摘要：2005年修訂的《證券法》賦予了證券交易所較以往更多的對上市公司監(jiān)管權限,，以發(fā)揮其對上市公司監(jiān)管及時性和靈活性的優(yōu)勢,。然而，證券交易所對上市公司的日常監(jiān)管中,，卻越來越多地出現(xiàn)了監(jiān)管過度的現(xiàn)象,。在本文中，筆者著重分析了我國證券交易所監(jiān)管上市公司權力的來源、證券交易所的監(jiān)管對象和監(jiān)管方式等三大問題,。

關鍵詞：證券交易所：監(jiān)管：權力

一,、證券交易所上市公司監(jiān)管權的來源

有學者將我國證券交易所監(jiān)管上市公司的權力來源歸結為法律法規(guī)規(guī)定、政府監(jiān)管部門授權及平等協(xié)商機制三種,，筆者認為這一結論及其論證過程較為粗糙,。筆者認為，證券交易所對上市公司的監(jiān)管權應僅有三個來源：一是法律,、行政法規(guī)及中國證監(jiān)會的授權立法中的明確規(guī)定,，二是有權機構的委托，三是與上市公司達成的協(xié)議,。

(一)證券交易所監(jiān)管權的來源之一――法律,、行政法規(guī)以及中國證監(jiān)會的授權立法中的明確規(guī)定

我國的滬深兩家證券交易所是在政府的主導下建立和發(fā)展起來的，因此,，相應地我國的證券交易所之監(jiān)管權最重要的來源就不是市場參與各方的協(xié)議,，而是國家和公權機關的意志，這種意志有時候體現(xiàn)為立法,，有時候體現(xiàn)為委托,。委托將在下文論述。這里只探討立法這一形式,。筆者認為,，并不是任何位階的“法”都可以賦予證券交易所監(jiān)管權。在我國目前的法制框架下,，只有全國人大及常委會制定的法律、國務院制定的行政法規(guī)以及法律和行政法規(guī)規(guī)定和中國證監(jiān)會有權制定的相關規(guī)則才能賦予證券交易所監(jiān)管權,。理由如下：

1,、盡管對上市公司的良好監(jiān)管有助于證券交易所自身的發(fā)展，因而從證券交易所的角度看監(jiān)管上市公司應是一種自利的行為,，但從國家對社會經濟的管理角度看,，對上市公司的監(jiān)管是一種公共職能，這主要是因為上市公司牽涉到不特定的數(shù)量眾多的投資者的利益,。由于證券交易所在監(jiān)管上市公司方面的靈活性,、及時性等獨特優(yōu)勢，因而國家將對上市公司監(jiān)管的部分公共職能授予交易所行使,。就是一種理性的選擇,。然而，任何國家意志的體現(xiàn),。尤其是公共職能范圍的確定及其行使,，都必須有直接或間接的民主正當性，因為公共職能范圍的確定及其行使都將直接關系到私權的受限程度。

