隨著新三板掛牌政策的突變,，號稱新三板投資領域領軍機構(gòu)的天星資本也陷入了危機。天星資本原想在今年6月30日成功登陸新三板,，為此與投資人簽訂對賭協(xié)議。而新增加的監(jiān)管規(guī)則基本否定了現(xiàn)有私募的盈利模式,，使其付出巨大代價爭取掛牌可能將變得毫無意義,。

登陸新三板夢碎 天星資本對賭協(xié)議會否釀成惡果

據(jù)記者了解，天星資本目前面臨的項目縮減,、人員離職還只是表面現(xiàn)象,，更危險的問題在于，為了能夠登陸新三板,，天星資本還和投資人簽署了對賭協(xié)議,，業(yè)內(nèi)擔憂，由于無法在6月30日前掛牌將導致實際控制人拋售,、公司股權調(diào)整等一系列連鎖反應,，天星資本已經(jīng)到了生死攸關的境地。

政策突變 天星資本掛牌夢碎

據(jù)中國證券報報道,，5月27日,，備受關注的私募股權投資機構(gòu)掛牌新三板有了最新政策規(guī)定。監(jiān)管層透露,，私募機構(gòu)的掛牌準入,，在現(xiàn)有標準的基礎上，新增加了8個方面的條件,，這意味著新三板盡管允許PE/VC類企業(yè)掛牌融資,，但準入標準及監(jiān)管要求已大幅提高。而這一消息對于正在全力沖擊新三板的天星資本來說,，可謂是一個噩耗,，新增條件無疑宣告星資本此前期待的6月30日前掛牌的夙愿化為泡影,。

天星資本2015年12月披露的《公開轉(zhuǎn)讓說明書》顯示，天星資本成立于2012年6月19日,，截至目前運營不足4年,，距離5年要求尚有1年多的時間，明顯不符合規(guī)則要求,。除了“5年運營”資格這一明顯的硬性指標,，剩余幾項指標對天星資本來說也并不容易完成。例如,，《通知》要求,，私募股權類機構(gòu)最近3年年均實繳資產(chǎn)管理規(guī)模在50億元以上，至少存在一支管理基金已實現(xiàn)退出等,。而天星資本在掛牌的轉(zhuǎn)讓說明書中表示,，由于公司設立時間較短，投資項目尚未到退出期,，尚未實現(xiàn)投資收益,。

從公司公開披露的招股說明書可以看出，公司成立于2012年6月,，注冊資本15億元,。截至2015年8月31日，公司管理基金總規(guī)模已達314億元,，公司作為管理人管理的基金共計90支,，其中在管基金中已完成或正在募集的基金50支，實繳金額約28億元,，累計投資項目305個,。

從天星資本的盈利模式看，實際上它與傳統(tǒng)的vc,、pe區(qū)別并不大,， 只不過它是專注于新三板的投資而已。具體說來,，公司通過私募的方式募集資金,、設立基金、并受托管理基金,、運用基金資產(chǎn)對企業(yè)（主要是非上市企業(yè)）進行股權投資,，通過被投資企業(yè)新三板掛牌、IPO,、并購,、二級市場轉(zhuǎn)讓、回購或其他方式實現(xiàn)退出，使基金資產(chǎn)實現(xiàn)資本增值和投資收益,，為基金投資人創(chuàng)造收益,，同時公司收取一定的基金管理費用和收益分成。

天星資本官網(wǎng)上的公司簡介顯示,，經(jīng)過近四年的迅猛發(fā)展,，其已在新三板投資領域形成了多維優(yōu)勢，在多個媒體和研究機構(gòu)的排名中都占據(jù)新三板領域領軍機構(gòu)的地位,，并在創(chuàng)投領域進入中國區(qū)機構(gòu)前十強的行列,。不難看出，天星資本的目標是做新三板投資的No.1,。

但一位業(yè)內(nèi)人士表示：“仔細研究這八個條件可以發(fā)現(xiàn),，基本上否定了現(xiàn)有私募的業(yè)務模式。已掛牌私募整改難度巨大,，代價極其昂貴,，不排除將有私募主動尋求摘牌。掛牌紅利基本沒了,，很多私募可能都不想玩新三板了,。”

“首先,，LP轉(zhuǎn)股已經(jīng)被叫停,；其次，融資更加困難,；第三，私募股權機構(gòu)利用自有資金投資更加困難,；第四,，信息披露要求大幅提高，想掛牌,，難度好大,。要維持掛牌，難度也很大,；想募集巨額資金,，已幾無可能。這意味著,，即便能掛,，可能也沒必要掛了?！边@位業(yè)內(nèi)人士說,，在這種條件下，“天星即便滿夠五年，還有必要去掛牌么,？目前來看,，如果沒有政策的變動，很難看到天星有其他登陸資本市場的方式,?！?/p>

