隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展,，改革開放的不斷深入,，國際投資機構(gòu)越來越多地投資于中國的優(yōu)秀企業(yè)，尤其是優(yōu)秀的民營企業(yè),。也有越來越多的國內(nèi)企業(yè)以接受對賭協(xié)議來獲得國際資本的注入,，然而其最終的結(jié)果也是截然不同，有成功的也有失敗的,。對賭協(xié)議在投資中的應(yīng)用也越來越受到人們的關(guān)注,。

 

一、對賭協(xié)議概述

 

1、對賭協(xié)議的基本概念

 

(1)對賭協(xié)議的概念

 

對賭協(xié)議是一個來自國外的投融資范疇的概念,，英文名為“valuation adjustment mechanism（vam）”,，翻譯成中文為“估值調(diào)整機制”。是投資方與融資方在達成協(xié)議時,，雙方對于未來不確定情況的一種約定,。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利,，用以補償企業(yè)價值被低估的損失,；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利,，用以補償高估企業(yè)價值的損失,。

 

(2)對賭協(xié)議的性質(zhì)

 

對賭協(xié)議實際上就是期權(quán)的一種形式。期權(quán)是指在未來一定時期可以買賣的權(quán)力,，期權(quán)交易事實上也是這種權(quán)利的交易,，這種權(quán)利交易的價格都是事先約定的。因此,，從對賭協(xié)議的特點來說,，屬于一種期權(quán)，是一種高風險,、高收益的期權(quán),。

 

對賭協(xié)議一旦簽署，便具有了法定的效力,，雙方必須嚴格遵守,。對于投資方來說，是鎖定投資風險,、獲得超額收益的一種有效方式,，對于融資方來說，尤其對于公司的管理層來說,，這是一種有效的激勵方式,。因此，對賭協(xié)議實際上也是一種激勵方式,，并在公司的股權(quán)激勵中得到不同形式的運用,。

 

2、對賭協(xié)議的基本要素

 

(1)對賭協(xié)議的主體

 

對賭協(xié)議的主體一般由投資方,、融資方組成,。但投資方為了激勵管理層,，促使企業(yè)快速發(fā)展而獲得更大的收益,，往往會要求管理層參與。因此，對賭協(xié)議一般是由投資方,、融資方（被投資企業(yè)）及管理層三方參與的協(xié)議,，尤其對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，作為創(chuàng)業(yè)者的管理層更會是投資方需要著力加以激勵約束的主體之一,。

 

(2)對賭協(xié)議的籌碼

 

對于創(chuàng)業(yè)投資來說,，對賭協(xié)議的籌碼一般會選擇股權(quán)，這是因為創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身就是資金缺乏而尋求投資方,，一般無法承擔現(xiàn)金的籌碼,，而且股權(quán)對于投資方來說是較為容易變現(xiàn)的資產(chǎn)。而對于成熟企業(yè)的投資來說,，其對賭協(xié)議的籌碼除了股權(quán)外,，還可能是現(xiàn)金補償、董事會席位,、分紅比例或者管理層的更換等,，既可以是財務(wù)性的，也可以是非財務(wù)性的,，沒有統(tǒng)一的標準,，只要是能夠?qū)﹄p方利益產(chǎn)生制約影響的均可能成為對賭協(xié)議的籌碼。

 

(3)對賭協(xié)議的行權(quán)條件

 

對賭協(xié)議的行權(quán)條件就是對賭協(xié)議約定的標準,，當約定的標準達到時,，就要行使協(xié)議，對賭雙方獲得（或失去）相應(yīng)的籌碼,。行權(quán)條件的合理設(shè)定對于對賭協(xié)議主體來說是非常重要的,，條件過低，則無法有效鎖定投資方的信息不對稱風險,，更無法實現(xiàn)對融資方的激勵和約束,，投資方無法最大程度實現(xiàn)自身的投資收益；條件過高,，則融資方無法達到既定的目標,，最終遭受巨大的損失，同時使投資方也無法最大程度實現(xiàn)自身的投資收益,，對雙方均不利,。

 

二、對賭協(xié)議的動因及其風險應(yīng)對

 

1,、對賭協(xié)議的動因

 

(1)投資方的三個動因

 