2,、在我國,。憲法和法律的制定機關有著廣泛和直接的民意基礎。故憲法和法律在界定公共職能范圍及其行使方面的正當性應無可質疑,，但《憲法》是規(guī)定國家基本制度的根本大法,。它不可能明確授予證券交易所上市公司監(jiān)管權，因而《憲法》也就不可能成為交易所上市公司監(jiān)管權的來源,。而根據(jù)《中華人民共和國立法法》(以下簡稱“《立法法》”)第56條的規(guī)定,，國務院制定的行政法規(guī)除了可以就為執(zhí)行法律的規(guī)定需要制定行政法規(guī)的事項作出規(guī)定外，還可以就《中華人民共和國憲法》(以下簡稱“《憲法》”)第89條規(guī)定的國務院行政管理職權的事項作出規(guī)定,，而《憲法》第89條第(六)項規(guī)定領導和管理經濟工作屬于國務院的職權,，顯而易見監(jiān)管上市公司屬于管理經濟工作的范疇，因此行政法規(guī)可以就如何配置上市公司監(jiān)管權進行規(guī)定,，如其將對上市公司的部分監(jiān)管權配置給證券交易所時,。行政法規(guī)即成為交易所上市公司監(jiān)管權的來源。至于國務院發(fā)布的決定,、命令等規(guī)范性文件,，則不能成為交易所上市公司監(jiān)管權的來源。因為根據(jù)《憲法》第89條第(一)項的規(guī)定,，國務院發(fā)布決定,、命令必須依據(jù)憲法和法律進行，而《立法法》又未規(guī)定國務院發(fā)布的決定,、命令可以與行政法規(guī)一樣享有創(chuàng)設性立法的權力,。因此，除非憲法和法律有規(guī)定,，否則國務院發(fā)布的決定,、命令不能授予交易所上市公司監(jiān)管權。但如果憲法和法律有規(guī)定的話,，交易所上市公司監(jiān)管權的來源就應該是憲法或法律而不是國務院發(fā)布的決定,、命令了，故國務院發(fā)布的決定,、命令不能成為交易所上市公司監(jiān)管權的法源,。

3、由于我國實行的是全國統(tǒng)一集中的證券監(jiān)管體制,。且證券交易所服務和監(jiān)管的對象是分布在全國各地的公司,，因此地方性法規(guī)和地方政府規(guī)章顯然不能成為證券交易所監(jiān)管權的來源。那么,，國務院的部門規(guī)章可否賦予證券交易所監(jiān)管權?根據(jù)《立法法》第71條的規(guī)定,。部門規(guī)章規(guī)定的事項應當屬于執(zhí)行法律或者國務院的行政法規(guī)、決定、命令的事項,。也就是說,。部門規(guī)章只能是執(zhí)行性的而不能是創(chuàng)設性的，因此,，如果法律或者國務院的行政法規(guī),、決定、命令沒有規(guī)定交易所有監(jiān)管上市公司的某一權力,。部門規(guī)章當然也就無權就此作出規(guī)定(除非是有規(guī)章制定權的機關委托交易所以其名義行使其權力,，但這并非是本部分要闡述的內容)。

4,、中國證監(jiān)會雖然是國務院的證券監(jiān)督管理機構,，但由于其是國務院直屬的事業(yè)單位，不屬于《憲法》和《立法法》中規(guī)定的具備行政立法權的機構,，因而中國證監(jiān)會沒有固有立法權,。但是，如果法律和行政法規(guī)明確授予中國證監(jiān)會制定相關規(guī)則的權力,。則其便可以行使授權立法權,。在這些授權立法中。如果交易所被授予了監(jiān)管上市公司的權力,。則這些授權立法便成為了交易所上市公司監(jiān)管權的來源,。

(二)證券交易所監(jiān)管權的來源之二――監(jiān)管機構的委托

總體而言，行政機關和法律,、法規(guī)授權的具有管理公共事務職能的組織均可在其法定職權范圍內委托其他行政機關或法律,、法規(guī)授權的具有管理公共事務職能的組織實施行政許可，但委托必須以法律,、法規(guī),、規(guī)章為依據(jù)；行政機關依照法律,、法規(guī)或者規(guī)章的規(guī)定，可以在其法定權限內委托符合規(guī)定條件的組織實施行政處罰,，但法律,、法規(guī)授權的具有管理公共事務職能的組織不能委托他人實施行政處罰；受委托的組織應以委托人的名義作出具體行政行為,。該具體行政行為帶來的后果由委托人承擔,。