糟糕的對賭能否引發(fā)連鎖反應

不管天星資本從前有多輝煌，但這些都隨著掛牌的失利而正在“褪色”,，更糟糕的是,，天星資本還和投資人簽署了對賭協(xié)議。

據(jù)上海證券報報道,，13名新增股東2015年8月以115元/股向公司增資13.05億元,，劉研、王駿與新增投資者分別簽訂了補充協(xié)議,，約定了業(yè)績承諾,、估值調(diào)整、現(xiàn)金補償及股權回購等事項,。

根據(jù)約定,，劉研、王駿承諾天星資本2015年,、2016年扣非凈利潤分別不低于3億元和30億元,，若實際凈利潤未能達到當年保證凈利潤的70%，或公司未能在2016年6月30日在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)成功掛牌,，且投資人未能將其所持有的目標公司股份全部轉(zhuǎn)讓給第三方,，投資人有權要求劉研、王駿回購所持股份,。

或許對于掛牌信心滿滿,，天星資本的公告顯示，劉研,、王駿回購股份所需支付的最高回購金額為17.26億元,。同時，公司還以314.35億元為整體估值標準,，計算得出劉研,、王駿獲得上述現(xiàn)金最多需要出售約7.23%股權。

7.23%的股權對于劉研,、王駿似乎算不了什么,，但仔細分析上述邏輯不難發(fā)現(xiàn)紕漏。上述13名新增股東以高達115元/股參與定增,，顯然是看重掛牌之后的溢價空間?，F(xiàn)在掛牌之路嚴重遇阻，314.35億元的估值自然難以為繼，加上劉研,、王駿需以拋售完成套現(xiàn),，最終涉及股份比例或遠不止7.23%。

事實上,，主板券商,、律師也均意識到此中風險，并在公告中提示,，若實際控制人以低于A股定增后的估值和價格出售股權,，出售股份數(shù)較上述測算結(jié)果相應提高，進而有可能對公司實際控制人地位產(chǎn)生一定影響,。（中國經(jīng)濟學網(wǎng)）

對賭協(xié)議的法律風險分析

即使不知道什么是對賭協(xié)議,，從其名字本身出發(fā)也能想到對賭協(xié)議是具有一定的風險，因此,，企業(yè)在簽署對賭協(xié)議時,，一定要警防法律風險。

對賭協(xié)議,，即估值調(diào)整機制,，是指投資方與融資方在達成融資協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行的一種約定,。如果約定的條件出現(xiàn),，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現(xiàn),，融資方則行使一種權利,。對賭協(xié)議實質(zhì)上是期權的一種形式，是帶有附加條件的價值評估方式,。

在對賭協(xié)議中,，一般以股權為籌碼，而股權價值主要依賴于未來業(yè)績,，因此“對賭”主要是賭企業(yè)未來業(yè)績的好壞。如果企業(yè)業(yè)績達到協(xié)議標準,，則企業(yè)管理層可以獲得追加投資或者期權認購權,；如果沒有達到標準，則企業(yè)管理層可能要喪失控制權,。因此,，對賭協(xié)議是企業(yè)經(jīng)營和管理中的雙刃劍，企業(yè)在對賭決策中要理性考慮其風險,。

一,、企業(yè)業(yè)績目標設定要合理

企業(yè)在與國際機構(gòu)投資者簽訂對賭協(xié)議時，要把對賭協(xié)議的業(yè)績目標設定在企業(yè)能力范圍之內(nèi)。確立“對賭”的業(yè)績目標時,，主要依據(jù)企業(yè)以往的歷史業(yè)績,，制定短期可以實現(xiàn)的業(yè)績目標。此外企業(yè)業(yè)績目標應主要以內(nèi)部經(jīng)營的常規(guī)方式實現(xiàn),，采用并購整合的方式雖然可以迅速達到目標,，但是其中變故較多，不是所有的并購計劃都能如愿實現(xiàn),。還需要注意的是業(yè)績目標的確定方式不是唯一的,，例如，融資企業(yè)與投資方談判時,，可以采用浮動股權比例條款的思路來協(xié)商確定投資方的投資額及投資比例,。在初始投資階段，由創(chuàng)業(yè)企業(yè)家確定未來一定時期企業(yè)的收益預測,，并根據(jù)該預期收益的現(xiàn)值計算出各位投資人及企業(yè)原有股東的股權份額,。后續(xù)投資則根據(jù)前期投資的實際收益確定股權分配比例，即如果實際收益高于預期收益,，就要調(diào)低風險投資家的股權比例,；反之則要調(diào)高風險投資家的股權比例。

二,、確保獨立的控制權

控制權是對賭協(xié)議條款設計中核心問題之一,。國際機構(gòu)投資者在對賭協(xié)議“賭注”的設計上，往往經(jīng)過周密的財務和市場預測,，一旦被投資人未能達到約定的業(yè)績目標,，其所獲得的割讓股份一方面是彌補了其投資損失，另一方面也是為取得被投資企業(yè)的控制權提供便利,。因此在對賭協(xié)議中,，被投資企業(yè)應努力對控制權設定保障條款，以保證自身對企業(yè)最低限度的控股地位,。比如約定無論換股比例如何調(diào)整,，國際機構(gòu)投資者的股權比例都不能超過作為第一大股東的企業(yè)管理層。

