我國證券市場問題重重,，新股發(fā)行排隊已經(jīng)成為一個普遍現(xiàn)象,。為了疏通企業(yè)融資渠道，發(fā)揮資本市場支持實體經(jīng)濟的作用,，對注冊制改革的呼聲越來越高,。中共十八屆三中全會首次明確了注冊制改革目標，同時,，證監(jiān)會也表態(tài)會盡快實施改革,。這無疑是一個振奮人心的消息，但對于什么是注冊制卻有不同聲音,。此外,，盡管得到所謂“官方確認”，但這次的改革也許并不會像想象的那么簡單,，其中還有很多具有爭議的問題和現(xiàn)實的困難,。本文主要從什么是注冊制以及注冊制改革中爭議較多的問題出發(fā)進行探討。

 

一,、證券發(fā)行審核制度概述

 

（一）證券發(fā)行與證券上市

 

在討論證券發(fā)行審核注冊制改革之前,，必須對這樣一對概念進行區(qū)分：證券發(fā)行和證券上市。所謂“證券發(fā)行”,，是指發(fā)行人制作并向投資者交付證券的行為,，包括制作證券和交付證券兩方面，前者是將特定權(quán)利賦予某種憑證的行為,，后者則是將該憑證通過有償或無償?shù)氖侄谓桓锻顿Y者的行為,；而所謂“證券上市”，則是指“把證券在證券交易所掛牌交易的行為”,。證券上市的實質(zhì)是把證券納入證券交易所進行集中交易,，方便證券投資者買賣證券,，從而更好地發(fā)揮證券市場在優(yōu)化資源配置中的積極作用。

 

通過對兩者的定義可以看出證券發(fā)行和證券上市是兩個完全不同的證券行為,。證券發(fā)行屬于一級市場行為,，“解決證券的原始創(chuàng)設(shè)和證券增量的供給問題”；而證券上市則是為了增加已發(fā)行證券的流通性,，它使這些分散在各個投資者手中的證券能夠高效,、低成本地流轉(zhuǎn)，屬于二級市場行為,。證券發(fā)行是證券上市的前提和基礎(chǔ),，沒有發(fā)行則不可能有上市；而證券上市則是證券發(fā)行的一般結(jié)果,，并能對證券發(fā)行產(chǎn)生諸多影響,。但在我國實踐中，證券發(fā)行與證券上市常被混為一談,。造成二者混淆的原因有多種,，其中最重要的可能是因為我國證監(jiān)會在審核證券發(fā)行時的一貫做法：將對證券發(fā)行的申請和對證券上市的申請合二為一，即實踐中的“股票公開發(fā)行并上市申請”,。

 

結(jié)合本文主題來看,，對二者進行區(qū)分的最大意義就是區(qū)分證券發(fā)行審核（后簡稱“發(fā)行審”）和證券上市審核（后簡稱“上市審”）。在實行注冊制的國家,，發(fā)行審一般由證券監(jiān)管機構(gòu)負責，如美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission,，縮寫為SEC ）,，其要求擬發(fā)行人按照法律的規(guī)定進行“發(fā)行注冊”，這種注冊以擬發(fā)行人進行信息披露為核心,；而上市審一般由交易所負責,，如美國紐約交易所，在證券已經(jīng)發(fā)行后,，若發(fā)行人進一步追求證券上市交易的后果,，則要向交易所提交“上市申請”，在簽訂上市協(xié)議后該證券方能上市交易,。實際上,，追求發(fā)行并上市的雙重后果是證券市場的常態(tài)，因為上市后的證券所具備的強大的流通性會賦予其更大的價值,，即所謂“流動性溢價”,。但這并不意味這二者就是同一概念，倘若對這兩個概念不加以區(qū)分,，只籠統(tǒng)的談批準或者不批準,，就無所謂注冊制,，“真正意義上的注冊制必須體現(xiàn)為發(fā)行注冊（審核）與上市審核的截然分離，發(fā)行注冊只是上市審核的必要而非充分條件”,。

 

此外,，值得說明的是，證券的范圍極為廣泛,，在美國,、日本等資本市場發(fā)達的國家，證券產(chǎn)品多種多樣,，遠遠不止股票這一種,，還包括債券、股指期貨等一切具備有價性,、獨立性和自由流轉(zhuǎn)性的權(quán)利,。但我國的債券市場并不發(fā)達，且其流通主要在銀行間債券市場而不在交易所,，加之其他證券產(chǎn)品種類很少,、多重資本市場建設(shè)仍還停留在初始階段。因此,，股票幾乎成為企業(yè)融資的唯一手段,，所以中共十八屆三中全會中明確提出的是“股票發(fā)行的注冊制改革”，而沒有包括其他證券產(chǎn)品,?；谶@樣的背景，本文僅從股票的角度出發(fā)進行討論,，除有特殊說明外,，下文所指證券均指股票。另外,，為了方便論述,，避免文章體例過于龐雜，本文主要從“股票首次公開發(fā)行”（Initial Public Offering,簡稱IPO）的角度進行論述,。

