我國(guó)的上市公司MBO在立法上一直未得到充分重視,，比較具體的規(guī)范只有2002年10月由中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》,。而國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)和財(cái)政部于2005年4月公布的《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》，亦起到一定的指導(dǎo)作用,。惟上述立法仍存在諸多缺陷,，主要表現(xiàn)在收購(gòu)主體、資金來(lái)源,、收購(gòu)價(jià)格,、資訊披露以及國(guó)有資產(chǎn)流失等等問(wèn)題，本文僅就我國(guó)上市公司MBO收購(gòu)主體的問(wèn)題進(jìn)行簡(jiǎn)單探討,。

一,、基本概念

所謂管理層收購(gòu)（Management Buy-Outs，即 MBO）,，系由標(biāo)的公司管理層人員所主導(dǎo)之并購(gòu)公司,，以簡(jiǎn)易合并或其他交易形式，取得標(biāo)的公司全部或幾近全部之營(yíng)業(yè)或財(cái)產(chǎn),。它在20世紀(jì)60-70年代發(fā)端于英國(guó),，后逐漸風(fēng)行于歐美各國(guó)。也稱為“管理層融資收購(gòu)”,，是“杠桿收購(gòu)（LBO,，Leveraged Buyout）”的一種特殊方式。管理層收購(gòu)的特點(diǎn)是能夠利用負(fù)債融資的方式獲得資金進(jìn)一步購(gòu)買公司的股份,，從而改變公司所有者結(jié)構(gòu),，相應(yīng)的控制權(quán)格局以及公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的運(yùn)作方式,。歐美的管理層收購(gòu)其主要目的在于提升公司管理層的積極性，開(kāi)發(fā)公司的增長(zhǎng)潛力,，使公司的發(fā)展更加合理,。不同歐美市場(chǎng)上的MBO，我國(guó)的MBO興起于國(guó)有企業(yè)改革的浪潮中,，其本質(zhì)多屬戰(zhàn)略性收購(gòu),，是國(guó)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整的產(chǎn)物，旨在明晰產(chǎn)權(quán),，即通過(guò)MBO將部分國(guó)有股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給管理層,，將不能有效發(fā)揮企業(yè)效用的國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司發(fā)展,，其實(shí)質(zhì)是通過(guò)出資人身份的明確來(lái)從根本上解決“所有者缺位”問(wèn)題,，激勵(lì)管理層，帶活企業(yè),。

但由于起步較晚,，我國(guó)的上市公司MBO在立法上一直未得到充分重視，比較具體的規(guī)范只有2002年10月由中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》,。而國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)和財(cái)政部于2005年4月公布的《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》,，亦起到一定的指導(dǎo)作用。惟上述立法仍存在諸多缺陷,，主要表現(xiàn)在收購(gòu)主體,、資金來(lái)源、收購(gòu)價(jià)格,、資訊披露以及國(guó)有資產(chǎn)流失等等問(wèn)題,，本文僅就我國(guó)上市公司MBO收購(gòu)主體的問(wèn)題進(jìn)行簡(jiǎn)單探討。

二,、我國(guó)上市公司MBO收購(gòu)主體的法律問(wèn)題

所謂MBO收購(gòu)主體是指我國(guó)上市公司MBO的收購(gòu)主體主要包括管理層個(gè)人,、空殼公司、職工持股會(huì),、信托投資公司等,，但這些操作方式均存在合法性層面的問(wèn)題。

