自我國在上世紀80年代建立證券法律制度以來,，我國證券發(fā)行體制大致經(jīng)歷了從早期的行政審批制轉(zhuǎn)變?yōu)槟壳暗暮藴手疲乙褟暮藴手瓶蚣芟碌耐ǖ乐妻D(zhuǎn)變成了保薦人制度,。近年來,，無論是業(yè)界還是學術界，都有人主張引入證券儲架發(fā)行制度,，當然,，反對的聲音同樣高漲,。筆者認為，我國應當積極引入證券儲架發(fā)行制度,，以彌補我國現(xiàn)行證券發(fā)行制度的不足,，促進我國證券市場的健康發(fā)展。

一,、證券儲架發(fā)行制度有著突出的優(yōu)越性

證券儲架發(fā)行制度,，是指在證券發(fā)行中允許公司對近期將發(fā)行的證券進行預先登記，經(jīng)監(jiān)管部門審核后,，公司在經(jīng)審核資金額度范圍內(nèi)進行分次募集,。這種預先把證券登記后擱置起來，放在證券監(jiān)管部門的貨架上備而不用的發(fā)行方式,，又被形象地稱為“櫥柜式發(fā)行”或者“貨架發(fā)行”,。這種制度最早源于美國，后來被英國,、加拿大,、法國、西班牙,、比利時等發(fā)達國家以及馬來西亞等發(fā)展中國家所采納,。在美國，具備一定資格的發(fā)行人提交的《儲架注冊說明書》經(jīng)美國證監(jiān)會（SEC）審核并宣布生效后,，發(fā)行人即被允許通過建立“儲架”,，在3年內(nèi)連續(xù)多次地發(fā)行證券。其間發(fā)行人還可以隨時注冊新的3年期“儲架”,。

證券儲架發(fā)行制度具有其他發(fā)行制度無可比擬的優(yōu)越性：

1,、極具靈活性，同時也有利于上市公司及時選擇發(fā)行的市場窗口

在當今瞬息萬變的資本市場上,，上市公司都希望能夠選擇對自己最有利的市場條件發(fā)售證券,。證券儲架發(fā)行制度恰恰能夠?qū)崿F(xiàn)這一點。最主要的表征就是在設計新的證券發(fā)行,、選擇市場時機和承銷技巧等方面簡化了程序,，提高了證券發(fā)行的靈活性。同時,，在波動較大的市場中,，儲架發(fā)行有助于發(fā)行人利用最好的市場條件，抓住稍縱即逝的“市場窗口”,，或者選擇較低的股息率發(fā)行優(yōu)先股使現(xiàn)有股東受益,，或者在利率較低的時候發(fā)行債券。當然，也有助于發(fā)行人根據(jù)市場需求設計證券的發(fā)行條件和條款,。在儲架發(fā)行制度下,，公司可以根據(jù)市場情況與資金需求隨時進行分次募集，一方面保證了公司所需資金的及時補充,，另一方面又有助于依據(jù)二級市場的變化進行調(diào)整,。

2、規(guī)范資金流向

根據(jù)儲架發(fā)行制度,，上市公司分次募集的資金總額限定在監(jiān)管部門一次性核準的范圍內(nèi),。上市公司必須每次依法、嚴格遵照之前的資金適用計劃,，否則之后的發(fā)行額度就會被取消,。這種一次核準，多次募集的方式有利于加強對增發(fā)資金使用情況的監(jiān)管,，克服在傳統(tǒng)的股票增發(fā)采用一次性募集的方式下公司利用增發(fā)新股的機會惡意圈錢的現(xiàn)象,。因為儲架發(fā)行制度能依據(jù)投資項目決定能否繼續(xù)募集資金,，只有前次所募集資金得到合理利用,，方可順利實現(xiàn)再籌資，有效地考察了公司資本使用情況后再決定是否允許再籌資,。因此,，儲架發(fā)行制度可以降低公司利用發(fā)行新股進行惡意圈錢的可能性，利用這種考察機制督促公司妥善經(jīng)營,，充分利用好所募集資金,，規(guī)范資金流向，促使資金得到最合理有效的運用,。

