互聯(lián)網金融時代的證券犯罪嚴重阻礙了市場信息效率,，并對投資者資產安全造成了嚴重危害，故而亟需針對互聯(lián)網金融創(chuàng)新與證券犯罪的特征與趨勢,，以信息效率保障為導向建構刑法保護體系,。從刑法保護原則、刑法規(guī)制核心措施,、司法規(guī)則等三個維度切入,，為互聯(lián)網金融市場創(chuàng)新與證券市場深化改革提供刑法制度保障。信息欺詐,、信息操縱,、信息濫用是互聯(lián)網金融時代下證券犯罪損害市場信息效率的主要行為類型。刑事法律制度在保障公民在互聯(lián)網金融市場,、新網絡媒體環(huán)境下合法享受言論自由權的前提下,，有必要進行金融信息風險審查，維護證券市場信息效率與信息安全制度保障體系,。證券犯罪刑法規(guī)制科學化的核心舉措在于確保證券市場信息流動的合規(guī)與效率,。

 

時下的互聯(lián)網金融已經逐漸浸透到金融市場的各個領域，不僅包括傳統(tǒng)的銀行市場,，也包括新興的證券市場,。應當看到，證券市場目前正受到互聯(lián)網金融的重大沖擊和影響,。截至2015年初,，共有35家券商獲得互聯(lián)網證券業(yè)務試點資格，其通過搭建自主平臺,、與互聯(lián)網企業(yè)合作等多種方式,，促使互聯(lián)網證券業(yè)務蓬勃發(fā)展。在證券市場加快轉型和深化改革的大背景下,，證券行業(yè)的發(fā)展空間正在全面打開,，行業(yè)增長方式已由服務驅動轉為杠桿驅動,，并保持了高速增長的態(tài)勢?；ヂ?lián)網金融創(chuàng)新實質性地豐富了證券市場商業(yè)模式：（1）證券經營機構實現(xiàn)了網上開戶服務,，并明顯降低了傭金。（2）推出互聯(lián)網證券信用交易與融資服務,，實現(xiàn)融資融券,、約定回購式證券交易等類貸款服務的網絡化。（3）推進互聯(lián)網資產管理,，創(chuàng)設適合互聯(lián)網平臺銷售證券投資理財產品,。（4）創(chuàng)新證券市場投資顧問服務，培養(yǎng)在互聯(lián)網與網絡客戶群體中具有一定影響力的明星投資顧問,，增強網絡證券市場投資者的認知程度,。（5）整合互聯(lián)網綜合證券服務，通過信息網絡向客戶提供包括消費,、支付,、理財、投資,、融資,、風險管理等功能在內的綜合性證券市場服務。然而,，互聯(lián)網金融創(chuàng)新實際上也是對證券市場法律監(jiān)管的重大挑戰(zhàn),，是當前證券市場改革中必須重視并防范的風險來源之一。對此,，我們亟需針對互聯(lián)網金融創(chuàng)新與證券犯罪的特征與趨勢,，以證券市場信息效率保障為導向，建構有效的刑法保護體系,。

 

一、互聯(lián)網金融時代的證券犯罪行為：信息欺詐,、信息操縱與信息濫用

 

互聯(lián)網的興起與發(fā)展為證券犯罪提供了成本更低,、速度更快、效應更強的信息效率干擾渠道,。隨著移動互聯(lián)網,、云計算等信息技術不斷深入社會與經濟生活，微信,、微博,、推特、輕博客等“自媒體”成為主要社交網絡,，“股吧”,、門戶網站,、專業(yè)金融網站的財經論壇、手機證券投資理財應用等成為投資者重要的信息獲取渠道,，由證券違法犯罪行為控制的市場信息可以隨時隨地且更為精準地“投放”給市場參與者,。互聯(lián)網金融創(chuàng)新使得證券犯罪的信息效率干擾行為更為“效率化”,，可以直接影響到證券市場參與者對資本要素配置的決策判斷,。互聯(lián)網金融與證券市場的結合,，最為基本的功能在于促進證券市場投資與融資信息傳播,。由于互聯(lián)網信息傳播的隱蔽性與互聯(lián)網證券犯罪取證的困難性，證券市場信息效率與信息安全的刑法保護正面臨著極大考驗,。筆者認為,，互聯(lián)網金融時代侵害市場信息效率證券犯罪的行為類型主要有信息欺詐、信息操縱和信息濫用,。

 

（一）信息欺詐

 

利用網絡信息欺詐手段誘騙證券市場參與者投資,、實施交易、騙取證券發(fā)行等是非常典型的證券犯罪模式,，其又表現(xiàn)為以下三種行為類型：（1）信息欺詐騙取投資,。行為人通過互聯(lián)網融資平臺等發(fā)布公司證券已經通過海外證券監(jiān)管機構注冊或者國內證券監(jiān)管機構核準，騙取投資者購買公司股票,、債券等，但實際上公司證券根本無法上市交易或者只能在諸如納斯達克“粉單市場”等流動性極低的市場進行柜臺交易,，相關公司根本沒有投資價值,。（2）信息欺詐騙取證券公開發(fā)行。融資者披露虛假的,、不完整的,、不全面的公司業(yè)績、項目計劃,、財務報告,、募資方案等通過互聯(lián)網金融平臺股權眾籌來吸收投資者資金。（3）信息欺詐誘騙客戶交易,。證券經營機構的經紀或者研究部門向特定客戶發(fā)送郵件,、手機應用推送研究報告等，傳遞虛假證券交易信息,，持有巨額資金的客戶根據郵件中發(fā)布的虛假信息從事相關交易,，由于資金量巨大引發(fā)市場波動,，自營業(yè)務部門事先建構倉位,，從這種預期的市場效果中謀取巨額交易利潤。

