中國(guó)作為當(dāng)今世界上第二大資本輸入國(guó),，在吸收外國(guó)直接投資方面具有得天獨(dú)厚的要素稟賦優(yōu)勢(shì),、區(qū)位優(yōu)勢(shì)；而跨國(guó)公司直接投資中國(guó)也能充分發(fā)揮其壟斷優(yōu)勢(shì)和技術(shù)轉(zhuǎn)移優(yōu)勢(shì),。但由于受政策因素,、市場(chǎng)條件的限制，國(guó)際資本市場(chǎng)上風(fēng)起云涌的兼并收購(gòu)浪潮卻一直被我們擋在門外,，而跨國(guó)公司也一直在尋找一條進(jìn)入的通道,。外資并購(gòu)何時(shí)進(jìn)入中國(guó)？外資并購(gòu)中國(guó)企業(yè)將從哪里打開(kāi)突破口,？

 

本文主要從有關(guān)跨國(guó)直接投資的理論入手,，對(duì)跨國(guó)公司較少采用兼并收購(gòu)方式進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)的現(xiàn)狀進(jìn)行了制度分析；探討了在現(xiàn)階段情況下外資并購(gòu)我國(guó)上市公司的可行性,，并對(duì)外資進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)的途徑選擇進(jìn)行了探討,，最后針對(duì)外資進(jìn)入所帶來(lái)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)，對(duì)國(guó)內(nèi)投資銀行在開(kāi)展與外資并購(gòu)相關(guān)的業(yè)務(wù)方面提出了一些建議,。

 

現(xiàn)狀與分析

 

（一）外資對(duì)中國(guó)直接投資之現(xiàn)狀

 

外資并購(gòu)中國(guó)上市公司是外國(guó)直接投資中國(guó)市場(chǎng)的一種方式,。自1993年以后，我國(guó)便成為了發(fā)展中國(guó)家中最大的,、世界上僅次于美國(guó)的外商投資國(guó),，每年實(shí)際吸收外資達(dá)400多億美元。從封閉到開(kāi)放的二十多年里,，我國(guó)累計(jì)實(shí)際吸收外資已達(dá)3300多億美元,。隨著中國(guó)加入WTO步伐的加快，中國(guó)吸引外國(guó)直接投資還將呈現(xiàn)上升的勢(shì)頭,。

 

中國(guó)市場(chǎng)對(duì)外國(guó)直接投資的吸引力可以用任何一種傳統(tǒng)的或是現(xiàn)代的跨國(guó)直接投資理論來(lái)解釋,，如經(jīng)典的要素稟賦理論、由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家海默提出的壟斷優(yōu)勢(shì)論、弗農(nóng)提出的產(chǎn)品周期理論,、鄧寧提出的國(guó)際生產(chǎn)折中理論等等,。

 

據(jù)統(tǒng)計(jì)，在當(dāng)今世界的全球跨國(guó)直接投資中,，通過(guò)并購(gòu)方式完成的投資占總額的60%左右,。然而長(zhǎng)期以來(lái)，跨國(guó)公司對(duì)中國(guó)的直接投資卻主要以上新項(xiàng)目,、建新企業(yè)的方式進(jìn)行,，通過(guò)兼并收購(gòu)方式進(jìn)行的直接投資不到外商直接投資總額的10%。

 

事實(shí)上,，國(guó)際大公司進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)最有利,、最快捷的方式也是參股或兼并中國(guó)企業(yè)，比如法國(guó)達(dá)能正是通過(guò)收購(gòu)樂(lè)百氏,、娃哈哈60%的股權(quán),、并進(jìn)入上海光明乳業(yè)和梅林正廣和而迅速占領(lǐng)了中國(guó)乳制品市場(chǎng)。那么,，除了以往政策的限制之外,，究竟是什么原因制約了外資通過(guò)兼并收購(gòu)的方式投資中國(guó)呢？

 

（二）外資通過(guò)并購(gòu)方式直接投資中國(guó)市場(chǎng)受到限制的因素分析

 

跨國(guó)公司對(duì)中國(guó)直接投資渠道的單一是受多種制約因素造成的,，最主要的原因包括如下幾條：

 

