互聯(lián)網(wǎng)金融時代的證券犯罪嚴(yán)重阻礙了市場信息效率,，并對投資者資產(chǎn)安全造成了嚴(yán)重危害,，故而亟需針對互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新與證券犯罪的特征與趨勢，以信息效率保障為導(dǎo)向建構(gòu)刑法保護(hù)體系,。從刑法保護(hù)原則,、刑法規(guī)制核心措施、司法規(guī)則等三個維度切入,，為互聯(lián)網(wǎng)金融市場創(chuàng)新與證券市場深化改革提供刑法制度保障。信息欺詐,、信息操縱,、信息濫用是互聯(lián)網(wǎng)金融時代下證券犯罪損害市場信息效率的主要行為類型。刑事法律制度在保障公民在互聯(lián)網(wǎng)金融市場,、新網(wǎng)絡(luò)媒體環(huán)境下合法享受言論自由權(quán)的前提下,，有必要進(jìn)行金融信息風(fēng)險審查，維護(hù)證券市場信息效率與信息安全制度保障體系,。證券犯罪刑法規(guī)制科學(xué)化的核心舉措在于確保證券市場信息流動的合規(guī)與效率,。

時下的互聯(lián)網(wǎng)金融已經(jīng)逐漸浸透到金融市場的各個領(lǐng)域，不僅包括傳統(tǒng)的銀行市場,，也包括新興的證券市場,。應(yīng)當(dāng)看到，證券市場目前正受到互聯(lián)網(wǎng)金融的重大沖擊和影響,。截至2015年初,，共有35家券商獲得互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格，其通過搭建自主平臺、與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作等多種方式,，促使互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展,。在證券市場加快轉(zhuǎn)型和深化改革的大背景下，證券行業(yè)的發(fā)展空間正在全面打開,，行業(yè)增長方式已由服務(wù)驅(qū)動轉(zhuǎn)為杠桿驅(qū)動,，并保持了高速增長的態(tài)勢?；ヂ?lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新實(shí)質(zhì)性地豐富了證券市場商業(yè)模式：（1）證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了網(wǎng)上開戶服務(wù),，并明顯降低了傭金。（2）推出互聯(lián)網(wǎng)證券信用交易與融資服務(wù),，實(shí)現(xiàn)融資融券,、約定回購式證券交易等類貸款服務(wù)的網(wǎng)絡(luò)化。（3）推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)管理,，創(chuàng)設(shè)適合互聯(lián)網(wǎng)平臺銷售證券投資理財產(chǎn)品,。（4）創(chuàng)新證券市場投資顧問服務(wù)，培養(yǎng)在互聯(lián)網(wǎng)與網(wǎng)絡(luò)客戶群體中具有一定影響力的明星投資顧問,，增強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)證券市場投資者的認(rèn)知程度,。（5）整合互聯(lián)網(wǎng)綜合證券服務(wù)，通過信息網(wǎng)絡(luò)向客戶提供包括消費(fèi),、支付,、理財、投資,、融資,、風(fēng)險管理等功能在內(nèi)的綜合性證券市場服務(wù)。然而,，互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新實(shí)際上也是對證券市場法律監(jiān)管的重大挑戰(zhàn),，是當(dāng)前證券市場改革中必須重視并防范的風(fēng)險來源之一。對此,，我們亟需針對互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新與證券犯罪的特征與趨勢,，以證券市場信息效率保障為導(dǎo)向，建構(gòu)有效的刑法保護(hù)體系,。

一,、互聯(lián)網(wǎng)金融時代的證券犯罪行為：信息欺詐、信息操縱與信息濫用

互聯(lián)網(wǎng)的興起與發(fā)展為證券犯罪提供了成本更低,、速度更快,、效應(yīng)更強(qiáng)的信息效率干擾渠道。隨著移動互聯(lián)網(wǎng),、云計算等信息技術(shù)不斷深入社會與經(jīng)濟(jì)生活,，微信,、微博、推特,、輕博客等“自媒體”成為主要社交網(wǎng)絡(luò),，“股吧”、門戶網(wǎng)站,、專業(yè)金融網(wǎng)站的財經(jīng)論壇,、手機(jī)證券投資理財應(yīng)用等成為投資者重要的信息獲取渠道，由證券違法犯罪行為控制的市場信息可以隨時隨地且更為精準(zhǔn)地“投放”給市場參與者,?；ヂ?lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新使得證券犯罪的信息效率干擾行為更為“效率化”，可以直接影響到證券市場參與者對資本要素配置的決策判斷,?；ヂ?lián)網(wǎng)金融與證券市場的結(jié)合，最為基本的功能在于促進(jìn)證券市場投資與融資信息傳播,。由于互聯(lián)網(wǎng)信息傳播的隱蔽性與互聯(lián)網(wǎng)證券犯罪取證的困難性,，證券市場信息效率與信息安全的刑法保護(hù)正面臨著極大考驗。筆者認(rèn)為,，互聯(lián)網(wǎng)金融時代侵害市場信息效率證券犯罪的行為類型主要有信息欺詐,、信息操縱和信息濫用。

（一）信息欺詐

利用網(wǎng)絡(luò)信息欺詐手段誘騙證券市場參與者投資,、實(shí)施交易,、騙取證券發(fā)行等是非常典型的證券犯罪模式，其又表現(xiàn)為以下三種行為類型：（1）信息欺詐騙取投資,。行為人通過互聯(lián)網(wǎng)融資平臺等發(fā)布公司證券已經(jīng)通過海外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)注冊或者國內(nèi)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn),，騙取投資者購買公司股票、債券等,，但實(shí)際上公司證券根本無法上市交易或者只能在諸如納斯達(dá)克“粉單市場”等流動性極低的市場進(jìn)行柜臺交易,，相關(guān)公司根本沒有投資價值。（2）信息欺詐騙取證券公開發(fā)行,。融資者披露虛假的、不完整的,、不全面的公司業(yè)績,、項目計劃、財務(wù)報告,、募資方案等通過互聯(lián)網(wǎng)金融平臺股權(quán)眾籌來吸收投資者資金,。（3）信息欺詐誘騙客戶交易。證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的經(jīng)紀(jì)或者研究部門向特定客戶發(fā)送郵件,、手機(jī)應(yīng)用推送研究報告等,，傳遞虛假證券交易信息,，持有巨額資金的客戶根據(jù)郵件中發(fā)布的虛假信息從事相關(guān)交易，由于資金量巨大引發(fā)市場波動,，自營業(yè)務(wù)部門事先建構(gòu)倉位,，從這種預(yù)期的市場效果中謀取巨額交易利潤。

對于信息欺詐騙取投資行為,，我國刑法規(guī)定的非法吸收公眾存款罪,、集資詐騙罪等融資犯罪建構(gòu)了基本的規(guī)制框架。此外,，我國《刑法》第160條規(guī)定的欺詐發(fā)行股票,、債券罪，第181條第2款規(guī)定的誘騙投資者買賣證券罪等分別對信息欺詐騙取證券發(fā)行,、誘騙客戶交易等行為作出了禁止性規(guī)定,。