 

（二）證券發(fā)行審核制度二元論

 

我國當今通說認為,，在當代證券發(fā)行審核制度上，主要存在兩種對立的制度：注冊制和核準制,?！白灾啤逼鋵嵤且环N簡稱，其全稱為“證券發(fā)行審核注冊制”,，具體是指“發(fā)行人在準備發(fā)行證券之時必須真實,、全面、完整、準確地將投資人為判斷證券性質(zhì),、投資價值所必須的重要信息和材料作出充分的公開”,。一般認為，美國1933年的《證券法》以及日本《證券交易法》是采注冊制模式,。與之相對應(yīng)的則是“證券發(fā)行審核核準制”,，簡稱“核準制”，是指“證券發(fā)行人既要公開披露自己的真實狀況,，還要合乎法律或者證券監(jiān)管者規(guī)定的必要實質(zhì)條件”,。美國各州的證券法（又被稱為“藍天法”）和很多歐陸國家證券法都是采用核準制。

 

除了在定義上注冊制和核準制存在明顯差別外,，二元論認為注冊制和核準制至少存在以下主要區(qū)別：

 

1,、是否進行實質(zhì)審查。二元論認為這是注冊制和核準制最大的區(qū)別,，注冊制進行形式審查而核準制進行實質(zhì)審查,。注冊制要求發(fā)行人在發(fā)行證券時，必須按照法律的規(guī)定進行大量的信息披露,，其核心在于盡可能督促擬發(fā)行人把與該證券有關(guān)信息告知投資人,，以供投資人決定是否購買，其注重的是消除證券市場消息的不對稱性,。而核準制則要求擬發(fā)行人除了履行信息披露義務(wù)外,，還要達到規(guī)定的財務(wù)標準，以對發(fā)行人“持續(xù)盈利能力”的要求為代表,。因此,，核準制的實質(zhì)是發(fā)行審核機構(gòu)會代替投資者對該證券的質(zhì)量優(yōu)劣進行判斷。

 

2,、制度理念不同,。注冊制監(jiān)管體制中，監(jiān)管機構(gòu)不是投資者的保姆,，不會代替投資者進行判斷，他們假設(shè)投資者都是理性的投資者,，因此對證券的質(zhì)量不做任何評價,，用一種極端說法來表達這種理念即是政府不會剝奪人們當傻子的權(quán)利。這樣一方面可以提高監(jiān)管效率,，另一方面則還可以避免當市場行情不好,、投資者大量虧損時監(jiān)管機構(gòu)承擔過重的輿論責任。而在核準制審核模式下,，監(jiān)管機構(gòu)在發(fā)行中就要對該證券作出質(zhì)量判斷,，財務(wù)狀況差、成長性不夠的企業(yè)就被排除在發(fā)行之外，更遑論上市,。這樣可以防止一些質(zhì)量低劣的證券混入證券市場,，以保護投資者的利益。

 

3,、權(quán)利來源不同,。注冊制中的企業(yè)發(fā)行證券的權(quán)利并不是監(jiān)管者所賦予的，自其成立之初就當然地享有該權(quán)利,，只是若要行使該權(quán)利必須履行一定義務(wù),，如信息披露義務(wù)。因而,，在審核程序上就表現(xiàn)為：監(jiān)管機構(gòu)在接到申請后只要沒有足夠的理由反對,，擬發(fā)行人就可以發(fā)行證券，監(jiān)管機構(gòu)不能阻撓,。但在核準制下,，“發(fā)行人的證券發(fā)行權(quán)來自監(jiān)管機構(gòu)的授予，而非發(fā)行人與生俱來的自治權(quán)利”,，沒有得到監(jiān)管機構(gòu)的授權(quán)不得發(fā)行證券,。

 

（三）對二元論的反思

 

二元論目前仍是通說，其被寫進各種證券法教材之中,。但已經(jīng)有越來越多學(xué)者對其提出了質(zhì)疑,，他們認為：其實注冊制和審核制并沒有如此大的差別，對注冊制和核準制做絕對的二元對立區(qū)分其實是對注冊制的一種誤解,。針對二元論所主張的以是否進行實質(zhì)審核來區(qū)別二者,，反對者進行了回應(yīng)：實行注冊制的國家未必否定實質(zhì)審查，另外即使是監(jiān)管機構(gòu)所進行的合規(guī)審本身也包含一定實質(zhì)審查,，形式審核與實質(zhì)審核的距離不像我們想象的那么遙遠,。而且，注冊制國家的“發(fā)達的中介機構(gòu)和相對良好的中介信用機制也發(fā)揮著事實上的實質(zhì)審核功能,，從而使聯(lián)邦政府得以解放實質(zhì)審核大部分任務(wù)”,，而并非不存在實質(zhì)審核。