3,、提高融資效率

證券行業(yè)發(fā)展的最直接的目的就是促進資金的有效流動與高效運轉(zhuǎn)。按照儲架發(fā)行制度的要求,，公司提交其準備發(fā)行證券的情況給主管部門,，獲得審查與批準，暫且把證券擱置起來,，等到市場情況適合發(fā)行該證券時,，再拿出來發(fā)行。此時,，公司只需簡單地補充一些必要信息,，如此次發(fā)行價格、期限,、用途等,，就能很快讓證券進入市場。最明顯的一點就是降低了發(fā)行成本。多次發(fā)行證券,，只需提交一次注冊申請,，節(jié)約了相關的會計、法律和印刷費用等,。并且,，公司只有在第一次注冊時進行市場推廣，由此節(jié)省了證券市場推廣費用,。

4,、保護中小投資者

各國證券立法均以保護投資者為宗旨，保障投資者為證券交易法的第一要義,。要健全證券市場,，發(fā)展國民經(jīng)濟，必須先保障投資,。中小投資者在證券市場中兼具證券交易者與上市公司股東兩種身份,，作為證券市場上的交易者，中小投資者與證券公司之間存在較大的信息不對稱,，證券公司的經(jīng)營管理不善甚至違法經(jīng)營必然會給投資者帶來損失,。作為上市公司的股東，與公司的管理層和大股東相比,，中小投資者在投資心理,、市場判斷、風險評估,、投資技能,、信息獲取能力、資金實力等方面均處于弱勢地位,，中小投資者在金融市場不穩(wěn)定時最容易遭受損失,。儲架發(fā)行制度這種分次募集的再融資制度，讓中小投資者可以通過考察公司前次募集資金的使用情況,，來決定投資意向,，降低了投資的盲目性，有利于對中小投資者的保護,。

二,、我國具備引入證券儲架發(fā)行制度的基本條件

隨著我國《證券法》的修改和保薦人制度的實行，應當說,，我國已經(jīng)基本具備了引入儲架發(fā)行制度的條件,。

其一，具備了政策條件,。2012年《政府工作報告》首次強調(diào)“健全完善新股發(fā)行制度和退市制度”,。2012年新股發(fā)行改革工作會議主要討論了存量發(fā)行制度、券商自主配售權(quán)制度、儲架發(fā)行制度,、美國式招標詢價制度,、中小投資者參與詢價制度、承銷商投研報告強制披露制度,、擴大網(wǎng)下配售比例以及延長網(wǎng)下配售禁售期等系統(tǒng)性的制度,，力求從制度上根除新股的“三高”頑疾。證券發(fā)行審核環(huán)節(jié)的注冊制倍受矚目,，確定了改革的方向,，為先從“市場化程度較高的核準制”過渡到“有條件的注冊制”創(chuàng)造了條件。

其二,，具備了法律條件,。目前我國證券發(fā)行審核方面的法律、法規(guī)及相關規(guī)定主要有《公司法》,、《證券法》,、《關于股票發(fā)行與認購辦法的意見》、《關于股票發(fā)行與認購方式的暫行規(guī)定》,、《股票發(fā)行與交易管理暫行辦法》,、《中國證監(jiān)會股票發(fā)行審核工作程序》、《公開發(fā)行股票公司信息披露的內(nèi)容和格式準則》,、《上市公司信息披露與管理辦法》,、《證券發(fā)行承銷與管理辦法》等。這些法律,、法規(guī)體系是證券儲架發(fā)行的基礎性條件：

第一，2006年1月1日起施行的《公司法》,，取消了對公司發(fā)行新股的時間限制,，消除了引進儲架發(fā)行制度的法律障礙。

第二,，我國證券發(fā)行信息披露更完善,，制定各類配套規(guī)定，完善了證券監(jiān)管與上市公司證券發(fā)行的制度,。我國《證券法》信息預披露制度的規(guī)定,，讓我國《證券法》關于信息披露的規(guī)定更為完善。

第三,，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》為儲架發(fā)行制度的引進創(chuàng)造了操作條件,。2006年5月6日，中國證監(jiān)會頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定,，實行6個月內(nèi)自主選擇發(fā)行時機,，該機制為證券的延遲發(fā)行提供了依據(jù)。

