提供了相對明確的賠付保障。這種確定性的保障,，可能促使投資者放松對上市公司應有的風險識別和審慎投資,，進而形成不當依賴證券違法行為民事責任制度的道德風險。

 

二,、我國證券市場先期賠付的制度實踐評析

 

在我國的證券市場運行與管理實踐中,，已經(jīng)出現(xiàn)了先期賠付的做法,。即在發(fā)行人、上市公司因虛假陳述造成投資者損失時,，保薦人,、承銷的證券公司、發(fā)行人或上市公司的控股股東,、實際控制人等,，可以單獨或者部分多個責任人合作提供資金，對受損害的投資者予以先期賠付,，然后再向未參與先期賠付的發(fā)行人,、上市公司以及其他連帶責任人進行追償。例如,，2012年9月14日,，證監(jiān)會對萬福生科（湖南）農(nóng)業(yè)開發(fā)股份公司涉嫌財務造假等違法違規(guī)行為立案稽查。萬福生科發(fā)行上市過程中,，保薦機構平安證券,、審計機構中磊會計師事務所及湖南博鰲律師事務所等三家中介機構及相關責任人員涉嫌未勤勉盡責，出具的相關材料存在虛假記載,，后續(xù)分別被立案調(diào)查,。該案為首例創(chuàng)業(yè)板公司涉嫌欺詐發(fā)行股票的案件。萬福生科于2013年3月發(fā)布自查公告,，承認于2008 年至2011 年間累計虛增收入7.4 億元左右,，虛增營業(yè)利潤1.8 億元左右，虛增凈利潤1.6 億元左右,。[2] 5月10日,，證監(jiān)會公布了對萬福生科案的處罰結果，宣布對萬福生科罰款30萬,，作為推薦萬福生科上市的保薦人平安證券公司,，也因其在保薦過程中未盡到勤勉義務被處以7665 萬罰款、暫停保薦資格3個月,。[3]在證監(jiān)會對萬福生科案的查處過程中，平安證券公司作為萬福生科首次公開發(fā)行并上市的保薦機構及主承銷商,，推出了對受損投資者的先行補償方案,，并以自有資金3 億元設立 “萬福生科虛假陳述事件投資者利益補償專項基金”（以下簡稱“專項補償基金”），委托中國證券投資者保護基金有限責任公司（以下簡稱“保護基金公司”）擔任基金管理人,。專項補償基金采取“先償后追”模式,，即平安證券公司先以基金財產(chǎn)償付符合條件的投資者，然后通過法律途徑向萬福生科虛假陳述的主要責任方及連帶責任方追償,。萬福生科的保薦機構平安證券公司主動履行對受損投資者的先行補償義務,，積極采取措施糾正萬福生科的違法違規(guī)行為,，減輕了對市場的負面影響。

 

在這一虛假陳述事件的處理中,，平安證券公司主動承擔先期賠付責任的做法,，是國內(nèi)證券市場發(fā)展過程中的第一次。這次以先期賠付解決矛盾并優(yōu)先保障投資者權益的做法,，以市場化的手段走出了一條投資者零成本獲取補償?shù)暮徒庵?，開創(chuàng)了我國資本市場投資者損失先行補償?shù)南群樱查_啟了我國資本市場虛假陳述民事賠償?shù)男履Ｊ?，更為未來進一步探索如何更好地保護投資者,、建立更為規(guī)范的市場規(guī)則提供了新思路。

 

平安證券公司采取先期賠付的處置措施,，雖然是出于維護其市場信譽和專業(yè)機會的考慮,，但因其及時穩(wěn)定證券市場安定和盡快滿足投資者賠償要求的效果，受到了證券市場監(jiān)管機構的肯定和鼓勵,，證券市場監(jiān)管機構在行政處罰上對平安證券公司予以較輕處理,。從社會各界對萬福生科案中平安證券公司先行賠付的盛贊，以及證監(jiān)會對平安證券處罰的“從輕發(fā)落”,，直至隨后的監(jiān)管規(guī)則對先行賠付做法的吸收借鑒,，都表明了先行賠付在實現(xiàn)對投資者補償方面的重大價值。不過,，在平安證券公司先期賠付方案及其實施中,，實際上還引發(fā)了許多問題值得分析探討。

 

其一,，先行賠付協(xié)議的效力問題

 

