新三板,，即全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，被稱為中國的“納斯達克”,。2013年年底,，新三板方案突破試點國家高新區(qū)限制，開始擴容至所有符合條件的企業(yè),，在新三板掛牌的企業(yè)迅猛增加,。

新三板成了中小企業(yè)的福音，也成了資本市場的寵兒,，除此之外,，它還成就了各大金融機構(gòu)。擴容1年多以來,，券商,、公募,、私募等機構(gòu)紛紛推出投向新三板的產(chǎn)品，而新三板產(chǎn)品銷售的火爆更體現(xiàn)了這個領(lǐng)域的投資價值,。

在各路投資人對于新三板的未來前景看好時,，一些外商投資企業(yè)以及外資投資機構(gòu)也對于參與新三板懷有濃厚的興趣。外商投資企業(yè)和外資投資機構(gòu)如何參與這場新三板的盛宴呢,？

外資機構(gòu)參與新三板的可能情形有兩種,，第一種：外商投資企業(yè)或外商投資企業(yè)的自然人股東或法人股東，以該外商投資企業(yè)作為主體直接掛牌新三板,，從而分享未來的估值增值,，并享受做市制度及未來可能的轉(zhuǎn)板制度紅利帶來的流動性；第二種,，外資自然人投資人或機構(gòu)投資人,，希望參與對于新三板擬掛牌企業(yè)或已掛牌企業(yè)的定向增發(fā)，從而分享新三板掛牌企業(yè)的增值,。我們將根據(jù)這兩種不同的情形分別予以分析其參與新三板掛牌過程的法律可行性和法律障礙,。

一、外商投資企業(yè)新三板掛牌的可行性分析

（一）外商投資企業(yè)可否在新三板掛牌交易,？

根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》（國發(fā)〔2013〕49號）的規(guī)定,，境內(nèi)股份公司只要符合條件的，均可通過主辦券商申請在新三板掛牌,，公開轉(zhuǎn)讓股份,，進行股權(quán)融資、債權(quán)融資,、資產(chǎn)重組等。

根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會〔2013〕49號公告的規(guī)定,，境內(nèi)符合條件的股份公司均可提出股票在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公開轉(zhuǎn)讓,、定向發(fā)行證券的申請?！稑I(yè)務(wù)規(guī)則》的規(guī)定,，股份有限公司不受股東所有制性質(zhì)的限制，不限于高新技術(shù)企業(yè),，均可申請股票在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌,。而《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票掛牌條件適用基本標(biāo)準指引（試行）》同時規(guī)定，外商投資企業(yè)可申請在新三板掛牌,，但申請時須提供商務(wù)主管部門出具的外商投資企業(yè)設(shè)立批復(fù)文件,。同時，該指引規(guī)定了,，申請掛牌前外商投資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)遵守商務(wù)部門的規(guī)定,。

因而,，根據(jù)法律法規(guī)的要求，外商投資企業(yè)可以在新三板掛牌,。實踐中,，也存在類似的案例。例如,，展唐通訊科技(上海)有限公司于2013年5月8日獲得上海市商務(wù)委員會《市商務(wù)委關(guān)于同意展唐通訊科技（上海）有限公司改制為外商投資股份有限公司的批復(fù)》（編號：滬商外資批[2013]1567號）,，同意展唐有限改制為外商投資股份有限公司并更名為“展唐通訊科技（上海）股份有限公司”，隨后展唐通訊科技(上海)股份有限公司成為首家在新三析掛牌的外商投資企業(yè),。同樣的案例還有如旭建新材（股份代碼：430485）,，其發(fā)起人為香港錦發(fā)商務(wù)拓展有限公司等。

