《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（證監(jiān)會105號令）（以下簡稱《私募暫行辦法》或“本法”）自2014年8月21日發(fā)布并施行?！端侥紩盒修k法》的制定和發(fā)布是證監(jiān)會貫徹落實《證券投資基金法》,、國務(wù)院《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》、《中央編辦關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責分工的通知》（中央編辦發(fā)[2013]22號）和《中央編辦綜合司關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資基金管理職責問題意見的函》（編綜函字[2014]61號）等相關(guān)精神的重要舉措,，是我國私募基金業(yè)發(fā)展歷程中的一個重要里程碑,。它與新《證券投資基金法》一脈相承，對私募基金加以規(guī)范化,、制度化,、法律化,，標志著我國私募基金行業(yè)進入了一個嶄新的發(fā)展階段。

一,、私募監(jiān)管新規(guī)初成,，制度化監(jiān)管模式形成

2004年我國頒布了第一部《中華人民共和國證券投資基金法》（以下簡稱《證券投資基金法》），2012年12月28日,，全國人大常委會修訂通過了新的《證券投資基金法》進行修訂,，并于2013年6月1日起正式實施。自此《證券投資基金法》將非公開募集證券投資基金納入調(diào)整范圍,，并授權(quán)證監(jiān)會制定相關(guān)配套業(yè)務(wù)規(guī)范,，證監(jiān)會由此取得私募證券投資基金的監(jiān)管權(quán)。為配合新修訂的《證券投資基金法》的實施,，中國證監(jiān)會于2013年2月發(fā)布了《私募證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行辦法(征求意見稿)》,；與此同時，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會也根據(jù)新《證券投資基金法》授權(quán)擬定并發(fā)布了《私募證券投資基金管理人登記及產(chǎn)品備案規(guī)則（征求意見稿）》,。但兩征求意見稿發(fā)布后,，引起了社會的極大反響，其中爭議最大的無疑是PE等形式的基金是否應(yīng)納入證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管,。經(jīng)過一年的爭論,，各方暫時擱置“監(jiān)管權(quán)”爭議，由中國基金業(yè)協(xié)會率先于2014年1月17日發(fā)布了《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》,，并于2月7日正式施行,。期間及隨后的一段時間，隨著《中央編辦關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責分工的通知》,、《中央編辦綜合司關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資基金管理職責問題意見的函》和《國務(wù)院關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》等政策,、意見的進一步出臺，逐步確立了證監(jiān)會對于私募證券投資基金（陽光私募基金）和私募股權(quán)投資基金（PE基金）的監(jiān)管地位和符合私募基金行業(yè)運作特點的適度監(jiān)管制度,。

另外今年上半年,，證監(jiān)會的機構(gòu)合并、功能監(jiān)管,、業(yè)務(wù)監(jiān)管等新的改革措施的落實,，為證監(jiān)會體制內(nèi)的各類資產(chǎn)管理機構(gòu)的特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)統(tǒng)一納入到《私募暫行辦法》調(diào)整作出了組織上的鋪墊。至此,，私募監(jiān)管新規(guī)初成,，私募基金行業(yè)終于進入制度化監(jiān)管階段。

二,、寬嚴相濟的私募管理業(yè)務(wù)適用范圍

針對《私募暫行辦法》的適用范圍,，在該辦法第二條第三、四款中明確規(guī)定了兩大類業(yè)務(wù)納入監(jiān)管。第一類：從私募基金的組織形態(tài)角度,，是指證監(jiān)會體制外的公司型私募基金和合伙企業(yè)型私募基金業(yè)務(wù),；而從私募基金的性質(zhì)角度，是指證監(jiān)會體制外的陽光私募和PE基金業(yè)務(wù),。第二類：是指證監(jiān)會體制內(nèi)的契約性私募基金業(yè)務(wù),，具體指基金公司及子公司的“一對一”和“一對多”資管計劃業(yè)務(wù)，證券公司（或證券資管公司）的“定向資管計劃”及“集合資管計劃”業(yè)務(wù),，期貨公司的“定向業(yè)務(wù)”，也包括前述機構(gòu)已開展或擬開展的專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),。

