中國(guó)融資租賃業(yè)經(jīng)5年來發(fā)展迅速,，但同時(shí)也面臨著瓶頸與困境。無論是從資金管理,、資本管理,，還是風(fēng)險(xiǎn)管理和抗周期發(fā)展，融資租賃公司都亟須須索出一條資產(chǎn)證券化道路。

在探索資產(chǎn)證券化的進(jìn)程中,，專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃是主要的路徑,，同時(shí)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能否成功發(fā)行關(guān)鍵在于合理的融資成本安排及考慮資本管理問題。

首先是資金困境,。融資租賃公司現(xiàn)有的絕大部分資金來源是銀行的短期貸款(從目前反饋的情況來看,，銀行短期貸款占融資租賃公司外部資金來源的90%以上)。雖然金融債,、點(diǎn)心債等渠道也受到融資租賃公司的重視,，但鑒于融資條件、跨境使用限制,，這些渠道能為融資租賃公司提供的資金量非常有限,。同時(shí)，由于政策規(guī)定的限制,，保險(xiǎn)資金等較為合適的資金尚不能投資融資租賃,。

其次是資本困境。商務(wù)部管轄的融資租賃公司,，其資本杠桿為10倍(資產(chǎn)總額/凈資本),；銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的金融類融資租賃公司，其資本杠桿為12.5倍(風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總額/凈資本),。據(jù)中國(guó)銀行(行情 股吧 資金流)業(yè)協(xié)會(huì)金融租賃專業(yè)委員會(huì)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù),，2011年底17家金融租賃公司實(shí)收資本504.89億元，而總資產(chǎn)為5267.78億元,，超過實(shí)收資本的10倍。融資租賃公司在業(yè)務(wù)發(fā)展到一定的規(guī)模時(shí),，要開展新業(yè)務(wù),，必須在兩條路徑中作出選擇：增加資本金或出售原有業(yè)務(wù)。不斷增加資本金是不可持續(xù)的,，但中國(guó)融資租賃資產(chǎn)的二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展很慢,，交易很少，資產(chǎn)證券化渠道還不暢通。

再者是資產(chǎn)管理困境,。不斷增加規(guī)模,，對(duì)融資租賃公司造成很大的資產(chǎn)管理壓力。融資租賃公司沒有分散風(fēng)險(xiǎn)的渠道,，租賃資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隨著規(guī)模增加在租賃公司內(nèi)部不斷積累。目前租賃公司的租賃資產(chǎn)基本上還是一種“只進(jìn)不出”的發(fā)展模式。即使已經(jīng)與商業(yè)銀行開展了應(yīng)收租賃款保理業(yè)務(wù),、與信托公司開展了資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，但由于此類資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)條件要求較高,，并受監(jiān)管政策和金融市場(chǎng)環(huán)境影響大，不能從根本上解決租賃資產(chǎn)的流動(dòng)性問題。

最后是反周期困境。短期資金支持長(zhǎng)期業(yè)務(wù)形成了資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的不匹配,，這已成為租賃公司發(fā)展中最大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患,。而中長(zhǎng)期業(yè)務(wù)必須面對(duì)周期性問題,。融資租賃業(yè)務(wù)的收益率是基本鎖定的,，但短債長(zhǎng)用導(dǎo)致資金成本是隨市場(chǎng)變化的,，不能鎖定成本,。當(dāng)市場(chǎng)利率處于上行周期時(shí),，租賃公司的成本不斷上升,，期限較長(zhǎng)的業(yè)務(wù)很可能出現(xiàn)收益倒掛的情況。當(dāng)利率處于下行周期時(shí),，租賃公司也不能在資金成本較低時(shí)運(yùn)用現(xiàn)有租賃資產(chǎn)進(jìn)行大額融資、抓住市場(chǎng)機(jī)會(huì)降低融資成本,。在這樣的困境下,，租賃資產(chǎn)證券化的積極作用非常明顯：租賃資產(chǎn)證券化具有直接融資功能,，能夠緩解企業(yè)融資壓力和拓寬企業(yè)融資渠道；有利于分散風(fēng)險(xiǎn),，維持租賃市場(chǎng)的金融穩(wěn)定,；有利于緩解租賃公司的資本壓力，增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力,；有利于促進(jìn)金融市場(chǎng)各個(gè)子市場(chǎng)的相互連通,；同時(shí)有利于租賃業(yè)的制度建設(shè)。