那么問題來了,，外商投資企業(yè)如果在新三板掛牌的話,，應(yīng)當(dāng)符合哪些條件呢？

（二）外商投資企業(yè)在新三板掛牌的條件

根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》（以下稱“《業(yè)務(wù)規(guī)則》”）的規(guī)定,，外商投資企業(yè)應(yīng)符合的條件與其它赴新三板掛牌的企業(yè)條件是一致的,，即應(yīng)符合以下條件：（一）依法設(shè)立且存續(xù)滿兩年。有限責(zé)任公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司的,，存續(xù)時間可以從有限責(zé)任公司成立之日起計算,；（二）業(yè)務(wù)明確，具有持續(xù)經(jīng)營能力,；（三）公司治理機制健全,，合法規(guī)范經(jīng)營；（四）股權(quán)明晰,，股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī),；（五）主辦券商推薦并持續(xù)督導(dǎo)；（六）全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司要求的其他條件,。

而根據(jù)《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》,、《中外合資經(jīng)營企業(yè)法實施條例》的規(guī)定，外商投資企業(yè)若為中外合資經(jīng)營企業(yè),，其組織形式為有限責(zé)任公司,。外商投資企業(yè)若為中外合作經(jīng)營企業(yè)，其組織形式包括依法取得中國法人資格的合作企業(yè)和不具有法人資格的合作企業(yè),，若合作企業(yè)依法取得中國法人資格的,，為有限責(zé)任公司。同時,，《外資企業(yè)法》,、《外資企業(yè)法實施細則》規(guī)定，外商投資企業(yè)若為外資企業(yè),，其組織形式為有限責(zé)任公司,，但經(jīng)批準也可以為其他責(zé)任形式,。

實踐中，外商投資企業(yè)一般是依據(jù)前述的法律法規(guī)設(shè)立的,，因此外商投資企業(yè)不論其是中外合營,、合作企業(yè)，還是外資企業(yè),，一般的組織形式是有限責(zé)任公司,。因此，在赴新三板掛牌上市前,，外商投資企業(yè)一般會先進行股份制改造,，將公司整體變更為股份有限公司的組織形式。其中,，外資企業(yè)屬外商獨資企業(yè),，整體變更為股份有限公司前還須引入中國股東。

因而,，如果外商投資企業(yè)可以符合《業(yè)務(wù)規(guī)則》規(guī)定的條件要求,，并整體變更為股份有限公司，則可以在新三板掛牌,。

外商投資企業(yè)變更為股份有限公司主要是依據(jù)《關(guān)于設(shè)立外商投資股份有限公司若干問題的暫行規(guī)定》（以下稱“《暫行規(guī)定》”）,。其中的要求包括（1）對發(fā)起人要求：以發(fā)起方式設(shè)立的公司，除應(yīng)符合《公司法》規(guī)定的發(fā)起人的條件外,，其中至少有一個發(fā)起人應(yīng)為外國股東,；（2）對投資產(chǎn)業(yè)的要求：應(yīng)符合國家有關(guān)外商投資企業(yè)產(chǎn)業(yè)政策的規(guī)定，如《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄(2015年修訂)》,；（3）對于審批權(quán)限的規(guī)定：限額(《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》鼓勵類,、允許類1億美元，限制類5000萬美元)以下(轉(zhuǎn)制企業(yè)以評估后的凈資產(chǎn)值計算)外商投資股份公司的設(shè)立及其變更(包括限額以下外商投資上市公司其他有關(guān)變更),，由省級商務(wù)主管部門負責(zé)審批,，但涉及外商投資有專項規(guī)定的行業(yè)、特定產(chǎn)業(yè)政策,、宏觀調(diào)控行業(yè)以及外國投資者對上市公司進行戰(zhàn)略投資的，仍按現(xiàn)行規(guī)定辦理或按有關(guān)規(guī)定報商務(wù)部審核,；（4）需要符合《暫行規(guī)定》規(guī)定的其他條件,。主要條件為“以發(fā)起方式設(shè)立的公司，除應(yīng)符合公司法規(guī)定的發(fā)起人的條件外,，其中至少有一個發(fā)起人應(yīng)為外國股東,。以募集方式設(shè)立的公司，除應(yīng)符合前款條件外,，其中至少有一個發(fā)起人還應(yīng)有募集股份前3年連續(xù)盈利的記錄,，該發(fā)起人為中國股東時,，應(yīng)提供其近3年經(jīng)過中國注冊會計師審計的財務(wù)會計報告；該發(fā)起人為外國股東時,，應(yīng)提供該外國股東居住所所在地注冊會計師審計的財務(wù)報告,。”同時,，“股東認購的股份的轉(zhuǎn)讓應(yīng)符合本規(guī)定第七條所規(guī)定的條件,。發(fā)起人股份的轉(zhuǎn)讓，須在公司設(shè)立登記3年后進行,，并經(jīng)公司原審批機關(guān)批準,。所所在地注冊會計師審計的財務(wù)報告?！保?）港澳臺在大陸投資的規(guī)定：香港,、澳門、臺灣地區(qū)的公司,、企業(yè),、其他經(jīng)濟組織或個人，在大陸投資設(shè)立公司的,，準用《暫行規(guī)定》,。