 

對于信息欺詐騙取投資行為,，我國刑法規(guī)定的非法吸收公眾存款罪,、集資詐騙罪等融資犯罪建構了基本的規(guī)制框架,。此外,，我國《刑法》第160條規(guī)定的欺詐發(fā)行股票、債券罪,，第181條第2款規(guī)定的誘騙投資者買賣證券罪等分別對信息欺詐騙取證券發(fā)行,、誘騙客戶交易等行為作出了禁止性規(guī)定。

 

（二）信息操縱

 

通過信息操縱從預期的價格波動中獲取交易利潤,，實際上是一種“有效”的市場操縱行為模式,，同時也是互聯(lián)網金融創(chuàng)新時代干擾市場信息效率程度最為嚴重的證券犯罪類型。受到操縱的信息既可以是關于政治或者經濟的宏觀性信息,，其可對市場產生系統(tǒng)性影響,，也可以是關于證券或其發(fā)行人的具體信息，其影響范圍僅局限于特定金融商品或者相關衍生工具的市場價格,。因此,，筆者認為，信息操縱的行為類型可以分為如下兩種：（1）虛假信息操縱,。操縱者編造,、傳播或者散布的信息在真實性、準確性和完整性上都處于極度不確定狀態(tài),，卻能夠影響,、誘使、引導資本市場中的投資者（投機者）實施相關金融商品買賣行為,，從而通過預期的金融商品交易價格,、交易量波動，謀取經濟利益,。（2）利益沖突信息操縱。實踐中也將這種行為稱為“搶帽子”交易操縱,。在證券市場與財經媒體領域具有影響力的明星分析師,、財經評論員、財經新聞記者等所發(fā)布的利好或者利空信息,，足以短期甚至持續(xù)拉升或者壓制特定上市公司的證券價格,。其所披露的信息本應當基于客戶,、市場受眾的利益而不能為了個人的證券交易利益服務；但行為人通過網絡媒體等發(fā)布信息,，并提前建構倉位,，信息披露后在本人、實際控制或者利益共同體控制的賬戶中通過相應的高價拋售,、低價買人,、做空回補等操作謀取大量利潤。

 

信息操縱者利用互聯(lián)網金融創(chuàng)新機制傳播人為控制的信息,，投資者接受該信息并通過網絡交易作出投資決策,，金融商品價格因被誤導的投資者的大量買入而上升，幕后操縱者賣出證券謀利——這一系列行為能夠在極短的時間內完成,。在互聯(lián)網金融尚未成為證券市場的重要商業(yè)機制與信息傳遞渠道的時代,，市場操縱者需要雇傭大量的“業(yè)務員”通過電話等方式向不特定的潛在被害人傳播受其控制的信息。傳統(tǒng)信息傳遞的規(guī)模與速度受到了地理,、語言,、人工等技術與成本的限制?；ヂ?lián)網金融可以使市場操縱者在人力操作成本極低的基礎上,，瞬間地向大規(guī)模的潛在投資者濫發(fā)成千上萬的虛假性、誤導性和利益沖突性市場信息,?；谛畔⑹鼙娀鶖档凝嫶笮裕词箤κ袌霾倏v者控制的信息做出“有效”反應的概率極低,，操縱者對于信息所指向的金融商品的資本配置的影響力仍然不容忽視,。微博、微信等社交網絡工具基于全方位通訊,、鏈條式聚合性信息傳播,、個性化用戶體驗等特點，使得信息傳播更為快捷與廣泛,。例如,，巨人網絡董事長兼首席執(zhí)行官史玉柱通過發(fā)布微博批評中國人壽：“別虎視眈眈想控股中國唯一民營重要銀行民生銀行；失去民營機制的民生銀行,，將失去核心競爭力,，告別高速成長?！痹摋l微博發(fā)布后,，民生銀行股價在后兩個交易日大漲，史玉柱旗下公司所持該行股份浮盈2.36億元。該微博言論引起了“傳播虛假信息影響股價”的質疑,。中國證監(jiān)會明確提出,，引導、規(guī)范社交媒體發(fā)布上市公司信息行為,，對新型媒體引發(fā)股價異動將進行及時調查,。

 

我國刑法明示性地規(guī)定了連續(xù)交易、相對委托,、洗售操縱等市場犯罪行為的類型后,，又通過“以其他方法”概括了市場操縱違法犯罪的其他行為類型。由于缺乏具體刑法條文表述的現(xiàn)實支撐,，證券犯罪刑法規(guī)范對于信息操縱存在解釋的不確定性與理解的分散性,。尤其是利益沖突信息操縱，刑法規(guī)范本身并無明示性的規(guī)定,，只有2010年最高人民檢察院,、公安部《關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規(guī)定（二）》（以下簡稱《追訴標準（二）》）以立案標準的規(guī)范形式原則性地界定了“搶帽子”交易操縱犯罪的基本構成特征?！缎谭ā返?81條第1款規(guī)定了編造并傳播證券交易虛假信息罪,，但虛假信息判斷標準的把握在實踐中仍然存在不少疑難問題。

 

（三）信息濫用

 