（二）信息操縱

通過信息操縱從預(yù)期的價格波動中獲取交易利潤，實(shí)際上是一種“有效”的市場操縱行為模式,，同時也是互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新時代干擾市場信息效率程度最為嚴(yán)重的證券犯罪類型,。受到操縱的信息既可以是關(guān)于政治或者經(jīng)濟(jì)的宏觀性信息，其可對市場產(chǎn)生系統(tǒng)性影響,，也可以是關(guān)于證券或其發(fā)行人的具體信息,，其影響范圍僅局限于特定金融商品或者相關(guān)衍生工具的市場價格。因此,，筆者認(rèn)為,，信息操縱的行為類型可以分為如下兩種：（1）虛假信息操縱。操縱者編造,、傳播或者散布的信息在真實(shí)性,、準(zhǔn)確性和完整性上都處于極度不確定狀態(tài)，卻能夠影響,、誘使,、引導(dǎo)資本市場中的投資者（投機(jī)者）實(shí)施相關(guān)金融商品買賣行為，從而通過預(yù)期的金融商品交易價格,、交易量波動,，謀取經(jīng)濟(jì)利益。（2）利益沖突信息操縱,。實(shí)踐中也將這種行為稱為“搶帽子”交易操縱,。在證券市場與財經(jīng)媒體領(lǐng)域具有影響力的明星分析師、財經(jīng)評論員,、財經(jīng)新聞記者等所發(fā)布的利好或者利空信息,，足以短期甚至持續(xù)拉升或者壓制特定上市公司的證券價格。其所披露的信息本應(yīng)當(dāng)基于客戶,、市場受眾的利益而不能為了個人的證券交易利益服務(wù),；但行為人通過網(wǎng)絡(luò)媒體等發(fā)布信息,，并提前建構(gòu)倉位，信息披露后在本人,、實(shí)際控制或者利益共同體控制的賬戶中通過相應(yīng)的高價拋售,、低價買人、做空回補(bǔ)等操作謀取大量利潤,。

信息操縱者利用互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新機(jī)制傳播人為控制的信息,，投資者接受該信息并通過網(wǎng)絡(luò)交易作出投資決策，金融商品價格因被誤導(dǎo)的投資者的大量買入而上升,，幕后操縱者賣出證券謀利——這一系列行為能夠在極短的時間內(nèi)完成,。在互聯(lián)網(wǎng)金融尚未成為證券市場的重要商業(yè)機(jī)制與信息傳遞渠道的時代，市場操縱者需要雇傭大量的“業(yè)務(wù)員”通過電話等方式向不特定的潛在被害人傳播受其控制的信息,。傳統(tǒng)信息傳遞的規(guī)模與速度受到了地理,、語言、人工等技術(shù)與成本的限制,?；ヂ?lián)網(wǎng)金融可以使市場操縱者在人力操作成本極低的基礎(chǔ)上，瞬間地向大規(guī)模的潛在投資者濫發(fā)成千上萬的虛假性,、誤導(dǎo)性和利益沖突性市場信息,。基于信息受眾基數(shù)的龐大性,，即使對市場操縱者控制的信息做出“有效”反應(yīng)的概率極低,，操縱者對于信息所指向的金融商品的資本配置的影響力仍然不容忽視。微博,、微信等社交網(wǎng)絡(luò)工具基于全方位通訊,、鏈條式聚合性信息傳播、個性化用戶體驗等特點(diǎn),，使得信息傳播更為快捷與廣泛,。例如，巨人網(wǎng)絡(luò)董事長兼首席執(zhí)行官史玉柱通過發(fā)布微博批評中國人壽：“別虎視眈眈想控股中國唯一民營重要銀行民生銀行,；失去民營機(jī)制的民生銀行,，將失去核心競爭力，告別高速成長,?！痹摋l微博發(fā)布后，民生銀行股價在后兩個交易日大漲,，史玉柱旗下公司所持該行股份浮盈2.36億元。該微博言論引起了“傳播虛假信息影響股價”的質(zhì)疑,。中國證監(jiān)會明確提出,，引導(dǎo),、規(guī)范社交媒體發(fā)布上市公司信息行為，對新型媒體引發(fā)股價異動將進(jìn)行及時調(diào)查,。

我國刑法明示性地規(guī)定了連續(xù)交易,、相對委托、洗售操縱等市場犯罪行為的類型后,，又通過“以其他方法”概括了市場操縱違法犯罪的其他行為類型,。由于缺乏具體刑法條文表述的現(xiàn)實(shí)支撐，證券犯罪刑法規(guī)范對于信息操縱存在解釋的不確定性與理解的分散性,。尤其是利益沖突信息操縱,，刑法規(guī)范本身并無明示性的規(guī)定，只有2010年最高人民檢察院,、公安部《關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定（二）》（以下簡稱《追訴標(biāo)準(zhǔn)（二）》）以立案標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)范形式原則性地界定了“搶帽子”交易操縱犯罪的基本構(gòu)成特征,。《刑法》第181條第1款規(guī)定了編造并傳播證券交易虛假信息罪,，但虛假信息判斷標(biāo)準(zhǔn)的把握在實(shí)踐中仍然存在不少疑難問題,。

（三）信息濫用

證券市場中重大未公開信息的經(jīng)濟(jì)價值表現(xiàn)為其能夠有效地揭示證券價格與內(nèi)在價值之間的價差。法律并不一般性地禁止利用私有信息從事證券交易,，也不禁止基于對市場公開信息獲取能力差異形成競爭優(yōu)勢而獲取證券交易利潤,，而是禁止濫用信息優(yōu)勢與資本市場信息的經(jīng)濟(jì)價值并從價差中發(fā)現(xiàn)與相關(guān)金融交易中獲取利益的行為。有效的信息傳遞與公平的信息競爭是證券市場參與者投入資本參與證券價格發(fā)現(xiàn)的市場基礎(chǔ),。因此,，筆者認(rèn)為，信息濫用的行為類型也可分為如下兩種：（1）內(nèi)幕交易,。知情人員或者其他非法獲取信息的人員,，利用上市公司本身的信息，如公司的重組計劃,、公司高管人員的變動,、公司的重大合同、公司的盈利情況等對該公司證券,、期貨的市場價格有重大影響,，按照有關(guān)規(guī)定應(yīng)及時向社會公開但尚未公開的信息，從事相關(guān)證券交易獲取非法所得,。（2）利用未公開信息交易,。證券、基金,、保險等資產(chǎn)管理從業(yè)人員利用本機(jī)構(gòu)未公開的資金投資決策信息,，先期或者同期于機(jī)構(gòu)資金建倉或者拋售從而獲取非法所得。

