對賭協(xié)議，英文名稱為ValuationAdjustmentMechanism（簡稱VAM）,，翻譯為“估值調(diào)整機制”,。因協(xié)議主要涉及對未來不確定發(fā)生或出現(xiàn)的事件進行事前安排和調(diào)整，故這一系列的不確定性使得協(xié)議“賭性十足”,，“對賭”這樣一個刺激的叫法應運而生,。伴隨國外股權投資基金在我國的運作和本土股權投資市場的興起，對賭協(xié)議越來越多的被運用到了股權投資領域,，然而到目前為止,，我國法律尚無明確關于對賭協(xié)議的規(guī)定，立法層面定性的模糊,，司法實踐認識也是千差萬別,，導致現(xiàn)實中由對賭協(xié)議引發(fā)的糾紛層出不窮，對投資者信心蒙上一層陰影,，對股權投資也造成負面影響,，長此以往，不利于投融資市場的可持續(xù)健康發(fā)展,。

對賭協(xié)議的法律風險

國內(nèi)知名企業(yè)與國際巨頭的對賭實戰(zhàn),，為資本領域各方提供了鮮活的風險讀本,。除了商業(yè)投資風險外，法律風險是其中最為重要的關注要素,。

1,、合法性風險

合法性風險是指對賭條款的設計違反了相關的法律規(guī)定，會產(chǎn)生行政法律責任,，或者無法在法律層面以及行政審批,、登記、備案時得到支持,，從而無法落地實施。如關于股權補償或限制的約定如果違反了股份鎖定的規(guī)定,，就只能在鎖定期滿后才能實施,。

2、民事效力風險

效力風險是指對賭條款,，違反了法律,、行政法規(guī)中效力性的強制性規(guī)定，從而導致全部或部分無效,。如對于額外表決權,、一票否決權、優(yōu)先分配和清算的設計可能就會因為違反公司法的規(guī)定而無效,。

另外,，涉及到外商投資、國有資產(chǎn)處置的對賭,，就必須滿足相關的前置事項和法定程序,，才能符合生效條件或不觸發(fā)無效條款。

3,、上市發(fā)行風險

即便對賭條款不違法,、有效，但也可能會導致對上市審核要素的影響,，從而構成上市障礙,。目前，中國證監(jiān)會對于上市時間對賭,、股權對賭協(xié)議,、業(yè)績對賭協(xié)議、董事會一票否決權安排,、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類對賭條款已明確為IPO審核禁區(qū),。

4、控制權風險

事關公司治理架構,、投票權,、特殊否決權,、提名權、內(nèi)控機制等內(nèi)容的對賭條款,，均會導致公司控制權的變化,，一方面會影響業(yè)績連續(xù)性，另一方面也可能會實質性導致對公司的控制變化,。

5,、公司存續(xù)風險

對賭中的退出安排，往往以減資,、股份贖回等方式實現(xiàn),，在該等路徑不能以足夠的貨幣資金支持時，可能就會引發(fā)訴訟導致公司僵局,、股東僵局甚至是公司正常的存續(xù)也會受到重大影響,。

6、其他法律風險

在對賭協(xié)議實施中,，可能還會涉及到受補償方的稅收問題,，以及支付補償方的代扣代繳稅務問題，如果搭建海外架構的話,，還涉及到外商投資,、外匯管制、支付境外收益的稅收代扣代繳義務等,。

對賭協(xié)議法律風險防范

在對賭協(xié)議中,，一般以股權為籌碼，而股權價值主要依賴于未來業(yè)績,，因此“對賭”主要是賭企業(yè)未來業(yè)績的好壞,。如果企業(yè)業(yè)績達到協(xié)議標準，則企業(yè)管理層可以獲得追加投資或者期權認購權,；如果沒有達到標準,，則企業(yè)管理層可能要喪失控制權。因此,，對賭協(xié)議是企業(yè)經(jīng)營和管理中的雙刃劍,，企業(yè)在對賭決策中要理性考慮其風險。

1,、企業(yè)業(yè)績目標設定要合理

企業(yè)在與國際機構投資者簽訂對賭協(xié)議時,，要把對賭協(xié)議的業(yè)績目標設定在企業(yè)能力范圍之內(nèi)。確立“對賭”的業(yè)績目標時,，主要依據(jù)企業(yè)以往的歷史業(yè)績,，制定短期可以實現(xiàn)的業(yè)績目標。此外企業(yè)業(yè)績目標應主要以內(nèi)部經(jīng)營的常規(guī)方式實現(xiàn),，采用并購整合的方式雖然可以迅速達到目標,，但是其中變故較多,，不是所有的并購計劃都能如愿實現(xiàn)。還需要注意的是業(yè)績目標的確定方式不是唯一的,，例如,，融資企業(yè)與投資方談判時，可以采用浮動股權比例條款的思路來協(xié)商確定投資方的投資額及投資比例,。在初始投資階段,，由創(chuàng)業(yè)企業(yè)家確定未來一定時期企業(yè)的收益預測，并根據(jù)該預期收益的現(xiàn)值計算出各位投資人及企業(yè)原有股東的股權份額,。后續(xù)投資則根據(jù)前期投資的實際收益確定股權分配比例，即如果實際收益高于預期收益,，就要調(diào)低風險投資家的股權比例；反之則要調(diào)高風險投資家的股權比例,。