證券市場中重大未公開信息的經濟價值表現(xiàn)為其能夠有效地揭示證券價格與內在價值之間的價差,。法律并不一般性地禁止利用私有信息從事證券交易,，也不禁止基于對市場公開信息獲取能力差異形成競爭優(yōu)勢而獲取證券交易利潤，而是禁止濫用信息優(yōu)勢與資本市場信息的經濟價值并從價差中發(fā)現(xiàn)與相關金融交易中獲取利益的行為,。有效的信息傳遞與公平的信息競爭是證券市場參與者投入資本參與證券價格發(fā)現(xiàn)的市場基礎,。因此，筆者認為,，信息濫用的行為類型也可分為如下兩種：（1）內幕交易,。知情人員或者其他非法獲取信息的人員,，利用上市公司本身的信息,，如公司的重組計劃、公司高管人員的變動,、公司的重大合同,、公司的盈利情況等對該公司證券、期貨的市場價格有重大影響,，按照有關規(guī)定應及時向社會公開但尚未公開的信息,，從事相關證券交易獲取非法所得。（2）利用未公開信息交易,。證券,、基金,、保險等資產管理從業(yè)人員利用本機構未公開的資金投資決策信息，先期或者同期于機構資金建倉或者拋售從而獲取非法所得,。

 

應當看到，內幕交易與利用未公開信息交易的實質危害均聚焦于行為人觸犯證券市場競爭規(guī)則而制造不公平的信息優(yōu)勢,，即違反資本市場法律規(guī)范利用尚未公開信息的經濟價值從事相關證券交易,，損害了其他市場參與者的合法權益。內幕交易濫用了應及時向市場所有參與者披露的信息的經濟價值,，利用未公開信息交易濫用了應排他性地基于客戶利益而使用的信息的經濟價值,，兩者都是基于謀取個人交易利益的目的而實施的嚴重侵害資本市場信息競爭機制與其他市場參與者利益的行為。我國《刑法》第180條規(guī)定了內幕交易,、泄露內幕信息罪和利用未公開信息交易罪,，但由于內幕交易、利用未公開信息交易等信息濫用犯罪的行為機理比較復雜,，刑法規(guī)制實踐中對信息重大性,、信息濫用犯罪與其他證券犯罪類型之間的界限等問題存在較多困惑。尤其是利用未公開信息交易犯罪,，在手機移動資產管理,、證券投資網絡應用軟件等互聯(lián)網證券創(chuàng)新業(yè)務不斷發(fā)展的當下,，各類資產管理機構從業(yè)人員濫用本機構的投資信息或者客戶的交易信息從事相關證券交易謀取個人利益,，嚴重影響了客戶利益與市場信息效率，而刑法理論與實務對此問題并未予以深入關注與解釋,。

 

筆者認為,，無論歸屬于何種類型的證券犯罪，其根本的獲利機制在于通過犯罪行為干擾證券市場信息效率與證券產品市場價格發(fā)現(xiàn)機制,，從人為制造的信息不對稱中攫取非法利潤,。證券犯罪利用互聯(lián)網金融的創(chuàng)新機制，更是會對證券市場構成嚴峻的信息風險,，從而引發(fā)金融消費者資產風險,。互聯(lián)網金融最基本的經濟機制與商業(yè)模式表現(xiàn)為通過網絡金融平臺操作負債端,、通過信息與交易技術完善資產端,，并基于資產端與負債端之間的正差額謀取經濟利益。信息欺詐,、信息操縱,、信息濫用等證券犯罪行為在資產端與負債端都會制造信息風險，繼而爆發(fā)各類債務違約,、信用風險,、投資者交易風險等，并最終導致金融商品消費者資本資源的重大損失。這種信息風險引起的產權風險會轉化為社會風險,，即互聯(lián)網金融風險與證券市場信息風險的涉眾性,，經由證券犯罪導致的投資者資產損失轉化為社會不穩(wěn)定性?；ヂ?lián)網金融創(chuàng)新下的證券市場,，投資主體結構表現(xiàn)為非專業(yè)投資者和個人投資者比重較高，普通投資者,、小額投資者等并沒有成熟的證券知識儲備與互聯(lián)網金融風險控制技術措施等來有效地辨識,、管理互聯(lián)網金融資產風險，并且在互聯(lián)網金融資產風險爆發(fā)導致現(xiàn)實損失后,，缺乏必要的法律技能與正規(guī)渠道來維護自身的合法權益,，由此形成的群體性金融消費者財務風險存在進一步放大為社會風險的可能性。因此,，互聯(lián)網金融時代證券市場信息效率的刑法保護的意義就不僅僅局限于經濟與金融領域,，對于由互聯(lián)網嫁接而成的整個全新社會結構穩(wěn)定而言，也具有極為重要的價值,。同時,，從上述分析中也可以看到，我國《刑法》對于信息欺詐,、信息操縱,、信息濫用等證券犯罪行為都建構了一定的規(guī)制條款，但欲要真正確保刑法制度能夠有效地保護互聯(lián)網金融時代的證券市場信息效率,，仍然需要更為完善的刑法原則,、核心措施、司法判斷規(guī)則提供系統(tǒng)化的保障,。

 

二,、互聯(lián)網金融時代證券市場刑法保護的原則：信息風險控制

 

云計算技術的廣泛應用，既使得證券市場信息能夠高速流轉,，又同時加大了證券市場信息效率的保護難度,。移動互聯(lián)網時代下的新媒體、自媒體等更是讓證券市場信息效率保護的難度明顯增加——信息網絡言論自由與信息風險控制之間的矛盾日益尖銳,，市場信息自由流動與信息風險控制之間的平衡關系極易被打破從而形成權利與權力的沖突,。由互聯(lián)網金融創(chuàng)新所建構的商業(yè)模式與信息網絡傳輸系統(tǒng)能夠以非常低廉的成本、迅捷的速度,、指數級增長,、鏈條式傳播的方式進行信息擴散，一旦違法信息在證券市場中廣泛流傳,，相關證券犯罪對信息市場效率與投資者權益的損害將難以估量,。所以,，刑法制度對于證券市場虛假信息披露、信息欺詐,、信息操縱,、信息濫用的限制措施顯然不應當因為網絡言論自由價值的保護而受到沖擊甚至被虛置。在互聯(lián)網金融時代,，以信息風險控制為核心的證券市場刑法保護原則,，應當賦予司法機關在具體案件中對涉案的證券市場信息是否涉嫌欺詐、操縱,、濫用等問題進行獨立裁量的權力，以平衡證券市場信息自由與政府權力介入之間的沖突,。在刑事立法與執(zhí)法層面,，立法者、監(jiān)管層有必要制定“網絡友善型”證券犯罪規(guī)制體系,，以保障公民在互聯(lián)網金融市場,、新網絡媒體環(huán)境下充分享受言論自由權，并通過適當的信息風險審查來維護證券市場法律既定的信息效率與信息安全,。