先行賠付協(xié)議是證券民事糾紛的當事人雙方自行達成的糾紛解決協(xié)議,。這樣的和解協(xié)議，屬于訴訟外的和解協(xié)議,，由于沒有公權力的介入,，和解協(xié)議也被認為是私法行為的結果。對于先期賠付的和解協(xié)議而言,，由于一方是連帶責任人之一或部分,，另一方是多數(shù)的不特定公眾投資者，對于先期賠付的和解協(xié)議能否擁有強制執(zhí)行力,，法律應當設置相應的認可規(guī)則與處理程序,。如果證券民事糾紛的賠償主體不執(zhí)行先行賠付協(xié)議，最終還是要進入審判程序予以解決,。如果先期賠付的和解協(xié)議沒有強制執(zhí)行的法律效力,，那么，不僅為先期賠付所做的前期努力徒勞無功，而且還會繼續(xù)支出高額的訴訟成本,，徒然增加負擔,。所以，如何解決先行賠付協(xié)議效力的執(zhí)行力問題,，至關重要,。

 

盡管中國證監(jiān)會《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》以及交易所的相關規(guī)則都表示了對先行賠付措施的支持，[4]但是這些制度化規(guī)定的規(guī)范層次較低,，而且盡管恢復上市規(guī)則可能成為迫使違法行為人“主動”履行先行賠付的強大外在壓力,，但這些行業(yè)規(guī)則的性質(zhì)本身使其無法從根本上解決協(xié)議的效力問題。雖然我國最高人民法院已認識到,，只有實現(xiàn)非訴和訴訟的有效銜接,，才能充分發(fā)揮非訴訟糾紛解決方式的作用，并于2009 年制訂了《關于建立健全訴訟與非訴訟相銜接的矛盾糾紛解決機制的若干意見》(法發(fā)〔2009〕45 號),，但該意見主要是聚焦于人民調(diào)解協(xié)議的效力如何與訴訟機制對接,，而對于類似先期賠付的和解協(xié)議效力如何與訴訟對接的規(guī)定，則仍是出于規(guī)范空白狀態(tài),。

 

其二,，受損害的投資者的選擇權問題

 

要使得訴訟外和解成為解決證券民事糾紛的有效手段，需要以保障投資人對提起訴訟和訴訟外和解的選擇權為前提,。盡管先行賠付的制度目標就是為了盡快補償投資者,，但由于投資人出于不同的利益權衡，投資者對先行賠付協(xié)議會有自己的理解,。因此,，必須尊重投資者的主體地位，保障投資者的選擇權,。只有賦予當事人充分的選擇權,，才能夠為當事人提供實現(xiàn)其利益最大化的機會。投資人選擇了證券賠償主體的和解方案,，其根本前提在于投資人對于賠償主體所提出的和解方案的認可,。如果投資者不愿意接受和解方案，也不意味著喪失權利,，仍可以到人民法院提起訴訟,。[5]

 

萬福生科案中平安證券公司設立專項賠償基金的《和解協(xié)議函》中，就有關于接受和解就需要放棄訴訟權利的條款,，但其中也同時規(guī)定,，如果投資人不同意此和解方案，可以采取訴訟等方式來進行救濟,。平安證券公司在《<平安證券有限責任公司關于設立萬福生科虛假陳述事件投資者利益補償專項基金的公告>問答》和其起草的《和解承諾函》中，明確說明了兩點：一是如果投資者選擇用該專項基金進行賠付,，就必須和平安證券簽訂和解承諾函,，同時放棄對萬福生科起訴和追償?shù)臋嗬?；二是如果投資者確對補償方案持有異議，或不愿接受補償方案,，可通過司法途徑解決損失補償問題,。 現(xiàn)在可能面臨的一個問題是，如果投資者采取雙向通吃的維權策略,，法律制度對此將采取何種態(tài)度,。所謂“雙向通吃”是指，投資者一方面接受先行賠付,，以求落袋為安,；然后又參加對賠償責任人的訴訟，以求更多利益,。對于投資者試圖“雙向通吃”的請求,，承擔先行賠付的主體以及其他連帶責任人，當然可以已有“先行賠付和解協(xié)議”在先而進行抗辯,。但是,，對于未參加先期賠付連帶責任人，其抗辯的效力究竟如何,，應當以法律明確確定,，以免徒增爭議。本文認為,，應當授予承擔先期賠付責任的主體以法定代理權,，其與接受先期賠付的投資者之間簽訂和解協(xié)議時，其效力及于其他為參與先期賠付的連帶責任人,。也就是說,，投資者只要接受了有關先期賠付的和解協(xié)議，不僅不能再向參與先期賠付的責任人提出新的賠償要求,，也不能再向其他為參與先期賠付的連帶責任人提出賠償要求,。否則，不僅先期賠付制度的積極效果就會大大地打折扣,，而且會助長證券市場中的不正當投機行為,。