 

在討論注冊制時,，幾乎所有著作都會以美國為例,，這不僅是因為美國資本市場雄踞全球之首，更因為美國本身就被認為是注冊制的代表,。但若從美國證券發(fā)行審核制的發(fā)展沿革來看,，注冊制也并非一蹴而就，而是從美國藍天法中發(fā)展而來,。實際上,，美國發(fā)行上市的‘注冊制’分為兩類：（1）聯(lián)邦層面的,、以披露為基礎(chǔ)的注冊制；（2）州層面的,、以實質(zhì)審查為基礎(chǔ)的注冊制,。因而，美國實際應(yīng)該是一種“雙重注冊制”：美國本土公司境內(nèi)IPO,，除小額發(fā)行等豁免情形外,，必須在聯(lián)邦和州兩個層面同時注冊。在美國在有統(tǒng)一的證券法之前,，各州的藍天法并沒有規(guī)定所謂“僅進行形式審查的注冊制”,，而幾乎都是以實質(zhì)審查為宗旨。后來,，為了消除各州證券法之間的矛盾,，實現(xiàn)證券州際發(fā)行和流轉(zhuǎn)，并打擊規(guī)避各州法律的現(xiàn)象,，產(chǎn)生了統(tǒng)一的證券法,，就是美國1933年《證券法》，其確立了不同于藍天法的審核模式,，即所謂的注冊制,。但實際上，這種被很多學(xué)者們廣為推崇的注冊制是對各州證券法實質(zhì)審核的一種補充,，其目的絕不是取代各州證券法,，也絕不是要徹底放棄實質(zhì)審核?！爸輰用娴淖C券實質(zhì)監(jiān)管,，是聯(lián)邦證券法披露監(jiān)管哲學(xué)存在的基礎(chǔ)”。

 

此外,，就算拋開各州“藍天法”不談,，在美國的注冊制中，SEC在對IPO的審核也并不是一些簡單的形式審查,，事實上SEC會積極地介入IPO的審核：首先,，他們對審核程序的把握地極為嚴格，比如在審核期限上,，所報材料若有任何須被修正之處,，該期日便會重新計算，所以實踐中絕非都是二十日便可完成審核,；其次，在審核人員上,，他們不僅有法律,、財務(wù)專業(yè)人士，還會有許多行業(yè)專家，這與我國發(fā)審委人員組成不同,；此外,，SEC所提的問題，也會一定程度地體現(xiàn)實質(zhì)審核的意圖,?？偠灾琒EC對IPO監(jiān)管的力度絲毫不亞于我國的證監(jiān)會的核準,。

 

所以,，有的學(xué)者認為，那些主張注冊制改革并且認為注冊制僅需要簡單注冊便可發(fā)行股票募得資金的人其實并沒有真正理解注冊制的內(nèi)涵,。注冊制不僅不代表放棄實質(zhì)審核,，相反其需要諸多實質(zhì)審核的制度來為其提供保障，比如美國各州的藍天法,、交易所的上市審核,、中介機構(gòu)積極參與等等。這些呼聲其實是我國目前中小企業(yè)融資難的一個表現(xiàn),，若融資問題得以解決,，對注冊制改革的壓力便會減小，證監(jiān)會仍然可以從容地挑選優(yōu)質(zhì)上市公司,，以保護我國資本市場的健康發(fā)展,。言下之意，不論是核準制還是注冊制,，實質(zhì)審核都是必要而且有效的,。

 

二、我國發(fā)行審核制度

 

（一）我國現(xiàn)行審核制度的性質(zhì)爭論

 

盡管相關(guān)法律法規(guī)已經(jīng)有明確的規(guī)定,，但學(xué)界對于我國現(xiàn)行股票發(fā)行審核制度屬于何種類型還是存在爭議,。主流的觀點認為，我國是屬于核準制,。其依據(jù)是我國《證券法》第十條對公開發(fā)行股票的審核機構(gòu)和審核原則的規(guī)定：公開發(fā)行證券,，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件,，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準,；未經(jīng)依法核準，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券,。此外,，《證券法》第十三條還規(guī)定了公開發(fā)行新股的條件：1、具備健全且運行良好的組織機構(gòu),；2,、具有持續(xù)盈利能力,，財務(wù)狀況良好；3,、最近三年財務(wù)會計文件無虛假記載,，無其他重大違法行為；4,、經(jīng)國務(wù)院批準的國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他條件?，F(xiàn)行《證券法》已經(jīng)大幅度降低了曾經(jīng)十分嚴格的發(fā)行條件，但還是可以看到,，我國法律的要求中包含財務(wù),、盈利能力等要件，若按通說對注冊制和核準制的理解,，這無疑與核準制更接近,。

 