應(yīng)當(dāng)看到,，內(nèi)幕交易與利用未公開信息交易的實(shí)質(zhì)危害均聚焦于行為人觸犯證券市場競爭規(guī)則而制造不公平的信息優(yōu)勢,，即違反資本市場法律規(guī)范利用尚未公開信息的經(jīng)濟(jì)價值從事相關(guān)證券交易,，損害了其他市場參與者的合法權(quán)益。內(nèi)幕交易濫用了應(yīng)及時向市場所有參與者披露的信息的經(jīng)濟(jì)價值,，利用未公開信息交易濫用了應(yīng)排他性地基于客戶利益而使用的信息的經(jīng)濟(jì)價值,，兩者都是基于謀取個人交易利益的目的而實(shí)施的嚴(yán)重侵害資本市場信息競爭機(jī)制與其他市場參與者利益的行為。我國《刑法》第180條規(guī)定了內(nèi)幕交易,、泄露內(nèi)幕信息罪和利用未公開信息交易罪,，但由于內(nèi)幕交易、利用未公開信息交易等信息濫用犯罪的行為機(jī)理比較復(fù)雜,，刑法規(guī)制實(shí)踐中對信息重大性,、信息濫用犯罪與其他證券犯罪類型之間的界限等問題存在較多困惑。尤其是利用未公開信息交易犯罪,，在手機(jī)移動資產(chǎn)管理,、證券投資網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用軟件等互聯(lián)網(wǎng)證券創(chuàng)新業(yè)務(wù)不斷發(fā)展的當(dāng)下，各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)從業(yè)人員濫用本機(jī)構(gòu)的投資信息或者客戶的交易信息從事相關(guān)證券交易謀取個人利益,，嚴(yán)重影響了客戶利益與市場信息效率,，而刑法理論與實(shí)務(wù)對此問題并未予以深入關(guān)注與解釋。

筆者認(rèn)為,，無論歸屬于何種類型的證券犯罪,，其根本的獲利機(jī)制在于通過犯罪行為干擾證券市場信息效率與證券產(chǎn)品市場價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，從人為制造的信息不對稱中攫取非法利潤,。證券犯罪利用互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新機(jī)制,，更是會對證券市場構(gòu)成嚴(yán)峻的信息風(fēng)險，從而引發(fā)金融消費(fèi)者資產(chǎn)風(fēng)險,?；ヂ?lián)網(wǎng)金融最基本的經(jīng)濟(jì)機(jī)制與商業(yè)模式表現(xiàn)為通過網(wǎng)絡(luò)金融平臺操作負(fù)債端、通過信息與交易技術(shù)完善資產(chǎn)端,，并基于資產(chǎn)端與負(fù)債端之間的正差額謀取經(jīng)濟(jì)利益,。信息欺詐、信息操縱,、信息濫用等證券犯罪行為在資產(chǎn)端與負(fù)債端都會制造信息風(fēng)險,，繼而爆發(fā)各類債務(wù)違約、信用風(fēng)險,、投資者交易風(fēng)險等,，并最終導(dǎo)致金融商品消費(fèi)者資本資源的重大損失。這種信息風(fēng)險引起的產(chǎn)權(quán)風(fēng)險會轉(zhuǎn)化為社會風(fēng)險,，即互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險與證券市場信息風(fēng)險的涉眾性,，經(jīng)由證券犯罪導(dǎo)致的投資者資產(chǎn)損失轉(zhuǎn)化為社會不穩(wěn)定性。互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新下的證券市場,，投資主體結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為非專業(yè)投資者和個人投資者比重較高,，普通投資者、小額投資者等并沒有成熟的證券知識儲備與互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險控制技術(shù)措施等來有效地辨識,、管理互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)風(fēng)險，并且在互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)風(fēng)險爆發(fā)導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)損失后,，缺乏必要的法律技能與正規(guī)渠道來維護(hù)自身的合法權(quán)益,，由此形成的群體性金融消費(fèi)者財務(wù)風(fēng)險存在進(jìn)一步放大為社會風(fēng)險的可能性。因此,，互聯(lián)網(wǎng)金融時代證券市場信息效率的刑法保護(hù)的意義就不僅僅局限于經(jīng)濟(jì)與金融領(lǐng)域,，對于由互聯(lián)網(wǎng)嫁接而成的整個全新社會結(jié)構(gòu)穩(wěn)定而言，也具有極為重要的價值,。同時,，從上述分析中也可以看到，我國《刑法》對于信息欺詐,、信息操縱,、信息濫用等證券犯罪行為都建構(gòu)了一定的規(guī)制條款，但欲要真正確保刑法制度能夠有效地保護(hù)互聯(lián)網(wǎng)金融時代的證券市場信息效率,，仍然需要更為完善的刑法原則,、核心措施、司法判斷規(guī)則提供系統(tǒng)化的保障,。

二,、互聯(lián)網(wǎng)金融時代證券市場刑法保護(hù)的原則：信息風(fēng)險控制

云計算技術(shù)的廣泛應(yīng)用，既使得證券市場信息能夠高速流轉(zhuǎn),，又同時加大了證券市場信息效率的保護(hù)難度,。移動互聯(lián)網(wǎng)時代下的新媒體、自媒體等更是讓證券市場信息效率保護(hù)的難度明顯增加——信息網(wǎng)絡(luò)言論自由與信息風(fēng)險控制之間的矛盾日益尖銳,，市場信息自由流動與信息風(fēng)險控制之間的平衡關(guān)系極易被打破從而形成權(quán)利與權(quán)力的沖突,。由互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新所建構(gòu)的商業(yè)模式與信息網(wǎng)絡(luò)傳輸系統(tǒng)能夠以非常低廉的成本、迅捷的速度,、指數(shù)級增長,、鏈條式傳播的方式進(jìn)行信息擴(kuò)散，一旦違法信息在證券市場中廣泛流傳,，相關(guān)證券犯罪對信息市場效率與投資者權(quán)益的損害將難以估量,。所以，刑法制度對于證券市場虛假信息披露,、信息欺詐,、信息操縱、信息濫用的限制措施顯然不應(yīng)當(dāng)因為網(wǎng)絡(luò)言論自由價值的保護(hù)而受到?jīng)_擊甚至被虛置。在互聯(lián)網(wǎng)金融時代,，以信息風(fēng)險控制為核心的證券市場刑法保護(hù)原則,，應(yīng)當(dāng)賦予司法機(jī)關(guān)在具體案件中對涉案的證券市場信息是否涉嫌欺詐、操縱,、濫用等問題進(jìn)行獨(dú)立裁量的權(quán)力,，以平衡證券市場信息自由與政府權(quán)力介入之間的沖突。在刑事立法與執(zhí)法層面,，立法者,、監(jiān)管層有必要制定“網(wǎng)絡(luò)友善型”證券犯罪規(guī)制體系，以保障公民在互聯(lián)網(wǎng)金融市場,、新網(wǎng)絡(luò)媒體環(huán)境下充分享受言論自由權(quán),，并通過適當(dāng)?shù)男畔L(fēng)險審查來維護(hù)證券市場法律既定的信息效率與信息安全。