1,、國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清晰因素的制約。在國(guó)內(nèi)企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度,、包括現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的漫長(zhǎng)過(guò)程中,，企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清晰的因素制約了跨國(guó)公司的收購(gòu)意愿。根據(jù)跨國(guó)直接投資的國(guó)際生產(chǎn)折中理論,，一國(guó)企業(yè)從事國(guó)際直接投資,，主要是由三個(gè)基本因素(優(yōu)勢(shì)要素)"oli"決定的，即所有權(quán)-內(nèi)部化-區(qū)位優(yōu)勢(shì),。在企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清晰的條件下,，跨國(guó)公司對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的收購(gòu)存在兩個(gè)巨大的制度性障礙，一是收購(gòu)目標(biāo)公司的資產(chǎn)所有權(quán)不清晰,，收購(gòu)標(biāo)的本身蘊(yùn)涵了巨大的風(fēng)險(xiǎn),；二是由于產(chǎn)權(quán)不清晰，收購(gòu)后的企業(yè)組織將難以通過(guò)產(chǎn)權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)資源的內(nèi)部化配置,，并形成跨國(guó)直接投資的所有權(quán)-內(nèi)部化優(yōu)勢(shì),。反之，通過(guò)新建(包括獨(dú)資,、合資,、bot等)的方式成立新公司、上新項(xiàng)目則可以避免上述的缺陷,。

 

2、國(guó)內(nèi)企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)不健全制約了跨國(guó)公司對(duì)并購(gòu)后企業(yè)行使控制權(quán)的能力,。根據(jù)壟斷優(yōu)勢(shì)理論，跨國(guó)公司進(jìn)行對(duì)外直接投資的一個(gè)重要原因就是通過(guò)壟斷和控制，獲取轉(zhuǎn)移技術(shù)和管理能力優(yōu)勢(shì)的收益。然而,，在公司治理結(jié)構(gòu)沒(méi)有建立或不健全的條件下，公司的所有者不能有效地行使控制權(quán),。而跨國(guó)企業(yè)通過(guò)收購(gòu)方式獲得國(guó)內(nèi)企業(yè)的所有權(quán)之后,，如果不能有效地行使控制權(quán),，則跨國(guó)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng),、營(yíng)銷手段、售后服務(wù)等方面的所掌握的know-how也不能很好地嫁接到國(guó)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中,，因而跨國(guó)直接投資的壟斷優(yōu)勢(shì)就難以得到發(fā)揮,。

 

3、對(duì)跨國(guó)公司并購(gòu)國(guó)上市公司的政策限制,。外資并購(gòu)我國(guó)上市公司在1995年8月曾熱鬧一時(shí)(當(dāng)時(shí)日本五十鈴,、伊藤忠商事株式會(huì)社通過(guò)受讓北京旅行車股份有限公司法人股得以位列該公司的大股東之列)，但隨后受到政策限制而陷入了長(zhǎng)達(dá)5年之久的沉寂,。

 

（三）現(xiàn)階段外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司的可行性研究

 

1,、國(guó)內(nèi)上市公司產(chǎn)權(quán)制度改革已經(jīng)完成，公司治理結(jié)構(gòu)也在逐步完善,，對(duì)外資戰(zhàn)略買家的吸引力在增強(qiáng),。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展成熟，股票一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行機(jī)制從審批制向核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)化,，原來(lái)少數(shù)存在歷史遺留問(wèn)題的上市公司也已經(jīng)較徹底地解決了產(chǎn)權(quán)方面的問(wèn)題,，而大部分的上市公司在上市之初就依照《公司法》和《證券法》進(jìn)行了股份制改造。在解決了產(chǎn)權(quán)問(wèn)題的基礎(chǔ)上,，經(jīng)過(guò)一次又一次公司控制權(quán)之爭(zhēng)的洗禮,，上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)也得到了市場(chǎng)的培育。許多上市公司已經(jīng)擺脫了依附于大股東或?yàn)榇蠊蓶|所控制的局面,，并形成了自己獨(dú)立的"人格",；有的上市公司甚至聘請(qǐng)了獨(dú)立董事來(lái)參與公司重大事項(xiàng)的決策，以彌補(bǔ)大股東在專業(yè)技能方面的不足,。

 

在解決公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題的基礎(chǔ)上,，上市公司通過(guò)內(nèi)部化來(lái)配置資源的效率得到了提高，而證券市場(chǎng)又為上市公司提供了一種通過(guò)外部化方式配置資源的有效方式,。因此從上述角度來(lái)考慮,，可以說(shuō)上市公司群體是目前國(guó)內(nèi)企業(yè)中最具有資源優(yōu)勢(shì)和制度優(yōu)勢(shì)的群體,。而跨國(guó)公司若通過(guò)并購(gòu)的方式投資中國(guó)市場(chǎng)，也必然會(huì)首選這些具有制度優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)的上市公司,，因?yàn)橥顿Y這些產(chǎn)權(quán)清晰,、公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)范的企業(yè)，跨國(guó)公司才有可能充分發(fā)揮其跨國(guó)直接投資的所有權(quán)-內(nèi)部化優(yōu)勢(shì),。

