私募股權(quán)投資（Private Equity,，簡稱PE）一般是指通過私募方式對具有融資意向的非上市公司進行的權(quán)益性投資,。基于其非公開性以高投資風(fēng)險和成本的特點,，私募股權(quán)投資一般通過基金的方式間接進行,。私募股權(quán)投資基金的運作主要包括融資,、運資和退出三個流程，由于投資者進行私募股權(quán)投資的目的主要是獲利,，而非參與被投資企業(yè)的管理運作,，因此其中的退出機制成為最重要的一個環(huán)節(jié)?；诒煌顿Y公司為非上市公司,，私募股權(quán)投資的退出存在許多障礙，目前主要有IPO,、股權(quán)轉(zhuǎn)讓（并購）,、股權(quán)回購、清算退出這幾種方式,。本文擬對這幾種方式的優(yōu)劣評價進行整理,，再結(jié)合我國私募股權(quán)投資退出機制的現(xiàn)狀，評價我國私募股權(quán)投資退出各種模式的政策法律環(huán)境,。

一,、私募股權(quán)投資及其退出機制

（一）私募股權(quán)投資、私募股權(quán)投資基金

企業(yè)在設(shè)立,、成長,、上市、收購,、重整,、陷入財務(wù)困境等各階段都需要資本，合理有效的融資是每個企業(yè)都會遇到的問題,。企業(yè)融資從募集方式來看,，分為公募和私募，也即以是否向不特定的對象募集為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn),。 從融資的性質(zhì)來看,，分為債務(wù)性融資和股權(quán)性融資。本文研究的私募股權(quán)投資從企業(yè)角度來看,，就是私募股權(quán)融資,。北京股權(quán)投資基金協(xié)會對私募股權(quán)投資的定義是：從投資方的角度看，私募股權(quán)投資是指通過私募形式對非上市企業(yè)進行的權(quán)益性投資,，在交易過程中考慮了將來的退出機制，即通過上市,、并購或管理層回購等方式,，出售持股獲利。廣義上的私募股權(quán)投資涵蓋了企業(yè)IPO前各階段的權(quán)益投資,，包括種子期,、初創(chuàng)期,、發(fā)展期、擴展期,、成熟期等各時期,，相應(yīng)的私募股權(quán)資本分為創(chuàng)業(yè)資本、發(fā)展資本,、并購資本,、Pre-IPO資本、重組（振）資本,、上市后私募投資（即PIPE）等,。狹義的私募股權(quán)投資主要指對已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分,，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分,，而這其中并購資本和夾層資本在資金規(guī)模上占最大的一部分。學(xué)者朱奇峰認為,，企業(yè)融資需求不僅來源于不同時期的發(fā)展擴張需要,，還可能用于以財務(wù)性收購為目標(biāo)的杠桿收購，而杠桿收購實際上是手持股權(quán)的人的一種投資轉(zhuǎn)讓行為,，因此私募股權(quán)投資不僅包括滿足企業(yè)私募股權(quán)融資需求的行為,，還包括滿足私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓需求的行為。

一般認為,，基金是為某一特定目的的實現(xiàn)而設(shè)立的一項資產(chǎn)或資產(chǎn)組合,，或是為某一特定目的而設(shè)立的一筆資金或其他流動性資產(chǎn)。按照基金設(shè)立的目的是否為追求投資性收益,，可將基金分為非投資性基金和投資性基金,。投資基金即是由多數(shù)投資者繳納出資組成的、由投資者委托投資基金管理公司按照投資組合原理進行專家管理,、委托投資基金托管人托管,、投資收益按投資者的出資單位共享、投資風(fēng)險由投資者共擔(dān)的資本集合體,。私募股權(quán)投資基金也常被簡稱為私募股權(quán)基金,，按照私募股權(quán)投資的概念，私募股權(quán)基金即是以私募方式募集資金并投資于非上市公司的基金,。學(xué)者朱奇峰給出的定義是,，私募股權(quán)基金是以非公開方式募集私募股權(quán)資本，以盈利為目的,，以財務(wù)投資為策略,，以非上市公司股權(quán)（包括上市公司非公開募集的股權(quán)）為主要投資對象，在限定時間內(nèi)選擇適當(dāng)時機退出的私募股權(quán)投資機構(gòu)。