微博,、微信等“自媒體”與傳統(tǒng)媒體其實(shí)只是在信息傳播形式上存在區(qū)別,，而不存在信息法律屬性上的差別，新型互聯(lián)網(wǎng)媒體上的言論與信息是否涉及證券犯罪,，仍然應(yīng)當(dāng)在現(xiàn)有的證券監(jiān)管規(guī)范框架下進(jìn)行考察,。我國《刑法》、《證券法》,、《上市公司信息披露管理辦法》等法律法規(guī)明確禁止編造,、傳播虛假信息，擾亂證券市場,；禁止金融監(jiān)管機(jī)構(gòu),、金融機(jī)構(gòu)工作人員、從業(yè)人員在證券交易活動中虛假陳述或者信息誤導(dǎo),；各種傳播媒介傳播證券市場信息必須真實(shí),、客觀，禁止誤導(dǎo),；違規(guī)披露信息將承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任,、行政責(zé)任和刑事責(zé)任。對于利用各類媒體發(fā)表言論,、發(fā)布信息影響證券價格,、干擾投資者判斷并從事相關(guān)交易牟利的行為，顯然可以通過編造并傳播證券虛假信息罪,、操縱證券市場罪等相應(yīng)刑法條款進(jìn)行規(guī)制,，證券市場法律制度并沒有出現(xiàn)規(guī)范缺位與監(jiān)管盲點(diǎn)的問題。通過新型媒體傳播證券信息與其他媒體發(fā)布的信息沒有質(zhì)的區(qū)別,，利用新型媒體實(shí)施信息操縱,、信息欺詐等證券犯罪行為不應(yīng)當(dāng)游離于刑法規(guī)制之外,。

筆者認(rèn)為，在新媒體與互聯(lián)網(wǎng)金融時代合理控制證券犯罪引發(fā)的市場信息風(fēng)險,，有必要注意避免排他性地適用刑事介入或者以權(quán)力監(jiān)管為主導(dǎo)的模式,，而應(yīng)當(dāng)包容性地將證券市場競爭機(jī)制與市場化監(jiān)管力量有效納入并為證券犯罪規(guī)制與信息風(fēng)險控制所用。對于證券市場中的疑似違法犯罪行為,，無論是資深市場人士與司法實(shí)務(wù)者,，還是一般投資者，其慣性思維通常是建議或者呼吁監(jiān)管部門與司法機(jī)關(guān)通過調(diào)查,、審查等權(quán)力介入方式予以規(guī)制,。然而，證券市場法律制度及其執(zhí)行資源都十分有限,，尤其是刑法介入措施，在互聯(lián)網(wǎng)金融信息加速爆發(fā)的背景下,，以行政監(jiān)管,、司法規(guī)制為主導(dǎo)進(jìn)行證券市場信息風(fēng)險控制顯然不切實(shí)際。應(yīng)對新媒體與互聯(lián)網(wǎng)金融時代證券犯罪對信息效率與信息安全的挑戰(zhàn),，必須充分發(fā)揮市場化監(jiān)管外部性,、獨(dú)立性、效率性的特點(diǎn),，以完善證券集團(tuán)訴訟為核心,，優(yōu)化市場競爭力量之間的法律平等對抗，通過程序簡捷,、訴訟成本與風(fēng)險合理,、維權(quán)效率較高的證券市場訴權(quán)運(yùn)行程序，實(shí)現(xiàn)信息風(fēng)險有效監(jiān)管與投資者利益充分保護(hù),。市場化競爭中的平等法律對抗所積累的司法規(guī)則經(jīng)驗,，也可以豐富與細(xì)化證券犯罪刑事司法規(guī)則的適用，進(jìn)一步強(qiáng)化證券市場的刑法保護(hù),。

應(yīng)當(dāng)看到,，以云計算為核心的數(shù)據(jù)處理技術(shù)進(jìn)一步擴(kuò)大了證券市場虛假信息的傳播面，提升了信息獲取的便捷度,，“優(yōu)化”了證券犯罪者虛假信息投放對象的精準(zhǔn)度,。從理論上分析，證券市場投資者應(yīng)當(dāng)高度重視這種信息風(fēng)險,，而不能一味地依靠刑法等法律強(qiáng)制力控制證券市場的信息風(fēng)險,。因為互聯(lián)網(wǎng)金融平臺中的證券信息質(zhì)量良莠不齊、信息發(fā)布者魚龍混雜等現(xiàn)實(shí)局面顯而易見,。從傳統(tǒng)的有效市場理論的視角進(jìn)行分析,，在無從考證信息發(fā)布者身份及其持倉情況的基礎(chǔ)上,，投資者能夠合理預(yù)期這種互聯(lián)網(wǎng)金融平臺中生成的投資信息可信度完全不具有保障，實(shí)際上沒有任何理由可以將這種內(nèi)容真實(shí)性存疑且利益沖突風(fēng)險極大的信息作為證券市場參與者投資決策的依據(jù),。虛假信息如果確實(shí)影響到投資者的判斷與決策,，也許只能說明投資者自身沒有謹(jǐn)慎對待信息風(fēng)險，而不應(yīng)以此證明這些發(fā)布垃圾信息的行為對市場信息安全制造了極大風(fēng)險,，社會危害具有相當(dāng)?shù)膰?yán)重性,。