雖然《私募暫行辦法》在第二條第三,、四款中明文規(guī)定了兩大類業(yè)務(wù)適用本辦法，但同樣引人關(guān)注的是在適用范圍上本辦法應(yīng)當說并沒有明文排除銀監(jiān)會,、保監(jiān)會體制下的信托計劃,、理財產(chǎn)品、保險資管計劃等私募業(yè)務(wù)的適用,。第二條第一款規(guī)定：“本辦法所稱私募投資基金（以下簡稱私募基金),，是指在中華人民共和國境內(nèi)，以非公開方式向投資者募集資金設(shè)立的投資基金,?！边@里對于辦法所調(diào)整的 “私募基金”，條文上只強調(diào)發(fā)行方式,，不強調(diào)募集主體,，表明私募基金募集主體的范圍不是嚴格限定的。換個角度而言,，當滿足私募管理人登記,、私募產(chǎn)品備案、投資者合格三個條件后,，即納入到本法的調(diào)整范圍里,。

三、誰是合格的私募投資者,？為什么必須穿透式核查,？

誰是合格的私募投資者？《私募暫行辦法》從概括和列舉兩個方面界定了合格投資者范圍,。概括式界定,，屬于客觀標準，是從資產(chǎn)規(guī)?；蚴杖胨?、風險識別能力和風險承擔能力、單筆最低認購金額三個方面規(guī)定了適度的合格投資者標準。列舉式界定,，是一種主觀式的認定,，包括兩類情形：首先，考慮到養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者和私募基金管理機構(gòu)及其從業(yè)人員等具備專業(yè)能力,，并能夠識別和承擔風險,，故《私募暫行辦法》將其視為合格投資者；其次,，考慮到銀行理財,、信托計劃、保險資管等合格投資者標準低于《私募暫行辦法》規(guī)定的標準,，為了防止出現(xiàn)監(jiān)管套利,，僅僅規(guī)定在基金業(yè)協(xié)會備案后，即已經(jīng)處于證監(jiān)會監(jiān)管下的證券公司,、基金管理公司,、期貨公司及其子公司的資產(chǎn)管理計劃可作為合格投資者，并視為一個投資者計算,。

什么是穿透式核查,？為什么必須進行穿透式核查？穿透式核查,，就是要從“產(chǎn)品合法性”和“人數(shù)法定性”兩個方面進行核查,。就人數(shù)而言，應(yīng)當把直接的和間接的投資者人數(shù)進行合并計算,，人數(shù)不超過200人,；且每個投資者都必須符合相應(yīng)的合格投資者條件，這是確保產(chǎn)品合法性的必要前提,。200人問題是關(guān)系到私募基金（專戶計劃產(chǎn)品）合法性問題的具有特別法律含義的數(shù)字,。這在企業(yè)申請IPO發(fā)行條件的核查中并不稀奇?！蹲C券法》和《證券投資基金法》都劃定了不超過200人的紅線,。200人以上即為公募或公開發(fā)行，200人以下即為私募或非公開發(fā)行,。

四,、穿透式核查，動了誰的奶酪,？

《私募暫行辦法》一方面將社會公益基金或依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃視為合格投資者,，并豁免了通過穿透式核查來確定最終投資者人數(shù)。另一方面卻強調(diào)了“以合伙企業(yè),、契約等非法人形式匯集眾人資金投資于私募基金的”,，將穿透核查最終投資者是否為合格投資者,，并合并計算投資者人數(shù)。這意味著利用私募基金（主要是指合伙基金）“層層嵌套”變相擴大投資者人數(shù)的模式將受到?jīng)_擊,。過去市場上,，除去GP（普通合伙人），一只合伙企業(yè)型基金的投資者最多49人,，如果要為需要上億資金的項目募集基金,，如果每位投資者最低投50萬（此前還沒有100萬的規(guī)定），那么一只基金的募集規(guī)模還不到2500萬,。當然,，只要合計人數(shù)不超過200人，理論上不是不可以嵌套,。問題是每只基金都必須進行“合格產(chǎn)品”的備案,，對后一手管理人而言，進行穿透式核查的工作是相當艱巨的,，成本也自不待言；且,，是否可以這樣嵌套,，我們無法肯定。

同時,，《私募管理暫行辦法》對于穿透式核查的規(guī)定,，也看似關(guān)閉了信托計劃、保險資管計劃,、銀行理財產(chǎn)品作為準合格投資者的大門,，這意味著證監(jiān)會倒逼這些機構(gòu)的產(chǎn)品只有在基金業(yè)協(xié)會備案后，才能豁免穿透式核查,。但是,，現(xiàn)實是該等機構(gòu)明顯缺乏主動登記備案的動因，但并非拒絕登記備案,。

這樣一來,，反倒可能使證券資管、基金資管,、甚至期貨資管長期從事的“通道業(yè)務(wù)”受到很大打擊,。但也并非沒有積極意義，證監(jiān)會也同樣倒逼了體制內(nèi)的資管機構(gòu)開展主動資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),。