2、確保獨立的控制權

控制權是對賭協(xié)議條款設計中核心問題之一,。國際機構投資者在對賭協(xié)議“賭注”的設計上，往往經(jīng)過周密的財務和市場預測,，一旦被投資人未能達到約定的業(yè)績目標，其所獲得的割讓股份一方面是彌補了其投資損失,，另一方面也是為取得被投資企業(yè)的控制權提供便利。因此在對賭協(xié)議中,，被投資企業(yè)應努力對控制權設定保障條款，以保證自身對企業(yè)最低限度的控股地位,。比如約定無論換股比例如何調(diào)整，國際機構投資者的股權比例都不能超過作為第一大股東的企業(yè)管理層,。

3、采用柔性指標作為對賭協(xié)議的評價標準

目前已有的對賭協(xié)議都選擇將財務績效作為對賭協(xié)議的評價標準,，一般是選擇盈利水平來評價企業(yè)業(yè)績,。約定的財務業(yè)績的高低對企業(yè)管理層的壓力不同,，如果業(yè)績壓力大,，被投資企業(yè)管理層壓力就會很大,，會刺激管理層做出非理性的投資決策，從而導致投資失敗,。為避免這種情況的發(fā)生，可以在對賭協(xié)議中,，選擇一些盈利水平之外的柔性指標作為對賭協(xié)議的評價標準，避免對企業(yè)經(jīng)營層造成過大的經(jīng)營壓力,。

可以選擇的柔性指標包括對投資方的其他權利的增加或損失的補償,，例如賦予投資方二輪注資的優(yōu)先權,，在贖回補償方面,，如果企業(yè)無法回購優(yōu)先股,，可以提高累積股息,。柔性指標也可以是對管理層權利的限制,，例如可以約定投資方有權根據(jù)管理層是否在職來決定是否追加投資,，另外管理層如果離職可能失去未到期的員工股或支付賠償金,。例如,，在蒙牛乳業(yè)的對賭案例中，蒙牛董事長牛根生就被要求做出五年內(nèi)不加盟競爭對手的承諾,。在對賭協(xié)議中選擇一些非剛性的考核指標談判時，投資方還可能會提出獲得董事會多數(shù)席位,，限定上市時間否則出售股權或回購股權等要求,，這對企業(yè)的控制權或生產(chǎn)經(jīng)營會發(fā)生重大影響，融資企業(yè)在條款設計時應堅持原則,，把握底線。

4,、設定對賭協(xié)議的終止條款及排他性條款

要結合“對賭”的直接原因以及財務回報適當?shù)脑瓌t,，設立終止對賭協(xié)議的適當條款，確保合理,、及時地解套。對賭協(xié)議要有明確的有效期,，可以要求約定到企業(yè)公開發(fā)售、企業(yè)被兼并或銷售時,，對賭協(xié)議就告終結，否則將會影響融資企業(yè)在公共市場或條件有利時兼并,、銷售籌資的能力,。無錫尚德曾經(jīng)約定“一旦企業(yè)上市，‘對賭協(xié)議’隨之終止”的條款,。中國永樂就欠缺此類防備，其對賭方要求簽署對賭協(xié)議的直接原因是確保其認股權的順利執(zhí)行,，那么，對賭協(xié)議就應以確保認股權執(zhí)行為終點,。實際情況是，早在中國永樂上市前投資方已經(jīng)行使了認股權并獲利豐厚,，但是中國永樂上市后仍受對賭協(xié)議的約束,。被投資企業(yè)需要設置風險投資機構退出時的排他性條款,。IPO和協(xié)議轉讓是國際機構投資者最常用的退出手段,，如果國際機構投資者認為被投資企業(yè)IPO無望,，則很有可能將被投資企業(yè)出售給上游企業(yè)或者企業(yè)的競爭對手。在永樂對賭案中,，摩根士丹利雖然可以在永樂IPO后套現(xiàn)獲利，但出于對永樂發(fā)展前景的不樂觀,，摩根士丹利仍然利用了市場手段促使了國美對永樂的并購，并在并購溢價和對賭協(xié)議中獲得雙豐收,。由此可見，如果被投資企業(yè)在對賭協(xié)議中對國際機構投資者套現(xiàn)策略不做相應限定性安排,，一旦國際投資者將其所持的股權轉讓給被投資企業(yè)的競爭對手,，則意味著被投資企業(yè)的控股股東或實際控制人不僅僅是輸?shù)袅速Y金，也很有能喪失了企業(yè)的控制權,。因此在對賭協(xié)議的設計上,，被投資企業(yè)需要設置排他性條款，對不得向競爭對手轉讓做出明確規(guī)定,，并把違反排他性作為嚴重違約的情形之一。在被投資企業(yè)話語權不夠強大時,，至少要保證在國際機構投資者拋售股份時，被投資企業(yè)具有優(yōu)先購買權,，以防止控制權旁落至不利于企業(yè)發(fā)展的接盤人甚至其競爭對手手中。

對賭協(xié)議一旦簽署,，便具有了法定的效力，雙方必須嚴格遵守,。對于投資方來說，是鎖定投資風險,、獲得超額收益的一種有效方式，對于融資方來說,，尤其對于公司的管理層來說，這是一種有效的激勵方式,。因此，對賭協(xié)議實際上也是一種激勵方式,，并在公司的股權激勵中得到不同形式的運用。