然而，投資者認(rèn)知偏見非常重要的表現(xiàn)就在于市場參與者在有效信息接觸受限的情況下對市場傳言極為關(guān)注與敏感,。即使在信息發(fā)布渠道與利益沖突明顯存疑的情況下,，證券市場中的投資者經(jīng)常會相信非監(jiān)管機(jī)構(gòu)指定或者市場信用認(rèn)可度較低的網(wǎng)絡(luò)平臺中發(fā)布的金融投資信息，并且這種信息與相關(guān)金融商品短期流動性以及市場價格波動之間具有非常強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性,。甚至對于可信度與透明度極低的,、通過網(wǎng)絡(luò)論壇、手機(jī)短信等渠道流傳在證券市場的信息,，普通投資者仍然會基于過度自信,、有限理性等認(rèn)知偏見而在證券交易中使用這些信息。相對于受監(jiān)管,、更正統(tǒng)的傳統(tǒng)信息發(fā)布媒體而言,，互聯(lián)網(wǎng)金融時代下的普通公眾與新投資者所喜好的是更具“草根”特質(zhì)的網(wǎng)絡(luò)工具與新媒體。根據(jù)深圳證.券交易所的數(shù)據(jù)統(tǒng)計,，有40%的投資者表示通過他人推薦和網(wǎng)絡(luò)類媒體（如“股吧”,、論壇、微博,、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺等）獲取投資決策所需要的信息,；超過50%的創(chuàng)業(yè)板投資者會通過交易軟件的技術(shù)指標(biāo)分析、網(wǎng)絡(luò)類媒體等獲取信息,。正是由于證券市場中存在著大量不具有專業(yè)投資能力與知識結(jié)構(gòu)的中小投資者,，沒有資金、信息,、專業(yè)知識等投資技術(shù)與優(yōu)勢的支撐,，導(dǎo)致其資本配置與交易決策容易受到市場信息的左右。這種非理性成分很高的投資者結(jié)構(gòu)反射到證券市場,，就會導(dǎo)致金融商品交易換手率偏高,，容易因為不確定的市場信息而導(dǎo)致投資者對于高風(fēng)險信息反應(yīng)過度，進(jìn)而引發(fā)市場波動,。這說明互聯(lián)網(wǎng)金融平臺等非傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)渠道所發(fā)布的信息,，對于投資者資本配置決策同樣具有極為重要的影響。筆者認(rèn)為,，刑事法律制度不能因為新興網(wǎng)絡(luò)媒體流轉(zhuǎn)信息內(nèi)容真實(shí)性與虛假性的高度不確定,，而放松對虛假信息披露,、編造并傳播虛假證券信息等證券犯罪行為的規(guī)制。刑法保護(hù)措施一方面應(yīng)當(dāng)依托和借力于市場化力量維護(hù)證券市場的信息安全,，另一方面也需要通過強(qiáng)有力的規(guī)制手段嚴(yán)格控制證券市場的信息風(fēng)險,，在保護(hù)信息流動效率的同時，提升互聯(lián)網(wǎng)金融時代背景下證券市場信息的可信性與穩(wěn)定性,。

三,、互聯(lián)網(wǎng)金融時代證券犯罪刑法規(guī)制的核心措施：確保信息流動的合規(guī)與效率

互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新不僅能夠有效降低證券交易成本、減少證券市場的信息不對稱性,、提升信息傳輸?shù)男?，而且可以使得更多的投資者以更為自由的方式和更加充分的信息參與到證券發(fā)行與交易活動中。證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)以及其他證券市場服務(wù)提供者均能夠利用互聯(lián)網(wǎng)開發(fā)以前難以觸及的客戶群,、利用大數(shù)據(jù)有針對性地激發(fā)潛在的資產(chǎn)管理需求,、利用手機(jī)移動業(yè)務(wù)推送低成本的信息?；ヂ?lián)網(wǎng)金融推進(jìn)的證券市場信息的高度發(fā)達(dá)與我國進(jìn)一步深化資本市場改革共同要求證券犯罪刑法規(guī)制的科學(xué)化運(yùn)作,，而其核心舉措就在于確保證券市場信息流動的合規(guī)與效率。

（一）重點(diǎn)關(guān)注市場信息優(yōu)勢者

證券市場中具有信息優(yōu)勢的市場參與者對于信息流動合規(guī)與效率的損害風(fēng)險相較于普通投資者而言更大,，證券犯罪刑法規(guī)制必須要重點(diǎn)關(guān)注信息欺詐、信息操縱,、信息濫用的高風(fēng)險群體,。

實(shí)施證券犯罪損害市場信息效率與公平性的行為主體基本上都會在信息競爭上具有一定的優(yōu)勢，具有實(shí)施信息欺詐與信息濫用的風(fēng)險,，但由于其身份的確定性與信息內(nèi)容事后的可分析性,，上市公司高級管理人員或者其他在市場中具有信息優(yōu)勢的金融專業(yè)人員等所實(shí)施的內(nèi)線交易、傳遞虛假證券信息行為會產(chǎn)生非常高的信譽(yù)毀損成本與犯罪責(zé)任成本,。這種極高的行為風(fēng)險在一定程度上能夠防范信息優(yōu)勢主體實(shí)施信息欺詐,、信息操縱、信息濫用等證券犯罪行為,。但是,，對信息虛假性、誤導(dǎo)性,、欺詐性等問題的判斷并不是一個簡單的司法認(rèn)定過程,，尤其是在虛假與真實(shí)信息摻雜與混合披露的情況下，很難鎖定相關(guān)證券犯罪損害市場信息效率的責(zé)任,。成功獲利的信息欺詐,、信息操縱、信息濫用等證券犯罪的現(xiàn)實(shí)收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了信譽(yù)毀損與法律責(zé)任成本,，市場中各類信息優(yōu)勢參與者經(jīng)過正常的利益評估更傾向于為了追逐暴利而寧愿承擔(dān)一定的成本,。因此,，證券犯罪刑法規(guī)制措施的重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)定位于知悉重大未公開信息的內(nèi)部人員、證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)專業(yè)人員,、具有信息影響力的財經(jīng)媒體從業(yè)人員,、明星基金經(jīng)理、分析師等市場信息優(yōu)勢者實(shí)施的信息欺詐,、信息操縱和信息濫用行為,。

（二）仔細(xì)甄別概念炒作與信息操縱等證券犯罪之間的界限

證券市場中特定資產(chǎn)的交易價格經(jīng)常會出現(xiàn)大幅波動，這既可能是以特定的題材或者概念為核心針對特定行業(yè),、產(chǎn)品,、技術(shù)、事件等進(jìn)行信息炒作,，也可能是受虛假信息,、信息操縱的影響，因此,，刑法規(guī)制應(yīng)當(dāng)在保護(hù)市場信息效率的前提下甄別概念炒作與信息操縱等證券犯罪之間的界限,。