1,、管理層個(gè)人作為上市公司MBO收購(gòu)主體的法律問(wèn)題

管理層個(gè)人是指公司內(nèi)部的高級(jí)管理人員如經(jīng)理、董事等,。我國(guó)《上市公司收購(gòu)管理辦法》在界定上市公司收購(gòu)時(shí)使用的是“收購(gòu)人”之概念,，并未明確收購(gòu)人究系自然人亦或法人；同樣的,，《證券法》對(duì)上市公司收購(gòu)主體也沒(méi)有作出具體規(guī)定,，其所使用的是“投資者”一詞，按照現(xiàn)行的規(guī)定和實(shí)踐，投資者當(dāng)然包含自然人投資者和機(jī)構(gòu)投資者,?！皳?jù)說(shuō)，這是對(duì)自然人是否具備收購(gòu)主體資格問(wèn)題的一種回避,?！钡彩沟霉芾韺觽€(gè)人作為我國(guó)上市公司MBO的收購(gòu)主體在法律上成為可能。另外,，2004年2月國(guó)資委發(fā)布的《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》中的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)一步為自然人進(jìn)行MBO提供了直接依據(jù),，如該辦法第2條第1款規(guī)定：“國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、持有國(guó)有資本的企業(yè)將所持有的企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)外法人,、自然人或者其他組織的活動(dòng)適用本辦法,。”總的來(lái)看,，我國(guó)新《證券法》,、《公司法》并未明確否認(rèn)自然人不能夠成為收購(gòu)方，這就使得管理層個(gè)人成為上市公司MBO的收購(gòu)主體在法律層面留下了適用的余地,。但是,，并不是法律上主體資格一個(gè)方面可以解決管理層個(gè)人作為收購(gòu)主體的所有問(wèn)題。

就我國(guó)目前之情形,，管理層個(gè)人作為上市公司MBO的收購(gòu)主體仍存在相當(dāng)多的障礙,，在實(shí)踐中也很少被采用。如上文所述,，其原因并非是管理層個(gè)人成為收購(gòu)主體的資格,，而是因?yàn)闊o(wú)法有效解決管理層收購(gòu)過(guò)程中所面臨的收購(gòu)資金來(lái)源問(wèn)題。通常情況下,，盡管有實(shí)施MBO空間的公司都存在一定的“上升潛力”,，且通常收購(gòu)價(jià)可能低于市場(chǎng)流通價(jià)，但完成上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)移仍需要大量的資金,。就管理層個(gè)人而言,，收購(gòu)資金是最大問(wèn)題。

就法律制度上的問(wèn)題而言,，依《證券法》第76條第1款規(guī)定：“證券交易內(nèi)幕資訊的知情人和非法獲取內(nèi)幕資訊的人,，在內(nèi)幕資訊公開(kāi)前，不得買賣該公司的證券,，或者泄露該資訊,，或者建議他人買賣該證券?！倍贤ǖ谄呤臈l則將上市公司的高管人員歸屬為“證券交易內(nèi)幕資訊的知情人”,，這似乎又宣告了管理層以自然人身份進(jìn)行上市公司MBO于法不合,。第二，《公司法》,、《擔(dān)保法》中對(duì)于管理層任職期間所持股份的轉(zhuǎn)讓與擔(dān)保也有限制,。《公司法》第一百四十二條規(guī)定了轉(zhuǎn)讓本公司股份的限制,，其中第二款規(guī)定：“公司董事,、監(jiān)事、高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司的股份及其變動(dòng)情況,，在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過(guò)其所持有本公司股份總數(shù)的百分之二十五,；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。上述人員離職后半年內(nèi),，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份,。公司章程可以對(duì)公司董事、監(jiān)事,、高級(jí)管理人員轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份作出其他限制性規(guī)定,。”不僅僅是公司股份轉(zhuǎn)讓份額上對(duì)管理層收購(gòu)有一定的限制,，還規(guī)定了在公司章程中,，可以對(duì)這MBO進(jìn)行一定的自主限制。第三,，自然人收購(gòu)所需承擔(dān)之風(fēng)險(xiǎn)也較大,，還需面對(duì)一些特別規(guī)定，如國(guó)務(wù)院《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》中規(guī)定,，經(jīng)營(yíng)管理者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降負(fù)有責(zé)任的,，不得參與收購(gòu)本企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)；