但還有學(xué)者認為我國并不是傳統(tǒng)意義的核準制，而是一種中國特有的制度,。他們認為我國雖然在法律規(guī)定上近似核準制,，但是由于帶有以下特點而與傳統(tǒng)核準制不同：我國審核制度帶有明顯的發(fā)行規(guī)模控制的特征,，審核機構(gòu)有更加強大的自由裁量權(quán),。德國和英國雖然也對證券發(fā)行規(guī)定實質(zhì)審核條件，但只要符合該條件,，審核機構(gòu)就無權(quán)禁止,。而我國卻與之不同：即使對那些符合規(guī)定條件的申請人，證監(jiān)會也可以隨時叫停其發(fā)行上市,。

 

除此之外,，更有學(xué)者犀利地指出，“我國的股票發(fā)行核準制,，既不同于美國的注冊制,，也不同于歐洲大陸國家傳統(tǒng)的實質(zhì)管理制度，本質(zhì)上是一種行政審批”,。只不過,，我國法律將這種審批制冠上了一個更加好聽、更加符合市場經(jīng)濟的名字罷了,。從實踐來看,，這種觀點并非毫無道理，申請人不僅要向監(jiān)管機構(gòu)報送各種審核材料,，通過監(jiān)管機構(gòu)重重審查,，而且監(jiān)管機構(gòu)可以隨時叫停其股票發(fā)行上市。因此“所謂核準制只是監(jiān)管者眼中的‘核準制’,，卻是市場參與者眼中實實在在的‘審批制’”,。

 

（二）現(xiàn)行發(fā)行審核體制存在的問題

 

無論是認為我國現(xiàn)行制度是核準制,，還是中國特色的核準制，抑或是行政審批制,，都至少在制度規(guī)定上或者現(xiàn)實中透露出這樣一些值得我們關(guān)注的問題：

 

1、實踐中發(fā)行審和上市審并未分離,。如本文開頭所講,，發(fā)行審和上市審是不同的概念，在討論注冊制時我們應(yīng)該對發(fā)行審和上市審進行區(qū)分,，而這一點已被我國立法確認：現(xiàn)行《證券法》明確將證券發(fā)行和證券上市進行了區(qū)分,，規(guī)定了不同的條件。此外,，還賦予了交易所核準證券上市的權(quán)利,。但現(xiàn)實是，那些希望通過發(fā)行股票募資的公司在向證監(jiān)會提交發(fā)行股票申請的時候必須同時提交上市申請,。若其能通過證監(jiān)會的審核,，則可以公開發(fā)行股票，接著便可以（或者說必須）到兩大證券交易所進行上市交易,。交易所實際上已經(jīng)淪為證監(jiān)會的附庸,，上市審形同虛設(shè)，“除證監(jiān)會主動叫停外,，還從沒有出現(xiàn)過證監(jiān)會批準企業(yè)公開發(fā)行股票并且上市,，而交易所拒絕該企業(yè)的股票上市的情況”。因此,，我國現(xiàn)行發(fā)行監(jiān)管方式存在監(jiān)管實踐違反法律規(guī)定的“違法性”問題,。而其他很多國家或地區(qū)的交易所，如美國的紐交所和香港的聯(lián)交所,，都在IPO中發(fā)揮著重要的作用,。但從最近幾年證券市場連續(xù)不斷出現(xiàn)的“發(fā)行中虛假陳述”案件來看，證監(jiān)會獨攬大權(quán)的方式遠未達到保證發(fā)行人質(zhì)量的效果,。反而,，這樣可能導(dǎo)致證監(jiān)會任務(wù)過重，在注冊制國家中由交易所承擔責任轉(zhuǎn)到了證監(jiān)會,。

 

2,、監(jiān)管機構(gòu)的規(guī)模控制,。我國的發(fā)行審核制度存在明顯的規(guī)?？刂片F(xiàn)象，這使得其有偏離核準制,、向?qū)徟苹貧w的跡象,。證監(jiān)會對股票發(fā)行處于一種事實上的壟斷地位,，能不能發(fā)行股票幾乎全憑證監(jiān)會決斷。這樣極易導(dǎo)致權(quán)力尋租,，正如阿克頓勛爵在他《自由與權(quán)力》一書中所言：“絕對的權(quán)力導(dǎo)致絕對的腐敗”,。在如今“排隊上市”的艱難環(huán)境下，申請人自然會寄希望于“走關(guān)系”,，使證監(jiān)會成為滋生腐敗的溫床,。我們很難相信證監(jiān)會在每一次審核都中客觀中立、盡職盡責,。此外,，證監(jiān)會這種頻繁叫停股票發(fā)行上市的行為導(dǎo)致一大批公司在排隊等待，進而導(dǎo)致發(fā)行價高,、市盈率高,、募得資金高的“三高現(xiàn)象”：它使我國證券市場處于一種不正常的供不應(yīng)求狀態(tài)，導(dǎo)致發(fā)行價畸高,，加之詢價制度問責機制不到位,，又使得不法之徒可能進行不法操作再次拔高價格，便出現(xiàn)了超高的市盈率和超高的募集資金,。眾多周知,，價格是實現(xiàn)市場資源配置的重要手段，這種不正常的價格必然會極大損害證券市場對資源的配置功能,。最后,，其還增加了公司上市的成本，很多公司為了獲得批準都在北京設(shè)了代表處,，專門為此活動,，而這些所謂的“活動經(jīng)費”其實最終都是由廣大投資者來買單。