我國(guó)從上世紀(jì)80年代初即開始對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行理論研究和實(shí)踐探索,。隨著2005年之后有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律及配套制度相繼出臺(tái),，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化的發(fā)展開始沿著兩條主線展開：一條是銀行系統(tǒng)的信貸資產(chǎn)證券化,，另一條是證券系統(tǒng)開展的企業(yè)資產(chǎn)證券化,，即專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃,。

信貸資產(chǎn)證券化方面,，國(guó)務(wù)院金融改革后于2005年3月成立了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作組,，主要任務(wù)是為資產(chǎn)證券化遭遇的法律障礙和管理問題尋找解決方案,。截至2008年底，資產(chǎn)支持證券總共發(fā)行約667.83億元。由于金融危機(jī),，信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)暫停,，2012年重啟試點(diǎn),。

專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃方面,，主要依據(jù)是證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》，截至2008年底,，一共發(fā)行了約262.85億的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃,。金融危機(jī)之后,，企業(yè)資產(chǎn)證券化也基本停滯，2011年開始逐步恢復(fù),。

目前信貸資產(chǎn)管理計(jì)劃較為完善,，對(duì)于銀行等金融機(jī)構(gòu)來講信貸資產(chǎn)證券化對(duì)加強(qiáng)資產(chǎn)管理,、提高資產(chǎn)質(zhì)量具有顯著的意義,。但在原始權(quán)益人的廣度,、發(fā)行的便捷性和操作的復(fù)雜程度方面，專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃更具有相對(duì)優(yōu)勢(shì),。發(fā)行人不局限于銀行等金融機(jī)構(gòu),、投資人除銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)外其他資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者均可參與，將有利于風(fēng)險(xiǎn)的分散以及發(fā)行成本的下降,。

租賃資產(chǎn)也不屬于“信貸資產(chǎn)”的范疇,，在現(xiàn)有的條件下，信貸資產(chǎn)證券化渠道不適合租賃公司,。而根據(jù)《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引(試行)》對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的范疇,，只要租賃公司符合《指引》所規(guī)定的相關(guān)指標(biāo)，并篩選出符合規(guī)定指標(biāo)的基礎(chǔ)資產(chǎn),，即具備實(shí)施企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的條件,。

企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)行審批制，每一個(gè)產(chǎn)品都須經(jīng)過證監(jiān)會(huì)的審核批準(zhǔn),，目前由證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部具體負(fù)責(zé)此項(xiàng)業(yè)務(wù)的審批,。金融租賃公司發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，還需要獲得銀監(jiān)會(huì)的許可,。

而租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行的基本交易模式為：計(jì)劃管理人(券商)發(fā)起設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃,，向認(rèn)購人發(fā)行專項(xiàng)計(jì)劃的收益憑證來籌集資金。專項(xiàng)計(jì)劃成立后,，計(jì)劃管理人用籌集資金向原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn),，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)(一般情況下是租賃公司)負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的應(yīng)收租金的回收和催收等基礎(chǔ)資產(chǎn)管理工作，計(jì)劃管理人將相應(yīng)資金劃撥至登記托管機(jī)構(gòu)的制定賬戶用于支付收益憑證本金和預(yù)期收益,。同時(shí),，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和托管機(jī)構(gòu)分別對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃提供審計(jì),、法律意見,、信用評(píng)級(jí)和資產(chǎn)托管服務(wù)。此外,，流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu),、差額支付承諾人和擔(dān)保機(jī)構(gòu)則為專項(xiàng)計(jì)劃提供內(nèi)外部信用增級(jí)服務(wù)。

其中,，主要的交易環(huán)節(jié)包括計(jì)劃設(shè)立,、計(jì)劃管理、計(jì)劃托管,、購買基礎(chǔ)資產(chǎn)、登記托管,、計(jì)劃資產(chǎn)的投資運(yùn)用,、計(jì)劃分配、流動(dòng)性安排共八個(gè)方面,。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能否成功發(fā)行關(guān)鍵在于合理的融資成本安排,，這影響到整個(gè)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)空間，在操作過程中主要可通過多種形式的內(nèi)外部增信措施來控制融資成本,。

外部增信,，是指除發(fā)行人、發(fā)起人(租賃公司),、服務(wù)商,、受托人以外的機(jī)構(gòu)提供的全部或部分信用擔(dān)保，借以提高證券化資產(chǎn)的信用級(jí)別,。與內(nèi)部增信相比,，外部增信成本較低。外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)往往是基于最壞情況下的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)來確定擔(dān)保費(fèi)率的,，發(fā)行人所支付的費(fèi)用一般高于資產(chǎn)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)所需的擔(dān)保成本,。