雖然對我國滬深兩大證券交易所的性質向來爭議頗多，但從形式上看,，滬深交易所目前是事業(yè)單位法人,，因此符合《行政許可法》和《行政處罰法》規(guī)定的關于行政許可和行政處罰權受托人的條件。可以行使行政機關或法律法規(guī)授權的組織根據(jù)法律,、法規(guī),、規(guī)章的規(guī)定委托的行政許可職能以及行政機關委托的行政處罰職能。但值得注意的是,，由于中國證監(jiān)會是一個法律法規(guī)授權的組織而非行政機關,。因此其無權將其擁有的行政處罰權委托給證券交易所行使。此外,，由于中國證監(jiān)會并無規(guī)章制定權,，因此除非法律和行政法規(guī)明確規(guī)定其可以將某些職權委托給他人行使，否則其是無權將其職權委托給他人行使的,。另外值得考慮的是,，行政許可和行政處罰以外的其他職權是否可以委托給證券交易所行使?筆者認為。雖然我國法律目前尚未對此作出規(guī)定,，但應可參照行政許可和行政處罰權委托的相關規(guī)定,。證券交易所接受委托行使有關職權的。應以委托人的名義行使有關職權,，且行使該等職權帶來的后果由委托人承擔,。

(三)證券交易所監(jiān)管權的來源之三――與上市公司達成的協(xié)議

雖然法律和行政法規(guī)賦予了證券交易所監(jiān)管上市公司的權力，但這些賦權畢竟是原則性的,、有限的,，遠遠無法滿足證券交易所對上市公司監(jiān)管的要求。此外,。對于法律和行政法規(guī)沒有賦予證券交易所的權力,。但證券交易所為了更好地維護公眾投資者的利益、提高自身的品牌價值,，也有以更高的標準來監(jiān)管上市公司的需求,。因此，任何一家要在滬深證券交易所上市的公司,。都須與交易所簽訂上市協(xié)議,，上市協(xié)議均會要求上市公司遵守證券交易所的現(xiàn)行和不時修訂的上市規(guī)則等業(yè)務規(guī)則，并要求擬上市公司的董事,、監(jiān)事和高級管理人員出具承諾遵守上述規(guī)則,，而在上市規(guī)則等規(guī)則中，證券交易所對上市公司的監(jiān)管權的約定則較為細致,。且監(jiān)管的措施和處分措施也相對比較靈活多樣,，這些都是法律和行政法規(guī)賦權難以比擬的。

二,、我國證券交易所的監(jiān)管對象

依據(jù)《公司法》,、《證券法》等相關的法律和行政法規(guī)以及中國證監(jiān)會根據(jù)這些法律和行政法規(guī)的明確授權而制定的規(guī)范性文件以及滬深兩大交易所2008年新修訂的股票上市規(guī)則,，我國證券交易所在監(jiān)管上市公司的過程中，其可能會涉及的監(jiān)管對象范圍有：(1)上市公司,；(2)上市公司董事,、監(jiān)事、高級管理人員,、證券事務代表,；(3)控股股東；(4)實際控制人,；(5)持有公司5％以上股份的股東,；(6)收購人；(7)保薦人及其保薦代表人,；(8)證券服務機構及其相關人員,。由此可見，持股5％以下的公眾投資者在一般情況下并不屬于證券交易所的監(jiān)管對象,，公眾投資者只有在擬收購上市公司時,，才會成為證券交易所監(jiān)管的對象(內幕交易的調查和處理并不屬于證券交易所的權力)。從境外主要證券交易所的規(guī)定來看,，交易所的監(jiān)管的對象也并不包括公眾投資者,，如紐約證券交易所。

由此可見,，交易所向并不屬于監(jiān)管對象的提案股東發(fā)出《監(jiān)管關注函》,，顯然沒有法律依據(jù)，而如果交易所是接受中國證監(jiān)會的委托去調查是否有內幕交易的情況,。其也應該是以中國證監(jiān)會的名義而非以交易所自身的名義出具相關函件,。

此外值得一提的是，由于《公司法》,、《證券法》等相關的法律和行政法規(guī)以及中國證監(jiān)會根據(jù)這些法律和行政法規(guī)的明確授權而制定的規(guī)范性文件并未明確證券交易所對證券服務機構及其相關人員享有監(jiān)管權,，因此除非證券交易所與該等機構和人員事先簽訂有關協(xié)議。否則該等機構和人員并無遵守證券交易所單方面制定的股票上市規(guī)則及其他規(guī)則中規(guī)定的相關義務,。證券交易所也無權對該等機構和人員采取監(jiān)管措施,。