另一方面,，從上述一內(nèi)一外兩個“倒逼”來看，正應(yīng)了當前對于私募基金的立法必須分“兩步走”的爭議,，出臺《私募暫行辦法》是第一步,，屬于過渡性安排,。可以預(yù)見將來會上升到國務(wù)院法規(guī)層面,，以《暫行辦法》的履行實踐為基礎(chǔ),，全面統(tǒng)一證監(jiān)、銀監(jiān),、保監(jiān)各體制下的私募資管業(yè)務(wù),，只是我們無法預(yù)測這個“將來”會是多久。

五,、證監(jiān)會內(nèi)外有別的監(jiān)管,，普通法和特別法如何銜接？

《私募暫行辦法》雖然將證監(jiān)會現(xiàn)有監(jiān)管體制外的私募基金業(yè)務(wù)統(tǒng)一納入到了本法的調(diào)整中,，但是也體現(xiàn)了“內(nèi)外有別”的顯著的差異化監(jiān)管標準,。集中體現(xiàn)在第二條第四款規(guī)定中，即“證券公司,、基金管理公司,、期貨公司及其子公司從事私募基金業(yè)務(wù)適用本辦法，其他法律法規(guī)和中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱中國證監(jiān)會)有關(guān)規(guī)定對上述機構(gòu)從事私募基金業(yè)務(wù)另有規(guī)定的,，適用其規(guī)定,。”

眾所周知,，證監(jiān)會體制內(nèi)的資管機構(gòu)具有金融機構(gòu)的屬性,，其與體制外私募機構(gòu)相比，在管理人設(shè)立,、業(yè)務(wù)資質(zhì),、業(yè)務(wù)規(guī)范、風控要求,、監(jiān)督管理,、法律責任等多個方面，均存在較大差異,。為此證監(jiān)會針對體制內(nèi)的資管機構(gòu)制定了專門性規(guī)定,，例如：《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法》（證監(jiān)會零第83號）、《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》（證監(jiān)會令第93號）,、《期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法》（證監(jiān)會令第81號）等等,，其在性質(zhì)上與《私募暫行辦法》雖同屬部門規(guī)章，然而在法律效力上,，《私募暫行辦法》卻屬于“私募行業(yè)”的憲法,，也即普通法；證監(jiān)會的其他特別規(guī)章則屬于特別法,。當上述證監(jiān)會現(xiàn)有規(guī)章若與本法相沖突時,，應(yīng)以本法為準,，例如合格投資者數(shù)量問題，即使基金公司現(xiàn)有“一對多”業(yè)務(wù)中,，金額在300萬元以上的不受200人限制（盡管窗口指導中可能已不適用,，但并未修改原規(guī)定），但在本法生效后就只能是200人以內(nèi),。而上述證監(jiān)會的特別規(guī)定,，并不與《私募暫行辦法》相沖突時，應(yīng)適用這些特別規(guī)定,，例如,，證券公司資管業(yè)務(wù)中尚未開啟PE業(yè)務(wù)，而基金公司則可根據(jù)證監(jiān)會《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》,，通過設(shè)立子公司的方式獲得PE業(yè)務(wù)資格許可,。

在過去的數(shù)年中，基金,、證券,、期貨業(yè)各自的資管業(yè)務(wù)雖然由于歸不同的監(jiān)管部門調(diào)整，其業(yè)務(wù)規(guī)則和監(jiān)管內(nèi)容有所差異,，但隨著證監(jiān)會的機構(gòu)合并,、私募部的設(shè)立，以及功能監(jiān)管,、業(yè)務(wù)監(jiān)管等新政的落地和理念的統(tǒng)一，證監(jiān)會體制內(nèi)的各類資產(chǎn)管理機構(gòu)的特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也將很快被統(tǒng)一,。隨著今年6月證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于大力推進證券投資基金行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的意見》,，前不久又草擬了在業(yè)內(nèi)小范圍征求意見的《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》，統(tǒng)一證監(jiān)會體系下的私募行業(yè)已成必然,。屆時,，這部《管理辦法》就是證監(jiān)會體制內(nèi)資管機構(gòu)的特別法，取代現(xiàn)有的那些特別法,。

但是,，問題是，對于現(xiàn)有存續(xù)中業(yè)已突破200人的私募產(chǎn)品該何去何從,，本法并未指出去向,。個人認為應(yīng)當無需變更糾正，可存續(xù)至私募產(chǎn)品清算結(jié)束,。

六,、PE／VC或可涉足二級市場？證監(jiān)會終獲PE監(jiān)管權(quán)

