對賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM),，最初被翻譯為“對賭協(xié)議”,，或因符合國有文化很形象，一直沿用至今,。但其直譯意思是“估值調(diào)整機制”,，卻更能體現(xiàn)其本質(zhì)含義，所以我們?nèi)粘Ｂ牭降膶€協(xié)議,，所涉及問題其實和賭博無關(guān),。實際上就是期權(quán)的一種形式。通過條款的設(shè)計,，對賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益,。在國外投行對國內(nèi)企業(yè)的投資中，對賭協(xié)議已經(jīng)應(yīng)用,。

對賭協(xié)議就是收購方與出讓方在達(dá)成并購協(xié)議時,，對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定,。如果約定的條件出現(xiàn),，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn),，融資方則行使一種權(quán)利,。所以，對賭協(xié)議實際上就是期權(quán)的一種形式,。

對賭協(xié)議的法律風(fēng)險

對賭協(xié)議實際上就是期權(quán)的一種形式,。通過條款的設(shè)計，對賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益,，但由于多方面的原因,，對賭協(xié)議在我國資本市場還沒有成為一種制度設(shè)置，也沒有被經(jīng)常采用,。不過在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投資,、成熟型企業(yè)投資中，都有對賭協(xié)議成功應(yīng)用的案例,，最終企業(yè)也取得了不錯的業(yè)績,。需要注意的是，由于目前法律并未有明文規(guī)定對賭協(xié)議的合法化,，如果發(fā)生糾紛,，訴諸于法院有可能產(chǎn)生與合同約定相悖的結(jié)果，因此對賭協(xié)議還是存在一定的法律風(fēng)險。

第一重風(fēng)險：企業(yè)家和投資者切勿混淆了“戰(zhàn)略層面”和“執(zhí)行層面”的問題,?！皩€機制”中如果隱含了“不切實的業(yè)績目標(biāo)”，這種強勢意志的投資者資本注入后,，將會放大企業(yè)本身“不成熟的商業(yè)模式”和“錯誤的發(fā)展戰(zhàn)略”,，從而把企業(yè)推向困境。

第二重風(fēng)險：企業(yè)家急于獲得高估值融資,，又對自己的企業(yè)發(fā)展充滿信心,，而忽略了詳細(xì)衡量和投資人要求的差距，以及內(nèi)部或者外部當(dāng)經(jīng)濟大環(huán)境的不可控變數(shù)帶來的負(fù)面影響,。

第三重風(fēng)險：企業(yè)家常會忽略控制權(quán)的獨立性,。商業(yè)協(xié)議建立在雙方的尊重之上，但也不排除有投資方在資金緊張的情況下,，向目標(biāo)公司安排高管,，插手公司的管理，甚至調(diào)整其業(yè)績,。怎樣保持企業(yè)決策的獨立性還需要企業(yè)家做好戒備,。

第四重風(fēng)險：企業(yè)家業(yè)績未達(dá)標(biāo)失去退路而導(dǎo)致奉送控股權(quán)。一般來說,，國內(nèi)企業(yè)間的“對賭協(xié)議”相對較為溫和,，但很多國外的投資方對企業(yè)業(yè)績要求極為嚴(yán)厲，很可能因為業(yè)績發(fā)展過于低于預(yù)期,，而奉送企業(yè)的控制權(quán),。

對賭協(xié)議的風(fēng)險控制

1、簽訂協(xié)議前,，認(rèn)清對賭協(xié)議

對于融資方來說,，上市沖動，或者糟遇到資金瓶頸都可能成為簽署對賭協(xié)議的動力,。而投資方簽署對賭協(xié)議的原因則是來自于對自己投資的保護(hù),。要決定對賭協(xié)議到底該不該簽以及如何簽，就要首先弄清楚對賭協(xié)議的本質(zhì)及其潛在風(fēng)險,。對賭協(xié)議的簽署一定回歸到企業(yè)的基本面,，在基本面出發(fā)，將慎重擺在第一位,。