 

3,、發(fā)行和上市標準本身的合理性質(zhì)疑,。從我國法律法規(guī)中可以看到，我國對于股票發(fā)行的條件,，主要包括合規(guī)審核和商業(yè)判斷,。而其中最受爭議的就是對企業(yè)“持續(xù)盈利能力”的要求。批評證監(jiān)會對發(fā)行審核進行實質(zhì)審核的學(xué)者認為,，類似持續(xù)盈利能力等的條件屬于商業(yè)判斷,，應(yīng)該交給市場決定，這不是證監(jiān)會的應(yīng)有規(guī)制范圍,。當然,，也有學(xué)者認為對持續(xù)盈利能力的審核并不是純粹的商業(yè)判斷，證監(jiān)會應(yīng)該保有對其中合規(guī)性審查的權(quán)力。而且即使除去商業(yè)判斷,，合規(guī)性審查也不等于形式審查,，其中也包含實質(zhì)審核的一面，如對發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)的審核,、要求除去信托持股等,，都要經(jīng)過實質(zhì)審核才能實現(xiàn)。甚至,，不屬于合規(guī)審的那部分持續(xù)盈利能力審核,，也即純粹的商業(yè)判斷，證監(jiān)會也可以對其審查,，因為在中國環(huán)境下，市場還不能獨立完成持續(xù)盈利能力的商業(yè)判斷,。

 

4,、中介機構(gòu)功能被弱化。在美國,、日本等發(fā)達的證券市場中,，公司發(fā)行證券募集資金是建立在自身經(jīng)營基礎(chǔ)和中介機構(gòu)的信用之上，而在我國當前體制下,，則是由監(jiān)管機構(gòu)對證券進行篩選,。我國傳統(tǒng)素有對政府的盲目信任和高度依賴的思想，這使很多投資者對這些經(jīng)政府監(jiān)管機構(gòu)篩選的所謂“優(yōu)質(zhì)公司”不加辨別地信任,，并且有相當高的期待,。然而它們當中卻不乏通過包裝和“尋租”而獲得批準者，因此造成投資者損失的情況屢見不鮮,。這常常把政府推到輿論的風(fēng)口浪尖,，證監(jiān)會動輒便會受到投資者的唾罵。反而本應(yīng)對此承擔重要的責任中介機構(gòu)在其中幾乎沒有發(fā)揮任何作用,，也并不為一般投資者所熟悉,。

 

三、改革的途徑及難點

 

（一）是否應(yīng)該注冊制改革

 

面對上述種種問題,，國內(nèi)對“注冊制”改革的呼聲已經(jīng)越來越高,。但同時，也有學(xué)者認為我國目前還不具備進行注冊制改革的市場基礎(chǔ),，因為“美國證券發(fā)行實行注冊制度具有較完備的信用制度,、較強的市場約束機制、健全的權(quán)利救濟制度,、占主導(dǎo)地位的機構(gòu)投資者隊伍,、通暢的退市渠道等。相比之下,，這些實施條件我國資本市場還未完全具備”,。因此圍繞著是否應(yīng)該進行改革產(chǎn)生了激烈的爭論,。本文認為，這些爭論在在中共十八屆三中全會召開前或許有重要的理論價值,，但是在國家明確了要進行“注冊制改革”的前提下,，爭論的意義已經(jīng)不大，或許我們更應(yīng)該關(guān)注的是應(yīng)該如何改革,。具體而言,，包括對對審核機構(gòu)、審核程序,、審核標準,、審核期限等相應(yīng)的改革，概括為一句話就是——我國需要什么樣的注冊制,。

 

如前所述,，注冊制改革首先要求必須堅持我國目前法律規(guī)定的發(fā)行審核上市審分離的規(guī)定，改變實踐中上市審虛化的現(xiàn)象,。這種發(fā)行審和上市審相分離的體制會使交易市場層次豐富,，為企業(yè)上市提供更多選擇，而在發(fā)行審核上市審合一的核準制國家,，可能沒有這么豐富的市場層次,。此外，這樣更能厘清證券監(jiān)管機構(gòu)與市場之間的關(guān)系,，有利于市場化定價發(fā)展,、中介機構(gòu)職能的發(fā)揮、多層次市場體系的建立以及提高發(fā)行的效率等等,?？傊瑧?yīng)盡可能避免監(jiān)管機構(gòu)替代交易所上市批準的現(xiàn)象,。

 