其次,，管理層個(gè)人作為收購(gòu)主體時(shí)的實(shí)踐執(zhí)行難,。作為單體的個(gè)人，管理層個(gè)人很難有充足的資金進(jìn)行股份的購(gòu)買,。原本可采用的辦法之一是將管理層個(gè)人收購(gòu)的股份進(jìn)行抵押擔(dān)保,，從而進(jìn)一步獲得資金。但是,，我國(guó)《擔(dān)保法》第七十五條第二款規(guī)定了可以質(zhì)押的股份,、股票需為“依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票,；”那么管理層所能質(zhì)押的股份最多不超過(guò)《公司法》所規(guī)定的個(gè)人所持公司股份總數(shù)的百分之二十五,。”就使得管理層個(gè)人難以獲得資金,。且隨著國(guó)有中小型企業(yè)MBO過(guò)程中出現(xiàn)的侵吞國(guó)有資產(chǎn),、并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)不善等問(wèn)題出現(xiàn)，公司內(nèi)部員工由較為盲目轉(zhuǎn)為理性,，管理層難以向最初從員工處募集資金,。若管理層個(gè)人以個(gè)人的名義進(jìn)行民間借貸等方式籌資，將會(huì)使得收購(gòu)后的公司首先陷入資金不足的陷阱,，負(fù)債過(guò)高以及巨大的還債壓力將壓縮公司成長(zhǎng)空間,，并可能最終導(dǎo)致MBO后的公司業(yè)績(jī)下滑并最終難以實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)。

2,、空殼公司作為上市公司MBO收購(gòu)主體的法律問(wèn)題

由于上市公司MBO所需資金數(shù)額甚巨,，歐美各國(guó)之通行做法是由上市公司的管理層成立一家新公司作為收購(gòu)目標(biāo)公司的主體，然后以新公司的資產(chǎn)作為抵押向銀行貸款,，以獲得足夠的資金來(lái)源購(gòu)買目標(biāo)公司的股份,，而在新成立的公司中，其大部分資產(chǎn)來(lái)源于外部融資,。這種純粹為了MBO而新設(shè)立的公司,，因不從事實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，在國(guó)外被稱為“空殼公司”或者“紙上公司”,。也有學(xué)者將其稱為特殊目的公司（Special Purpose Vehicle,，簡(jiǎn)稱SPV）誠(chéng)如學(xué)者所言，“設(shè)立空殼公司幾乎成為國(guó)外管理層收購(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)做法,，空殼公司可以將管理層,、戰(zhàn)略投資人和中介機(jī)構(gòu)等各方參與者納入有序的系統(tǒng)，有利于協(xié)調(diào)各方參與者的行為,，為管理層收購(gòu)融資,、收購(gòu)和重整等提供強(qiáng)有力的支援?！?/p>

此做法亦是我國(guó)當(dāng)前最為流行之做法,。但在新《公司法》頒布實(shí)施即2006年1月1日之前，空殼公司并無(wú)相對(duì)應(yīng)的明確規(guī)范,，其法律地位十分尷尬,，在實(shí)務(wù)中也往往存在違規(guī)操作之情形。修正前之《公司法》第12條第2款規(guī)定：“公司向其他有限責(zé)任公司,、股份有限公司投資的,，除國(guó)務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計(jì)投資額不得超過(guò)本公司凈資產(chǎn)的百分之五十,，在投資后,，接受被投資公司以利潤(rùn)轉(zhuǎn)增的資本，其增加額不包括在內(nèi),?！钡谛隆豆痉ā穼?shí)施前的上市公司MBO案例中,，大部分都違反了這一規(guī)定。以我國(guó)首個(gè)上市公司MBO之成功案例——粵美的MBO為例,，其管理層設(shè)立美托公司時(shí)注冊(cè)資本僅1000余萬(wàn)元,，而收購(gòu)粵美的股權(quán)則達(dá)3億多元，其全部?jī)糍Y產(chǎn)尚不及收購(gòu)目標(biāo)公司價(jià)額的三十分之一,。且粵美的管理層收購(gòu)收購(gòu)價(jià)格存在不公的問(wèn)題,，其首次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股2.95元，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓為3.08元,，均低于公司2000年每股凈資產(chǎn)3.45元,。固然有部分企業(yè)對(duì)此解釋為“其轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)或者贈(zèng)送員工，是考慮了管理者,、職工對(duì)公司的歷史貢獻(xiàn)等因素而做出的規(guī)定,，不違反現(xiàn)有規(guī)定”。