一是由于投融資雙方信息不對稱,。這種信息不對稱有主觀的原因和客觀的原因，主觀的原因是融資方為了成功融到資金所進行的刻意包裝和隱瞞,，客觀的原因是投資方無法通過盡職調(diào)查窮盡對被投資企業(yè)的了解,，或者無法完全確保盡職調(diào)查的準確性,，因此投資方為了規(guī)避由此而產(chǎn)生的風險，通過對賭協(xié)議預留對投資估值調(diào)整的主動權(quán),，一旦風險因素出現(xiàn),，則向?qū)ψ陨碛欣姆较蛘{(diào)整估值；

 

二是投資方為了減少投資決策的風險,。投資決策在整個投資過程中是一項至關(guān)重要的程序,，同時也是風險最大的程序，為了減少投資決策失誤的風險,，投資方往往會利用資金持有方的優(yōu)勢地位,，通過對賭協(xié)議來鎖定投資決策風險，變不可控為可控,。

 

三是投資方為了實現(xiàn)自身投資收益的最大化而采取的一種激勵工具,。投資方投入資金其最大的期望是收益最大化，因此,，為了有效約束被投資方管理層,，最大程度激發(fā)管理層的積極性和創(chuàng)造性，實現(xiàn)被投資企業(yè)的最大幅度增值和增長,，投資方往往會通過對賭協(xié)議來約定一定的業(yè)績標準及相應(yīng)的獎懲條例,，以實現(xiàn)對管理層的激勵。

 

(2)融資方的三個動因

 

一是企業(yè)發(fā)展所需資金的渴求,。從資金需求的角度來說,，融資方接受對賭協(xié)議更多的是一種被動的妥協(xié)，因為資金是企業(yè)發(fā)展過程中最為重要的資源之一,，資金對于企業(yè)就像汽油對于汽車,，制約著企業(yè)發(fā)展的步伐。因此,，為了獲得企業(yè)發(fā)展所急需的資金,，融資方很多情況下會被動地接受投資方發(fā)起的對賭協(xié)議，雖然就協(xié)議的內(nèi)容也會與投資方進行討價還價,，但這種討價還價的能力很低,，而且可以說是不對等的。

 

二是海外上市的需求,。國內(nèi)的企業(yè)在滬深上市的難度比較大,，程序很復雜，很多企業(yè)轉(zhuǎn)向海外尋求上市,，希望在難度較小的香港或者納斯達克上市,，在這些方面，國際投行具有先天的資源優(yōu)勢,，有能力為企業(yè)提供這方面的幫助,。三是提升品牌的需求?，F(xiàn)在投資中國的國際投行或者機構(gòu)，在國際上大多具有較大的知名度,，獲得這些機構(gòu)的投資將很大程度提升企業(yè)的品牌和影響力，這也就是國內(nèi)企業(yè)所謂的借勢,。這些價值都是無法用錢來衡量的,。

 

2、對賭協(xié)議的風險

 

對賭協(xié)議運用的好,，能有效防范投資決策的風險,，也能有效實現(xiàn)對融資方管理層的激勵，但如果運用不好,，將給投融資雙方帶來很大的風險,，尤其是融資方，其承擔的風險將更大,。

 

(1)對賭協(xié)議行權(quán)標準失衡的風險

 

從投資方來說,，出于自身利益的驅(qū)動，可能提出過于苛刻的行權(quán)標準,，而融資方出于資金需求的原因,，加上缺乏足夠的討價還價能力，可能在沒有客觀估計企業(yè)自身的發(fā)展狀況及行業(yè)發(fā)展趨勢的情況下,，盲目接受對賭條款,，這樣將使得對賭協(xié)議的行權(quán)標準失衡。最終的結(jié)果是過高的行權(quán)標準給企業(yè)造成過高的經(jīng)營壓力,，阻礙企業(yè)的健康發(fā)展,，有違投融資雙方實現(xiàn)共贏的初衷，使得雙方遭受不同程度的損失,。

 

(2)濫用對賭協(xié)議的風險

 