 

其三，賠付方案制訂的程序問題

 

賠付方案制訂的程序正義是實現(xiàn)保護投資者權益的關鍵,。投資者個人才是其自身利益的最好代言人,，但由于證券民事賠償中，受損投資者人數(shù)眾多,，先行賠付方無法跟每個受損投資者一一協(xié)商簽訂賠付協(xié)議,，所以只能以類似集體合同的方式制定賠付方案。在這種情形下，對于涉投資者權益保護的重大事項,，宜經(jīng)過聽證調(diào)查程序,。

 

但在萬福生科專項補償基金分配方案的制訂過程中，并未看到向受損投資人廣泛征詢基金分配方案意見或召開專題聽證會的環(huán)節(jié),，因而受損投資人似未獲得對于基金方案的制度性發(fā)言權,，同時沒有其他獨立的第三方機構參與監(jiān)督，對分配方案設計的科學性,、合理性進行謹慎思考和判斷,。[6]因此，雖然在萬福生科專項補償基金賠償方案形成時,，也經(jīng)歷了多位財務,、法律專家的反復打磨，但由于缺乏不同利益群體投資者的實質(zhì)性參與,，缺少第三方權威機構的客觀審視,，因此，專項保護基金分配方案的公平性未能通過制訂程序的公正性而充分顯現(xiàn)出來,，這不能不說是這一先期賠付實踐的最大缺陷,。只是萬福生科虛假陳述行為的受損投資者們普遍接受了賠償方案，使得這一先期賠付措施的程序性缺陷未能產(chǎn)生實際上的影響,。試想,，如果萬福生科專項補償基金分配方案的制定與實施中發(fā)生較多的爭議與質(zhì)疑，其制定程序上的缺陷必定成為主要標靶并影響其方案目標的順利實現(xiàn),?？梢哉f，在先期賠付制度的設計與實施中,，程序安排與實質(zhì)權益分配同等重要,。

 

其四，補償方案賠償幅度能否超出投資者的真實損失

 

民事?lián)p害賠償?shù)囊饬x就在于,，讓權益受損的投資人,，恢復到原來未受損害的狀態(tài)，即損害賠償?shù)臄?shù)額應當與所受損失的數(shù)額相當,。為了防止投資者形成不當依賴證券違法行為民事責任制度的道德風險,，學理上通常認為，不應該讓投資人因為損害賠償而獲得損失之外的其他利益,，而民事責任制度中的“因果關系”規(guī)則也清晰地界定了“該不該賠”的合理界限,。在萬福生科投資者利益補償專項基金的具體補償計算方案中，貫徹了“充分補償”原則,，對同時符合多種不同情形的投資者,，予以分別計算其損失結果,，并按有利于投資者原則確定最終補償金額，切實地維護了投資者特別是中小投資者合法權益,。但是就實際情形而言，萬福生科賠付方案中對投資人的賠償幅度,，都有超過其真實損失的可能。不過,，既然是和解,，并且是第一例先期賠付的實踐嘗試，以較為優(yōu)惠的條件獲得受損投資者的接受和證券市場的認可,，是可以想像得到的合理策略,。何況施行先期賠付的責任人愿意花錢修復商譽，并以此作為獲得投資者諒解和監(jiān)管機構“輕判”的交換條件,，法律自無禁止或限制之必要,。先期賠付的賠償幅度究竟多少合適，應當尊重相關參與者的自主把握,，并在執(zhí)行時以協(xié)議內(nèi)容為準,。

 

但是，如果“先期賠付和解協(xié)議”對投資者的賠付過于超過投資者的實際損失,，先行賠付責任人再向其他連帶責任人追償時,，其他連帶責任人應當可以就明顯超過的賠償部分提出抗辯。本文認為,，未參與先期賠付的其他連帶責任人的“超額賠償抗辯”得否成立,，應當具備三個要件：（1）先期賠付者確有向投資者超額賠付的情形；（2）其賠付額度顯著超過投資者的實際損失,；（3）先期賠付者對于超額賠付結果的形成,，具有故意或者重大過失。