市場信息是對經(jīng)濟(jì)行為、事件內(nèi)容的描述,、理解與心理反射,。在反射對象的性質(zhì)與特征不為市場參與者所熟悉、市場參與者的認(rèn)知水平不同時,，市場信息的不確定性與不對稱性會非常之高,。尤其是以高新技術(shù)、科學(xué)研究成果等為核心價值驅(qū)動與利潤增長點(diǎn)的上市公司,，相關(guān)信息在科學(xué)闡釋上如果不十分嚴(yán)謹(jǐn),、在宣傳內(nèi)容上不十分準(zhǔn)確、在媒體解讀上不十分全面,，加之證券市場對于特定領(lǐng)域的先進(jìn)技術(shù)的渴求超越了技術(shù)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)水平,，將會共同造成證券市場傾向于認(rèn)可或者放大一項未經(jīng)全面論證的科研成果的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。這實(shí)際上是一系列信息在疊加作用下聯(lián)合導(dǎo)致與該高新技術(shù)相關(guān)的“題材股”市場價格出現(xiàn)波動,。在互聯(lián)網(wǎng)金融高速增長的市場發(fā)展階段,，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺不僅會促使信息炒作的持續(xù)發(fā)酵，互聯(lián)網(wǎng)金融概念股本身也會成為市場猛烈炒作的對象,。對于一般的市場題材或概念的炒作而言,，盡管在信息生成與傳遞過程中，或多或少會存在夸大性成分與誤導(dǎo)性內(nèi)容,，但信息所指向的核心事件是客觀的或者真實(shí)發(fā)生的,，造成證券交易價格波動的最主要力量來自于證券市場對于特殊題材或概念的高度敏感與需求。即使證券經(jīng)營機(jī)構(gòu),、從業(yè)人員或者市場參與者介入了此類信息的傳遞與炒作過程,，并提前做多或者做空相關(guān)證券,，但由于該證券交易價格的波動主要是市場力量在自由競爭狀態(tài)下形成的，至多只能在經(jīng)濟(jì)性因果關(guān)系上將參與信息炒作評價為放大市場波動效果,，而不能在法律因果關(guān)系上將之評價為損害市場信息效率的相關(guān)證券犯罪行為,。對于信息欺詐、信息操縱等證券犯罪而言,，信息所指向的對象完全不存在對應(yīng)性的基礎(chǔ)事實(shí),，信息內(nèi)容制作、信息傳遞及其對證券市場產(chǎn)生影響源于單一主體控制或者復(fù)數(shù)行為主體共謀,，證券市場價格波動具有明顯的人為性,，應(yīng)當(dāng)通過刑法措施的介入規(guī)范信息披露行為、排除證券犯罪對市場信息效率的損害,。

（三）著重把握刑罰權(quán)力介入證券市場的尺度

互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新將會不斷通過利益驅(qū)動激發(fā)市場參與者彌補(bǔ)我國證券市場做空機(jī)制薄弱的問題,，這顯然有利于提升證券市場信息效率，但也會形成虛假陳述,、市場操縱等證券犯罪風(fēng)險,。刑法規(guī)制不僅要重視做空交易中信息欺詐、利益沖突的監(jiān)管,，而且要把握刑罰權(quán)力介入證券市場的尺度,，保護(hù)好證券市場信息平等對抗的競爭機(jī)制與做多做空博弈的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。

互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新對于改變單邊證券市場,、健全交易機(jī)制,、完善對沖風(fēng)險機(jī)制等具有極為重要的價值?；ヂ?lián)網(wǎng)證券經(jīng)營模式的變革、融資融券業(yè)務(wù)的擴(kuò)張,、互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)吸收客戶的現(xiàn)實(shí)需要等多重市場力量的興起,，勢必導(dǎo)致證券市場中會有更多信息分析與信息研究方面的競爭?；ヂ?lián)網(wǎng)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)所應(yīng)用的大數(shù)據(jù)算法能夠深度挖掘上市公司經(jīng)營與財務(wù),、公司治理等方面的信息，全面且深刻地發(fā)現(xiàn)上市公司價值,，通過發(fā)布研究報告的方式引導(dǎo)市場準(zhǔn)確定價,，以市場化的方式推動上市主體的健康發(fā)展。其中,，在成熟證券市場普遍存在的通過實(shí)地調(diào)查,、制作研究報告等形式發(fā)現(xiàn)特定上市公司證券定價虛高、嚴(yán)重偏離其實(shí)際價值,，融券賣空該上市公司證券,，并向相關(guān)客戶或者整個市場發(fā)布利空研究報告的做空行為,，會逐漸在中國證券市場上興起。投資咨詢機(jī)構(gòu)發(fā)布做空研究報告與編造虛假信息,、信息操縱,、“搶帽子”交易操縱之間的界限問題必須在刑法規(guī)制層面予以關(guān)注與審視。

實(shí)踐中存在的一種比較典型的質(zhì)疑性觀點(diǎn)是,，發(fā)布做空研究報告的投資咨詢機(jī)構(gòu)搶先做空特定證券及其衍生品,，意圖從利空信息的發(fā)布以及市場波動中謀取交易利潤，這種行為的動機(jī)存在很大的疑問,。這實(shí)際上就是傾向于懷疑建構(gòu)做空交易并在同期或者后期發(fā)布利空信息的行為可能構(gòu)成信息欺詐,、信息操縱等證券犯罪。但是,，發(fā)布做空研究報告的投資咨詢機(jī)構(gòu)或者市場人士等融券做空交易本身并不存在合法與非法的問題,，這只是正當(dāng)?shù)淖C券市場操作行為。影響做空交易行為法律屬性的關(guān)鍵在于信息披露是否合規(guī),，其核心便是信息發(fā)布者與信息接受者或者整體市場利益之間是否存在沖突,。如果在發(fā)布研究報告并提出與特定證券及其發(fā)行人有關(guān)的利空信息或者做空投資建議之前或者同時，金融機(jī)構(gòu)或者市場人士實(shí)施了融券賣空該證券及其衍生品的行為,，就應(yīng)當(dāng)在研究報告中明確披露交易時間,、價格以及數(shù)量，以保證閱讀研究報告的投資者能夠客觀評估潛在的利益沖突風(fēng)險,。

筆者認(rèn)為,，無論信息是否屬實(shí)，利空信息研究,、創(chuàng)造與發(fā)布者的做空交易行為,，均能夠從利空信息被投資者以及市場接受后所形成的賣空力量中獲取做空利潤——這是信息發(fā)布者的利益。真實(shí)的利空信息向市場傳遞了特定證券全新的定價意見,，投資者通過賣出證券或者做空證券規(guī)避風(fēng)險或者謀取交易利潤——這是接受研究報告意見投資者的利益,。在這個信息發(fā)布與傳遞、各方實(shí)施相應(yīng)交易的市場行為過程中,，完全存在信息發(fā)布者不顧客戶或者投資者利益單純地追逐個體經(jīng)濟(jì)利益的利益沖突風(fēng)險,，即向客戶或者市場發(fā)布研究報告的金融機(jī)構(gòu)或市場專業(yè)人士傳遞沒有事實(shí)依據(jù)與研究價值的利空信息，并從投資者根據(jù)利空信息拋售,、賣空相關(guān)金融商品的市場波動中謀取事先賣空證券的利益,。而此時基于該利空信息作出的投資決策實(shí)際上是在一個毫無依據(jù)的定價基礎(chǔ)上賣出或者賣空證券，在毫無依據(jù)的信息及其產(chǎn)生的短期市場價格波動被金融商品內(nèi)在價值以及市場認(rèn)識修正之后,，投資者會出現(xiàn)在較低價格賣出,、在較高價格買入或者必須以較高價格回補(bǔ)金融商品的實(shí)際利益損失。刑法應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格規(guī)制這一種利益沖突。