 

2,、從跨國(guó)公司直接投資中國(guó)以獲取壟斷優(yōu)勢(shì)的角度來(lái)考慮，收購(gòu)處于行業(yè)龍頭地位的上市公司可以達(dá)到事半功倍的效果,。目前已經(jīng)在我國(guó)證券市場(chǎng)上市的公司基本上都處于所屬行業(yè)的前列甚至處于龍頭地位,，而跨國(guó)公司收購(gòu)這類上市公司獲得控制權(quán)之后，不僅可以迅速占領(lǐng)市場(chǎng),，還可以將其掌握的優(yōu)勢(shì)技術(shù)轉(zhuǎn)移過(guò)來(lái)以獲取收益,。

 

3、外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司實(shí)現(xiàn)本土化發(fā)展的動(dòng)機(jī)與國(guó)內(nèi)上市公司圖謀市場(chǎng)化,、國(guó)際化發(fā)展的思路不謀而合,。外資通過(guò)并購(gòu)的方式進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)，不僅可以避免直接上市的耗時(shí)費(fèi)日,，以最快捷的方式獲得低成本進(jìn)入,、低成本擴(kuò)張、本土化融資,、發(fā)展的優(yōu)勢(shì),，還可以通過(guò)并購(gòu)后的資源整合(假設(shè)外資通過(guò)并購(gòu)取得了控股權(quán))、管理整合,、組織再造來(lái)促進(jìn)上市公司的市場(chǎng)化,、規(guī)范化發(fā)展，使上市公司的經(jīng)營(yíng)理念,、管理模式,、治理結(jié)構(gòu)、激勵(lì)機(jī)制與國(guó)際接軌,。同時(shí),，由于外資方所掌握的國(guó)際市場(chǎng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì),、資本優(yōu)勢(shì),，也有助于上市公司參與國(guó)際化分工和全球經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)。所以對(duì)于那些在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)處在行業(yè)龍頭地位,、正圖謀國(guó)際化發(fā)展的上市公司而言,，外資并購(gòu)為他們提供了千載難縫的好機(jī)遇。

 

4,、國(guó)有股減持和加入WTO的契機(jī)為外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司提供了政策面的依據(jù),。

 

首先,，“十五”期間，國(guó)有企業(yè)發(fā)展所面臨的國(guó)際環(huán)境發(fā)生了深刻變化,，利用國(guó)際資源和國(guó)際市場(chǎng)增強(qiáng)我國(guó)工業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力,，推動(dòng)工業(yè)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際化將成為我國(guó)工業(yè)化發(fā)展戰(zhàn)略的重要內(nèi)容。正因如此,，在《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十個(gè)五年計(jì)劃的建議》中,，強(qiáng)調(diào)了要“適應(yīng)跨國(guó)投資發(fā)展趨勢(shì)，積極探索采用收購(gòu),、兼并,、投資基金和證券投資等多種方式利用中長(zhǎng)期國(guó)外投資”的思路。

 

其次,，出于國(guó)有企業(yè)深化改革的需要,，在減持國(guó)有股、調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的過(guò)程中,，利用外資參與收購(gòu)上市公司的國(guó)家股和國(guó)家法人股,、讓外資并購(gòu)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、但不宜由國(guó)有經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè),，如商業(yè)貿(mào)易、服務(wù)等領(lǐng)域,，可以起到加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng),、提高市場(chǎng)效率、增強(qiáng)企業(yè)素質(zhì)的作用,。

 

最后,，加入WTO的契機(jī)和中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放的需要也將迫使當(dāng)局逐漸放開(kāi)外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司（A股和B股）的限制性條件。

 

綜合如上考慮,，相信制定中的《兼并收購(gòu)細(xì)則》,、《外國(guó)投資者收購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)的規(guī)定》將對(duì)外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司提供法律法規(guī)方面的依據(jù)，從而掃除外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司的最大障礙,。

 

途徑的選擇

 

在全球并購(gòu)浪潮的推動(dòng)下,，隨著外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司政策限制的放松，外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司將演繹成2001年-2002中國(guó)證券市場(chǎng)的熱點(diǎn),。而跨國(guó)公司將通過(guò)不同的途徑進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng),。

 