（二）改革途徑的展望

 

1,、實質(zhì)審核的去留與歸屬

 

本文認為，在注冊制改革爭論中應(yīng)當首先回答這個問題,，因為得出的答案會直接影響相關(guān)制度的建設(shè),。從前文對注冊制和核準制的概念和區(qū)別中可以看到，二元論者一般認為實質(zhì)審核是區(qū)別二者的本質(zhì)特征,，由此似乎可以得出這樣一個結(jié)論：我國要進行注冊制改革應(yīng)該廢除實質(zhì)審核,。但是如果我們將注冊制國家的發(fā)行審和上市審結(jié)合起來研究，就會發(fā)現(xiàn)注冊制和核準制沒有那么大的差別,，兩種審核模式其實在都有實質(zhì)審查和形式審查,，其并非截然對立、互不相容。換句話說,，即使是在注冊制的條件下,，也不可避免對證券進行實質(zhì)審核，只不過該審核不一定由監(jiān)管機構(gòu)行使,，可能交給交易所,，再由證券商和其他中介機構(gòu)配合把關(guān)。因此,，在發(fā)行注冊制國家,，往往上市審較嚴；而在核準制國家,，由于監(jiān)管機構(gòu)已經(jīng)進行較為嚴格的審查,，則上市審相對較為寬松。本文認為,，二元論懷疑論者的觀點確有其合理性,。因而，絕對廢除實質(zhì)審核不但不現(xiàn)實,，也不合理，是對注冊制的誤解,。在確定注冊制下仍然需要有實質(zhì)審核的存在后,，緊接著就應(yīng)該回答另一個問題：實質(zhì)審核權(quán)交給誰更為合理。從比較法角度來看,，是由政府還是交易所進行實質(zhì)審核似乎各有利弊,，這就涉及到證監(jiān)會的角色轉(zhuǎn)變以及交易所和其他中介機構(gòu)應(yīng)該承擔何種職責。

 

2,、證監(jiān)會的角色轉(zhuǎn)變

 

關(guān)于證監(jiān)會角色轉(zhuǎn)變問題其實就是證監(jiān)會是否應(yīng)該簡政放權(quán),、回歸監(jiān)管本位的問題，對此有不同回答,。有學(xué)者認為證監(jiān)會在注冊制改革后應(yīng)該放權(quán),，其主要應(yīng)該承擔兩種職責：證券發(fā)行注冊和證券市場監(jiān)管。具體而言,，證監(jiān)會的工作重心應(yīng)該是研究相關(guān)法律,、制定規(guī)章制度，設(shè)定市場準入制度,，監(jiān)管市場運行,，確保市場公平以及打擊證券欺詐行為等。這樣可以使證監(jiān)會處于一種超脫的狀態(tài),，集中精力加強監(jiān)管,。甚至對于是否應(yīng)由證監(jiān)會進行發(fā)行注冊都有不同看法，該學(xué)者雖然在注冊制國家多規(guī)定擬發(fā)行人應(yīng)該向證監(jiān)會申請發(fā)行注冊，但向交易所注冊也無不可,，在我國現(xiàn)實情況下,，這樣反而可以提高效率，促進交易所合理競爭,。

除了認為證監(jiān)會應(yīng)該放權(quán)的學(xué)者外,，也有學(xué)者認為不但不能削弱證監(jiān)會，反而需要一個更加強大的證監(jiān)會,?！白C監(jiān)會的權(quán)力不是太大了，而是太小了”,，表現(xiàn)在：（1）我國證監(jiān)會無法監(jiān)管全部市場,，如銀行間債券；（2）難以監(jiān)管高級別的上市公司,，很多大型國企董事長都是級別很高,，而證監(jiān)會自身又缺乏獨立性、難以擺脫行政系統(tǒng)的影響,。因此必須提高證監(jiān)會地位和權(quán)力,，除此外還要強化其市場行為的處置權(quán)、增加資源投入等,。相比而言,，美國SEC地位極高，既獨立于政府,，也獨立于司法機構(gòu),，因此在證券市場表現(xiàn)出強大的控制力。美國資本市場的聲譽在很大程度上得益于SEC的獨立地位和嚴苛的監(jiān)管政策,?！皣揽恋谋O(jiān)管可以造就市場的信任和有效信息傳遞，進而形成有效的市場”,?？梢姀姍?quán)型監(jiān)管機構(gòu)與注冊制并非不相容的，但同時,，該學(xué)者也認為現(xiàn)行證監(jiān)會的權(quán)力性質(zhì)確實需要得到修正,，即應(yīng)該從“行政權(quán)力型”向“準司法性”機關(guān)進行轉(zhuǎn)變。

 

3,、交易所應(yīng)該承擔何種角色

 