 

三,、先期賠付制度的構建思路與規(guī)則設計

 

推究先期賠付制度的建構原理,，在于民事責任的最終依法承擔與民事責任的實際承擔過程之間的功效平衡。虛假陳述行為的民事責任是一種連帶責任,，假定法律能夠認真而有效的實施,，在發(fā)生證券侵權行為時，即使沒有先期賠付制度介入其中,，但通過連帶民事責任制度的確定與執(zhí)行,，最終還是能夠恰如其分地分配民事責任并充分賠償受害投資者。但是在實際操作時,，卻對這一連帶責任的追究蘊含一個約定俗成的順序,，即往往是發(fā)行人,、上市公司賠償在先，在其不能賠償時,，才由其他連帶責任人承擔賠償責任,；而且發(fā)行人、上市公司的賠償往往是在行政處罰或司法裁判做出時,，才予以實際承擔責任,。這樣一來，因虛假陳述案件處理情形的實際效果就是,，投資者的權益往往不能得到及時賠償,，因虛假陳述導致的市場擾亂往往不能及時安定。對于此種法律制度實施上的缺陷,，先期賠付制度介入其中的必要性就大大顯現(xiàn)出來,。可以說,，先期賠付制度的應有功能正好可以彌補先行制度的功能缺陷,，是證券民事責任制度的必要而有益的補充。

 

先行賠付方先行墊資設立賠償基金的本意,，就是能夠在相關行政處置或司法訴訟提起之前,，與權益受損害的投資人就賠償、后續(xù)訴訟等事項達成合意,。因此,，先行賠付本質(zhì)上系當事人通過非正式訴訟的自決模式化解糾紛，是糾紛雙方當事人根據(jù)民法上的自愿原則,，通過自行協(xié)商而達成和解協(xié)議的行為,。這種和解協(xié)議實質(zhì)為訴訟外和解協(xié)議。訴訟外和解是訴訟雙方當事人解決民事糾紛的一種方式,。根據(jù)我國《民事訴訟法》第五十條規(guī)定：“雙方當事人可以自行和解”,。另外，《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第四條也明確表示：“人民法院審理虛假陳述證券民事賠償案件,，應當著重調(diào)解,，鼓勵當事人和解?！币虼?，先行賠付在我國現(xiàn)行法律架構下具有可行性，并不妨礙處理虛假陳述事件時公權力的行使,。

 

在實務中還存在一種行政和解的做法,，如證監(jiān)會在執(zhí)法中遇有某些特殊情形，諸如涉嫌違法行為事實難以查清或者調(diào)查成本巨大的,，涉嫌違法行為查處依據(jù)不明確的,，涉嫌違法行為事實清楚,、查處依據(jù)充分但情節(jié)較輕的，涉嫌違法行為人積極配合監(jiān)管機構調(diào)查或者主動賠償投資人損失等情形,，這時證監(jiān)會可以與提議和解的涉案當事人進行談判,，達成行政和解；作為證監(jiān)會同意和解的對價,，可提議和解的當事人將支付高額的賠償金或者處罰金,。行政和解和先行賠付在解決證券糾紛方面，均有著訴訟裁判制度所無法取代的價值,，但二者的性質(zhì),、效力及適用范疇并不相同。

 

關于先期賠付制度的規(guī)范設置與內(nèi)容表述,，可以在修改《證券法》時一并納入其中并予以綜合協(xié)調(diào)。其規(guī)范內(nèi)容及其結構應當包括：（1）先期賠付措施的要件,，如規(guī)定,，“發(fā)行人、上市公司因虛假陳述造成投資者損失的,，保薦人,、承銷的證券公司、發(fā)行人或上市公司的控股股東,、實際控制人可以提供資金,，對受損害的投資者予以先期賠付，然后向發(fā)行人,、上市公司以及其他連帶責任人進行追償,。”（2）先期賠付協(xié)議的效力,，如規(guī)定,，“進行先期賠付的連帶責任人可以與投資者就理賠、訴訟,、和解等達成協(xié)議,，經(jīng)證監(jiān)會審批，該項協(xié)議對發(fā)行人,、上市公司有法律效力,。”（3）先期賠付后所形成債權的優(yōu)先效力,，如規(guī)定,，“發(fā)行人、上市公司重整或破產(chǎn)的,，連帶責任人因先期賠付所形成的破產(chǎn)債權,，可以在有擔保債權,、勞動債權之后獲得優(yōu)先清償?！标P于先期賠付制度的法律安排,，應當在制度的制定與適用上，把握好相關要點,，以確保先期賠付制度設計的預設效果,。