對(duì)于上述法律難題,，新《公司法》在一定程度上作出了較為可喜的回應(yīng),。其第15條規(guī)定：“公司可以向其他企業(yè)投資；但是,，除法律另有規(guī)定外,，不得成為對(duì)所投資企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的出資人?！钡?6條第1款規(guī)定：“公司向其他企業(yè)投資或者為他人提供擔(dān)保,，依照公司章程的規(guī)定，由董事會(huì)或者股東會(huì),、股東大會(huì)決議,；公司章程對(duì)投資或者擔(dān)保的總額及單項(xiàng)投資或者擔(dān)保的數(shù)額有限額規(guī)定的，不得超過(guò)規(guī)定的限額,?！庇捎诳諝す镜脑O(shè)立是一種股權(quán)投資行為，并不涉及連帶債務(wù)問(wèn)題,，所以隨著新《公司法》的施行,，空殼公司的存在已經(jīng)不是問(wèn)題，加之新法取消了公司對(duì)外轉(zhuǎn)投資總額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)50%的限制性規(guī)定,，更有利于管理層通過(guò)設(shè)立空殼公司進(jìn)行融資,。

雖然空殼公司作為我國(guó)上市公司MBO的收購(gòu)主體在新《公司法》頒布后已不存在成立之障礙，但其在實(shí)際運(yùn)作中仍需面對(duì)諸多問(wèn)題,。

一方面,，由于股份有限公司的設(shè)立條件較為嚴(yán)格，成本亦較高，所以大多數(shù)管理層都選擇設(shè)立有限責(zé)任公司進(jìn)行MBO?，F(xiàn)行《公司法》第24條規(guī)定：“有限責(zé)任公司由五十個(gè)以下股東出資設(shè)立,。”由于融資工具管制較多,，一場(chǎng)MBO可能涉及大量員工或其他參與人的資金投入,，空殼公司的股東人數(shù)往往超出50人之上限,。因此一些空殼公司在辦理工商登記時(shí)會(huì)虛報(bào)股東及其持股數(shù),，但在公司內(nèi)部則以實(shí)際簽發(fā)的股權(quán)證載明的股東及其持股數(shù)為準(zhǔn)。由此產(chǎn)生的隱名股東,，迫于之前的法律規(guī)避行為以及內(nèi)部的合同效力,，其利益往往得不到良好保障，很容易引發(fā)爭(zhēng)訟,，且在爭(zhēng)訟中處于被動(dòng)地位,。

另一方面，空殼公司還將面臨股權(quán)收益被雙重征稅的問(wèn)題,。根據(jù)我國(guó)公司法之規(guī)定,，公司是一個(gè)獨(dú)立的納稅實(shí)體，應(yīng)就其利潤(rùn)繳納企業(yè)所得稅,，而將稅后利潤(rùn)分配給股東時(shí),，股東還要就其所得之投資分紅繳納個(gè)人所得稅。如此一來(lái),，公司利潤(rùn)就會(huì)遭遇雙重征稅,，這對(duì)于想利用空殼公司進(jìn)行MBO的管理層來(lái)說(shuō)，進(jìn)行收購(gòu)所節(jié)省的成本與所增加的稅負(fù),，到底孰輕孰重值得考量,。

此外，雖然《證券法》及《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》以限定高管買賣交易本公司股票時(shí)間來(lái)限制其控制股票價(jià)格,，但由于可以通過(guò)操縱空殼公司收購(gòu)股票,，所以禁買禁賣的規(guī)定對(duì)于躲在空殼公司背后的管理層無(wú)法產(chǎn)生約束力，他們完全可以通過(guò)“合法”的形式操縱股票價(jià)格,，以此牟取暴利,。