如前所述，在發(fā)達資本市場國家,，交易所的地位極為重要,，比如聞名世界的美國紐約交易所,。我國交易所地位顯然遠不如它們。其需要得到更高的重視,，而不是僅僅成為證監(jiān)會的附庸,。主張增加交易所獨立性和加強其上市審的權(quán)力已經(jīng)成為被很多學(xué)者接受，即便是支持“強權(quán)型證監(jiān)會”的學(xué)者,，也認為應(yīng)將部分實質(zhì)審核權(quán)放到交易所,，實現(xiàn)發(fā)行審核上市審的徹底分離，確立不同于發(fā)行條件的上市條件,。這樣可以使交易所之間形成差異化競爭格局——不同交易所設(shè)置不同的上市條件,，而不同的上市條件則針對不同類型的公司，其對形成多重資本市場格局意義重大,。進一步而言,，還應(yīng)該考慮將交易所由會員制逐步向公司化改制。交易所轉(zhuǎn)變?yōu)榧兇獾纳倘烁欣谏鲜袑彽氖袌龌?。但同時,，也有學(xué)者指出權(quán)力下放到交易所可能出現(xiàn)這樣一些問題。比如交易所的尋租問題沒有理由會少于證監(jiān)會,，這種強大的權(quán)力如何安全落地仍然值得研究,，這對相關(guān)的法律監(jiān)管要求很高。

 

4,、豁免制度的建立

 

在注冊制改革后,，應(yīng)當考慮建立發(fā)行注冊豁免制度，這是對注冊制的重要補充,，其在注冊制國家得到廣泛應(yīng)用。我國還沒有類似規(guī)定,，這對小企業(yè)和小規(guī)模融資不利,。一般而言，豁免的對象包括三類：私募發(fā)行豁免,、小額發(fā)行豁免,、區(qū)域發(fā)行豁免。對于一些小范圍,、小額的股票公開發(fā)行以及私募發(fā)行,，可以所根據(jù)具體情況建立相應(yīng)標準和程序以減輕或免除其繁瑣的注冊手續(xù)。這樣對于降低中小企業(yè)融資成本有重要意義,，否則讓小規(guī)模公司承擔與大型公司一樣的義務(wù)是不合理的,，畢竟不同規(guī)模的公司所募得的資金存在很大差別。除此之外,，可以考慮將具備一定資質(zhì)的非上市公眾公司發(fā)行的股份,、向合格機構(gòu)投資者公開發(fā)行的股份,、向員工發(fā)行的股份等納入豁免范圍。

 

（三）改革難點

 

1,、對注冊制的不同理解

 

注冊制改革已經(jīng)是我國證券市場改革確定不移的趨勢,，我們在為之歡欣鼓舞的同時，不得不謹慎地思考這樣一個現(xiàn)實的問題：什么是注冊制,？這也是本文著力探討的一個重要問題,，對注冊制不同的理解會導(dǎo)致截然不同的改革方向和效果。有學(xué)者呼吁改革的方向應(yīng)該是“還原真實的注冊制”,，可是究竟什么是“真實的注冊制”本身就是一個極具爭議的話題,。學(xué)者們對此的看法已是各有不同，這點在前文已經(jīng)有過介紹,。而在此之外更為重要的是,，監(jiān)管者眼中的注冊制似乎與學(xué)者們所主張的又有很大區(qū)別。

 

我們必須明確一點：盡管學(xué)者們的觀點可能會有重要的參考價值,，然而改革最終的決定權(quán)還是在政府手中,。但若從我國政府方面一貫所表達的改革思路來看，我們可以發(fā)現(xiàn)其對于發(fā)行監(jiān)管改革思路相對學(xué)者們的一般理解來說更為狹窄和保守:其主要是針對新股發(fā)行的改革,，而且似乎更加注重新股發(fā)行定價改革,。這主要是為了解決現(xiàn)在飽受詬病的“新股不敗”和利益輸送問題問題。而對現(xiàn)在發(fā)行制度中存在的規(guī)?？刂?、價格管制等核心問題則較少涉及，更遑論債券市場的改革,。不難看出,，這些問題都會對成為我國注冊制改革道路上的阻力，為看似明確的改革道路平添了諸多不確定性,。

 

2,、需要監(jiān)管者的自我改革

 

除了對注冊制本身內(nèi)涵有爭議外，我們應(yīng)該看到這一場改革的性質(zhì)：毫不客氣地說,，這次改革很大程度是一場迫于壓力,、自上而下的改革。且不論什么是真實的,、徹底的注冊制,，就我國目前存在的問題來看，對證監(jiān)會的權(quán)力進行重整極為必要,。因為不管學(xué)者們認為證監(jiān)會的權(quán)力是大了還是小了,，至少都承認當今的證監(jiān)會權(quán)力制度并不合理，無法滿足我國證券市場的需求,。但政府其實從來沒有明確表態(tài)要放棄證監(jiān)會這些強大的權(quán)力（如證監(jiān)會的實質(zhì)審核權(quán)）,，其會在多大程度上進行放權(quán)仍然是個未知數(shù),。另外，我國證監(jiān)會在性質(zhì)上雖屬于事業(yè)單位,，但實際上和其他行政機關(guān)并沒有本質(zhì)的區(qū)別,。削弱其權(quán)力會導(dǎo)致其在我國經(jīng)濟管理體系中話語權(quán)降低，這顯然是他們不愿意看到的,。因此,，這種改革和我國其他自上而下的改革一樣會面臨這樣的問題：權(quán)力的重構(gòu)必然會牽涉到諸多利益關(guān)系，面臨既得利益集團的阻擾不可避免,。