私募股權(quán)基金產(chǎn)生的根源在于,，私募股權(quán)投資的特點以及隨之產(chǎn)生的高投資成本,。理論上認為，私募股權(quán)投資具有投資期限長,、流動性差,、投資對象風(fēng)險性高并缺乏市場評估、投資專業(yè)性強,、信息不對稱導(dǎo)致嚴(yán)重的委托—代理問題的特點,，使得單個投資者從事私募股權(quán)投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資對象進行調(diào)查,、篩選和監(jiān)督控制,。學(xué)者周丹、王恩裕進一步指出,，私募股權(quán)基金作為專業(yè)化的金融中介,，有利于降低交易成本、投稿投資效率,，解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險問題,，分散管理風(fēng)險、發(fā)揮風(fēng)險管理優(yōu)勢等,。因此,，私募股權(quán)投資一般都通過設(shè)立私募股權(quán)基金的方式進行，私募股權(quán)資本,、私募股權(quán)基金,、私募股權(quán)投資是一個過程的三個方面，本文以退出機制為主題,，私募股權(quán)投資的退出即為私募股權(quán)投資基金的退出,，以下對私募股權(quán)投資、私募股權(quán)投資基金的概念不再區(qū)分,。

（二）私募股權(quán)投資的退出及其意義

私募股權(quán)投資的運作需要經(jīng)過募集,、投資和退出三個階段。私募股權(quán)投資的退出是指私募股權(quán)投資基金將其所持有的企業(yè)權(quán)益資本,，通過一定的途徑予以出售以實現(xiàn)投資收益或減少投資虧損,。由于私募股權(quán)投資的最終目的不在于謀求對目標(biāo)企業(yè)的長期控制，從中獲取股權(quán)產(chǎn)生的分紅與股息,，而體現(xiàn)為待目標(biāo)企業(yè)成熟后,，將其所持有的企業(yè)股權(quán)通過各種方式予以轉(zhuǎn)讓，實現(xiàn)資本回收和增值,，這些回報都是通過退出機制來實現(xiàn)的,?？梢哉f，私募股權(quán)資本投資的先決條件就是要考慮投資的退出方式,、投資的效率、資金回收時機等,，這是私募股權(quán)投資區(qū)別于其他投資的典型特點,。

退出機制的便利和順暢程度不僅影響著投資者盈利目標(biāo)的實現(xiàn)，更推動著私募股權(quán)市場的發(fā)展壯大,，是優(yōu)化市場資源配置的重要手段,。學(xué)者任紀(jì)軍進一步指出，健全順暢的退出方案和退出機制的意義還體現(xiàn)在以下方面：其一,，基金的融資規(guī)模,，各種類型的私募股權(quán)基金想要有效地引起資本市場的關(guān)注以及在資本市場融資上獲得成功，前提是要有投資的退出,、實現(xiàn)以及實施工具的專業(yè)設(shè)計,。其二，投資業(yè)績,，一個創(chuàng)新,、有效的退出方案的制定可以幫助基金的管理團隊更容易實現(xiàn)資本投資和收益的戰(zhàn)略與策略。其三,，管理費用,，如果一個基金管理團隊能夠向投資者提供較好地資本投資和變現(xiàn)方案，就可能向投資者收取更多的資本管理費用,，并在投資變現(xiàn)和獲益等過程中獲得額外的收益,。其四，成功的退出機制能夠有效整合一些有用的市場資源,。