 

微博,、微信等“自媒體”與傳統(tǒng)媒體其實只是在信息傳播形式上存在區(qū)別，而不存在信息法律屬性上的差別,，新型互聯(lián)網媒體上的言論與信息是否涉及證券犯罪,，仍然應當在現(xiàn)有的證券監(jiān)管規(guī)范框架下進行考察。我國《刑法》,、《證券法》,、《上市公司信息披露管理辦法》等法律法規(guī)明確禁止編造、傳播虛假信息,，擾亂證券市場,；禁止金融監(jiān)管機構、金融機構工作人員,、從業(yè)人員在證券交易活動中虛假陳述或者信息誤導,；各種傳播媒介傳播證券市場信息必須真實、客觀,，禁止誤導,；違規(guī)披露信息將承擔相應的民事責任、行政責任和刑事責任,。對于利用各類媒體發(fā)表言論,、發(fā)布信息影響證券價格、干擾投資者判斷并從事相關交易牟利的行為,，顯然可以通過編造并傳播證券虛假信息罪,、操縱證券市場罪等相應刑法條款進行規(guī)制,，證券市場法律制度并沒有出現(xiàn)規(guī)范缺位與監(jiān)管盲點的問題。通過新型媒體傳播證券信息與其他媒體發(fā)布的信息沒有質的區(qū)別,，利用新型媒體實施信息操縱,、信息欺詐等證券犯罪行為不應當游離于刑法規(guī)制之外。

 

筆者認為,，在新媒體與互聯(lián)網金融時代合理控制證券犯罪引發(fā)的市場信息風險,，有必要注意避免排他性地適用刑事介入或者以權力監(jiān)管為主導的模式，而應當包容性地將證券市場競爭機制與市場化監(jiān)管力量有效納入并為證券犯罪規(guī)制與信息風險控制所用,。對于證券市場中的疑似違法犯罪行為,，無論是資深市場人士與司法實務者，還是一般投資者,，其慣性思維通常是建議或者呼吁監(jiān)管部門與司法機關通過調查,、審查等權力介入方式予以規(guī)制。然而,，證券市場法律制度及其執(zhí)行資源都十分有限,，尤其是刑法介入措施，在互聯(lián)網金融信息加速爆發(fā)的背景下,，以行政監(jiān)管,、司法規(guī)制為主導進行證券市場信息風險控制顯然不切實際。應對新媒體與互聯(lián)網金融時代證券犯罪對信息效率與信息安全的挑戰(zhàn),，必須充分發(fā)揮市場化監(jiān)管外部性,、獨立性、效率性的特點,，以完善證券集團訴訟為核心,，優(yōu)化市場競爭力量之間的法律平等對抗，通過程序簡捷,、訴訟成本與風險合理,、維權效率較高的證券市場訴權運行程序，實現(xiàn)信息風險有效監(jiān)管與投資者利益充分保護,。市場化競爭中的平等法律對抗所積累的司法規(guī)則經驗,，也可以豐富與細化證券犯罪刑事司法規(guī)則的適用，進一步強化證券市場的刑法保護,。

 

應當看到,，以云計算為核心的數據處理技術進一步擴大了證券市場虛假信息的傳播面，提升了信息獲取的便捷度,，“優(yōu)化”了證券犯罪者虛假信息投放對象的精準度,。從理論上分析，證券市場投資者應當高度重視這種信息風險,，而不能一味地依靠刑法等法律強制力控制證券市場的信息風險,。因為互聯(lián)網金融平臺中的證券信息質量良莠不齊,、信息發(fā)布者魚龍混雜等現(xiàn)實局面顯而易見。從傳統(tǒng)的有效市場理論的視角進行分析,，在無從考證信息發(fā)布者身份及其持倉情況的基礎上,，投資者能夠合理預期這種互聯(lián)網金融平臺中生成的投資信息可信度完全不具有保障，實際上沒有任何理由可以將這種內容真實性存疑且利益沖突風險極大的信息作為證券市場參與者投資決策的依據,。虛假信息如果確實影響到投資者的判斷與決策,，也許只能說明投資者自身沒有謹慎對待信息風險，而不應以此證明這些發(fā)布垃圾信息的行為對市場信息安全制造了極大風險,，社會危害具有相當的嚴重性,。

 