 

其一，先行賠付責任的承擔主體

 

依據(jù)現(xiàn)行《證券法》第六十九條的規(guī)定,，在發(fā)行人,、上市公司發(fā)生虛假陳述行為致使投資者在證券交易中遭受損失時，其責任主體包括：（1）發(fā)行人,、上市公司應當承擔賠償責任,；（2）發(fā)行人、上市公司的董事,、監(jiān)事,、高級管理人員和其他直接責任人員以及保薦人、承銷的證券公司,，應當與發(fā)行人,、上市公司承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外,；（3）發(fā)行人,、上市公司的控股股東、實際控制人有過錯的,，應當與發(fā)行人,、上市公司承擔連帶賠償責任。依此規(guī)定,，應當與發(fā)行人,、上市公司承擔連帶賠償責任的主體都可以是承擔先行賠付責任的承擔主體，具體包括：（1）發(fā)行人,、上市公司的董事,、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責任人員,；（2）保薦人,、承銷的證券公司；（3）發(fā)行人,、上市公司的控股股東,、實際控制人,。但實踐中,，考慮到發(fā)行人,、上市公司的董事,、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責任人員作為個體的財力有限,，由保薦人,、承銷的證券公司、發(fā)行人或上市公司的控股股東,、實際控制人提供資金,，對受損害的投資者予以先期賠付，則是較為可行的選擇,。

 

關于可否向保薦機構施加法定的先期賠付義務,，以強制要求保薦機構在發(fā)生虛假陳述事件時單獨履行先行賠付責任。本文認為,，對此不必做出強制性規(guī)定,。其理由是：（1）先行賠付本身就是一種和解的制度安排，而和解制度的有效執(zhí)行,，最好以相關當事人自愿為妥,。如果將先期賠付視為一項強制性的法定義務，則先期賠付就不是一項真正意義上的和解,。（2）根據(jù)現(xiàn)行法律的規(guī)定，保薦人本身就是連帶責任人,，并且是過錯推定責任,，即“能夠證明自己沒有過錯的除外”。但是,，如果強制保薦機構單獨履行先行賠付義務,，一來實際等于在法律規(guī)定的連帶責任體系中，將保薦機構設為第一次序責任人,，這會徹底解構了現(xiàn)行的證券民事責任體系,，二來過于加重了保薦機構的負擔；三來可能使其他可能的連帶責任人甚至發(fā)行人,、上市公司產(chǎn)生責任松懈,，因為在他們與投資者之間，設置了保薦機構之盾,。（3）由于法律已經(jīng)建構了嚴格的連帶責任體系,，在發(fā)生需要追究連帶賠償責任的場合，投資者自然會選擇最有賠償能力又最便于追償責任的責任對象,。通常而言,，保薦機構往往是投資者追究賠償?shù)牡谝贿x擇。所以,，讓投資者自由選擇就能達到的結果,，法律不必強制規(guī)定,。（4）實行證券發(fā)行注冊制，在于通過市場選擇配置資源,。在證券發(fā)行注冊申報時,，保薦機構是否表明承擔先行賠付義務，肯定會影響證券發(fā)行人的價格策略,，也肯定會影響投資者的投資判斷,。如果保薦機構承擔先行賠付義務的證券更易于發(fā)行，更得到投資者認可,，那么保薦機構自然因市場競爭而選擇承擔“先行賠付”義務,。所以，對于保薦機構是否承擔先行賠付義務,，完全不必強制規(guī)定,。

 

其二，先行賠付基金的管理主體

 

在當前的情況下,，由中國證券投資者者保護基金公司作為受托管理專項補償基金的管理人,，是較好的選擇。一方面,，保護基金公司擁有多年風險處置的經(jīng)驗,，并且擁有專業(yè)優(yōu)勢，能夠依據(jù)公益性,、中立性的原則,，獨立開展專項補償基金日常管理及運作，并聘請由法律,、會計專家等組成的顧問團,，對補償方案及補償工作中涉及的重要問題，進行充分研究論證,。另一方面,，保護基金公司作為國務院批準設立的以保護投資者為宗旨的非營利性機構，接受證券公司委托擔任補償基金管理人,，盡管這不是行使行政管理職能,，而是民事主體之間的委托與受托的法律關系，但保護基金作為管理人,，保護基金對外提供的是一種管理專項補償基金的服務,，也是其職責所在。[7]