三、證券交易所對上市公司的監(jiān)管方式及其缺陷

信息披露監(jiān)管是法律賦予證券交易所的對上市公司監(jiān)管的最主要職責,。目前我國證券交易所對上市公司的信息披露監(jiān)管大體可分為事前監(jiān)管,、事中監(jiān)管和事后監(jiān)管。事前監(jiān)管的方式主要是發(fā)布一系列指導上市公司披露信息的規(guī)則,、對上市公司的定期報告進行事前登記,、對上市公司的臨時報告依不同情況實行事前審核或者事前登記,；事中監(jiān)管主要是當公共傳媒傳播的消息可能或已經對上市公司的股票及其衍生品種交易價格產生較大影響時或上市公司股票交易出現(xiàn)異常波動時,。證券交易所將要求上市公司就有關情況進行說明,、發(fā)布公告：事后監(jiān)管則主要是對定期報告進行事后審核、根據(jù)不同情況對某些臨時報告實行事后審核,、督促未按照要求披露信息的上市公司采取補救措施或對其進行紀律處分,。

滬深交易所在其股票上市規(guī)則中均規(guī)定，交易所對上市公司披露的信息僅進行形式審核,。對其內容的真實性不承擔責任,。實踐中，滬深交易所確實是除了驗證所提交的相關文件的真實性以外,。對將要披露的信息進行全面的審核,。不可否認，這種監(jiān)管方式在證券法制極其不健全,、有關信息披露義務人及公眾投資者的素質和風險意識不高的證券市場發(fā)展初期,，確實在提高上市公司信息披露的質量從而保護公眾投資者的利益方面起到了較大的作用。但隨著中國證券市場的發(fā)展,，中國的證券法制逐漸健全,，有關信息披露義務人及公眾投資者的素質和風險意識也得到了較大的提高，在這一背景下,，這種監(jiān)管方式的弊端便日益凸顯,。主要體現(xiàn)在：

1、這種監(jiān)管方式極易導致交易所對上市公司監(jiān)管過度,，影響上市公司的正常運營,。由于除了定期報告外，幾乎所有的臨時公告都需要交易所進行事前審核,，未經其審核滿意便無法通過法定的新聞媒介發(fā)布信息,，交易所擁有的這一權力如被不當行使。極易蛻變成對上市公司的粗暴干涉,，甚至可以令一家上市公司無法正常運營,，例如因為無法發(fā)布或延遲發(fā)布召開股東大會的通知而導致公司的重大經營決策無法作出或因決策延誤而喪失商機。雖然從理論上講,。上市公司有權就其不當監(jiān)管提起訴訟或仲裁,。但交易所的壟斷地位和上市資源的缺乏使得這種可能性微乎其微，這反過來又強化了交易所監(jiān)管權力不當行使的可能性,。