然而，投資者認知偏見非常重要的表現(xiàn)就在于市場參與者在有效信息接觸受限的情況下對市場傳言極為關注與敏感,。即使在信息發(fā)布渠道與利益沖突明顯存疑的情況下,，證券市場中的投資者經常會相信非監(jiān)管機構指定或者市場信用認可度較低的網絡平臺中發(fā)布的金融投資信息，并且這種信息與相關金融商品短期流動性以及市場價格波動之間具有非常強的關聯(lián)性,。甚至對于可信度與透明度極低的、通過網絡論壇,、手機短信等渠道流傳在證券市場的信息,，普通投資者仍然會基于過度自信、有限理性等認知偏見而在證券交易中使用這些信息,。相對于受監(jiān)管,、更正統(tǒng)的傳統(tǒng)信息發(fā)布媒體而言，互聯(lián)網金融時代下的普通公眾與新投資者所喜好的是更具“草根”特質的網絡工具與新媒體,。根據深圳證.券交易所的數據統(tǒng)計,，有40%的投資者表示通過他人推薦和網絡類媒體（如“股吧”、論壇,、微博,、互聯(lián)網金融平臺等）獲取投資決策所需要的信息；超過50%的創(chuàng)業(yè)板投資者會通過交易軟件的技術指標分析,、網絡類媒體等獲取信息,。正是由于證券市場中存在著大量不具有專業(yè)投資能力與知識結構的中小投資者，沒有資金,、信息,、專業(yè)知識等投資技術與優(yōu)勢的支撐，導致其資本配置與交易決策容易受到市場信息的左右,。這種非理性成分很高的投資者結構反射到證券市場,，就會導致金融商品交易換手率偏高,，容易因為不確定的市場信息而導致投資者對于高風險信息反應過度,，進而引發(fā)市場波動。這說明互聯(lián)網金融平臺等非傳統(tǒng)網絡渠道所發(fā)布的信息,，對于投資者資本配置決策同樣具有極為重要的影響。筆者認為,，刑事法律制度不能因為新興網絡媒體流轉信息內容真實性與虛假性的高度不確定,，而放松對虛假信息披露,、編造并傳播虛假證券信息等證券犯罪行為的規(guī)制。刑法保護措施一方面應當依托和借力于市場化力量維護證券市場的信息安全,，另一方面也需要通過強有力的規(guī)制手段嚴格控制證券市場的信息風險，在保護信息流動效率的同時,，提升互聯(lián)網金融時代背景下證券市場信息的可信性與穩(wěn)定性,。

 

三,、互聯(lián)網金融時代證券犯罪刑法規(guī)制的核心措施：確保信息流動的合規(guī)與效率

 

互聯(lián)網金融創(chuàng)新不僅能夠有效降低證券交易成本、減少證券市場的信息不對稱性,、提升信息傳輸的效率,，而且可以使得更多的投資者以更為自由的方式和更加充分的信息參與到證券發(fā)行與交易活動中。證券經營機構以及其他證券市場服務提供者均能夠利用互聯(lián)網開發(fā)以前難以觸及的客戶群,、利用大數據有針對性地激發(fā)潛在的資產管理需求,、利用手機移動業(yè)務推送低成本的信息,。互聯(lián)網金融推進的證券市場信息的高度發(fā)達與我國進一步深化資本市場改革共同要求證券犯罪刑法規(guī)制的科學化運作,，而其核心舉措就在于確保證券市場信息流動的合規(guī)與效率。

 

（一）重點關注市場信息優(yōu)勢者

 

證券市場中具有信息優(yōu)勢的市場參與者對于信息流動合規(guī)與效率的損害風險相較于普通投資者而言更大,，證券犯罪刑法規(guī)制必須要重點關注信息欺詐、信息操縱,、信息濫用的高風險群體。

 

實施證券犯罪損害市場信息效率與公平性的行為主體基本上都會在信息競爭上具有一定的優(yōu)勢,，具有實施信息欺詐與信息濫用的風險,，但由于其身份的確定性與信息內容事后的可分析性，上市公司高級管理人員或者其他在市場中具有信息優(yōu)勢的金融專業(yè)人員等所實施的內線交易,、傳遞虛假證券信息行為會產生非常高的信譽毀損成本與犯罪責任成本。這種極高的行為風險在一定程度上能夠防范信息優(yōu)勢主體實施信息欺詐,、信息操縱、信息濫用等證券犯罪行為,。但是,，對信息虛假性,、誤導性、欺詐性等問題的判斷并不是一個簡單的司法認定過程,，尤其是在虛假與真實信息摻雜與混合披露的情況下，很難鎖定相關證券犯罪損害市場信息效率的責任,。成功獲利的信息欺詐,、信息操縱、信息濫用等證券犯罪的現(xiàn)實收益遠遠超越了信譽毀損與法律責任成本,，市場中各類信息優(yōu)勢參與者經過正常的利益評估更傾向于為了追逐暴利而寧愿承擔一定的成本。因此,，證券犯罪刑法規(guī)制措施的重點應當定位于知悉重大未公開信息的內部人員,、證券經營機構專業(yè)人員,、具有信息影響力的財經媒體從業(yè)人員、明星基金經理,、分析師等市場信息優(yōu)勢者實施的信息欺詐、信息操縱和信息濫用行為,。

 

（二）仔細甄別概念炒作與信息操縱等證券犯罪之間的界限

 

證券市場中特定資產的交易價格經常會出現(xiàn)大幅波動，這既可能是以特定的題材或者概念為核心針對特定行業(yè),、產品,、技術、事件等進行信息炒作,，也可能是受虛假信息,、信息操縱的影響,，因此，刑法規(guī)制應當在保護市場信息效率的前提下甄別概念炒作與信息操縱等證券犯罪之間的界限,。

 