尤其重要的是，保薦人制度的實行使得儲架發(fā)行制度與我國現(xiàn)行的審核制具有某種銜接性,。儲架發(fā)行制度本質(zhì)上屬于注冊制,，其實質(zhì)是一次注冊長期有效。我國《證券法》第10條規(guī)定：“公開發(fā)行證券,，必須符合法律,、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務院授權(quán)的部門核準,；未經(jīng)依法核準,，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券?！钡?3條規(guī)定：“上市公司非公開發(fā)行新股,，應當符合經(jīng)國務院批準的國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的條件，并報國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準,?！笨梢哉f，我國證券發(fā)行是建立在信息公開之上的實質(zhì)性審核,。過分倚重主管部門實質(zhì)性審查的模式,，適用于法律制度不完備的證券市場初始階段，只能是一種過渡性的選擇,。從長遠發(fā)展和國外的經(jīng)驗來看,，注冊制是更為成熟的制度選擇。成功的注冊制的實現(xiàn)取決于市場的成熟度,、健全的證券法律制度,、足夠成熟的投資者群體、科學有力的證券監(jiān)管手段等,。我國目前的保薦制正是我國證券市場發(fā)展程度的反映,。保薦人制度的實行使得儲架發(fā)行與我國審核制并無實際沖突。

其三,，具備了市場基礎條件,。完善、持續(xù)的信息披露和中介機構(gòu)的盡職調(diào)查,，是引入儲架注冊制度的基礎性市場制度,。就我國現(xiàn)階段的情況而言，盡管尚有一些有待改進的地方,，但是,，信息披露制度是比較嚴格的，包括公告招股說明書,、中期報告,、年度報告,、臨時報告等等。招股說明書內(nèi)容完備,，披露信息充分,。中期報告包括半年度報告和季度報告，年度報告則反映公司基本經(jīng)營情況及與證券交易有關的重大信息,。上市公司在發(fā)生重大事件后,，必須立即將該信息向社會公眾披露，說明事件的實質(zhì),，并報告證券監(jiān)管機構(gòu)和證券交易所,，此即臨時報告，包括重大事件報告,、收購報告,、合并報告等。

依據(jù)我國現(xiàn)行法律,、法規(guī)的規(guī)定,，作為證券發(fā)行中介機構(gòu)的主承銷商也有著盡職調(diào)查的義務，包括：提交發(fā)行申請文件前的盡職調(diào)查,、發(fā)審會前重大事項的調(diào)查,、發(fā)審會后重大事項的調(diào)查、招股說明書刊登前一工作日的核查驗證事項,、上市前重大事項的調(diào)查,、持續(xù)督導等等。

其四,，具備相當數(shù)量的機構(gòu)投資者,。近年來我國機構(gòu)投資者快速發(fā)展，逐漸取代個人投資者而成為市場的主導力量,，在證券市場上發(fā)揮的積極作用日漸凸顯,。截至2009年底，我國機構(gòu)投資者開戶數(shù)為59.44萬戶,，機構(gòu)投資者持股比例達到流通市值的70%。機構(gòu)投資者持股改變了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),，對證券市場的發(fā)展產(chǎn)生了重大影響,。

其五，具備了一定的實踐經(jīng)驗,。目前我國證券市場中存在非正式儲架發(fā)行的做法,，2007年8月證監(jiān)會發(fā)布的《公司債券發(fā)行試點辦法》第21條規(guī)定：“發(fā)行公司債券，可以申請一次核準,，分期發(fā)行,。自中國證監(jiān)會核準發(fā)行之日起,，公司應在6個月內(nèi)首期發(fā)行，剩余數(shù)量應當在24個月內(nèi)發(fā)行完畢,。超過核準文件限定的時效未發(fā)行的,，須重新經(jīng)中國證監(jiān)會核準后方可發(fā)行。首期發(fā)行量應當不少于總發(fā)行數(shù)量的50%,，剩余各期發(fā)行的數(shù)量由公司自行確定,，每期發(fā)行完畢后5個工作日內(nèi)報中國證監(jiān)會備案?！遍L江電力公司債券發(fā)行實現(xiàn)了我國公司債券首次“儲架發(fā)行”,，公司通過核準的發(fā)行額度是80億元公司債券，首期發(fā)行債券40億元,，所余額度自核準之日起兩年內(nèi)由公司自行選擇時機發(fā)行,，實現(xiàn)了一次核準，長期多次發(fā)行,。