作為投資方,，當對賭協(xié)議這個工具出現(xiàn)后，可能會使其放松投資決策前期的工作,，過分依賴對賭協(xié)議的應(yīng)用,，比如在盡職調(diào)查中不再嚴肅認真深入，濫用對賭協(xié)議作為其投資決策的補救,。這樣,，投資決策就可能面臨前期調(diào)查不盡職，對決策過程重視程度不夠的問題,，對賭協(xié)議將投資的風險放大了,。

 

(3)投、融資方短期行為的風險

 

對賭協(xié)議的簽訂給融資方會形成一定的經(jīng)營壓力,。融資方可能會為了設(shè)定的業(yè)績目標采取一些短期行為,，盲目非理性擴張,，甚至虛構(gòu)利潤，進行一些違背常規(guī)甚至是違法的經(jīng)營運作,，最終使企業(yè)受到傷害,；而投資方也可能出于短期利益驅(qū)動，在融資方提升業(yè)績的同時,，通過二級市場減持股份套利退出,，使得企業(yè)因股價下挫，公信力下降而遭受損失,。

 

3,、對賭協(xié)議的應(yīng)對策略

 

對賭協(xié)議對于投資方來說，幾乎一直處于一種較為優(yōu)勢的地位,，其風險相對來說比較低,，而從融資方的角度來說，應(yīng)十分慎重地接受對賭協(xié)議這種方式,，以免因為對賭協(xié)議的簽訂影響企業(yè)的長遠發(fā)展,。融資方應(yīng)從以下幾個方面來應(yīng)對對賭協(xié)議：

 

(1)深入分析自身的發(fā)展戰(zhàn)略

 

融資方應(yīng)深入分析自身的發(fā)展戰(zhàn)略，做好未來的發(fā)展規(guī)劃,，分辨目前的融資需求是否對于企業(yè)的未來發(fā)展至關(guān)重要,，以確定是否需要委曲求全接受對賭協(xié)議獲得資金。同時也應(yīng)該結(jié)合企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略仔細規(guī)劃資金的使用,，使有限的資金產(chǎn)生最大的效用,。

        

 (2)理性分析企業(yè)自身的發(fā)展能力

 

融資方應(yīng)理性分析企業(yè)自身的優(yōu)勢和劣勢，合理評估自身未來發(fā)展的能力,，理性考慮是否具備實現(xiàn)對賭協(xié)議條款的能力,。

 

(3)合理設(shè)定對賭協(xié)議的行權(quán)標準及籌碼融資方需要仔細研究投資方提出的對賭條款，與投資方協(xié)商將行權(quán)標準確定在一個合理的范圍,，對賭的籌碼也不應(yīng)超過企業(yè)所能承受的范圍,，超過自身承受能力的對賭協(xié)議有可能將企業(yè)帶入困境甚至遭受巨大的損失。

 

(4)靈活設(shè)置對賭協(xié)議的止損條款

 

由于對賭條款一般說來較為苛刻,，而且持續(xù)時間3-5年甚至更長,，由于企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境不斷發(fā)生變化，這些都可能影響到對賭條款的實現(xiàn),，融資方應(yīng)在協(xié)議中靈活約定一些柔性的條款,，或者約定一些止損的條款，將風險控制在可以接受的范圍之內(nèi),，當風險過大時及時中止協(xié)議,，止損出局。

 

(5)制定應(yīng)對風險的預案

 

作為融資方,，應(yīng)該深入分析對賭協(xié)議的風險,，把可能出現(xiàn)的情況做好充分的估計,，并針對可能出現(xiàn)的風險制定相應(yīng)的應(yīng)對預案，以免風險發(fā)生時缺乏相應(yīng)的應(yīng)對措施,，最終使企業(yè)陷入更大的困境,。

 

對賭協(xié)議是一柄雙刃劍，其利弊在于雙方的合理靈活把握,，對賭協(xié)議在投資中的成功運用應(yīng)該是實現(xiàn)投融資雙方的共贏,。

 

只有投融資雙方將利益統(tǒng)一起來，靈活合理地運用對賭協(xié)議,，使對賭協(xié)議成為投資過程中的導航儀,，共同推動企業(yè)健康良性長遠發(fā)展,，最終才能實現(xiàn)雙贏的結(jié)局,。只有設(shè)計完善、實現(xiàn)投融資雙方雙贏的對賭協(xié)議才是真正成功的對賭協(xié)議,。

 

 

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