對(duì)賭協(xié)議，通常也被稱(chēng)之為估值調(diào)整機(jī)制(Valuation Adjustment Mechanism,，簡(jiǎn)稱(chēng)“VAM”),。近年來(lái)，在我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域得到了廣泛應(yīng)用,。

所謂對(duì)賭,，是指投資方與融資方在達(dá)成融資協(xié)議時(shí),，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定：該約定通常是業(yè)績(jī)條件、利潤(rùn)目標(biāo),、上市要求,。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使某種權(quán)利,如繼續(xù)持有股份等;如果約定的條件不出現(xiàn),，融資方則行使另外一種權(quán)利,，如股份回購(gòu)、現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)取?/p>

簽訂背景

通常情況下,，作為融資方的目標(biāo)企業(yè)可能因?yàn)槿鄙儋Y金而無(wú)法進(jìn)一步發(fā)展,，有著迫切融資的需求，而作為投資方也有急于投資賺取利潤(rùn)的需要,。但是投資方對(duì)融資方的經(jīng)營(yíng)狀況并不了解,，很多因素都不可控，無(wú)法對(duì)融資方進(jìn)行精確估值,。在這種情況下,，為了盡快達(dá)成交易，投資方與融資方會(huì)簽訂增資協(xié)議,，并約定預(yù)期目標(biāo)如約定實(shí)現(xiàn)IPO的時(shí)間,、或約定未來(lái)年度要實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)、銷(xiāo)售收入等,。簡(jiǎn)而言之,，對(duì)賭協(xié)議是投資方為促成交易、合理確定股權(quán)價(jià)值,、降低投資風(fēng)險(xiǎn),、激勵(lì)管理層等目標(biāo)與目標(biāo)企業(yè)、控股股東,、實(shí)際控制人簽訂的一種利益平衡工具,。

對(duì)賭協(xié)議的要素

簽訂主體：

1、投資方與目標(biāo)公司及其股東對(duì)賭

2,、投資方與目標(biāo)公司之間對(duì)賭

3,、投資方與目標(biāo)公司股東或?qū)嶋H控制人之間對(duì)賭。

對(duì)賭的方式：

單向?qū)€：只約定了條件未成就時(shí),，融資方補(bǔ)償投資方的條款

雙向?qū)€：不僅約定融資方在某種條件成就時(shí)補(bǔ)償投資方,，還約定在另一種條件成就時(shí)投資方補(bǔ)償融資方的對(duì)賭方式

對(duì)賭的目標(biāo)：

業(yè)績(jī)、上市時(shí)間,、市場(chǎng)占有份額等,。

對(duì)賭機(jī)制：

業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款：投資時(shí)目標(biāo)企業(yè)或原有股東與PE機(jī)構(gòu)就未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行約定，如目標(biāo)企業(yè)未實(shí)現(xiàn)約定的業(yè)績(jī)，則需按一定標(biāo)準(zhǔn)與方式對(duì)PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行補(bǔ)償,。

股權(quán)回購(gòu)條款：投資時(shí)目標(biāo)企業(yè)或原有股東與PE機(jī)構(gòu)就目標(biāo)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的特定事項(xiàng)進(jìn)行約定,，當(dāng)約定條件成就時(shí)，PE機(jī)構(gòu)有權(quán)要求目標(biāo)企業(yè)或原有股東回購(gòu)PE機(jī)構(gòu)所持目標(biāo)公司股權(quán),。

估值調(diào)整條款： PE機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)投資時(shí),，往往按P/E(市盈率)法估值，以商定的P/E值與目標(biāo)企業(yè)當(dāng)年預(yù)測(cè)利潤(rùn)的乘積,，作為目標(biāo)企業(yè)的最終估值,，以此估值作為PE投資的定價(jià)基礎(chǔ)，PE投資后,，當(dāng)年利潤(rùn)達(dá)不到約定的預(yù)期利潤(rùn)時(shí),，按照實(shí)際實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)對(duì)此前的估計(jì)進(jìn)行調(diào)整，退還PE機(jī)構(gòu)的投資或增加PE機(jī)構(gòu)的持股份額,。

為什么會(huì)存在對(duì)賭條款?

1、投資定價(jià)機(jī)制的特殊性(價(jià)格分歧與估值調(diào)整),。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資所獲得的股權(quán)的價(jià)值是以被投資公司未來(lái)一定時(shí)期的盈利水平所決定的,，這個(gè)盈利水平是預(yù)測(cè)出來(lái)的，或者說(shuō)是評(píng)估出來(lái)的,，也可以是管理層,、大股東承諾出來(lái)的。約定根據(jù)目標(biāo)公司未來(lái)的實(shí)際的業(yè)績(jī)調(diào)整定價(jià),，這在某種意義上也是"據(jù)實(shí)計(jì)算,，多退少補(bǔ)"。

2,、投資者與企業(yè)之間存在明顯的信息不對(duì)稱(chēng),。被投資公司的盈利水平主要是被投資公司的控股股東或管理層預(yù)測(cè)的，他們掌握著被投資公司的全部信息,，而投資者雖然也做盡調(diào),，但是從信息掌握的豐富程度、深入程度等均與原股東和管理層無(wú)法比擬

3,、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則,，原股東一股的成本是一塊錢(qián)，甚至可能更低,，而風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資成本是幾塊,、十幾塊、幾十塊,、幾百上千甚至上萬(wàn)也有可能,。被投資公司或者原股東獲得了企業(yè)發(fā)展的所需瓶頸資金，但是投資者不一定獲得滿(mǎn)意的未來(lái)收益，所以大家的風(fēng)險(xiǎn)和成本不一致,，應(yīng)當(dāng)允許調(diào)整估值,。

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