3、職工持股會(huì)作為上市公司MBO收購(gòu)主體的法律問(wèn)題

職工持股會(huì)這一頗具中國(guó)特色的機(jī)構(gòu)是伴隨20世紀(jì)90年代大規(guī)模的企業(yè)股份制改造而出現(xiàn)的,，系指在有限責(zé)任公司和股份有限公司中設(shè)立的,，工會(huì)下屬的，專門從事職工內(nèi)部持股管理,，代表持股職工行使股東權(quán)利,，并承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)的組織。在《公司法》修訂前，為規(guī)避有限責(zé)任公司股東人數(shù)之限制,，大多數(shù)上市公司在MBO的實(shí)際操作過(guò)程中會(huì)借助于職工持股會(huì),。如前述之粵美的MBO就是在職工持股會(huì)與管理層共同成立新公司的情況下完成的。

惟值得注意的是,，職工持股會(huì)在性質(zhì)上屬于社團(tuán)法人,，按照我國(guó)法律規(guī)定，社團(tuán)法人是非營(yíng)利性機(jī)構(gòu),，不得從事?tīng)I(yíng)利性活動(dòng),，這就對(duì)職工持股會(huì)作為上市公司MBO收購(gòu)人的合法性提出了質(zhì)疑。此外,，我國(guó)民政部門早在1999年就停止了對(duì)職工持股會(huì)的社團(tuán)法人登記,。2000年7月，民政部辦公廳印發(fā)了《關(guān)于暫停對(duì)企業(yè)內(nèi)部職工持股會(huì)進(jìn)行社會(huì)團(tuán)體法人登記的函》,。2000年12月,，勞動(dòng)與社會(huì)保障部頒布的《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部分配制度改革的若干意見(jiàn)》將員工持股作為一種分配形式予以肯定，但同年12月中國(guó)證監(jiān)會(huì)法律部在《關(guān)于職工持股會(huì)及工會(huì)能否作為上市公司股東的復(fù)函》中解釋：“根據(jù)國(guó)務(wù)院《社會(huì)團(tuán)體登記管理?xiàng)l例》和民政部辦公廳2000年7月7日印發(fā)的《關(guān)于暫停對(duì)企業(yè)內(nèi)部職工持股會(huì)進(jìn)行社會(huì)團(tuán)體法人登記的函》（民辦函[2000]110號(hào)）的精神,，職工持股會(huì)屬于單位內(nèi)部團(tuán)體,，不再由民政部門登記管理。對(duì)此前已經(jīng)登記的職工持股會(huì)在社團(tuán)清理整頓中暫不換發(fā)社團(tuán)法人證書,。因此職工持股會(huì)不再將具有法人資格,。在這種情況改變之前職工持股會(huì)不能成為上市公司的股東?！?001年8月,，中華全國(guó)總工會(huì)、對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部,、國(guó)家工商行政管理總局發(fā)布的《關(guān)于外經(jīng)貿(mào)試點(diǎn)企業(yè)內(nèi)部職工持股會(huì)登記暫行辦法》中指出：“職工持股會(huì)的資金不能進(jìn)行本公司以外的其他投資活動(dòng),。”2003年8月,，國(guó)資委,、國(guó)家發(fā)改委和財(cái)政部三部委聯(lián)合發(fā)文，對(duì)電力行業(yè)正在進(jìn)行中的職工持股會(huì)全面叫停,，而此類利用職工持股會(huì)非法轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的情況不僅電力行業(yè)有,，其他行業(yè)也存在。這一系列的規(guī)定實(shí)際上己經(jīng)對(duì)職工持股會(huì)作為我國(guó)上市公司MBO合法收購(gòu)人的身份予以了直接否定,。