 

其三,，先期賠付協(xié)議的效力

 

如何在法律上安排先期賠付協(xié)議作為訴訟外和解協(xié)議的效力,，包括效力的性質(zhì)與確認依據(jù)，是先期賠付制度的一個重要內(nèi)容。通常各國將訴訟外和解協(xié)議的效力通過一定的訴訟機制使訴訟外和解轉化為裁判上的和解,，賦予和解協(xié)議效力強大的公法效力,。在我國現(xiàn)行狀況下，一方面,，當然可以經(jīng)當事人申請,，在法院的主持下，經(jīng)過法院的實體,、程序審查,，雙方當事人達成和解協(xié)議并簽字確認，和解協(xié)議最終以訴訟的形式獲得與判決同樣的既判力,、確定力和執(zhí)行力,。此時，無論是要求賠償?shù)耐顿Y人,，還是作為賠償主體的發(fā)行人,、證券公司、保薦機構,，如果對此協(xié)議反悔,，對方都可以要求法院予以強制執(zhí)行。但這樣的確認方式無疑又陷入訴訟耗時費力的邏輯,，有違先期賠付制度的設計初衷,。而經(jīng)由證監(jiān)會審批，賦予先期賠付協(xié)議以行政和解的效力,，無疑更具有現(xiàn)實可行性,。經(jīng)證監(jiān)會批準，進行先期賠付的連帶責任人可以與投資者就理賠,、訴訟、和解等達成協(xié)議,，該項協(xié)議不僅對發(fā)行人,、上市公司有法律效力，而且具有確定力和執(zhí)行力,。

 

其四,，先期賠付者的代理權問題

 

先期賠償并不是由先期賠付承擔者簡單墊資賠償即可，其間必然涉及損失的計算,、因果關系的認定以及賠償認可等事項的處理,，并且這些事項處理結果的效力應當及于所有的連帶責任人。如果先期賠付的承擔者與投資者達成協(xié)議的效力只是限于雙方之間,，那么在投資者獲得先期賠付后,，仍然可以向發(fā)行人、上市公司或者其他連帶責任人再行索賠，先期賠付的功能價值就不能充分實現(xiàn),，證券法引入先期賠付制度的意義就不大,。如果賦予先期賠付責任人與投資者之間的效力及于發(fā)行人、上市公司及其他連帶責任人,，先期賠付才能做到一次性解決外部性問題,。也就是說，經(jīng)先期賠付協(xié)議的簽訂與執(zhí)行,，將民事賠償責任的確認與履行問題,，由連帶責任人與投資者之間的外部事項，轉化為連帶責任人之間的內(nèi)部事項,。而先期賠付責任承擔者作為協(xié)議的一方當事人,，是在其承擔先期賠付責任之后再向其他連帶責任人追償，因此其先期賠付責任承擔的程度與方式,，也就是所有連帶責任人整體上承擔賠償責任的程度與方式,。所以，證券法賦予先期賠付責任的承擔者擁有法定代理權,，即在其與投資者訂立先期賠付協(xié)議時,，是代理包括自己在內(nèi)的全體連帶責任人做出意思表示，這是先期賠付協(xié)議的效力及于其他連帶責任人的法律措施與機制,。

 

先期賠付責任的承擔者擁有全體連帶責任人的法定代理權,，可以代理發(fā)行人、上市公司與投資者就損失賠償達成協(xié)議,，包括賠償比例與數(shù)額,、訴訟管轄與形式、和解協(xié)議等,。賦予先期賠付人以當然的代理權,，可以在虛假陳述事項上代理發(fā)行人、上市公司行使相關權利,，可以更為有效地利用先期賠付措施,。雖然代理權的授予屬于發(fā)行人、上市公司的私權力,，但是,，證券市場的穩(wěn)定和公眾投資者權益的維護具有公益性，在特殊情況下,，賦予一定當事人的法定代理權,，也是可行的法律安排。

 