 

此外,，其他相關(guān)部門和制度會如何對注冊制改革做出調(diào)整和回應(yīng)等都會影響到注冊改革的成敗。畢竟注冊制改革絕不會只與證監(jiān)會相關(guān),，其“涉及‘證券發(fā)行審核權(quán)力體系’的全面重整,，不僅僅是證監(jiān)會需要局部調(diào)整其內(nèi)部的權(quán)力安排——從‘重發(fā)審’轉(zhuǎn)向‘發(fā)審與執(zhí)法并重’，而且,，地方政府,、交易所、中介與服務(wù)組織,，乃至證券發(fā)行的方式及民事責任,，都要做整體性調(diào)整，才能有效完成注冊制順利轉(zhuǎn)軌”,。這樣看來,，這場改革確實會牽涉到諸多利益團體，許多強權(quán)部門都可能會對其進行干預(yù),。比如某些行政機關(guān)在既有機制下可以通過“全民利益”等名義,，通過證監(jiān)會使其所控制的市場主體獲益，大型央企,、國企獲得特權(quán)在我國證券市場早屢見不鮮,。“因此,，在存在監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管的‘部門利益化’和資源配置的‘利益部門化’的現(xiàn)實背景下,，我們很難發(fā)現(xiàn)監(jiān)管機關(guān)與其他部門存在主動推動發(fā)行機制市場化改革的動力與誘因”,。這些問題又為這次改革的道路蒙上了一層陰影,。

 

3、傳統(tǒng)監(jiān)管思維根深蒂固

 

其實我們可以將上述問題引申到這樣一個層面：它們都體現(xiàn)了我國監(jiān)管當局一種固定的思維方式,，即需要強大的行政權(quán)力來調(diào)整市場活動,。在這樣一種“政府比市場更有效”的理念指導(dǎo)下，市場的作用被極度弱化,，這對我國市場經(jīng)濟建設(shè)損害巨大,。另外,，從我國發(fā)行制度監(jiān)管沿革來看，監(jiān)管機構(gòu)經(jīng)常出現(xiàn)追求多重價值目標的情形：一方面希望證券市場能良好發(fā)展,，另一方面又要服從行政機關(guān)維穩(wěn)的需要,。這在某些情況下會顯得極為矛盾，盡管監(jiān)管當局一再強調(diào)二者能和諧統(tǒng)一,，可不幸的是我們經(jīng)?？匆娦姓C關(guān)為了維穩(wěn)而選擇背離市場經(jīng)濟理念，損害我國證券市場健康發(fā)展,。

 

這種理念在我國相關(guān)制度的方方面面都有體現(xiàn),，在實踐中行政干預(yù)更是隨處可見，體現(xiàn)在發(fā)行審核制度方面就是“價格管制”和“供應(yīng)管制”,。當然,，在承認我國目前市場仍不成熟、投資者以非理性散戶居多等等情況下,，這樣的干預(yù)未必都是不可取的,。但舊事物總是會自覺或不自覺地排斥和否定新事物，因此從發(fā)展和改革角度來看,，這樣的固定思維可能會對注冊制改革產(chǎn)生極大的阻力,。因此，為了順利完成注冊制改革的目標,，我們必須對這種既有的思維模式進行調(diào)整,。但是，比起制度性改革來說,，這種思維觀念上的轉(zhuǎn)變更加不可捉摸,，改變難度也更大。政府當局如果仍然秉承這種思維模式進行這次改革,，結(jié)果很難像我們希冀的那樣美好,。很可能出現(xiàn)像“帶有規(guī)模控制特色的核準制”那樣的一種被閹割的注冊制,，離我們市場所需要的注冊制越走越遠,。

 

[結(jié)語]

 

即使在理論層面上，關(guān)于注冊制改革都還有許許多多難以給出確定答案的問題,，而這些問題又是我們必須要面對和解決的,。這就需要我國學(xué)者對其深入研究，并且努力地使這些優(yōu)秀的研究成果得到官方的認可,。此外,，還要認識到若要建立起一套適合我國的注冊制，絕不可照搬國外制度,，必須考慮到本國的特點,，只有適合我國國情的改革才會展現(xiàn)出強大的生命力,。總之,，注冊制改革任重而道遠,，我們既不能消極懈怠，也不可過于樂觀,。