（一）以外國(guó)投資者身份跨境并購(gòu)中國(guó)上市公司

 

1、間接收購(gòu)

 

外商可以根據(jù)我國(guó)《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中鼓勵(lì)和支持的投資方向,，整體或部分買斷上市公司的母公司或控股股東企業(yè),，將該企業(yè)變成外商獨(dú)資企業(yè)或外商投資企業(yè)，從而通過(guò)迂回的方式間接控股上市公司,。

 

2,、直接收購(gòu)

 

外商也可以根據(jù)我國(guó)《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中鼓勵(lì)和限制的投資方向,，直接收購(gòu)上市公司的部分股權(quán)，從而使上市公司成為外商投資企業(yè),。從收購(gòu)股權(quán)所達(dá)到的比例來(lái)分,，可以分為絕對(duì)控股式收購(gòu)、相對(duì)控股式收購(gòu),、參股式收購(gòu),；從收購(gòu)所采取的手段來(lái)分，可以分為協(xié)議收購(gòu),、要約收購(gòu),、增資式收購(gòu)。

 

（1）協(xié)議收購(gòu),，即通過(guò)協(xié)議受讓的方式獲得上市公司的法人股或減持的國(guó)家股,。

（2）要約收購(gòu)，即通過(guò)公開(kāi)發(fā)出要約的形式,，以不同的價(jià)格分別收購(gòu)國(guó)家股,、法人股和流通股，達(dá)到一定的股權(quán)比例,。值得注意的是,，協(xié)議收購(gòu)和要約收購(gòu)可以綜合運(yùn)用。例如某外資先通過(guò)協(xié)議的方式收購(gòu)一定的國(guó)家股,、法人股之后,，在通過(guò)要約的方式繼續(xù)收購(gòu)部分流通股。

（3）增資控股式收購(gòu),，即對(duì)那些同時(shí)上市發(fā)行A股和B股的上市公司,，通過(guò)上市公司向外資定向增發(fā)的方式，使外資大量增持B股的方式,，最終達(dá)到參股或控股的目的,。

（4）以參與國(guó)有資產(chǎn)債轉(zhuǎn)股的方式進(jìn)入上市公司。在由四大國(guó)有資產(chǎn)管理公司所掌握的龐大資產(chǎn)當(dāng)中,，大量的對(duì)上市公司的不良債權(quán)最終都將通過(guò)債轉(zhuǎn)股的方式來(lái)處置,。在國(guó)有資產(chǎn)債轉(zhuǎn)股的過(guò)程，對(duì)于允許外資進(jìn)入的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域,，外資可以通過(guò)購(gòu)買,、承接債權(quán)的方式進(jìn)入上市公司，并由債權(quán)人牽頭對(duì)上市公司進(jìn)行重組,。

（5）以融資方式參與管理者收購(gòu),。外資還可以通過(guò)為管理者提供融資的方式幫助上市公司的管理者完成對(duì)企業(yè)的收購(gòu)，并通過(guò)控制管理者的方式進(jìn)而控制上市公司,。

 

（二）以具有中國(guó)法人資格的外商投資企業(yè)身份并購(gòu)上市公司

 

根據(jù)外經(jīng)貿(mào)部,、國(guó)家工商局聯(lián)合出臺(tái)的《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)合營(yíng)企業(yè)合營(yíng)各方出資的若干規(guī)定》的補(bǔ)充規(guī)定,，外商投資企業(yè)可以通過(guò)下列各種方式對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)實(shí)施全部收購(gòu)或部分收購(gòu)：

 

1、企業(yè)投資者之間協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán),；

2,、企業(yè)投資者經(jīng)其他各方投資者同意向其關(guān)聯(lián)企業(yè)或其他受讓人轉(zhuǎn)讓股權(quán)；

3,、企業(yè)投資者協(xié)議調(diào)整企業(yè)注冊(cè)資本導(dǎo)致變更各方投資者股權(quán),；

4、企業(yè)投資者經(jīng)其他各方投資者同意將其股權(quán)質(zhì)押給債權(quán)人,，質(zhì)權(quán)人或受益人依照法律規(guī)定和合同約定取得該投資者股權(quán),；

5、企業(yè)投資者破產(chǎn),、解散,、被撤銷、被吊銷或死亡,，其繼承人,、債權(quán)人或其他受益人依法取得該投資者股權(quán)；

6,、企業(yè)投資者合并或者分立,，其合并或分立后的承繼者依法承繼原投資者股權(quán),；

7,、企業(yè)投資者不履行企業(yè)合同、章程規(guī)定的出資義務(wù),，經(jīng)原審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，更換投資者或變更股權(quán),。