2008年我國證券A股市場遭遇重創(chuàng),，證監(jiān)會著力減緩新股的發(fā)行速度，以減少市場所受沖擊,。具體做法是通過延遲下發(fā)審核批文來減緩新股發(fā)行,。例如，2009年11月獲得批文的招商證券,，其早于2008年就已經(jīng)通過證監(jiān)會的核準,。招商證券的此次公開發(fā)行說明書已經(jīng)過了“自簽署之日起6個月”的有效期。此種由監(jiān)管部門積極減緩證券發(fā)行的做法,，是監(jiān)管機構(gòu)主動給予的過了有效期仍然可以發(fā)行的豁免,，完全可以理解為是中國實際存在的“非正式的儲架發(fā)行制度”。

三,、我國引入證券儲架發(fā)行制度的具體建議

基于儲架注冊制度的優(yōu)越性和我國已有建立類似制度的環(huán)境,，可以借鑒美國儲架發(fā)行制度，建立起我國審核制下的“一次核準,，分次募集”的證券發(fā)行制度,。其中，最為關鍵的是要妥善解決以下4個方面的問題：

1,、適用范圍問題

筆者認為,，在我國建立儲架發(fā)行制度時，其適用范圍應限定在上市公司增發(fā)新股的情形,，并且其已履行3年以上定期信息披露,，無虛假信息披露和債務違約的現(xiàn)象。正如有的學者指出的那樣,，在這種情形下,，必須科學確定在向原股東配售股份,、向確定投資者定向增發(fā)證券以及公開增發(fā)中使用儲架發(fā)行各自的適用標準。尤其是考慮上市公司通過儲架發(fā)行引入優(yōu)先股,、協(xié)議可轉(zhuǎn)換股票,，認股權(quán)權(quán)證以及股份期權(quán)等等。

2,、簡化注冊文件的信息披露問題

儲架發(fā)行制度的有效實施是平衡公平與效率的體現(xiàn),，在保護投資者的前提下對信息披露進行簡化。我們可以參照美國證券儲架發(fā)行的相關規(guī)定,，允許進行信息援引和有限信息省略,，比如一級市場適格的公司可以在招股說明書中省略價格等。同時,，應當預先構(gòu)建長效督導機制,，在信息披露、前次發(fā)行效果與允許再發(fā)行之間建立聯(lián)系,。

3,、審核文件的有效期問題

根據(jù)美國SEC的規(guī)定，公司每3年至少對“儲備于架子上”的證券進行再登記,。所有公司應當確保他們所公布信息的相關性與及時性,，否則將影響他們的下一次證券發(fā)行。美國證券交易委員會于2005年規(guī)定,，公司利用儲架發(fā)行制度進行再融資時,，超過3年后需重新提交注冊報表。所有的上市公司都應當回顧他們提交的信息是否仍然有效,，以確保不影響他們接下來的證券發(fā)行,。基于我國證券市場及相關制度的發(fā)展情況,，建立儲架發(fā)行制度,，可以采用美國早期關于儲架注冊2年有效期的規(guī)定，待條件成熟時再考慮放寬至3年期的儲架發(fā)行制度,。

4,、儲架發(fā)行與傳統(tǒng)發(fā)行之間的轉(zhuǎn)換問題

筆者認為，儲架發(fā)行與傳統(tǒng)發(fā)行之間沒有必要實行雙向轉(zhuǎn)換,，只需單向轉(zhuǎn)換即由傳統(tǒng)發(fā)行向儲架發(fā)行的轉(zhuǎn)換,。換言之，已發(fā)售的證券可以轉(zhuǎn)注冊為儲架發(fā)售,，而按儲架制度發(fā)售的證券就沒有必要轉(zhuǎn)回傳統(tǒng)類型進行發(fā)售。