除了融資成本，租賃公司實(shí)施資產(chǎn)證券化,，可能還要考慮資本管理問題,，即通過“資產(chǎn)出表”節(jié)約資本金?！氨硗饽Ｊ健笨捎行岣呷谫Y租賃公司資本充足率,、實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，受到市場(chǎng)的重視,。對(duì)于資產(chǎn)證券化過程中的“出表”問題,，可從法律和會(huì)計(jì)兩方面來厘清交易流程和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

在法律上，租賃公司(原始權(quán)益人)要實(shí)現(xiàn)出表,，首先要做到基礎(chǔ)資產(chǎn)與租賃公司之間的破產(chǎn)隔離,。在基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣環(huán)節(jié)，必須在《資產(chǎn)買賣協(xié)議》中對(duì)原始權(quán)益人解除租賃合同的權(quán)利予以限制,；在約定的觸發(fā)事件發(fā)生后,，要求原始權(quán)益人將租賃物所有權(quán)一并轉(zhuǎn)讓給計(jì)劃管理人。同時(shí),，假如原始權(quán)益人按照公允的市場(chǎng)價(jià)格向計(jì)劃管理人轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn),，則在原始權(quán)益人企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，已經(jīng)出售的基礎(chǔ)資產(chǎn)將不會(huì)列為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn),。

在會(huì)計(jì)上,，資產(chǎn)證券化要實(shí)現(xiàn)“出表”或“部分出表”，需要租賃公司對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行全部或部分“終止確認(rèn)”,；終止確認(rèn),，是指將金融資產(chǎn)或金融負(fù)債從企業(yè)的賬戶和資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)予以轉(zhuǎn)銷，其操作主要根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》,。

在準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上,，判斷是否能夠出表有四個(gè)關(guān)鍵步驟，包括SPV與發(fā)起人實(shí)體(一般是原始權(quán)益人)是否合并,、金融資產(chǎn)的終止確認(rèn)是否幾乎所有重大風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬得到轉(zhuǎn)移,、對(duì)“繼續(xù)涉入”的處理和過手測(cè)試安排。

若要達(dá)到“出表”目的,，發(fā)起機(jī)構(gòu)不能對(duì)入池資產(chǎn)提供信用增級(jí)及流動(dòng)性支持,，因?yàn)檫@將無法通過上述“過手測(cè)試”及“風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬”的轉(zhuǎn)移測(cè)試。但是如果流動(dòng)性支持和信用增級(jí)通過內(nèi)部分層或由與發(fā)起機(jī)構(gòu)無關(guān)聯(lián)的機(jī)構(gòu)提供,，原則上不會(huì)影響對(duì)出表的判斷,，但是仍然需要通過上述關(guān)鍵步驟的分析。

除此之外,，在租賃資產(chǎn)證券化的過程中還需要注意基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選,、定價(jià)問題、發(fā)行時(shí)機(jī),、資產(chǎn)的后續(xù)管理,、清償問題、信息披露等環(huán)節(jié),。

在融資租賃資產(chǎn)證券化過程中,，信用評(píng)級(jí)也起著至關(guān)重要的作用。資產(chǎn)證券化交易中的信用評(píng)級(jí)與普通公司債券或國(guó)債的評(píng)級(jí)相比有著顯著的不同,，評(píng)級(jí)重點(diǎn)不是發(fā)行傳統(tǒng)的債券主體的償債能力,，而是證券化融資結(jié)構(gòu)的償債能力,。

在市場(chǎng)體系上，租賃資產(chǎn)證券化還有兩大問題需要引起關(guān)注：一是交易市場(chǎng),。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是屬于有到期日的固定收益投資產(chǎn)品,，在國(guó)際成熟市場(chǎng)，ABS 和MBS 產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)主要是交易所之外的“柜臺(tái)交易”市場(chǎng),。國(guó)內(nèi)租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品只能在滬深證券交易所交易,，但金融資產(chǎn)交易所等場(chǎng)外市場(chǎng)將來有可能成為活躍的證券化產(chǎn)品交易市場(chǎng)。