三,、采用柔性指標作為對賭協(xié)議的評價標準

目前已有的對賭協(xié)議都選擇將財務績效作為對賭協(xié)議的評價標準,，一般是選擇盈利水平來評價企業(yè)業(yè)績。約定的財務業(yè)績的高低對企業(yè)管理層的壓力不同,，如果業(yè)績壓力大,，被投資企業(yè)管理層壓力就會很大，會刺激管理層做出非理性的投資決策,，從而導致投資失敗,。為避免這種情況的發(fā)生,，可以在對賭協(xié)議中，選擇一些盈利水平之外的柔性指標作為對賭協(xié)議的評價標準,，避免對企業(yè)經(jīng)營層造成過大的經(jīng)營壓力,。

可以選擇的柔性指標包括對投資方的其他權利的增加或損失的補償，例如賦予投資方二輪注資的優(yōu)先權,，在贖回補償方面,，如果企業(yè)無法回購優(yōu)先股，可以提高累積股息,。柔性指標也可以是對管理層權利的限制,，例如可以約定投資方有權根據(jù)管理層是否在職來決定是否追加投資，另外管理層如果離職可能失去未到期的員工股或支付賠償金,。例如,，在蒙牛乳業(yè)的對賭案例中，蒙牛董事長牛根生就被要求做出五年內(nèi)不加盟競爭對手的承諾,。在對賭協(xié)議中選擇一些非剛性的考核指標談判時,，投資方還可能會提出獲得董事會多數(shù)席位，限定上市時間否則出售股權或回購股權等要求,，這對企業(yè)的控制權或生產(chǎn)經(jīng)營會發(fā)生重大影響,，融資企業(yè)在條款設計時應堅持原則，把握底線,。

四,、設定對賭協(xié)議的終止條款及排他性條款

要結(jié)合“對賭”的直接原因以及財務回報適當?shù)脑瓌t，設立終止對賭協(xié)議的適當條款,，確保合理,、及時地解套。對賭協(xié)議要有明確的有效期,，可以要求約定到企業(yè)公開發(fā)售,、企業(yè)被兼并或銷售時，對賭協(xié)議就告終結(jié),，否則將會影響融資企業(yè)在公共市場或條件有利時兼并,、銷售籌資的能力。無錫尚德曾經(jīng)約定“一旦企業(yè)上市,，‘對賭協(xié)議’隨之終止”的條款,。中國永樂就欠缺此類防備，其對賭方要求簽署對賭協(xié)議的直接原因是確保其認股權的順利執(zhí)行,，那么，對賭協(xié)議就應以確保認股權執(zhí)行為終點,。實際情況是,，早在中國永樂上市前投資方已經(jīng)行使了認股權并獲利豐厚,，但是中國永樂上市后仍受對賭協(xié)議的約束。被投資企業(yè)需要設置風險投資機構(gòu)退出時的排他性條款,。IPO和協(xié)議轉(zhuǎn)讓是國際機構(gòu)投資者最常用的退出手段,，如果國際機構(gòu)投資者認為被投資企業(yè)IPO無望，則很有可能將被投資企業(yè)出售給上游企業(yè)或者企業(yè)的競爭對手,。在永樂對賭案中,，摩根士丹利雖然可以在永樂IPO后套現(xiàn)獲利，但出于對永樂發(fā)展前景的不樂觀,，摩根士丹利仍然利用了市場手段促使了國美對永樂的并購,，并在并購溢價和對賭協(xié)議中獲得雙豐收。由此可見,，如果被投資企業(yè)在對賭協(xié)議中對國際機構(gòu)投資者套現(xiàn)策略不做相應限定性安排,，一旦國際投資者將其所持的股權轉(zhuǎn)讓給被投資企業(yè)的競爭對手，則意味著被投資企業(yè)的控股股東或?qū)嶋H控制人不僅僅是輸?shù)袅速Y金,，也很有能喪失了企業(yè)的控制權,。因此在對賭協(xié)議的設計上，被投資企業(yè)需要設置排他性條款,，對不得向競爭對手轉(zhuǎn)讓做出明確規(guī)定,，并把違反排他性作為嚴重違約的情形之一。在被投資企業(yè)話語權不夠強大時,，至少要保證在國際機構(gòu)投資者拋售股份時,，被投資企業(yè)具有優(yōu)先購買權，以防止控制權旁落至不利于企業(yè)發(fā)展的接盤人甚至其競爭對手手中,。

天星投資想在新三板掛牌登陸已是人盡皆知的事了,，為達到自己的目標，天星公司付出了各種努力,，其中簽署對賭協(xié)議說得上是最冒險的事情了,，而眼看就要達到目標了，就殺出一個新的政策,。面對如此嚴峻的形勢,，天星投資將如何度過也是人們所關心的，也希望天星投資能順利通過,。