《私募管理辦法》第二十二條規(guī)定：“同一私募基金管理人管理不同類別私募基金的,，應(yīng)當堅持專業(yè)化管理原則,；管理可能導致利益輸送或者利益沖突的不同私募基金的,，應(yīng)當建立防范利益輸送和利益沖突的機制?！彼侥蓟鸢凑栈痤悇e分三類,，①指私募股權(quán)基金（PE和VC）②私募證券投資基金③投資紅酒、藝術(shù)品等其他基金,。前述規(guī)定表明,，無論是證監(jiān)會體制內(nèi)的三類私募機構(gòu)還是體制外的私募機構(gòu)，同一個基金管理人既可從事私募證券投資基金業(yè)務(wù),，也可從事私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù),，只是證監(jiān)會旗下的基金管理公司擬從事PE業(yè)務(wù)的應(yīng)按照特別法的規(guī)定，另行設(shè)立子公司,。

此前PE和VC禁止投資二級市場,，然而今年6月初，證監(jiān)會官方微博表示不強行禁止私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金的基金管理人從事證券投資基金業(yè)務(wù),。市場普遍認為這是證監(jiān)會給出PE／VC機構(gòu)可涉足二級市場的信號,。一方面表明證監(jiān)會充分尊重市場自主決策，從另一個方面看,，證監(jiān)會一直試圖將PE／VC納入監(jiān)管,。

其實早在2012年，《證券投資基金法》的修訂草案中將“證券投資”定義包括了買賣未上市交易的股票或者股權(quán),，試圖將私募股權(quán)基金（“PE”）納入證監(jiān)會監(jiān)管范疇,。但關(guān)于這點遭到巨大阻力，最后出臺生效的《證券投資基金法》將解釋“證券投資”四個字的文字刪除,。PE監(jiān)管的博弈仍然懸而待決,。而此次出臺的《私募暫行辦法》則明確將PE及VC納入調(diào)整范圍，其實印證了證監(jiān)會對PE及VC監(jiān)管權(quán)的渴望,。我們知道,，PE企業(yè)一直需要在發(fā)改委備案，屬于發(fā)改委的“奶酪”,，并且在《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進一步做好股權(quán)投資企業(yè)備案管理工作的通知》（發(fā)改辦財金[2013]694號）中明文曾經(jīng)規(guī)定若發(fā)現(xiàn)股權(quán)投資企業(yè)和股權(quán)投資管理企業(yè)參與私募證券投資基金違規(guī)行為的,，要通知其限期整改。

實際上,，由于國內(nèi)二級市場股票估值的低迷,，加上海外上市難度增加，作為主要依靠IPO退出模式盈利的PE市場,，現(xiàn)在正面臨一個發(fā)展的轉(zhuǎn)折點,。很多PE企業(yè)都想在二級市場分一杯羹，有部分PE機構(gòu)已主動向基金業(yè)協(xié)會備案,，為將來進入二級市場打下鋪墊,。

七,、私募股權(quán)基金和創(chuàng)業(yè)投資基金不強制要求“入會”

證監(jiān)會新聞發(fā)言稿中提到不強調(diào)私募股權(quán)基金和創(chuàng)投基金公司加入基金業(yè)會，這意味著私募證券投資基金必須加入基金業(yè)協(xié)會,，其他兩類私募基金—私募股權(quán)基金和創(chuàng)投基金沒有強制入會要求,。然而在今年2月7日施行的《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》第五條規(guī)定“私募基金管理人應(yīng)當向基金業(yè)協(xié)會履行基金管理人登記手續(xù)并申請成為基金業(yè)協(xié)會會員”。但這個辦法一出,，即遭到PE們的抵制,，故本次乘著本辦法出臺證監(jiān)會在這個問題上開了一個小口。但是按照《私募暫行辦法》,，無論是私募股權(quán)基金和創(chuàng)投基金公司,，作為基金管理人以及其管理的基金都必須進行備案，這個是沒有例外的,。

八,、結(jié)語

《私募暫行辦法》是證監(jiān)會頒布的第一部關(guān)于私募投資基金的專門性監(jiān)管法規(guī)，制度化監(jiān)管模式已經(jīng)形成,，這進一步體現(xiàn)了證監(jiān)會功能監(jiān)管,、適度監(jiān)管的原則。此次新規(guī)初成,，如何完成作為“普通法”《私募暫行辦法》和證監(jiān)會其他專門性規(guī)定即“特別法”的銜接,，完善穿透式核查等問題都亟待解決，私募監(jiān)管之路任重道遠,。