但是,，只要利空報告發(fā)布者準(zhǔn)確披露交易信息或者依法向讀者宣示免責(zé)申明,，就應(yīng)當(dāng)認(rèn)為利益沖突風(fēng)險已經(jīng)予以充分揭示，證券市場中的投資者（投機(jī)者）應(yīng)自主判斷信息風(fēng)險,。市場及投資者認(rèn)可其利空報告的,，信息發(fā)布者自身的交易行為甚至可以成為強(qiáng)化投資者賣出或賣空證券的理由。至于披露的信息在實(shí)體內(nèi)容上是否屬實(shí),，則是能否構(gòu)成虛假陳述的法律問題,。因為即使發(fā)布的利空報告具有虛假性或者誤導(dǎo)性，但由于已經(jīng)披露了之前或者同步的交易信息,，不僅會使得其成為市場操縱犯罪所必備的交易行為要素喪失了成立編造并傳播虛假證券信息犯罪的基礎(chǔ),，傳遞虛假信息也會因為交易信息披露而成為一種混同單純市場觀點(diǎn)表達(dá)、特定證券定價判斷與影響市場資本配置的行為,，而不能一概而論地認(rèn)為其構(gòu)成編造并傳播虛假證券信息,。證券市場價格是按照利空報告的指向運(yùn)行的，只能說明其他市場參與者認(rèn)可做空者的信息判斷,、交易策略和定價結(jié)論,，而不能認(rèn)為其對市場資本配置進(jìn)行了非正當(dāng)控制。對此,，筆者認(rèn)為,，刑法沒有必要直接介入做空交易行為與做空者發(fā)布信息內(nèi)容的審查，而應(yīng)當(dāng)對市場中的做空報告與賣空交易等市場行為保持中立,，從強(qiáng)化交易信息披露的角度控制市場操縱,、編造并傳播虛假信息等證券犯罪。與此同時,，向客戶或者市場發(fā)布投資咨詢報告的金融機(jī)構(gòu)必須全面披露與其具有利益關(guān)系的個人與機(jī)構(gòu),，以及其自身在金融市場中交易情況的可能性。利益沖突信息披露的刑法規(guī)制措施著眼于普通市場參與者基于有限理性等認(rèn)知偏見而無法合理判斷市場信息的中立性,、安全性與可靠性,，通過排斥具有利益傾向的信息介入證券市場的方式，防止投資者及其資本配置決策受到偏倚信息的影響與控制,。

四、互聯(lián)網(wǎng)金融時代證券市場司法保護(hù)規(guī)則：信息關(guān)聯(lián)要素的司法認(rèn)定

信息欺詐,、信息操縱涉及向證券市場及投資者編造,、傳播、提供,、發(fā)布不真實(shí),、不準(zhǔn)確、不完整或不確定的重大信息，誘導(dǎo)投資者在不了解真實(shí)且全面信息的情況下從事相關(guān)證券交易,；信息濫用則通過內(nèi)幕信息,、重大未公開信息預(yù)期產(chǎn)生的證券市場價格波動謀取巨額證券交易利潤?？梢?，互聯(lián)網(wǎng)金融時代的證券犯罪對于市場信息效率的損害是多方面的，在行為機(jī)理上是比較復(fù)雜的,，刑事司法實(shí)踐中會涉及與信息要素有關(guān)的司法判斷難題,，其中信息重大性判斷與上市公司信息操縱認(rèn)定是確立司法判斷規(guī)則亟需解決的重要問題。

（一）信息重大性的司法判斷

部分證券犯罪的法律條文對信息重大性要素作出了相對明確的規(guī)定,。例如,，內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪和利用未公開信息交易罪中涉及內(nèi)幕信息與內(nèi)幕信息之外的其他未公開信息,。我國《證券法》和《刑法》中內(nèi)幕信息與未公開信息所覆蓋的證券,、期貨法律規(guī)范已經(jīng)內(nèi)含了相對全面的信息重大性判斷規(guī)則。在編造并傳播證券信息,、市場操縱,、虛假陳述等證券犯罪中，作為行為對象的虛假信息也應(yīng)當(dāng)具備重大性,，即行為人編造,、傳播、散布不真實(shí),、不完整和不確定的欺詐性與虛假性信息,，必須可能對證券市場的投資者造成重大影響，或者可能對特定金融商品的市場價格產(chǎn)生重大影響,。虛假重大信息是能夠?qū)哂幸话阗Y本市場知識的普通投資者（投機(jī)者）的資本配置決策產(chǎn)生重大影響的事實(shí)或事件內(nèi)容的信息化反應(yīng),，只是這種反應(yīng)是證券市場中人為編造的、虛幻失實(shí)的干擾性價格信號,。

作為證券犯罪行為對象的信息,，在內(nèi)容上通常與上市公司資產(chǎn)、財務(wù),、經(jīng)營,、管理等重大事項有關(guān)，故信息重大性判斷一般不存在很大的爭議,。筆者認(rèn)為,，實(shí)踐中相對困難的司法適用問題是：信息內(nèi)容虛假性頗為明顯、信息所內(nèi)含的事件發(fā)生概率非常低,、信息實(shí)際上很難令人相信,，但是，相當(dāng)數(shù)量的市場參與者受到信息影響改變了資本配置決策，相關(guān)證券的市場價格基于虛假信息所指的方向進(jìn)行了明顯調(diào)整,，此時應(yīng)當(dāng)如何判斷信息的重大性,？

應(yīng)當(dāng)看到，信息的重大性確實(shí)受到了信息內(nèi)容虛假性程度的制約,。虛假信息之所以會對證券市場參與者產(chǎn)生影響進(jìn)而引發(fā)金融商品市場的價格波動,，本質(zhì)上是因為信息存在不確定性。如果信息內(nèi)容具有顯而易見的荒謬性或者非理性,，信息屬性趨向于確定虛假性,，或者說喪失了不確定性，理論上也就不應(yīng)該對資本市場參與者以及金融商品市場價格產(chǎn)生影響,，這也是絕大部分在互聯(lián)網(wǎng)上廣泛傳播的虛假信息傳播行為沒有被作為證券犯罪處理的主要原因,。因為虛假信息根本無人相信，所以也就沒有對信息市場效率產(chǎn)生現(xiàn)實(shí)損害或者損害風(fēng)險,。虛假信息喪失了具備重大性的客觀基礎(chǔ),，但是，投資者（投機(jī)者）在實(shí)際的證券市場操作中往往是非理性的,，絕大多數(shù)的證券交易通常表現(xiàn)出很強(qiáng)的隨機(jī)性與混沌性,。基于顯而易見的甚至是荒唐的虛假信息而引發(fā)市場參與者關(guān)注,，并導(dǎo)致金融商品價格波動或者金融資產(chǎn)出現(xiàn)高度投機(jī)性泡沫,，這種現(xiàn)實(shí)風(fēng)險也不應(yīng)當(dāng)在證券市場刑法保護(hù)體系中予以徹底且絕對的排除。當(dāng)然,，在互聯(lián)網(wǎng)金融時代的刑法制度安排上,，不應(yīng)遏制市場淘汰虛假信息的自主化能力，也沒有必要為純粹是市場參與者的無知而產(chǎn)生的非系統(tǒng)性損害而觸發(fā)刑法介入機(jī)制,。所以,，如果基于常識即可辨別普通投資者（投機(jī)者）接觸到相關(guān)虛假信息時不會予以關(guān)注，也不會基于該信息對證券投資決策予以調(diào)整的,，則該信息就不能被認(rèn)定為重大信息,。但如果證券犯罪行為針對并利用市場參與者的非理性、易受操控性,、交易行為的混沌性等金融行為心理,，傳播顯而易見的虛假信息卻引發(fā)市場參與者高度關(guān)注、證券資產(chǎn)價格劇烈波動并制造系統(tǒng)性風(fēng)險危機(jī)的,，則應(yīng)認(rèn)定相關(guān)虛假信息具有重大性,。