（三）對于《暫行規(guī)定》中限定條件的突破

根據(jù)此前的分析，我們可以看出,，《暫行規(guī)定》對于設(shè)立外商投資股份有限公司做了諸多限制性規(guī)定,，例如，需要連續(xù)經(jīng)營三年均由盈利記錄,，外國股東持有的股份比例不得低于25%等,。實際上，由于《暫行規(guī)定》出臺的時間較早,，后續(xù)一些法律法規(guī)已經(jīng)將中間的一些限制性規(guī)定突破,。

《暫行規(guī)定》第七條規(guī)定了外商投資股份公司外資持股必須高于25%，注冊資本不得低于人民幣3000萬元,。而《公司法（2013年修訂）》規(guī)定,，外商投資的有限責(zé)任公司和股份有限公司適用公司法，但作為上位法及新法,，其并未強制要求外商投資股份有限公司注冊資本的最低限額為人民幣3千萬元,。而且《公司法(2013年修訂)》規(guī)定能對注冊資本最低限額另行規(guī)定的，只能是法律,、行政法規(guī)以及國務(wù)院決定,。《商務(wù)部關(guān)于改進外資審核管理工作的通知》(商資函[2014]314號)規(guī)定，除法律,、行政法規(guī)以及國務(wù)院決定對特定行業(yè)注冊資本最低限額另有規(guī)定外,，取消公司最低注冊資本的限制。因此,，除法律,、行政法規(guī)以及國務(wù)院決定對特定行業(yè)注冊資本最低限額另有規(guī)定外，外商投資企業(yè)改制為股份有限公司,，其注冊資本無須一定要達到人民幣3千萬元,。此外，2002年12月30日,，對外貿(mào)易經(jīng)濟合作部協(xié)同國家稅務(wù)總局,、國家工商行政管理總局、國家外匯管理局發(fā)布了《關(guān)于加強外商投資企業(yè)審批,、登記,、外匯及稅收管理有關(guān)問題的通知》（以下簡稱“通知”），該通知中雖未明確規(guī)定外商投資股份有限公司中外國股東可以持有少于25%的股份;但該通知規(guī)定,，是允許外國投資者出資比例低于25%的外商投資股份有限公司的存在,，只是該公司不享受稅收優(yōu)惠等外商投資企業(yè)待遇?！豆痉ǎ?013年修訂）》規(guī)定,，外商投資的有限責(zé)任公司和股份有限公司適用公司法，但作為上位法及新法,，其并未強制要求外商投資股份有限公司中外國股東持有不少于25%的股份,。《商務(wù)部關(guān)于改進外資審核管理工作的通知》（商資函[2014]314號）規(guī)定,，認繳出資額,、出資方式、出資期限由外商投資企業(yè)投資者（股東,、發(fā)起人）自主約定,，并在合營（合作）合同、公司章程中載明,。各級商務(wù)主管部門應(yīng)在批復(fù)中對上述內(nèi)容予以明確,。因此，外商投資企業(yè)改制為股份有限公司,，其外資股東持股比例無須一定要達到25%,。