 

一旦允許外資收購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司,，外商投資企業(yè)也可以上述方式收購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司。值得注意的是,，為了避免 中中外 問(wèn)題的出現(xiàn),，降低政策不確定性的風(fēng)險(xiǎn)，有關(guān)外資會(huì)等待相關(guān)政策明確之后,，才會(huì)選擇通過(guò)上述方式進(jìn)入上市公司,。

 

機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)

 

機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)從來(lái)都是一個(gè)硬幣的正反兩面。外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司對(duì)于許多上市公司而言,，可能意味著該上市公司產(chǎn)品進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)的通行證,，也可能意味著其原有品牌的喪失、原有大股東的退出,、控制權(quán)的轉(zhuǎn)移等,。在此,，我們僅從外資選擇并購(gòu)并購(gòu)目標(biāo)的角度，來(lái)探討外資并購(gòu)給國(guó)內(nèi)上市公司帶來(lái)的機(jī)會(huì),。

 

（一）A股,、B股上市公司所處的市場(chǎng)機(jī)會(huì)不同

 

B股是目前國(guó)內(nèi)唯一對(duì)外資開(kāi)放的證券品種，也是唯一對(duì)外資進(jìn)出沒(méi)有限制的子市場(chǎng),?？紤]到操作上的便利及今后A股市場(chǎng)與B股市場(chǎng)合并的前景，B股上市公司是目前最適宜外資收購(gòu)的標(biāo)的,。外資收購(gòu)B股上市公司,，可以獲取搶先登陸、低成本進(jìn)入（外資收購(gòu)B股流通股顯然比收購(gòu)?fù)净蛲惞镜腁股流通股價(jià)格要低廉）的優(yōu)勢(shì),。事實(shí)上,，以現(xiàn)在的時(shí)機(jī)來(lái)看，外資現(xiàn)在收購(gòu)國(guó)內(nèi)的B股上市公司,，不僅可以獲取直接投資中國(guó)的戰(zhàn)略性收益,，符合外資戰(zhàn)略性買家的要求；還能夠滿足外資財(cái)務(wù)性買家套利的需要,，因?yàn)殡S著B股對(duì)內(nèi)開(kāi)放政策的實(shí)施,，B股股票價(jià)值回歸的空間已經(jīng)打開(kāi)。因此,，對(duì)那些處于市場(chǎng)龍頭地位,、全B股公司、或是B股占總股本比重較大,、業(yè)績(jī)優(yōu)良,、成長(zhǎng)性佳的上市公司，如果符合國(guó)家外經(jīng)貿(mào)委制定的吸引外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄,，則極有可能被外資收購(gòu),，而且這樣的收購(gòu)一旦成為現(xiàn)實(shí)，短期內(nèi)將加速該公司B股股票價(jià)值回歸的過(guò)程,，長(zhǎng)期內(nèi)也有助于改善相關(guān)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理水平和技術(shù)力量,，并進(jìn)一步反映該公司股票的市場(chǎng)表現(xiàn)上來(lái)。這樣的公司如：深康佳B,、粵照明B,、粵電力B、友誼B,、張峪B等,。

 

對(duì)于A股上市公司而言，隨著有關(guān)外資并購(gòu)政策的放寬，A股市場(chǎng)也將以其龐大的市場(chǎng)容量,、上市公司的綜合素質(zhì),、本土的區(qū)位優(yōu)勢(shì)而吸引跨國(guó)公司的目光。由于A股上市公司數(shù)目龐大,，處于不同行業(yè),、不同股權(quán)結(jié)構(gòu)、不同質(zhì)地的上市公司在跨國(guó)公司進(jìn)入中國(guó)的并購(gòu)浪潮中將有不同的表現(xiàn),。

 

（二）處于不同產(chǎn)業(yè),、產(chǎn)業(yè)中不同地位的上市公司境況會(huì)有差別

 