2,、交易所對上市公司即將披露的信息進行事前審核還容易導致交易所卷入與上市公司中小股東之間的訴訟。由于我國2005年新修訂的《公司法》設計了許多保障中小股東利益的條款和制度,。如累計持有3％以上股份股東的提案權,、累計持有10％以上股份股東提議及自行召開股東大會的權利等，因此上市公司中小股東不再是沉默的群體,，其主動提出提案,、提議召開股東大會或在上市公司董事會,、監(jiān)事會不接受其提議召開股東大會的情況下自行召開股東大會的可能性大大增加，此時交易所審核的信息就不是上市公司董事會提交的信息而是股東提交的信息,。在這種情況下,，如果交易所對股東提交的信息(無論是否經過董事會審核)進行除真實性以外的全面審核的話，就極有可能因為提案或提議股東無法在規(guī)定的時間內滿足交易所的修改要求而導致其提交的信息無法披露,，原因主要有二：一是小股東的提案或提議往往是眾多小股東的聯(lián)合提案或提議(因為要滿足一定比例的股份的要求),。故如要修改提案或提議的話就必須要這些聯(lián)合股東重新簽署提案或提議。這樣一來程序相當繁瑣而且還可能因為無法再聯(lián)系其中一些小股東或無法取得其同意而導致提案或提議流產,。二是目前《公司法》沒有給交易所預留審核股東臨時提案的合理時間,。《公司法》第103條第2款規(guī)定：“單獨或者合計持有公司百分之三以上股份的股東,?？梢栽诠蓶|大會召開十日前提出臨時提案并書面提交董事會；董事會應當在收到提案后二日內通知其他股東,。并將該臨時提案提交股東大會審議,。”也就是說,，交易所審核及提案股東根據(jù)交易所審核意見進行修改的時間最多為兩日,，而在實踐中，公司董事會秘書在收到中小股東的臨時提案后,，往往還要征求公司董事的意見,，這就使得這一期限更短。而如果提案或提議股東無法在規(guī)定的時間內滿足交易所的修改要求而導致其提交的信息無法披露的話,，其就會對交易所不滿,，甚至會起訴交易所。而根據(jù)《最高人民法院關于對與證券交易所監(jiān)管職能相關的訴訟案件管轄與受理問題的規(guī)定》,，這一類型的訴訟應屬于法院可以管轄的范圍,。

3、事前審核方式還容易導致上市公司對交易所的依賴,。不利于上市公司提高其自身的信息披露質量,。由于還有交易所這一道關卡，因此有些上市公司的董事會秘書等信息披露事務的負責人員和經辦人員會對交易所的審核產生依賴,，不注重自身對相關法律法規(guī)和規(guī)則的學習,，抱著有事便問交易所或有問題還有交易所把關的心理。不注重提高所披露的信息之格式和內容的質量,。這樣便容易埋下上市公司違反信息披露義務的伏筆,。

4、交易所的監(jiān)管人員并不具備對真實性以外的信息披露事項進行全面審核的能力,。由于證券法律體系甚為龐大,，而且上市公司披露的信息中還會涉及到財務,、經濟、經營等各方面的知識,，因此，即使是高素質,、富有經驗的審核人員,，也不可能具備對信息的合法性、完整性和準確性進行審核的能力,。

也許正是由于上述的原因,，除特別的事項外，世界上主要證券交易所都不會對上市公司的信息披露采取事前審核的方式,，從而也避免了對不合法或不當?shù)男畔⑴冻袚熑?。如《香港?lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》中就明確，為登載于該交易所網(wǎng)站上而呈交予該交易所的文件,，如其內容或格式有任何問題,，該交易所概不負責，而除非該規(guī)則有特別的規(guī)定,，否則香港聯(lián)合交易所也不對要披露的文件進行事前審核,。當然，這種監(jiān)管方式和上述交易所所在地國家或地區(qū)強大的投資者保護制度和市場力量是相匹配的,。然而,，我國雖然在投資者保護制度和市場力量的強大性方面仍然無法與之比擬。但已獲得長足的進步,，且目前交易所對上市公司信息披露進行監(jiān)管的方式已越來越顯出其弊端,，故對其進行改革的呼吁已非無病呻吟。此外,，取消交易所事前監(jiān)管而可能帶來的信息披露質量不高的問題其實完全可以通過其他制度的完善予以解決,，例如對股東提出的無用的、干擾公司經營的或披露要素不全的垃圾提案,，可以通過對提案的內容再加以限制的方式,，如通過法律或章程細化提案所必須包括的內容，同時參照日本《公司法》的規(guī)定對實質上同一的提案在股東大會上未得到全體股東表決權的1／10以上贊成的,。從該日起一定期限內提案股東不可行使提案權,。

總之，筆者認為,，我國證券交易所對上市公司的信息披露監(jiān)管方式的改革方向應是逐漸減少乃至取消對上市公司擬披露信息的事前審核,。加強事前監(jiān)管中的制定上市公司披露信息規(guī)則的功能。同時加強事中監(jiān)管和事后監(jiān)管,。