4,、信托投資公司作為上市公司MBO收購(gòu)主體的法律問(wèn)題

《信托投資公司管理辦法》第22條規(guī)定：“信托投資公司管理、運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)時(shí),，可以依照信托文件的規(guī)定,，采取出租、出售、貸款,、投資,、同業(yè)拆借等方式進(jìn)行?！彪S著我國(guó)《信托法》,、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》等信托法律文件的頒布實(shí)施，實(shí)務(wù)中有大量公司轉(zhuǎn)向選擇信托投資公司來(lái)實(shí)現(xiàn)MBO,?！靶磐泄究梢越邮芄芾韺优c聯(lián)合收購(gòu)者籌集的資金，出面收購(gòu),，成為股權(quán)名義持有人,，并分別向管理層與聯(lián)合收購(gòu)者簽發(fā)信托受益券，在信托文件中規(guī)定聯(lián)合收購(gòu)者的出讓責(zé)任,，這樣管理層就無(wú)需另外設(shè)立收購(gòu)主體，這在國(guó)外也是一種特殊的SPC公司,?！?/p>

不可否認(rèn)，通過(guò)信托模式進(jìn)行上市公司MBO有其特殊的優(yōu)勢(shì),。其一,，信托投資公司有為受托人保密的義務(wù)，所以在上市公司MBO的過(guò)程中,，通過(guò)信托投資公司可以進(jìn)行一些隱蔽的管理層收購(gòu)活動(dòng),。也正是因?yàn)椴僮鬏^為隱蔽，在資訊披露不太規(guī)范的情況下,，信托可以豁免許多披露義務(wù),。其二，在資金來(lái)源方面,，信托投資公司可以通過(guò)出售信托財(cái)產(chǎn)等方式募集資金,，很好地解決了管理層在上市公司MBO中融資困難的問(wèn)題。其三,，信托投資公司作為金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)投資者特性,，是管理層可以規(guī)避對(duì)公司失去控制的風(fēng)險(xiǎn)。其四,，信托投資公司作為專門的金融機(jī)構(gòu),，能夠更好地管理資金與股權(quán)運(yùn)作，這樣管理層就可以將更多的精力放在目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)管理上,。其五,，通過(guò)信托投資公司收購(gòu)股權(quán)，可以不受另設(shè)有限責(zé)任公司之人數(shù)限制，亦可避免空殼公司帶來(lái)的雙重征稅問(wèn)題,。

雖然較之于前三種MBO模式,，利用信托投資公司進(jìn)行公司管理層收購(gòu)具有很大的優(yōu)勢(shì)。較為成功的利用信托公司進(jìn)行管理層收購(gòu)的案例有蘇州精細(xì)化工集團(tuán)經(jīng)在二零零三年的收購(gòu),。蘇州信托通過(guò)發(fā)行“蘇州精細(xì)化工集團(tuán)管理層收購(gòu)融資項(xiàng)目集合資金信托計(jì)劃”募集1.25億人民幣,，以指定用途貸款的方式發(fā)給收購(gòu)方精細(xì)化工集團(tuán)董事長(zhǎng)徐建榮和總經(jīng)理顧一平，徐建榮和顧一平則將收購(gòu)后的股權(quán)全部質(zhì)押給該信托公司,。事實(shí)上精細(xì)化工集團(tuán)的1800名員工購(gòu)買了在蘇州信托的近6000萬(wàn)元信托計(jì)劃,。這一案例最成功之處就即采用信托方式，以“定向私募＋職工認(rèn)購(gòu)的方式,，既減少信托公司的風(fēng)險(xiǎn),，又成功為收購(gòu)方提供了資金支持。但其在實(shí)際操作中,，上市公司的管理層收購(gòu)利用信托仍有諸多法律與現(xiàn)實(shí)的困難,。

在我國(guó)，信托投資公司參與上市公司MBO大致上來(lái)說(shuō)有兩種方式,。第一種是由信托投資公司為上市公司MBO提供一定的資金,，此時(shí)信托投資公司的地位類似于銀行。第二種方式,，就是管理層將籌到的資金直接交給信托投資公司,，由信托投資公司以自己的名義進(jìn)行MBO。在法律層面上,，第一種做法符合《信托投資公司管理辦法》之規(guī)定,，理論上是可行的。但《貸款通則》第20條第3款規(guī)定：“不得用貸款從事股本權(quán)益性投資,?！币虼诉@種管理層直接作為貸款人的方式仍存在法律上的障礙。這種方式雖無(wú)法律上之障礙,，但到頭來(lái)還是會(huì)因?yàn)楣芾韺幼陨砘I集資金能力有限而缺乏現(xiàn)實(shí)可行性,。