隨著我國(guó)吸引外資產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整，”十五”期間將引導(dǎo)外資加強(qiáng)對(duì)第一,、第三產(chǎn)業(yè)的投入,，相應(yīng)減少對(duì)消費(fèi)品工業(yè)的投入。因此,，從產(chǎn)業(yè)來(lái)看,，在放寬外資收購(gòu)A股上市公司股權(quán)之后，可以預(yù)計(jì)第三產(chǎn)業(yè),、第一產(chǎn)業(yè)的上市公司,，例如公用事業(yè)類（交通運(yùn)輸、鐵路運(yùn)營(yíng),、電信營(yíng)運(yùn),、數(shù)據(jù)通信、城市基建,、郵政速遞等）,、商業(yè)類（零售、貿(mào)易,、物流,、倉(cāng)儲(chǔ)等）、金融服務(wù)類（銀行,、證券公司）,、其他服務(wù)類（旅游等）、農(nóng)業(yè)類（農(nóng)業(yè)種子,、非油氣類的礦產(chǎn)開(kāi)采等）等，以及第二產(chǎn)業(yè)中部分具有較高科技含量,、國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策支持的的產(chǎn)業(yè)如生物工程,、新材料、通訊設(shè)備等,，這些產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的上市公司將得到跨國(guó)公司的格外關(guān)愛(ài),。對(duì)于上述產(chǎn)業(yè)，政策允許進(jìn)入的比例將會(huì)不同，例如鐵路運(yùn)營(yíng),、重要交通運(yùn)輸,、電信運(yùn)營(yíng)、金融服務(wù)等領(lǐng)域的外資比例可能在一段期間內(nèi)都不會(huì)超過(guò)50%,；而在零售,、物流、非油氣類礦產(chǎn)的開(kāi)采,、生物工程等領(lǐng)域,，則可能會(huì)超過(guò)50%。具體規(guī)定參照《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》,。

 

從同一行業(yè)中處于不同市場(chǎng)地位的上市公司來(lái)看,，在允許外資收購(gòu)的條件下，資質(zhì)較佳,、具有核心資源或核心競(jìng)爭(zhēng)力的上市公司將得到跨國(guó)公司的青睞,，個(gè)中原由在上文中已經(jīng)說(shuō)明。因此各行各業(yè)的龍頭老大例如四川長(zhǎng)虹,、青島啤酒,、科龍電器、深萬(wàn)科,、東方鉭業(yè),、電廣傳媒、上海醫(yī)藥,、東方航空,、東風(fēng)汽車等極容易成為跨國(guó)公司感興趣的對(duì)象。當(dāng)然,，外資要控股這些龍頭企業(yè)可能也不容易,，但跨國(guó)公司可以采取先結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟、后參股,、再爭(zhēng)取相對(duì)控股,、甚至絕對(duì)控股的策略來(lái)實(shí)現(xiàn)自己的擴(kuò)張政策。事實(shí)上,，只要不是關(guān)系國(guó)計(jì)民生,、國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈、國(guó)防安全的行業(yè)和國(guó)家最重點(diǎn)企業(yè),，其余的上市公司中外資進(jìn)入的比例應(yīng)該由市場(chǎng)去決定,。

 

（三）國(guó)有股減持的重點(diǎn)對(duì)象上市公司將首先受惠

 

前面已經(jīng)說(shuō)明，對(duì)于關(guān)系國(guó)計(jì)民生,、國(guó)防安全的行業(yè)和國(guó)家重點(diǎn)企業(yè),，國(guó)家應(yīng)該保持一定的控制權(quán)（控股權(quán)）,。至于在其余的行業(yè)和企業(yè)中，隨著我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的進(jìn)一步深入,、國(guó)有股減持計(jì)劃的推出和實(shí)行,，作為國(guó)有股減持重點(diǎn)對(duì)象的上市公司有可能成為第一批被外資并購(gòu)的上市公司。以能源電力,、汽車,、鋼鐵等國(guó)有經(jīng)濟(jì)成分較為集中的行業(yè)為例，以平均60%左右的國(guó)家股比例,、25%-30%的流通股比例來(lái)計(jì)算,，如果要將這些國(guó)有股比例降低到平均為40%，則其釋放出來(lái)的股份數(shù)量約相當(dāng)于其流通股數(shù)的60%-80%,。而這些數(shù)目龐大的國(guó)有股減持計(jì)劃,，顯然不可能全部由國(guó)內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)和流通市場(chǎng)來(lái)吸收。因此,，對(duì)于國(guó)有股減持的重點(diǎn)對(duì)象而言,，通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式讓外資來(lái)收購(gòu)原來(lái)的國(guó)家股，不僅有利于國(guó)有資產(chǎn)的套現(xiàn),，還有利于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散,、治理結(jié)構(gòu)完善；而國(guó)家為了吸引外資參與收購(gòu)國(guó)有股股權(quán),，也將會(huì)從收購(gòu)交易條款,、稅收、投資政策等方面提供可能的優(yōu)惠,。而上市公司也將跟著受惠,。