市場信息是對經濟行為、事件內容的描述,、理解與心理反射,。在反射對象的性質與特征不為市場參與者所熟悉、市場參與者的認知水平不同時,，市場信息的不確定性與不對稱性會非常之高,。尤其是以高新技術,、科學研究成果等為核心價值驅動與利潤增長點的上市公司,，相關信息在科學闡釋上如果不十分嚴謹、在宣傳內容上不十分準確,、在媒體解讀上不十分全面,，加之證券市場對于特定領域的先進技術的渴求超越了技術發(fā)展的現(xiàn)實水平,，將會共同造成證券市場傾向于認可或者放大一項未經全面論證的科研成果的經濟效應,。這實際上是一系列信息在疊加作用下聯(lián)合導致與該高新技術相關的“題材股”市場價格出現(xiàn)波動,。在互聯(lián)網金融高速增長的市場發(fā)展階段，互聯(lián)網金融平臺不僅會促使信息炒作的持續(xù)發(fā)酵,，互聯(lián)網金融概念股本身也會成為市場猛烈炒作的對象。對于一般的市場題材或概念的炒作而言,，盡管在信息生成與傳遞過程中，或多或少會存在夸大性成分與誤導性內容,，但信息所指向的核心事件是客觀的或者真實發(fā)生的，造成證券交易價格波動的最主要力量來自于證券市場對于特殊題材或概念的高度敏感與需求,。即使證券經營機構,、從業(yè)人員或者市場參與者介入了此類信息的傳遞與炒作過程,，并提前做多或者做空相關證券，但由于該證券交易價格的波動主要是市場力量在自由競爭狀態(tài)下形成的,，至多只能在經濟性因果關系上將參與信息炒作評價為放大市場波動效果，而不能在法律因果關系上將之評價為損害市場信息效率的相關證券犯罪行為,。對于信息欺詐、信息操縱等證券犯罪而言,，信息所指向的對象完全不存在對應性的基礎事實,，信息內容制作、信息傳遞及其對證券市場產生影響源于單一主體控制或者復數行為主體共謀,，證券市場價格波動具有明顯的人為性，應當通過刑法措施的介入規(guī)范信息披露行為,、排除證券犯罪對市場信息效率的損害,。

 

（三）著重把握刑罰權力介入證券市場的尺度

 

互聯(lián)網金融創(chuàng)新將會不斷通過利益驅動激發(fā)市場參與者彌補我國證券市場做空機制薄弱的問題,，這顯然有利于提升證券市場信息效率，但也會形成虛假陳述,、市場操縱等證券犯罪風險。刑法規(guī)制不僅要重視做空交易中信息欺詐,、利益沖突的監(jiān)管，而且要把握刑罰權力介入證券市場的尺度,，保護好證券市場信息平等對抗的競爭機制與做多做空博弈的價格發(fā)現(xiàn)機制,。

 

互聯(lián)網金融創(chuàng)新對于改變單邊證券市場,、健全交易機制、完善對沖風險機制等具有極為重要的價值,。互聯(lián)網證券經營模式的變革,、融資融券業(yè)務的擴張,、互聯(lián)網資產管理機構吸收客戶的現(xiàn)實需要等多重市場力量的興起,，勢必導致證券市場中會有更多信息分析與信息研究方面的競爭?；ヂ?lián)網證券經營機構所應用的大數據算法能夠深度挖掘上市公司經營與財務、公司治理等方面的信息,，全面且深刻地發(fā)現(xiàn)上市公司價值，通過發(fā)布研究報告的方式引導市場準確定價,，以市場化的方式推動上市主體的健康發(fā)展,。其中,，在成熟證券市場普遍存在的通過實地調查、制作研究報告等形式發(fā)現(xiàn)特定上市公司證券定價虛高,、嚴重偏離其實際價值,，融券賣空該上市公司證券，并向相關客戶或者整個市場發(fā)布利空研究報告的做空行為,，會逐漸在中國證券市場上興起。投資咨詢機構發(fā)布做空研究報告與編造虛假信息,、信息操縱、“搶帽子”交易操縱之間的界限問題必須在刑法規(guī)制層面予以關注與審視,。

 

實踐中存在的一種比較典型的質疑性觀點是，發(fā)布做空研究報告的投資咨詢機構搶先做空特定證券及其衍生品,，意圖從利空信息的發(fā)布以及市場波動中謀取交易利潤,，這種行為的動機存在很大的疑問,。這實際上就是傾向于懷疑建構做空交易并在同期或者后期發(fā)布利空信息的行為可能構成信息欺詐、信息操縱等證券犯罪,。但是，發(fā)布做空研究報告的投資咨詢機構或者市場人士等融券做空交易本身并不存在合法與非法的問題,，這只是正當的證券市場操作行為。影響做空交易行為法律屬性的關鍵在于信息披露是否合規(guī),，其核心便是信息發(fā)布者與信息接受者或者整體市場利益之間是否存在沖突,。如果在發(fā)布研究報告并提出與特定證券及其發(fā)行人有關的利空信息或者做空投資建議之前或者同時,，金融機構或者市場人士實施了融券賣空該證券及其衍生品的行為，就應當在研究報告中明確披露交易時間,、價格以及數量,，以保證閱讀研究報告的投資者能夠客觀評估潛在的利益沖突風險,。

 

筆者認為，無論信息是否屬實,，利空信息研究,、創(chuàng)造與發(fā)布者的做空交易行為,，均能夠從利空信息被投資者以及市場接受后所形成的賣空力量中獲取做空利潤——這是信息發(fā)布者的利益,。真實的利空信息向市場傳遞了特定證券全新的定價意見，投資者通過賣出證券或者做空證券規(guī)避風險或者謀取交易利潤——這是接受研究報告意見投資者的利益,。在這個信息發(fā)布與傳遞、各方實施相應交易的市場行為過程中,，完全存在信息發(fā)布者不顧客戶或者投資者利益單純地追逐個體經濟利益的利益沖突風險，即向客戶或者市場發(fā)布研究報告的金融機構或市場專業(yè)人士傳遞沒有事實依據與研究價值的利空信息,，并從投資者根據利空信息拋售,、賣空相關金融商品的市場波動中謀取事先賣空證券的利益。而此時基于該利空信息作出的投資決策實際上是在一個毫無依據的定價基礎上賣出或者賣空證券,，在毫無依據的信息及其產生的短期市場價格波動被金融商品內在價值以及市場認識修正之后,，投資者會出現(xiàn)在較低價格賣出、在較高價格買入或者必須以較高價格回補金融商品的實際利益損失,。刑法應當嚴格規(guī)制這一種利益沖突。

