[摘要]：“安全港原則”是美國破產法創(chuàng)設的對金融合約的特殊保護規(guī)則,。當金融合約一方破產時，其對手方可以突破破產機制的一般限定,，繼續(xù)行使金融合約項下履行,、終止、抵消,、結算抵押品等一系列權利,。安全港原則自誕生以來，其保護范圍經歷了一系列的擴張,，這種擴張始終被用于為安全港原則達成防止金融市場系統(tǒng)性風險的目的正名,。但是由于其保護范圍過于寬泛，又生發(fā)了新的問題,，近年來也多被學者和實務界人士所詬病,。我國正處于新興加轉軌的階段，金融合約的發(fā)展方興未艾,，相應的法律和監(jiān)管制度還未健全,，怎樣結合中國金融市場自身的特點并借鑒發(fā)達國家制度的興衰變遷來形成一套本土的金融合約安全港原則，是近幾年來專家學者們一直在探索的問題,。之前的研究多傾向于對美國安全港原則發(fā)展歷史和現實批判的介紹,，以及對中國引入安全港原則的必要性之探討，并沒有對我國應在何種程度上界定安全港原則的保護邊界問題進行分析,，本文旨在這個層面上提出一些觀點,。

 

[關鍵詞]：金融合約；安全港,；破產法,；系統(tǒng)性風險

 

“安全港原則”是美國破產法創(chuàng)設的對金融合約的特殊保護規(guī)則。當金融合約一方破產時,，其對手方可以突破破產機制的一般限定，繼續(xù)行使金融合約項下履行,、終止,、抵消,、結算抵押品等一系列權利。安全港原則自誕生以來,，其保護范圍經歷了一系列的擴張,，這種擴張始終被用于為安全港原則達成防止金融市場系統(tǒng)性風險的目的正名。但是由于其保護范圍過于寬泛,，又生發(fā)了新的問題,，近年來也多被學者和實務界人士所詬病。我國正處于新興加轉軌的階段,，金融合約的發(fā)展方興未艾,，相應的法律和監(jiān)管制度還未健全，怎樣結合中國金融市場自身的特點并借鑒發(fā)達國家制度的興衰變遷來形成一套本土的金融合約安全港原則,，是近幾年來專家學者們一直在探索的問題,。之前的研究多傾向于對美國安全港原則發(fā)展歷史和現實批判的介紹，以及對中國引入安全港原則的必要性之探討,，并沒有對我國應在何種程度上界定安全港原則的保護邊界問題進行分析,，本文旨在這個層面上提出一些觀點。

 

一,、金融合約安全港原則邊界的擴張——從歷史沿革的角度

 

在討論安全港原則之前,，有必要先了解作為美國《破產法》基石的幾個規(guī)則。首先是自動終止規(guī)則（automatic stay）,，目的是為了防止個別債權人突破破產清償順位向債務人行使權利,。自動終止規(guī)則有效地保證了債權人權利平等，也給債務人提供了在困境中喘息的機會,，即使先采取行動求償破產財產的債權人也不能享有優(yōu)先受償權,，使債務人能獲得與所有債權人協(xié)商的機會，從而使公司重整成為可能【1】（1719）,。這充分體現了美國《破產法》關于存續(xù)機會的立法指導思想,。其次是對偏頗性轉讓和欺詐性轉讓行為（preference and fraudulent transfer）的禁止規(guī)則：前者旨在撤銷使一部分債權人在破產申請前的法定期間內獲得優(yōu)先清償的行為；后者旨在撤銷在破產申請前的法定期間內,，債務人實施的以阻礙,、拖延或以欺詐為目的的實際欺詐，或以不合理的低價轉讓財產的推定欺詐行為,。防止偏頗性轉讓和欺詐性轉讓的指導思想是維護破產財產的公平清償機制[1],。最后是破產約定條款無效和破產管理人的選擇權。禁止破產約定條款（ipso facto clause）是指合同雙方不得約定在一方陷入困境,、資不抵債或者進入破產程序時,，另一方行使加速到期、終止合約或變更合同的權利,。破產管理人的選擇權是指破產管理人可以“挑揀”（cherry pick）履行對其有利的合同,、終止對其不利的合同,。這兩項規(guī)則也是基于存續(xù)機會的指導思想，希望幫助困境公司得到喘息的機會并實現重整【1】（1720）,。

 