 

（四）已經(jīng)與外資建立合資或戰(zhàn)略合作關(guān)系的上市公司較容易成為外資收購(gòu)的標(biāo)的

 

鑒于中國(guó)市場(chǎng)的特殊性和復(fù)雜性，外資在進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的時(shí)候,，往往不會(huì)采取一步到位的作法,，而傾向于采用先觀望、后試探,、再跟進(jìn)的做法,。因此，在允許外資并購(gòu)的條件下,，基于獲取充分的信息,、進(jìn)行完全盡職調(diào)查的角度考慮，外資會(huì)首先選擇那些已經(jīng)與之建立了合資企業(yè),、或良好戰(zhàn)略合作關(guān)系的上市公司為收購(gòu)目標(biāo),，因?yàn)樗麄兞私膺@些企業(yè)，并且有可能早就覬覦已久,，對(duì)于收購(gòu)后的發(fā)展戰(zhàn)略早有設(shè)計(jì)，對(duì)于收購(gòu)雙方的資源整合也有著成熟的想法。而市場(chǎng)對(duì)那些已經(jīng)建立合資關(guān)系的企業(yè)也將會(huì)特別關(guān)注,，如熊貓電子,、東方通信、海南航空等等,。

 

（五）股權(quán)結(jié)構(gòu)分散,、治理結(jié)構(gòu)規(guī)范的上市公司將脫穎而出

 

為了獲取跨國(guó)直接投資的所有權(quán)-內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)，跨國(guó)公司在收購(gòu)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的過(guò)程中傾向于掌握公司的控制權(quán),。所以在收購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司的時(shí)候,，在許多其他條件都相近的背景下，跨國(guó)公司通常會(huì)偏好股權(quán)結(jié)構(gòu)分散,、治理結(jié)構(gòu)規(guī)范的上市公司,。

 

對(duì)投行業(yè)務(wù)創(chuàng)新的建議

 

根據(jù)外資并購(gòu)的操作程序和主要對(duì)象，筆者認(rèn)為,，國(guó)內(nèi)投資銀行必須在開(kāi)展并購(gòu)業(yè)務(wù)方面有所創(chuàng)新,，才能跟上市場(chǎng)的變化和需要。

 

首先是在并購(gòu)程序中引入和強(qiáng)調(diào)盡職調(diào)查程序,，包括會(huì)計(jì),、稅務(wù)、法律方面的盡職調(diào)查,。在跨國(guó)公司并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司的時(shí)候,，他們會(huì)非常強(qiáng)調(diào)對(duì)目標(biāo)公司的盡職調(diào)查，包括會(huì)計(jì),、稅務(wù),、法律方面的盡職調(diào)查，以便在事前充分發(fā)掘目標(biāo)公司所存在的歷史遺留問(wèn)題,、法律方面的漏洞,、財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)方面的風(fēng)險(xiǎn)等,，如是否存在不良稅收記錄,、偷稅、漏稅,、巨額應(yīng)收帳款,、不良債權(quán)、或有債務(wù),、工商手續(xù)的不完備性,、法律程序上的欠缺等。一旦發(fā)現(xiàn)問(wèn)題,，跨國(guó)公司及其財(cái)務(wù)顧問(wèn)將據(jù)此否決目標(biāo)公司,，或是以此作為談判的籌碼,。因此，為了因應(yīng)收購(gòu)公司的對(duì)策,，作為目標(biāo)公司的國(guó)內(nèi)企業(yè)在被并購(gòu)的過(guò)程中也須加強(qiáng)對(duì)收購(gòu)公司的盡職調(diào)查,，這就需要中介機(jī)構(gòu)在擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問(wèn)的過(guò)程中強(qiáng)化這一方面的工作，并根據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)為客戶企業(yè)提供專家建議,。

 

其次是對(duì)并購(gòu)資產(chǎn)和股權(quán)的估價(jià)須采取不同于以往的估價(jià)方式,，即在凈資產(chǎn)價(jià)值法的基礎(chǔ)上，引入凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)值法,。以凈資產(chǎn)價(jià)值（或加上一定的溢價(jià)）作為資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)值一直是國(guó)內(nèi)企業(yè)協(xié)議收購(gòu)的慣例,。而國(guó)際上通行的價(jià)值評(píng)估方法則是凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)值法。在外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司的過(guò)程中,，相信外資聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)一定會(huì)對(duì)目標(biāo)公司出讓的資產(chǎn)或股權(quán)用上述兩種方法都進(jìn)行一個(gè)評(píng)估,，而且在預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的過(guò)程中會(huì)充分考慮收購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)，并根據(jù)不同方法估價(jià)的結(jié)果,，作為自己出價(jià)的區(qū)間,。因此，國(guó)內(nèi)上市公司也必將要求中介機(jī)構(gòu)在提供財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)的過(guò)程中,，也運(yùn)用不同的價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估,。而中介機(jī)構(gòu)須加強(qiáng)在這方面的能力與經(jīng)驗(yàn)，熟悉凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)值法,。