 

但是,，只要利空報告發(fā)布者準確披露交易信息或者依法向讀者宣示免責申明,，就應當認為利益沖突風險已經予以充分揭示，證券市場中的投資者（投機者）應自主判斷信息風險,。市場及投資者認可其利空報告的,，信息發(fā)布者自身的交易行為甚至可以成為強化投資者賣出或賣空證券的理由。至于披露的信息在實體內容上是否屬實,，則是能否構成虛假陳述的法律問題,。因為即使發(fā)布的利空報告具有虛假性或者誤導性，但由于已經披露了之前或者同步的交易信息,，不僅會使得其成為市場操縱犯罪所必備的交易行為要素喪失了成立編造并傳播虛假證券信息犯罪的基礎,，傳遞虛假信息也會因為交易信息披露而成為一種混同單純市場觀點表達、特定證券定價判斷與影響市場資本配置的行為,，而不能一概而論地認為其構成編造并傳播虛假證券信息,。證券市場價格是按照利空報告的指向運行的，只能說明其他市場參與者認可做空者的信息判斷,、交易策略和定價結論,，而不能認為其對市場資本配置進行了非正當控制,。對此,，筆者認為，刑法沒有必要直接介入做空交易行為與做空者發(fā)布信息內容的審查,，而應當對市場中的做空報告與賣空交易等市場行為保持中立,，從強化交易信息披露的角度控制市場操縱、編造并傳播虛假信息等證券犯罪,。與此同時,，向客戶或者市場發(fā)布投資咨詢報告的金融機構必須全面披露與其具有利益關系的個人與機構,，以及其自身在金融市場中交易情況的可能性,。利益沖突信息披露的刑法規(guī)制措施著眼于普通市場參與者基于有限理性等認知偏見而無法合理判斷市場信息的中立性,、安全性與可靠性，通過排斥具有利益傾向的信息介入證券市場的方式,，防止投資者及其資本配置決策受到偏倚信息的影響與控制,。

 

四、互聯(lián)網金融時代證券市場司法保護規(guī)則：信息關聯(lián)要素的司法認定

 

信息欺詐,、信息操縱涉及向證券市場及投資者編造、傳播,、提供,、發(fā)布不真實、不準確,、不完整或不確定的重大信息,，誘導投資者在不了解真實且全面信息的情況下從事相關證券交易；信息濫用則通過內幕信息,、重大未公開信息預期產生的證券市場價格波動謀取巨額證券交易利潤,?？梢?，互聯(lián)網金融時代的證券犯罪對于市場信息效率的損害是多方面的,，在行為機理上是比較復雜的,，刑事司法實踐中會涉及與信息要素有關的司法判斷難題,，其中信息重大性判斷與上市公司信息操縱認定是確立司法判斷規(guī)則亟需解決的重要問題,。

 

（一）信息重大性的司法判斷

 

部分證券犯罪的法律條文對信息重大性要素作出了相對明確的規(guī)定,。例如,，內幕交易、泄露內幕信息罪和利用未公開信息交易罪中涉及內幕信息與內幕信息之外的其他未公開信息,。我國《證券法》和《刑法》中內幕信息與未公開信息所覆蓋的證券、期貨法律規(guī)范已經內含了相對全面的信息重大性判斷規(guī)則,。在編造并傳播證券信息,、市場操縱、虛假陳述等證券犯罪中,，作為行為對象的虛假信息也應當具備重大性,，即行為人編造、傳播,、散布不真實、不完整和不確定的欺詐性與虛假性信息,，必須可能對證券市場的投資者造成重大影響，或者可能對特定金融商品的市場價格產生重大影響,。虛假重大信息是能夠對具有一般資本市場知識的普通投資者（投機者）的資本配置決策產生重大影響的事實或事件內容的信息化反應,，只是這種反應是證券市場中人為編造的、虛幻失實的干擾性價格信號,。

 

作為證券犯罪行為對象的信息，在內容上通常與上市公司資產,、財務,、經營,、管理等重大事項有關,，故信息重大性判斷一般不存在很大的爭議。筆者認為,，實踐中相對困難的司法適用問題是：信息內容虛假性頗為明顯,、信息所內含的事件發(fā)生概率非常低、信息實際上很難令人相信,，但是,，相當數量的市場參與者受到信息影響改變了資本配置決策,，相關證券的市場價格基于虛假信息所指的方向進行了明顯調整,，此時應當如何判斷信息的重大性？

 

應當看到,，信息的重大性確實受到了信息內容虛假性程度的制約,。虛假信息之所以會對證券市場參與者產生影響進而引發(fā)金融商品市場的價格波動，本質上是因為信息存在不確定性,。如果信息內容具有顯而易見的荒謬性或者非理性,，信息屬性趨向于確定虛假性，或者說喪失了不確定性,，理論上也就不應該對資本市場參與者以及金融商品市場價格產生影響，這也是絕大部分在互聯(lián)網上廣泛傳播的虛假信息傳播行為沒有被作為證券犯罪處理的主要原因,。因為虛假信息根本無人相信,，所以也就沒有對信息市場效率產生現(xiàn)實損害或者損害風險。虛假信息喪失了具備重大性的客觀基礎,，但是,，投資者（投機者）在實際的證券市場操作中往往是非理性的，絕大多數的證券交易通常表現(xiàn)出很強的隨機性與混沌性,?；陲@而易見的甚至是荒唐的虛假信息而引發(fā)市場參與者關注，并導致金融商品價格波動或者金融資產出現(xiàn)高度投機性泡沫,，這種現(xiàn)實風險也不應當在證券市場刑法保護體系中予以徹底且絕對的排除。當然,，在互聯(lián)網金融時代的刑法制度安排上,，不應遏制市場淘汰虛假信息的自主化能力，也沒有必要為純粹是市場參與者的無知而產生的非系統(tǒng)性損害而觸發(fā)刑法介入機制,。所以，如果基于常識即可辨別普通投資者（投機者）接觸到相關虛假信息時不會予以關注,，也不會基于該信息對證券投資決策予以調整的,，則該信息就不能被認定為重大信息。但如果證券犯罪行為針對并利用市場參與者的非理性、易受操控性,、交易行為的混沌性等金融行為心理,，傳播顯而易見的虛假信息卻引發(fā)市場參與者高度關注、證券資產價格劇烈波動并制造系統(tǒng)性風險危機的,，則應認定相關虛假信息具有重大性,。