《暫行規(guī)定》規(guī)定了“以募集方式設(shè)立的公司，除應(yīng)符合前款條件外,，其中至少有一個發(fā)起人還應(yīng)有募集股分前3年連續(xù)盈利的記錄，該發(fā)起人為中國股東時，應(yīng)提供其近3年經(jīng)過中國注冊會計師審計的財務(wù)會計報告,；該發(fā)起人為外國股東時,，應(yīng)提供該外國股東居住所所在地注冊會計師審計的財務(wù)報告”。而根據(jù)《商務(wù)部辦公廳關(guān)于中外合資經(jīng)營等類型企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橥馍掏顿Y股份有限公司有關(guān)問題的函（商辦資函[2014]516號）》的說明要求,，“經(jīng)研究,，現(xiàn)就有關(guān)問題做出如下說明：中外合資經(jīng)營企業(yè)、中外合作經(jīng)營企業(yè),、外資企業(yè)申請轉(zhuǎn)變?yōu)橥馍掏顿Y股份有限公司,，審批機關(guān)可依《公司法》執(zhí)行，無需再要求“應(yīng)有最近連續(xù)3年的盈利記錄”,。下一步,，我部將通過修訂有關(guān)法律法規(guī)解決上述問題?！奔?，根據(jù)商辦資函[2014]516號的要求，目前對于三資企業(yè)申請變更為外商投資股份有限公司,，可以不具備連續(xù)3年盈利的條件,。

《暫行規(guī)定》第八條規(guī)定“發(fā)起人股份的轉(zhuǎn)讓，須在公司設(shè)立登記3年后進行,，并經(jīng)公司原審批機關(guān)批準,。”而《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（施行）》（2013年12月30日修訂）對于發(fā)起人股票鎖定期沒有規(guī)定,，僅規(guī)定掛牌公司的控股股東及實際控制人股票轉(zhuǎn)讓的限制,。顯然三年的限制期不利于外資企業(yè)股份的流通。根據(jù)商務(wù)部辦公廳于2009 年3 月20 日向天津市商務(wù)委員會下發(fā)的《商務(wù)部辦公廳關(guān)于外商投資股份制公司發(fā)起人股權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)法律適用問題的復(fù)函》（商辦資函[2009]75號）的批復(fù)內(nèi)容,，“《暫行規(guī)定》（對外貿(mào)易經(jīng)濟合作部令[1995]第1號）第八條規(guī)定的‘發(fā)起人股份的轉(zhuǎn)讓,，須在公司設(shè)立登記3 年后進行’源于《公司法》（中華人民共和國主席令[1993]第16 號）第147 條之規(guī)定。鑒于新《公司法》（中華人民共和國主席令[2005]第42 號）第142 條對股份公司發(fā)起人股份的限售期已做出了修訂,，外商投資股份有限公司發(fā)起人的股份轉(zhuǎn)讓應(yīng)適用新《公司法》第142 條的規(guī)定,，即‘發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓,。公司公開發(fā)行前已發(fā)行的股份,，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓’，但限售期滿后外商投資股份有限公司發(fā)起人股份的轉(zhuǎn)讓應(yīng)經(jīng)具有相應(yīng)權(quán)限的商務(wù)部門批準,?！蓖瑫r，根據(jù)《外商投資準入管理指引手冊》(2008年版),，其第五部分第六條第(二)項“現(xiàn)行有關(guān)外資規(guī)定與《公司法》不一致的處理原則”中規(guī)定,，《公司法》有明確規(guī)定的,，適用于《公司法》;《公司法》沒有明確規(guī)定的，仍按照現(xiàn)行外資法規(guī)及規(guī)范性文件審核辦理,。如,，公司法對有限責(zé)任公司最低注冊資本的要求(3萬元人民幣)，股份公司設(shè)立人數(shù)最低兩人要求,、最低注冊資本500萬元人民幣,、分立合并減資45天一次性公告(從公司董事會決議之日起即可刊登公告，不用等商務(wù)部門的原則性批復(fù))等,。因此,，關(guān)于外商投資股份有限公司中外資股東的股票限售期應(yīng)按照《公司法》、《業(yè)務(wù)規(guī)則》的規(guī)定辦理,。即,，關(guān)于外資企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓只適用《公司法》一年限售期的規(guī)定。