 

再次是在選擇并購(gòu)對(duì)象的過(guò)程中,，改變以往關(guān)注績(jī)差、虧損,、小盤公司的做法,，轉(zhuǎn)而關(guān)注行業(yè)龍頭公司、國(guó)有資產(chǎn)退出的公司,、已經(jīng)與外資建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系,、股權(quán)聯(lián)系的上市公司、有外資法人股的B股公司,、h股公司等,。外資在并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司的過(guò)程中，通常會(huì)選擇一些處在行業(yè)龍頭地位的公司,，這是與國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)兼并很不同的地方,。而已經(jīng)與外資建立了一定戰(zhàn)略合作關(guān)系甚至股權(quán)聯(lián)系的上市公司、國(guó)有資產(chǎn)將重點(diǎn)退出的上市公司,、股權(quán)結(jié)構(gòu)分散,、治理結(jié)構(gòu)健全的上市公司也將成為外資青睞的對(duì)象。因此,，國(guó)內(nèi)投資銀行在爭(zhēng)取外資并購(gòu)業(yè)務(wù)的時(shí)候,，需要改變以往關(guān)注績(jī)差,、虧損、盤小公司的做法,，轉(zhuǎn)而關(guān)注如上所述的公司,。

 

再次是在并購(gòu)業(yè)務(wù)中引入新的并購(gòu)方式、反并購(gòu)措施等,。在外資并購(gòu)進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)的過(guò)程中，伴隨跨國(guó)公司而來(lái)將帶來(lái)大量創(chuàng)新的國(guó)際化,、市場(chǎng)化金融工具,，如：管理層買斷、杠桿收購(gòu),、要約收購(gòu),、公司分立、分拆上市,、子股換母股等等,。而國(guó)內(nèi)中介機(jī)構(gòu)面臨變化的市場(chǎng)，也須及早創(chuàng)新,、應(yīng)變,。除此之外，在上市公司防御外資收購(gòu)與進(jìn)攻的過(guò)程中,，中介機(jī)構(gòu)也需要采用創(chuàng)新的方法來(lái)進(jìn)行反收購(gòu),，如引入毒丸計(jì)劃、綠色郵件,、白衣騎士,、金保護(hù)傘、焦土政策等反收購(gòu)措施,，為客戶公司提供其所需要的服務(wù),。

 

最后，在收購(gòu)后的資源整合中,，投資銀行須提供相關(guān)的管理咨詢服務(wù)以滿足企業(yè)資源整合的需要,。企業(yè)兼并收購(gòu)的最終目的是獲得1+1>2的效果。因此,，如何在并購(gòu)?fù)瓿珊鬄槠髽I(yè)提供有關(guān)資源整合的建議,，充分發(fā)揮收購(gòu)公司和目標(biāo)公司在經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)方面的協(xié)同效應(yīng),，就成為中介機(jī)構(gòu)表現(xiàn)其競(jìng)爭(zhēng)力的重要方面,。因此，投資銀行除了要加強(qiáng)自己在財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)方面的專業(yè)素質(zhì)和能力,，還必須增強(qiáng)在管理咨詢服務(wù)方面的競(jìng)爭(zhēng)力,，才能夠應(yīng)對(duì)來(lái)自那些管理咨詢公司,、投資咨詢公司的競(jìng)爭(zhēng)。

 

伴隨并購(gòu)業(yè)務(wù)而來(lái)的其他業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)還包括增發(fā),、回購(gòu),、配股、存量發(fā)行,、介紹上市,、上市公司異地增發(fā)并上市、股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制等等,。國(guó)內(nèi)投資銀行通過(guò)與跨國(guó)公司的業(yè)務(wù)合作,、戰(zhàn)略聯(lián)盟、戰(zhàn)略伙伴關(guān)系甚至股權(quán)聯(lián)系,，也必將大大促進(jìn)自身的市場(chǎng)化,、國(guó)際化運(yùn)作水平，并在業(yè)務(wù)創(chuàng)新的過(guò)程中培育自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力,。