（三）私募股權(quán)投資退出機制的影響因素

1,、信息不對稱、委托代理與道德風(fēng)險問題

基于私募的非公開性和信息披露的不完全,，信息不對稱與委托代理問題在私募股權(quán)投資中體現(xiàn)得尤為明顯,。這一問題尤其表現(xiàn)為投資者與被投資企業(yè)之間的信息不對稱，貫穿于投資前的項目選擇,、投資后的監(jiān)督控制等各環(huán)節(jié)中,。在作出投資選擇時，投資中難以對被投資企業(yè)作出準(zhǔn)確評估,，而被投資企業(yè)的股東或管理層往往會夸大對企業(yè)的正面信息,、隱匿負面信息來提高投資者對企業(yè)的估價，容易導(dǎo)致逆向選擇問題,。在獲得投資以后,，由于投資者并不關(guān)注企業(yè)的實際經(jīng)營過程,，可能引發(fā)被投資企業(yè)或管理層的道德風(fēng)險。上文提到,，私募股權(quán)基金的介入一定程度上降低了投資者與被投資企業(yè)之間的信息對稱程度,，但是在引入私募股權(quán)基金這個金融中介之后，又會在投資者與基金管理人之間產(chǎn)生新的委托代理問題,。

在私募股權(quán)基金的退出環(huán)節(jié),，同樣受到信息不對稱問題的影響，產(chǎn)生委托代理和道德風(fēng)險問題,。比如,，在IPO退出中，由于私募股權(quán)基金所持有的股權(quán)一次退出只有部分被出售,，相應(yīng)地其對企業(yè)的控制權(quán)變?nèi)?，破壞了被投資企業(yè)在IPO之前形成的最優(yōu)的激勵均衡，使投資者與被投資企業(yè)之間的委托代理問題加劇,，道德風(fēng)險變得更加嚴(yán)重,。因此，實踐中私募股權(quán)基金往往在首次退出后,，尋求在最短的時間內(nèi)全部退出,。在并購?fù)顺鲋校瑯哟嬖谒侥脊蓹?quán)基金與潛在收購方,、被投資企業(yè)之間的信息不對稱問題,。

2、影響退出時間選擇的因素

學(xué)者程靜認為,，影響私募股權(quán)基金退出時間選擇的因素包括宏觀因素和微觀因素兩大類,，宏觀因素主要包括經(jīng)濟周期、證券市場活躍程度,、產(chǎn)權(quán)交易市場成熟程度以及相關(guān)的政策法規(guī)等,；微觀因素則主要包括私募股權(quán)基金協(xié)議、私募股權(quán)基金存續(xù)期,、風(fēng)險企業(yè)股權(quán)增值狀況,、風(fēng)險資本家與企業(yè)家的偏好等。學(xué)者吳正武等認為,，私募股權(quán)基金邊際收益增加值和持有風(fēng)險項目的邊際成本決定了私募股權(quán)基金的退出時間,，而邊際收益和邊際成本則受到交易方解決信息不對稱的能力、風(fēng)險資本家的管理能力,、投資協(xié)議和市場形勢的影響,。學(xué)者褚菊芬、王黎明認為,，私募股權(quán)基金退出時間的決策與被投資企業(yè)的經(jīng)營質(zhì)量有關(guān),，因而在相對大的程度上與風(fēng)險企業(yè)股權(quán)價值增值的水平相關(guān),，因此在動態(tài)的掌握風(fēng)險企業(yè)的股權(quán)增值狀況對選擇適當(dāng)?shù)耐顺鰰r間實現(xiàn)退出收益最大化具有重要意義。學(xué)者李倩認為,，應(yīng)當(dāng)將退出時間的選擇看作是一項期權(quán),，通過期權(quán)定價公式確定私募股權(quán)基金最優(yōu)退出時間。