二,、外國投資者向擬新三板掛牌企業(yè)或已掛牌企業(yè)定增的可行性分析

根據(jù)第一部分的分析,，外資股東參與的企業(yè)在新三板掛牌可行，從理論上而言,，對于外資股東向擬新三板掛牌企業(yè)進行定向增發(fā)并無障礙,；而已經(jīng)掛牌新三板的企業(yè)，如果進行定向增發(fā)時外國投資者是否也可以參與,？實踐中,，也存在一些外資PE希望參與對已經(jīng)掛牌新三板的企業(yè)的定向增發(fā)。

根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細則(試行)》的規(guī)定,，除現(xiàn)有股東,、公司董、監(jiān),、高及核心員工以外的認購對象應(yīng)當(dāng)符合下列要求：（1）注冊資本500萬元人民幣以上的法人機構(gòu),；（2）實繳出資總額500萬元人民幣以上的合伙企業(yè)；（3）集合信托計劃,、證券投資基金,、銀行理財產(chǎn)品、證券公司資產(chǎn)管理計劃,，以及由金融機構(gòu)或者相關(guān)監(jiān)管部門認可的其他機構(gòu)管理的金融產(chǎn)品或資產(chǎn),；（4）本人名下前一交易日日終證券類資產(chǎn)市值500萬元人民幣以上并具有兩年以上證券投資經(jīng)驗或具有會計、金融,、投資,、財經(jīng)等相關(guān)專業(yè)背景或培訓(xùn)經(jīng)歷的自然人。并不存在對于外國投資者的限制性規(guī)定,。結(jié)合《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票掛牌條件適用基本標(biāo)準指引（試行）》的規(guī)定中外商投資企業(yè)可申請在新三板掛牌,，但申請時須提供商務(wù)主管部門出具的外商投資企業(yè)設(shè)立批復(fù)文件,，且股權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)遵守商務(wù)部門的規(guī)定。我們理解,，外資機構(gòu)原則上可以參與已經(jīng)新三板掛牌企業(yè)的定向增發(fā),，但同樣需要遵守產(chǎn)業(yè)政策的限制且需要遵守商務(wù)部門的規(guī)定。

在實踐中,，根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)于2013年12月30日發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細則（試行）》第二十一條的要求，“投資者開立證券賬戶,，應(yīng)當(dāng)按照中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司的規(guī)定辦理,。”而根據(jù)中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下稱“中證登”）于2013年12月30日發(fā)布的《中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)登記結(jié)算業(yè)務(wù)實施細則》（以下稱“實施細則”）第十五條規(guī)定“申請掛牌公司在獲得全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司同意掛牌的審查意見及中國證監(jiān)會的核準文件后,，應(yīng)向本公司申請辦理全部股份的集中登記”,。同時，《實施細則》第二十條規(guī)定“本公司依據(jù)全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)成交轉(zhuǎn)讓的交收結(jié)果,，辦理全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)成交轉(zhuǎn)讓的過戶登記”,。《實施細則》第三十條規(guī)定“本公司根據(jù)掛牌公司的申報和全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司的確認辦理掛牌公司股份的限售或解除限售的登記”,。因此,，外商投資股份有限公司中外資股東的股票及其限售、交易等均應(yīng)在中證登登記,。同時,，根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)于2014年12月31日修訂的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票掛牌業(yè)務(wù)操作指南（試行）》，除股東存在外資,、個人獨資企業(yè)等特殊情形外,，其他境內(nèi)股東均應(yīng)于申請掛牌公司向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)報送申請掛牌文件前，完成開立證券賬戶的工作,。實踐中,，通常是掛牌成功后外資股東再開立證券賬戶。