盲目追求更大規(guī)模的投資額及更高要價的企業(yè),，在缺乏客觀判斷的前提下，可能并沒有意識到對賭協(xié)議的真正風(fēng)險,。因為,，企業(yè)與出資方對風(fēng)險的評估水平不對稱,。

要認(rèn)真分析企業(yè)的條件和需求。企業(yè)可以優(yōu)先選擇風(fēng)險較低的借款方式籌集資金,，在不得已的情況下才選擇對賭協(xié)議方式融資,。

2、簽訂對賭協(xié)議應(yīng)注意細(xì)節(jié)

對賭協(xié)議之所以在我國遭到強烈的譴責(zé), 原因就是對賭標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定得過高, 利益明顯偏向機構(gòu)投資者一方,。由于國內(nèi)民營企業(yè)正處于發(fā)展期,急需國際投資銀行的技術(shù)和資金支持, 導(dǎo)致對賭協(xié)議的簽訂往往缺乏理性的分析判斷,。所以對于融資方的企業(yè)管理層來說, 全面分析企業(yè)綜合實力, 設(shè)定有把握的對賭標(biāo)準(zhǔn),是維護(hù)自己利益的關(guān)鍵渠道。企業(yè)管理層除了準(zhǔn)確判斷企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r外, 還必須對整個行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢, 如行業(yè)情況,、競爭者情況,、核心競爭力等有良好的把握, 才能在與機構(gòu)投資者的談判中掌握主動。

對賭協(xié)議的核心條款包括兩個方面的主要內(nèi)容：一是約定未來某一時間判斷企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn),，目前較多的是盈利水平,；二是約定的標(biāo)準(zhǔn)未達(dá)到時，管理層補償投資方損失的方式和額度,。

首先要注意推敲對方的風(fēng)險規(guī)避條款,。當(dāng)事人在引入對賭協(xié)議時，需要有效估計企業(yè)真實的增長潛力,，并充分了解博弈對手的經(jīng)營管理能力,。在簽訂對賭協(xié)議時，要注意設(shè)定合理的業(yè)績增長幅度,；最好將對賭協(xié)議設(shè)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu),，降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。

對于準(zhǔn)備簽訂對賭協(xié)議的企業(yè),，合理設(shè)置對賭籌碼,；確定恰當(dāng)?shù)钠跈?quán)行權(quán)價格?！皩τ谌谫Y企業(yè)來說，設(shè)定對賭籌碼時,，不能只看到贏得籌碼獲得的豐厚收益,，更要考慮輸?shù)艋I碼是否在自己的風(fēng)險承受范圍之內(nèi)?！?/p>

對賭標(biāo)的不宜太細(xì),。如果對賭標(biāo)的很詳細(xì)，到最后也很難判斷是否合理,，而且創(chuàng)業(yè)者往往為了這些條款,，犧牲長遠(yuǎn)利益而保證達(dá)到眼前的要求。

合同細(xì)節(jié)也要特別注意,。比如設(shè)立“保底條款”,。通常情況下,，對賭協(xié)議會有類似“每相差100萬元利潤，PE（這里指市盈率,，即股權(quán)價格）下降一倍”的條款,，如果沒有保底條款，即使企業(yè)經(jīng)營不錯,，PE值（市盈率）也可能降為0,。所以在很多細(xì)節(jié)上要考慮對賭雙方是否公平。

對賭協(xié)議存在較大的法律和經(jīng)濟風(fēng)險,。目前,，在對賭協(xié)議仍然沒有得到法律明確予以規(guī)定其效力的情況下，可以通過可轉(zhuǎn)債方式,、改變協(xié)議主體,、正確估值以及重復(fù)博弈的方法可以降低對賭協(xié)議的法律和經(jīng)濟風(fēng)險。在決定是否采用對賭方式融資時, 企業(yè)管理層應(yīng)謹(jǐn)慎考慮各種因素,，確定能否實現(xiàn)融資方與投資方的雙贏,。