3,、影響退出模式選擇的因素

許多學(xué)者將影響私募退出模式的影響因素分為宏觀和微觀兩個方面,。宏觀因素包括資本市場和產(chǎn)權(quán)交易市場環(huán)境、法律和政策環(huán)境,、經(jīng)濟周期；微觀因素包括私募股權(quán)基金自身經(jīng)營狀況,、存續(xù)期,、組織形式、投資項目時間長短,，基金經(jīng)理和被投資企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r等,。學(xué)者汪偉等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)和外部投資者之間的信息不對稱程度,，以及風(fēng)投緩解信息不對稱的能力,，決定了退出模式的選擇，具體而言受到企業(yè)性質(zhì),、基金類型,、投資合同條款三方面因素的影響。學(xué)者王曉東等認為高流動性和高效率是選擇標(biāo)準(zhǔn),，其通過實證研究得出影響退出績效各指標(biāo)間的相互關(guān)系,。學(xué)者李璐、彭海城認為企業(yè)潛在價值越大,，企業(yè)家持股比例越高,，風(fēng)險投資越傾向于以上市模式退出；退出模式的選擇是相對而言的,，上市和并購并不存在絕對的優(yōu)劣之分,，投資應(yīng)根據(jù)外部環(huán)境和企業(yè)具體情況選擇最優(yōu)的退出模式。學(xué)者邵豐等指出無論采用IPO還是并購?fù)顺?，為私募股?quán)基金投資的股權(quán)提供流動性的資本市場的健全程度關(guān)系到私募股權(quán)基金能否成功退出,。

二、IPO退出

首次公開發(fā)行退出是指企業(yè)第一次將其股份向公眾出售,，申請掛牌交易,、公開上市之后，投資機構(gòu)逐步地,、有計劃分批次轉(zhuǎn)讓之前所取得的股權(quán),，以非常小的交易成本予以出售,，從而實現(xiàn)私募股權(quán)基金的順利退出。IPO退出的實質(zhì),，是推動所投資企業(yè)從一個私人持股的公司變?yōu)橐粋€公眾持股的公司,，從而實現(xiàn)股權(quán)的可流通，以便能夠通過公開市場出售其所持股份,，實現(xiàn)資本增值,。除了在境內(nèi)上市，還可以選擇境外上市,，除了直接上市,，還可以通過買殼上市、杠桿收購后重新上市等方式間接上市,。

（一） IPO退出的優(yōu)勢與限制因素

IPO退出的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在以下方面：第一,，可以使私募股權(quán)投資基金的投資者獲得豐厚的收益。這使得IPO退出成為公認的收益回報率最高的私募股權(quán)基金的退出方式,。這是由股權(quán)極高的流通性決定的,，同時由于有公開股票市場作為價格參照體系，能夠比較主動地在最適合的時候以最適合的價格出售所持股票,。例如,，2010年，深交所中小板和創(chuàng)業(yè)板的平均回報率均超過10倍,，第二季度創(chuàng)業(yè)板甚至給退出的機構(gòu)帶來23．31倍的平均投資回報,。第二，從被投資企業(yè)角度來看,，能夠為企業(yè)帶來巨大的現(xiàn)金流入,，滿足企業(yè)進一步擴張發(fā)展的需求。第三,，能夠有效提升被投資企業(yè)和該私募股權(quán)基金在市場上的知名度,，培育品牌效應(yīng)。

IPO退出的缺陷和限制因素主要包括：第一,，推動被投資企業(yè)公開招股并上市所耗費的時間成本和經(jīng)濟成本較高,。即便不計算IPO之前一年的上市輔導(dǎo)期，IPO本身的程序也要花費三到五個月的時間,。經(jīng)濟成本也比較高,，要支付高額律師、會計師,、證券承銷等中介機構(gòu)的費用,，這些費用通常要達到公開發(fā)行總資本金的10%以上。第二,，IPO退出要受到禁售期制度的限制,。為避免內(nèi)幕交易,，穩(wěn)定證券價格，各國證券法都對在IPO之前投資于該上市企業(yè)的投資者實行一定期間內(nèi)的禁售制度,，只有在經(jīng)過一段時期之后（根據(jù)《公司法》,、《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2012年修訂）》以及《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2012年修訂）》其中非控股股東的股票售賣的鎖定期為一年，控股股東和實際控制人的股權(quán)售賣鎖定期為三年）,，才允許這部分投資者自由出售其所持股票,。而在這段時期內(nèi)股價在二級市場可能迅速下跌，出售股票的收益可能發(fā)生極大的變化,，風(fēng)險極高,。第三，IPO存在較大的上市失敗的風(fēng)險,，易受到各種因素尤其是資本市場行情的影響,。一旦IPO失敗，不僅被投資企業(yè)本身要遭受較大的經(jīng)濟損失和不利影響,，私募股權(quán)基金投資者的投資收益也將大打折扣。例如,，2009年創(chuàng)業(yè)板推出后,，IPO成為私募股權(quán)基金退出的主流；2012年11月,，IPO被暫停,，私募股權(quán)基金的退出出現(xiàn)了大規(guī)模下降。這充分表明IPO退出嚴(yán)重依賴資本市場的政策與行情,，不穩(wěn)定性較強,。此外，還有學(xué)者指出,，IPO意味著企業(yè)經(jīng)營管理的透明化,，可以讓競爭對手獲得更多的信息，如果私募股權(quán)基金在被投資企業(yè)上市之后不斷削減其所持有的股權(quán),，而這些股權(quán)不幸被競爭對手或惡意收購者獲得,，將會給被投資企業(yè)帶來非常不利的影響。