當然,，由于這一代理權涉及發(fā)行人,、上市公司的重大利益，對于先期賠付責任人得否擁有法定代理權，可以在程序上設定相關措施予以規(guī)范,，如須經(jīng)證監(jiān)會審批,。例如，當先期賠付的依據(jù)較為充分,，先期賠付的資金較為充足,，先期賠付的方案較為可行時，證監(jiān)會就可以批準先期賠付責任人得代理行使發(fā)行人,、上市公司在虛假陳述賠償事項上的民事權利,。實踐中也存在這樣一種可能，就是先期賠付責任人賠付的標準過高而損害發(fā)行人,、上市公司的利益,。如果出現(xiàn)此類情形，則可以運用代理人勤勉注意義務制度來處理,。

 

其五,，先期賠付所形成債權的優(yōu)先受償問題

 

先期賠付責任的承擔者向投資者進行賠償之后，可以再向發(fā)行人,、上市公司或其他連帶責任人予以追償,。但在其追償目的實現(xiàn)之前，如果發(fā)行人,、上市公司或其他連帶責任人破產(chǎn),，因先期賠付而形成的債權就轉化為破產(chǎn)債權。如果該項債權與普通破產(chǎn)債權一個順序清償,，將會對先期賠付責任人產(chǎn)生嚴重不公的結果,。這種預期結果構成先期賠付責任承擔的巨大風險，如果不采取法律上的相應措施以化解這一風險,，在證券市場發(fā)生虛假陳述事件時,，可能的連帶責任人就不會積極采取先期賠付措施，而是把主要精力放在法院訴訟中的免責或減責抗辯上,。

 

為降低先期賠付的法律風險,，鼓勵可能的連帶責任人采取先期賠付措施，有必要確認先期賠付形成的債權在破產(chǎn)清償中的優(yōu)先次序,。綜合考慮各種因素，可以將先期賠付形成的破產(chǎn)債權的清償次序,，放在有擔保債權和勞動債權的次序之后,，而在其他普通破產(chǎn)債權之前。

 

即賦予先期賠付所形成的對發(fā)行人,、上市公司的債權以優(yōu)先權,，可以在發(fā)行人、上市公司重整或破產(chǎn)時，享有次于有擔保債權,、勞動債權但優(yōu)于其他普通破產(chǎn)債權的清償權利,。

 

注釋：

 

[1] 見《證券法》第69條。

[2] 參見萬福生科：《關于重大事項披露及股票復牌的公告》載http://

download.hexun.com/Txtdata/stock_detail_txt_62172643.shtml.

[3]參見沈安貝：《平安證券遭史上最嚴處罰,，3 億補償投資者獲肯定》,，載http://www.yicai.com/news/2013/05/2694102.html.2014-3-28．

[4] 例如，2014 年10 月17 日,，中國證監(jiān)會頒布了《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》,，其中在“（八）重大違法暫停上市公司終止上市的例外情形”中明確規(guī)定，“對于上述因信息披露違法被暫停上市的公司,，在證券交易所作出終止公司股票上市交易決定前,，全面糾正違法行為、及時撤換有關責任人員,、對民事賠償責任承擔作出妥善安排的,，公司可以向證券交易所申請恢復上市。證券交易所應當在規(guī)定期限內(nèi)作出同意其股票恢復上市的決定,?！痹偃纾渡辖凰耸泄局匦律鲜袑嵤┺k法（2015年修訂）》中規(guī)定,，因重大違法退市公司提出重新上市申請時,，要符合的條件之一就是“已對相關民事賠償承擔做出妥善安排并符合下列要求”，包括：“1,、相關賠償事項已由人民法院作出判決的,，該判決已執(zhí)行完畢；2,、相關賠償事項未由人民法院作出判決,，但已達成和解的，該和解協(xié)議已執(zhí)行完畢,；3,、相關賠償事項未由人民法院作出判決，且也未達成和解的,，公司及相關責任主體已按預計最高索賠金額計提賠償基金,，并將足額資金劃入專項賬戶，且公司的控股股東和實際控制人已承諾：若賠償基金不足賠付,，其將予以補足,。”

[5] 劉俊海：“盡快修改囊括虛假陳述等的綜合性司法解釋”,，載《證券日報》,，2013年5月15日,。

[6] 參見湯欣、謝日曦：《專項補償基金能否擎起賠償模式大旗,？》,，《證券時報》2014 年11 月15 日。

[7] 楊光：《萬福生科案先行賠付探索投資者保護新模式》 ,，載《中國證券報》2013 年7 月3 日,。