再者，如前所述,，MBO股權(quán)信托具有天然的遮罩效應(yīng),，可以使管理層在收購(gòu)中不暴露真實(shí)身份。只是這種資訊隔離利弊并存,。信托投資公司持有資金進(jìn)行最終的收購(gòu)活動(dòng)成為形式上的收購(gòu)人和公司的股東,，真正的投資人即管理層可以躲在幕后控制和操作，這對(duì)于目標(biāo)公司的其他股東以及今后的投資人來(lái)說(shuō)是不公平的,。且MBO完成后,，管理層即擁有標(biāo)的公司股東和標(biāo)的公司管理層雙重身份,，這一方面可能有助于管理層更加勤勉管理公司事務(wù)，另一方面卻造成公司內(nèi)部“一股獨(dú)大”的局面,，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)往往會(huì)損害中小股東的利益,，尤其在我國(guó)MBO的特殊語(yǔ)境下，若不加強(qiáng)對(duì)大股東行為的監(jiān)管,，集所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)于一身的管理層一旦濫用股權(quán),，便有可能傷及國(guó)家或集體之利益。

此外,，由于目前我國(guó)形成一定規(guī)模的信托公司并不多,，與其他金融機(jī)構(gòu)相比缺乏雄厚的資本支持，信用程度較低,。而長(zhǎng)久以來(lái)信托業(yè)法律法規(guī)的不完善,，以及一些信托公司的不規(guī)范經(jīng)營(yíng)現(xiàn)象，亦損害了信托公司的信用基礎(chǔ),。

收購(gòu)主體的合法性問(wèn)題是我國(guó)上市公司MBO發(fā)展進(jìn)程中的一大難題,，卻也是其首先應(yīng)該厘清的一個(gè)問(wèn)題。各式各樣收購(gòu)主體的出現(xiàn),，會(huì)嚴(yán)重?cái)_亂上市公司MBO的市場(chǎng),，不利于市場(chǎng)的健康發(fā)展。因而在立法上,，應(yīng)首先確認(rèn)合法的收購(gòu)主體，并針對(duì)現(xiàn)行法律法規(guī)之間的沖突進(jìn)行調(diào)整,，如明確空殼公司,、信托投資公司在上市公司MBO中的法律地位；同時(shí),，建議適度放開(kāi)融資渠道,，無(wú)論是管理層個(gè)人、空殼公司,，職工持股會(huì)或者信托的形式作為收購(gòu)主體,，都會(huì)面臨融資的困難。尤其是我國(guó)MBO的企業(yè)大多數(shù)為國(guó)有控股的上市公司,，按照國(guó)有控股的公司管理辦法,，國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓必須經(jīng)過(guò)中央或地方財(cái)政部門的嚴(yán)格審核，同時(shí)在國(guó)有上市公司中,，國(guó)家控股常常超過(guò)百分之三十,，可能會(huì)突破要約收購(gòu)的界限，這就進(jìn)一步加大了管理層收購(gòu)主體的融資難題,。因此未來(lái)如何修改《商業(yè)銀行法》中關(guān)于禁止商業(yè)銀行向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資的規(guī)定,，以及《貸款通則》中關(guān)于禁止貸款從事股本權(quán)益性投資的規(guī)定,，增強(qiáng)管理層個(gè)人籌集資金之實(shí)力，對(duì)MBO影響甚大,。最后,，對(duì)于空殼公司作為MBO收購(gòu)主體的情況，如何在稅收方面進(jìn)行調(diào)整,，避免這一情況下的對(duì)上市公司進(jìn)行雙重征稅,。這樣才能利于我國(guó)企業(yè)的改革，激活國(guó)有企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，促進(jìn)上市公司的良性發(fā)展,。