（二）我國IPO退出的政策法律環(huán)境分析

總體而言,，我國IPO退出的政策法律環(huán)境以及市場環(huán)境并不理想,，主要體現(xiàn)在以下幾個方面。首先,，從境內(nèi)資本市場來看,，其一，資本市場功能定位存在隱患,，目前我國滬深兩大證券交易所已經(jīng)形成了主板,、中小板,、創(chuàng)業(yè)板為核心的對層次公開交易資本市場體系。然而,，我國以政府主導(dǎo)的資本市場規(guī)劃建設(shè)方式使得資本市場在運行中很大程度上淪為國有企業(yè)融資脫貧的領(lǐng)域,。《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》明確提出利用資本市場為國有企業(yè)籌集資金,、脫貧解困,。其二，多層次的資本市場體系并沒有真正形成,，名義上提供多層次資本市場體系的中小企業(yè)板市場并沒有實質(zhì)上降低IPO的門檻和條件,，創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板的界限模糊。三板市場成立時間較短,，還沒有成為IPO退出的主力軍,。同時，資本市場交易制度單一,，統(tǒng)一采用投資者指令驅(qū)動交易的集中競價交易制度,，非常不利于交易數(shù)額較大的私募股權(quán)基金投資者大宗交易，阻礙了IPO退出的效率,。

其次,，從境外資本市場來看，自2005年起,，以國家外匯管理局發(fā)布的《關(guān)于完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》和《關(guān)于境內(nèi)居民個人境外投資登記及外資并購?fù)鈪R登記有關(guān)問題的通知》為標(biāo)志,，我國對企業(yè)境外上市開始了更為嚴(yán)格的監(jiān)管，使得本來為私募股權(quán)基金退出提供了較為廣闊空間的境外資本市場上市之路基本被堵死,。其一,，為境外間接上市而在境外設(shè)立特殊目的公司以及境外特殊目的公司進行返程投資的審批層級提升。其二,，境內(nèi)審批程序復(fù)雜,、審批期限過長，從而導(dǎo)致該期限無法與境外市場規(guī)定的上市期限相銜接,，境外上市的不確定性增加,。其三，證監(jiān)會對企業(yè)境外直接上市也規(guī)定了非常嚴(yán)格的條件,，似有喧兵奪主之嫌,。

再次，對賭協(xié)議的存在阻礙了私募股權(quán)基金的IPO退出,。關(guān)于私募對賭協(xié)議的概念,、性質(zhì)和合法性爭論在《論私募“對賭協(xié)議”的法律性質(zhì)辨析與合法性爭鳴》專題中已經(jīng)進行了介紹，在此不贅述。理論上認為,，對賭協(xié)議影響IPO退出的主要是兩個條款,，其一是浮動股權(quán)比例條款，即私募股權(quán)基金的投資者享有的股權(quán)比例隨被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績而發(fā)生變動,，從而使投資者的權(quán)益盡可能得到保證,。其二是股權(quán)回購條款，即如果被投資企業(yè)未實現(xiàn)預(yù)先設(shè)定的業(yè)績目標(biāo),，企業(yè)或其股東以溢價的方式回購?fù)顿Y者持有的股權(quán),。由于這兩個條款的實現(xiàn)將使得被投資企業(yè)的資本構(gòu)成、股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化,，這是不符合上市條件的,。證監(jiān)會往往會要求與投資者簽訂對賭協(xié)議的被投資企業(yè)在IPO前清理對賭協(xié)議，如果企業(yè)拒絕,，將喪失IPO的資格,。此外，證監(jiān)會還擔(dān)心被投資企業(yè)利用上市后募集的資金來補償對賭協(xié)議中賭贏的投資者,，從而使購買了股票的中小股東蒙受經(jīng)濟損失,。此外，還有學(xué)者針對證券發(fā)行的審核制導(dǎo)致IPO退出的風(fēng)險性進行論述,，關(guān)于證券發(fā)行審核制與注冊制改革問題在《淺析我國證券發(fā)行注冊制改革——以IPO為視角》專題中已經(jīng)進行了介紹,，本文不再展開討論。