需要注意的是,，根據(jù)《中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司特殊機構(gòu)及產(chǎn)品證券賬戶業(yè)務(wù)指南》的要求,，所有符合《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》和《人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點辦法》規(guī)定的合格境外機構(gòu)投資者(QFII)和人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）以及符合《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》對于戰(zhàn)略投資者的要求的境外機構(gòu)投資者均可參與。一般來說,，這主要適用于外國投資者投資掛牌的新三板企業(yè),。審慎起見，國浩律師事務(wù)所黃才華律師和董立陽律師與中證登總部及北京分公司投資者業(yè)務(wù)部進行了溝通,，根據(jù)中證登的反饋,，在實踐中，中證登掌握的尺度是以擬新三板掛牌企業(yè)在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申報材料作為時間點,，如果外國投資者在擬新三板掛牌企業(yè)在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申報材料之前已經(jīng)進入該擬新三板掛牌企業(yè),，可以視為原始股東,，即便是不具有QFII、RQFII以及戰(zhàn)略投資者的資質(zhì)的一般外資企業(yè),，也可以在中證登登記開戶,。但是如果外國投資者在擬新三板掛牌企業(yè)在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申報材料之后才進入并成為該企業(yè)股東，則需要具備QFII,、RQFII或者戰(zhàn)略投資者的資質(zhì)方可開戶,。同時，根據(jù)其他渠道了解的信息為：如果如果外國投資者在擬新三板掛牌企業(yè)在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申報材料之后才進入并成為該企業(yè)股東,，需要事先取得全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司的確認函方可登記開戶,。我們從審慎的角度傾向于認為需要先取得全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司的確認函。同時,，根據(jù)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司審批部門的意見,，目前全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司對于外國投資者定增掛牌后的公司傾向于標(biāo)準放寬，但尚無明確統(tǒng)一的意見且沒有明確的文件支持,，因而操作中并未放開,，但是這一情況近期或有改變。

即,，如果外資投資者在新三板掛牌企業(yè)向全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)申報材料前定增進入,，符合本文第一部分分析的條件即可；如外資投資者在新三板掛牌企業(yè)向全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)申報材料后擬以定增方式進入,，則必須具備QFII,、RQFII或者戰(zhàn)略投資者的資質(zhì)才可以操作，但是目前這一通道尚未完全放開,。

三,、外資股東的退出

據(jù)中國新三板現(xiàn)行法規(guī)和政策，總體上來說參與新三板定向增發(fā)的機構(gòu)一般通過做市轉(zhuǎn)讓,、競價轉(zhuǎn)讓以及協(xié)議轉(zhuǎn)讓三種方式實現(xiàn)退出,，目前，做市轉(zhuǎn)讓,、協(xié)議轉(zhuǎn)讓都已經(jīng)正式施行,，而競價轉(zhuǎn)讓仍在討論階段，尚未正式實施,。

根據(jù)上述《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細則（試行）》第十三條的規(guī)定,，“股票可以采取做市轉(zhuǎn)讓方式、協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式,、競價轉(zhuǎn)讓方式之一進行轉(zhuǎn)讓,。”同時,，根據(jù)《轉(zhuǎn)讓細則》第十四條的規(guī)定“股票采取做市轉(zhuǎn)讓方式的,，應(yīng)當(dāng)有2家以上做市商為其提供做市報價服務(wù),。申請掛牌公司股票擬采取做市轉(zhuǎn)讓方式的，其中一家做市商應(yīng)為推薦其股票掛牌的主辦券商或該主辦券商的母（子）公司,?！币约暗谑鍡l的規(guī)定“股票采取競價轉(zhuǎn)讓方式的，應(yīng)當(dāng)符合全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司規(guī)定的條件,。具體條件由全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司另行制定,。”