二是投資者問題,。融資租賃資產(chǎn)證券化的投資者主要是有一定風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的機(jī)構(gòu)投資者,，包括大型企業(yè)集團(tuán)、財(cái)務(wù)公司,、社?；稹⑵髽I(yè)年金,、信托公司和證券投資基金,。我們認(rèn)為還有三類潛在投資者：1、保險(xiǎn)資金,。2、商業(yè)銀行,、券商資管,、債券型基金和一些私募資金。3,、合格的個(gè)人投資者,。

融資租賃資產(chǎn)本身具有一一對(duì)應(yīng)的實(shí)物基礎(chǔ)，并且租賃資產(chǎn)的期限大多設(shè)定為中長(zhǎng)期,，收益能力較穩(wěn)定,，信用基礎(chǔ)是資產(chǎn)信用而不是企業(yè)信用的特點(diǎn)，因此,，融資租賃業(yè)務(wù)的資金流向易于監(jiān)測(cè),，風(fēng)險(xiǎn)易于控制，不會(huì)產(chǎn)生金融泡沫,，證券化產(chǎn)品的償付能力與金融租賃公司的信用水平相分離,，也使得租賃資產(chǎn)證券產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，符合金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的宗旨,，引導(dǎo)社會(huì)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì),。

在目前的形勢(shì)下，盡管租賃資產(chǎn)證券化能夠達(dá)到融資和“出表”的目的,，但受限于法律法規(guī),、審批制度,、實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)等方面的缺陷，融資租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的實(shí)施效率還很低,，融資成本較高,。

為了更好地發(fā)揮融資租賃對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用，為租賃公司創(chuàng)造更好的融資渠道和資本管理的手段,，促進(jìn)金融市場(chǎng)體系的成熟與完善,，建議政策制定部門在規(guī)范發(fā)展的前提下放開限制。另外,，從法律政策制度和融資租賃行業(yè)自律兩方面對(duì)中國(guó)融資租賃行業(yè)體制建設(shè)及業(yè)務(wù)發(fā)展提出幾點(diǎn)建議：

第二,，推進(jìn)證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃審批市場(chǎng)化。建議證監(jiān)會(huì)對(duì)此類產(chǎn)品簡(jiǎn)化審批程序,，并逐步改進(jìn)為備案制,。在實(shí)現(xiàn)備案制之前，建議證監(jiān)會(huì)簡(jiǎn)化審批程序,，提高審批效率,，增加審批數(shù)量，這有利于租賃資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的增長(zhǎng)和活躍,。

第三,，促進(jìn)融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者多元化。建議設(shè)立更加靈活的交易機(jī)制,，增強(qiáng)流動(dòng)性,，吸引更多合格投資者參與。建議保監(jiān)會(huì)允許保險(xiǎn)公司投資融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及其他形式的融資租賃資產(chǎn),。

第四,，促進(jìn)融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易平臺(tái)建設(shè)。建議以金融資產(chǎn)交易所為試點(diǎn),，建立融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品柜臺(tái)交易市場(chǎng),。

第五，完善融資租賃登記系統(tǒng),。建議通過立法或者最高人民法院司法解釋,，認(rèn)可中國(guó)人民銀行征信中心建立的融資租賃登記系統(tǒng)的法律效力，保護(hù)租賃公司的合法權(quán)益,。

第六,，加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的信息披露。建議制定更加完善的披露標(biāo)準(zhǔn),、建立標(biāo)準(zhǔn)化的披露模板,、增加信息披露的可獲取性；尤其是要加強(qiáng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息披露,。

第七,，加快建立資產(chǎn)證券化的法規(guī)體系,。建議隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，相關(guān)部門加強(qiáng)溝通交流,，總結(jié)經(jīng)驗(yàn),，逐步建立較為系統(tǒng)的法規(guī)，促進(jìn)資產(chǎn)證券市場(chǎng)規(guī)范有序地發(fā)展,。建議在立法中規(guī)定對(duì)資產(chǎn)證券化實(shí)施相應(yīng)的稅收優(yōu)惠措施,，降低交易成本。

同時(shí),，要開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),，融資租賃公司也要相應(yīng)地提高自身的要求：規(guī)范經(jīng)營(yíng)，專業(yè)化經(jīng)營(yíng),，積極主動(dòng)地嘗試證券化操作,，并繼續(xù)提高融資租賃的社會(huì)認(rèn)知度。我們認(rèn)為,，發(fā)展融資租賃資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)成熟,，建議政策制定部門在規(guī)范發(fā)展的前提下放開限制，促進(jìn)融資租賃資產(chǎn)證券化的有序發(fā)展,。