三,、股權(quán)轉(zhuǎn)讓（并購）退出

并購是兼并收購的簡稱,，兼并收購則為合并與收購的統(tǒng)稱,。合并分為吸收合并與新設(shè)合并,，吸收合并兩家或兩家以上的公司結(jié)合，其中一家公司存續(xù),，其他公司的法人人格被存續(xù)公司吸收而消滅,；新設(shè)合并則是指所有參與合并的公司法人人格皆消滅，另設(shè)新公司以概況承受所有消滅的公司的權(quán)利義務(wù),。作為私募股權(quán)基金退出方式的兼并主要是吸收合并,。收購分為股權(quán)收購和資產(chǎn)收購，股權(quán)收購是指一家公司購買另一家公司全部或部分的股權(quán),，收購?fù)瓿珊竽繕?biāo)公司成為收購公司的子公司,，雙方的法人人格均存續(xù)；資產(chǎn)收購是指一家公司購買另一家公司全部或一部的資產(chǎn),，雙方的法人人格仍然存續(xù),。私募股權(quán)基金的并購?fù)顺黾词侵竿ㄟ^另一家企業(yè)來兼并或收購?fù)顿Y者所持有的被投資企業(yè)的股份，從而使私募股權(quán)基金順利退出。其也可分為部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓（即私募股權(quán)基金投資者所持有的股份）,、整體收購和二期并購幾種方式,，整體收購主要在戰(zhàn)略投資者（即收購方）對私募股權(quán)基金投資者持有的股權(quán)不感興趣時采用。二期并購即是轉(zhuǎn)賣給其他私募股權(quán)基金,。

（一） 并購?fù)顺龅膬?yōu)勢與限制因素

并購?fù)顺龅闹饕獌?yōu)勢體現(xiàn)在：第一,，相對于IPO的繁瑣程序與高昂成本，并購?fù)顺龀杀镜?、程序更加迅速簡明,，時間更短。第二,，不涉及公開的信息披露問題,，信息披露只發(fā)生在收購雙方之間，因而不會給被投資企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營帶來風(fēng)險,。第三,，能夠?qū)崿F(xiàn)一次性全部退出，且不受IPO推出中禁止出售期制度的限制,，加速私募股權(quán)基金的循環(huán),。第四，并購?fù)顺鍪鼙O(jiān)管更少（只是可能涉及經(jīng)營者集中的問題）,，受政策等因素的影響更小,。例如，2013年,，因受2012年國內(nèi)A股IPO暫停的影響,，私募股權(quán)投資交易量有所減少，2013年共發(fā)生退出案例228筆,，其中IPO退出均發(fā)生在境外市場共41筆,，境內(nèi)并購?fù)顺龉?2筆，占全部退出案例的27.2%,，成為最主要的退出方式,。

并購?fù)顺龅闹饕拗埔蛩赜校旱谝唬捎谒侥脊蓹?quán)基金通過并購?fù)顺鲋?，被投資公司的股權(quán)可能會更加集中甚至被整體收購,，因此這種退出方式可能會受到被投資企業(yè)管理層或其他股東的抵制。第二,，如果被投資企業(yè)所在行業(yè)集中程度較高,，市場上的潛在收購者數(shù)量就相對較少，這時可能難以通過并購方式退出,，或者即便并購?fù)顺?，股?quán)或資產(chǎn)的價值就可能嚴(yán)重縮水。第三，相比起IPO退出,，并購?fù)顺鲋型顿Y者的收益回報率相對較低,。