如果采取做市轉(zhuǎn)讓的方式,，“做市商應(yīng)在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)持續(xù)發(fā)布買賣雙向報價,，并在其報價數(shù)量范圍內(nèi)按其報價履行與投資者的成交義務(wù)。做市轉(zhuǎn)讓方式下,，投資者之間不能成交。全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司另有規(guī)定的除外,。投資者可以采用限價委托方式委托主辦券商買賣股票,。”

如果采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式,，“投資者委托分為意向委托,、定價委托和成交確認委托。意向委托是指投資者委托主辦券商按其確定價格和數(shù)量買賣股票的意向指令,，意向委托不具有成交功能,。意向委托應(yīng)包括證券賬戶號碼、證券代碼,、買賣方向,、委托數(shù)量、委托價格,、聯(lián)系人,、聯(lián)系方式等內(nèi)容?！薄岸▋r委托是指投資者委托主辦券商按其指定的價格買賣不超過其指定數(shù)量股票的指令,。定價委托應(yīng)包括證券賬戶號碼、證券代碼,、買賣方向,、委托數(shù)量、委托價格等內(nèi)容,?！薄俺山淮_認委托是指投資者買賣雙方達成成交協(xié)議，或投資者擬與定價委托成交,，委托主辦券商以指定價格和數(shù)量與指定對手方確認成交的指令,。成交確認委托應(yīng)包括：證券賬戶號碼,、證券代碼、買賣方向,、委托數(shù)量,、委托價格、成交約定號等內(nèi)容,；擬與對手方通過互報成交確認委托方式成交的,，還應(yīng)注明對手方交易單元代碼和對手方證券賬戶號碼。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)接受主辦券商的意向申報,、定價申報和成交確認申報,。”

如果采用競價轉(zhuǎn)讓的方式,，“股票競價轉(zhuǎn)讓采用集合競價和連續(xù)競價兩種方式,。集合競價，是指對一段時間內(nèi)接受的買賣申報一次性集中撮合的競價方式,。連續(xù)競價,，是指對買賣申報逐筆連續(xù)撮合的競價方式?！?/p>

一般而言,，做市商傾向于選擇新三板企業(yè)中資質(zhì)良好且具有良好成長性的企業(yè)，新三板企業(yè)選擇做市轉(zhuǎn)讓方式后,，股票交易活躍度將大幅提高,，對企業(yè)知名度、融資環(huán)境都會有進一步改善,。這些做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)流動性也更好,，一定程度上解決了股權(quán)流動性，也更有利于投資者退出,。據(jù)統(tǒng)計,，截至2015年5月31日，協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓的新三板企業(yè)有2079家,，做市方式轉(zhuǎn)讓新三板企業(yè)數(shù)為407家,。而協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)整體流動性要差一些，投資者退出相較于做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)要困難,。如有可能,，盡量選擇可以做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)，進行較小比例的投資,，相對而言更加利于后續(xù)退出,。

當(dāng)然，如果后續(xù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進一步完善競價轉(zhuǎn)讓制度，也可以預(yù)期未來通過提高了流動性的競價轉(zhuǎn)讓完成退出,。

此外,，投資者也可以通過與大股東簽訂對賭協(xié)議的方式，在掛牌企業(yè)的業(yè)績未能達到預(yù)期的效果時,，通過執(zhí)行對賭協(xié)議,，由大股東以約定的價格以現(xiàn)金收購?fù)顿Y者持有的股權(quán)的方式，使投資者在掛牌企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)不佳的情況下也得以完成退出,。