 

（二）上市公司內部人信息操縱的司法認定

 

上市公司內部人對上市公司的信息具有絕對的控制優(yōu)勢，互聯(lián)網金融更是助推了上市公司信息發(fā)布在證券市場中的傳播效率,。刑法對上市公司內部人作出了內幕交易的禁止性規(guī)定，司法解釋也對上市公司內部人信息操縱犯罪的認定規(guī)則予以說明,。[17]但筆者認為,，內幕交易與市場操縱的規(guī)范邊界并不清晰，故而有必要通過對上市公司信息操縱認定問題的闡釋建構更為清晰的司法判斷規(guī)則,。應當看到,，上市公司董事、經理,、大股東,、實際控制人等內部人所具有的信息優(yōu)勢是其實施信息操縱的基礎和前提，故而對上市公司內部人信息操縱的司法認定實際上就體現(xiàn)為對信息優(yōu)勢的認定,。

 

首先,，信息優(yōu)勢可以解釋為明知與上市公司重大事件有關的信息系不真實的信息而仍然予以發(fā)布或者傳播，并通過子虛烏有的“內幕信息”在市場上發(fā)散之后對投資者形成的干擾而影響本公司證券的交易價格,、交易量,，上市公司內部人利用對真實情況的把握并在虛假內幕信息披露前買入或者賣出證券。在這種情況下,，雖然上市公司內部人利用了對真實內幕信息的知情優(yōu)勢,，但由于信息操縱行為是影響證券市場投資者決策并進而引發(fā)市場波動的決定性因素，因而應當認定其為市場操縱犯罪,。

 

其次,，信息優(yōu)勢也可以解釋為在市場對與上市公司有關的重大信息發(fā)布后沒有引起任何有效的反應時通過新聞媒體進行夸大性宣傳，并在引起投資者關注與反應后,，通過市場的波動謀取交易利潤,。這種信息操縱最典型的表現(xiàn)形式就是在內幕交易失敗之后傳播虛假信息。實踐中,，并非所有上市公司重大事件在公開之后都會引發(fā)市場的高度關注從而引發(fā)證券交易價格,、交易量的劇烈變化。此時,，上市公司內幕信息知情人員在內幕信息公開前建構的倉位根本無法通過預期的市場波動謀取非法利益,。并且,，由于在內幕信息公開前實施的證券交易行為可能已經支出了較大的融資、融券或者操作成本,，如果內幕信息公開后市場效果產生的證券價格變動利潤不足以彌補行為人實施內幕交易的成本,，那么內幕交易者也將無法獲取非法利潤。在這種情況下,，有的內幕交易者會通過網絡平臺對與上市公司有關的重大事件的效果進行夸大,，以刺激證券市場投資者對信息做出高度反應，使得證券交易價格,、交易量出現(xiàn)強勢波動,。例如，做空股票者通過網絡媒體夸大上市公司利空事件的效果,，引起投資者恐慌后大量拋售急速打壓股價,，做空者低位回補獲利；做多股票者通過網絡夸大上市公司利好事件的效果,，引起投資者跟進買入之后高位拋售獲利,。對于這種內幕交易獲利機制失敗后通過發(fā)布不真實的信息夸大重大信息實際效果的行為，在信息操縱過程中實際上存在內幕交易與蠱惑交易操縱兩個性質不同,、時間先后的行為類型,。筆者認為，對于交易量,、違法所得等情節(jié)標準符合追訴條件的,，應當分別認定為內幕交易罪與操縱證券市場罪。

 

最后,，信息優(yōu)勢還可以解釋為明知與上市公司重大事件有關的信息系不完整,、不確定的信息而仍然予以發(fā)布或者傳播，并通過證券市場投資者對信息全貌并不完全知悉的信息劣勢影響投資者行為,，而上市公司內部人或者其他相關知悉內幕信息的人從期待的市場波動中受益,。在這種情況下，內幕交易與市場操縱的界限是非常模糊的,。筆者認為,，在根據相關證據以及信息披露規(guī)則能夠確認上市公司發(fā)布不確定、不完整信息以及上市公司內部人利用市場波動效果交易謀利的情況下,，應當認定其行為同時符合內幕交易罪與市場操縱犯罪,，二者互為手段與目的的牽連，根據牽連犯原理從一重罪論處,。比較內幕交易罪與操縱證券市場罪的法定刑,，操縱證券市場罪的罰金刑是無限額罰金，重于內幕交易罪以違法所得為基礎的倍比罰金，以此觀之,，操縱證券市場罪是重罪,。同時，由于市場操縱犯罪中“利用信息優(yōu)勢”整體覆蓋了利用內幕信息從事相關交易,，因而應當認定這種虛假信息與內幕交易同時實施且在結構上相對復雜的上市公司信息操縱行為符合構成要件覆蓋面更廣的操縱證券市場罪,。