（二） 我國并購?fù)顺龅恼叻森h(huán)境分析

整體而言，學(xué)者普遍認為我國并購?fù)顺龅姆烧攮h(huán)境處于一個良好發(fā)展的狀態(tài),，體現(xiàn)在并購法律制度基本建立,、交易平臺快速發(fā)展、并購?fù)顺鍪找婊貓笾饾u升高等,。主要存在的問題表現(xiàn)在以下方面：首先,，產(chǎn)權(quán)交易制度的不完善阻礙了企業(yè)并購的發(fā)展，主要包括其一,，產(chǎn)權(quán)評估,、產(chǎn)權(quán)交易等方面的立法不健全，主要是一些部門規(guī)章和地方法規(guī),，導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)市場運作混亂,，作用受限。其二,，缺乏統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易平臺,，各地方性交易機構(gòu)彼此孤立，導(dǎo)致市場分散規(guī)模小覆蓋面窄,、競爭秩序混亂,、市場競爭機制不健全等問題。其三,，產(chǎn)權(quán)交易市場信息披露不充分,，關(guān)于信息披露的規(guī)定本身也并不明確，導(dǎo)致私募股權(quán)基金并）購?fù)顺雒媾R著市場準(zhǔn)入,、反壟斷審查等法律風(fēng)險,。

其次，政策支持并不明顯,，尤其是對外資并購國有企業(yè)股份的限制不當(dāng),。從我國現(xiàn)有規(guī)定來看,，對外資并購非國有性質(zhì)企業(yè)或企業(yè)中非國有股份的,，一般不予限制。而對外資并購國有企業(yè)或企業(yè)中的國有股份的,，除屬于外資不得進入的行業(yè)或市場外,，通常可以交易,，但要經(jīng)過政府行政主管部門的批準(zhǔn),，此過程可能影響外資并購的積極性，減少私募股權(quán)基金通過外資并購?fù)顺龅目赡苄浴４送?，跨國并購的雙重征稅問題仍然影響并購?fù)顺鍪找媛?，在并購貸款方面的優(yōu)惠政策仍然不突出。

再次,，公司法相關(guān)規(guī)定對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制性規(guī)定阻礙了私募股權(quán)基金通過并購?fù)顺?。針對有限?zé)任公司，《公司法》第71條規(guī)定股權(quán)轉(zhuǎn)讓須經(jīng)半數(shù)以上股東同意,。針對股份有限公司尤其是上市公司,，證券交易的相關(guān)制度對協(xié)議轉(zhuǎn)讓的限制，使得協(xié)議轉(zhuǎn)讓的并購功能基本喪失（當(dāng)然,，這主要是指被投資公司為上市公司的情況）,。其中最典型的就是《證券法》第96條和《上市公司收購管理辦法》第47、62條規(guī)定的強制要約收購制度,。根據(jù)該制度,，當(dāng)收購人擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式收購一個上市公司的股份超過30%時，就產(chǎn)生了強制要約收購義務(wù),，對于超過30%的部分,，收購人應(yīng)當(dāng)改以要約收購的方式進行后續(xù)的股份增持。由此,，收購人就無法直接通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式取得私募股權(quán)基金被投資公司（該公司為上市公司）超過30%的股權(quán),。此外，現(xiàn)行單一的以投資者指令驅(qū)動為核心的集中競價交易制度也堵死了協(xié)議定價制度的可能性,。以上制度使得協(xié)議轉(zhuǎn)讓這一重要的收購制度形同虛設(shè),。雖然私募股權(quán)基金主要投資于非上市公司，但不排除直接投資于上市公司的可能性,，也不排除被投資公司上市之后私募股權(quán)基金仍然選擇并購?fù)顺龅姆绞酵顺?。因此上市公司收購中協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度的缺失同樣會對私募股權(quán)基金的并購?fù)顺霎a(chǎn)生影響。

四,、股權(quán)回購?fù)顺?/strong>