（二）上市公司內(nèi)部人信息操縱的司法認(rèn)定

上市公司內(nèi)部人對上市公司的信息具有絕對的控制優(yōu)勢，互聯(lián)網(wǎng)金融更是助推了上市公司信息發(fā)布在證券市場中的傳播效率,。刑法對上市公司內(nèi)部人作出了內(nèi)幕交易的禁止性規(guī)定，司法解釋也對上市公司內(nèi)部人信息操縱犯罪的認(rèn)定規(guī)則予以說明。[17]但筆者認(rèn)為,，內(nèi)幕交易與市場操縱的規(guī)范邊界并不清晰,，故而有必要通過對上市公司信息操縱認(rèn)定問題的闡釋建構(gòu)更為清晰的司法判斷規(guī)則。應(yīng)當(dāng)看到,，上市公司董事,、經(jīng)理、大股東,、實(shí)際控制人等內(nèi)部人所具有的信息優(yōu)勢是其實(shí)施信息操縱的基礎(chǔ)和前提,，故而對上市公司內(nèi)部人信息操縱的司法認(rèn)定實(shí)際上就體現(xiàn)為對信息優(yōu)勢的認(rèn)定。

首先,，信息優(yōu)勢可以解釋為明知與上市公司重大事件有關(guān)的信息系不真實(shí)的信息而仍然予以發(fā)布或者傳播,，并通過子虛烏有的“內(nèi)幕信息”在市場上發(fā)散之后對投資者形成的干擾而影響本公司證券的交易價格、交易量,，上市公司內(nèi)部人利用對真實(shí)情況的把握并在虛假內(nèi)幕信息披露前買入或者賣出證券,。在這種情況下，雖然上市公司內(nèi)部人利用了對真實(shí)內(nèi)幕信息的知情優(yōu)勢,，但由于信息操縱行為是影響證券市場投資者決策并進(jìn)而引發(fā)市場波動的決定性因素,，因而應(yīng)當(dāng)認(rèn)定其為市場操縱犯罪。

其次,，信息優(yōu)勢也可以解釋為在市場對與上市公司有關(guān)的重大信息發(fā)布后沒有引起任何有效的反應(yīng)時通過新聞媒體進(jìn)行夸大性宣傳,，并在引起投資者關(guān)注與反應(yīng)后，通過市場的波動謀取交易利潤,。這種信息操縱最典型的表現(xiàn)形式就是在內(nèi)幕交易失敗之后傳播虛假信息,。實(shí)踐中，并非所有上市公司重大事件在公開之后都會引發(fā)市場的高度關(guān)注從而引發(fā)證券交易價格,、交易量的劇烈變化,。此時，上市公司內(nèi)幕信息知情人員在內(nèi)幕信息公開前建構(gòu)的倉位根本無法通過預(yù)期的市場波動謀取非法利益,。并且,，由于在內(nèi)幕信息公開前實(shí)施的證券交易行為可能已經(jīng)支出了較大的融資、融券或者操作成本,，如果內(nèi)幕信息公開后市場效果產(chǎn)生的證券價格變動利潤不足以彌補(bǔ)行為人實(shí)施內(nèi)幕交易的成本,，那么內(nèi)幕交易者也將無法獲取非法利潤。在這種情況下,，有的內(nèi)幕交易者會通過網(wǎng)絡(luò)平臺對與上市公司有關(guān)的重大事件的效果進(jìn)行夸大,，以刺激證券市場投資者對信息做出高度反應(yīng)，使得證券交易價格,、交易量出現(xiàn)強(qiáng)勢波動,。例如,，做空股票者通過網(wǎng)絡(luò)媒體夸大上市公司利空事件的效果，引起投資者恐慌后大量拋售急速打壓股價,，做空者低位回補(bǔ)獲利,；做多股票者通過網(wǎng)絡(luò)夸大上市公司利好事件的效果，引起投資者跟進(jìn)買入之后高位拋售獲利,。對于這種內(nèi)幕交易獲利機(jī)制失敗后通過發(fā)布不真實(shí)的信息夸大重大信息實(shí)際效果的行為,，在信息操縱過程中實(shí)際上存在內(nèi)幕交易與蠱惑交易操縱兩個性質(zhì)不同、時間先后的行為類型,。筆者認(rèn)為,，對于交易量、違法所得等情節(jié)標(biāo)準(zhǔn)符合追訴條件的,，應(yīng)當(dāng)分別認(rèn)定為內(nèi)幕交易罪與操縱證券市場罪,。

最后，信息優(yōu)勢還可以解釋為明知與上市公司重大事件有關(guān)的信息系不完整,、不確定的信息而仍然予以發(fā)布或者傳播,，并通過證券市場投資者對信息全貌并不完全知悉的信息劣勢影響投資者行為，而上市公司內(nèi)部人或者其他相關(guān)知悉內(nèi)幕信息的人從期待的市場波動中受益,。在這種情況下,，內(nèi)幕交易與市場操縱的界限是非常模糊的。筆者認(rèn)為,，在根據(jù)相關(guān)證據(jù)以及信息披露規(guī)則能夠確認(rèn)上市公司發(fā)布不確定,、不完整信息以及上市公司內(nèi)部人利用市場波動效果交易謀利的情況下，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定其行為同時符合內(nèi)幕交易罪與市場操縱犯罪,，二者互為手段與目的的牽連,，根據(jù)牽連犯原理從一重罪論處。比較內(nèi)幕交易罪與操縱證券市場罪的法定刑,，操縱證券市場罪的罰金刑是無限額罰金,，重于內(nèi)幕交易罪以違法所得為基礎(chǔ)的倍比罰金，以此觀之,，操縱證券市場罪是重罪,。同時，由于市場操縱犯罪中“利用信息優(yōu)勢”整體覆蓋了利用內(nèi)幕信息從事相關(guān)交易,，因而應(yīng)當(dāng)認(rèn)定這種虛假信息與內(nèi)幕交易同時實(shí)施且在結(jié)構(gòu)上相對復(fù)雜的上市公司信息操縱行為符合構(gòu)成要件覆蓋面更廣的操縱證券市場罪,。