美國《破產法》給金融合約的對手方提供了三種特殊的保護,，對以上三個規(guī)則給予了徹底的否定。第一,，其打破了破產自動中止規(guī)則,，使金融合約對手方能夠對破產的債務人行使合同項下的權利，包括提前終止（closing out）,、凈額結算（netting）,、抵消（setting off）金融合約項下的權利義務以及清算抵押物等權利。第二,，其阻止了破產管理人依偏頗性轉讓和欺詐性轉讓原理行使針對破產申請前個別清償行為的撤銷權,。第三，其允許金融合約對手方行使破產約定條款（ipso facto clause）,，在金融合約一方申請破產以后,，對手方有權終止、變更合約,，或者終止,、變更、加速合約中的具體權利義務,，避免破產管理人行使選擇權以終止對債務人不利的合同,。

 

安全港原則在美國經歷了不斷的擴張。1978年《破產法》對商品合約（commodity contract）給予了破產中止的豁免權,，賦予商品合約經紀人提前終止合約的權利,，同時禁止破產管理人對包含商品合約的交易行使撤銷權。金融合約安全港原則最重要的目的之一,，就是維持商品合約市場乃至整個金融市場的穩(wěn)定【2】（247）,。1982年對《破產法》的修訂將證券合約（securities contract）也納入了安全港原則的保護范圍[2]，允許股票經紀人和證券結算機構在債務人進入破產程序后清算證券合約,，從而賦予破產約定條款以效力,。1982年修法的目的是為了防止一家商品合約或證券合約公司的破產波及其他同類型的公司，進而威脅整個金融市場【2】（247）,。1984年對《破產法》的修訂進一步擴大了安全港原則的適用范圍,。禁止破產管理人撤銷商品合約經紀人、遠期合約經紀人,、股票經紀人或證券結算機構對金融合約的凈額結算,，并擴大了凈額結算金融合約的主體，將其統(tǒng)一定義為“金融機構”。此外,，還增加了對回購協(xié)議（repurchase agreement）的安全港保護【2】（248）,。1990年對《破產法》的修訂將金融互換（swap agreement）也納入了安全港原則的保護范圍，對金融互換給予破產中止豁免,，禁止破產管理人對包含金融互換在內的交易行使撤銷權，將破產約定條款保護擴大到金融互換,，還為金融衍生品的終止凈額結算制度提供了特殊保護,，排除了自動中止規(guī)則對其的限制【2】（249）。

 

2005年美國通過了《防止破產濫用和消費者保護法案》（BAPCPA）,，旨在消除長期資本管理對沖基金（LTCM）[3]帶來的系統(tǒng)性風險【1】（1731-1732）,，再次對安全港原則進行修訂，更加清晰地界定了適格的凈額結算金融合約【2】（250）,。BAPCPA將跨產品凈額結算引入《破產法》,，允許金融互換的對手方與債務人之間就不同產品的金融合約行使凈額結算權，以期降低市場系統(tǒng)性風險【2】（251）,。根據國際金融互換與金融衍生品協(xié)會（ISDA）的提議,，BAPCPA還新增了主凈額結算協(xié)議（mater netting agreement）的類別，為跨類別的金融衍生品交易提供一個合約架構,，以解決合同對手方面臨的共同問題,，如信用支持安排、凈額結算,、信用抵押,、違約等問題。ISDA的主凈額結算協(xié)議規(guī)定所有的金融合約在出現違約時終止并進行凈額結算,，以期降低市場系統(tǒng)性風險,。BAPCPA還定義了“主凈額結算協(xié)議參與者”和“金融參與者”：前者是指在破產申請前與破產債務人存在未到期的主凈額結算協(xié)議的任何機構；后者包括兩類,，一是在破產申請前15個月內的任何時點所擁有的受保護的金融合約的名義或實際本金數額不少于10億美元,，或者逐日盯市頭寸不少于1億美元的任何機構，二是金融結算機構[4],。然而這項立法的立法目的遭到了國家破產會議（National Bankruptcy Conference）專家的質疑,，他們并不認為跨產品凈額結算的缺少會引發(fā)系統(tǒng)風險【1】（1735）。

 

2006年,，國會通過了《金融凈額結算提升法案》（Financial Netting Improvement Act）,，進一步強調了金融合約對手方提前終止和凈額結算的權利。金融合約對手方不愿終止他們的地位,，因為進行凈額結算的權利可以減少他們暴露在債務人的信用風險之下【1】（1715-1736）,，從而極有可能造成對手方集中并引發(fā)系統(tǒng)風險【1】（1715-1736）。

 

綜上，隨著美國對金融市場系統(tǒng)性安全的重視程度日益增高,，金融合約安全港原則在其保護范圍和功能設置上呈現不斷擴張的狀態(tài),。受保護的交易包括商品合約（commodity contract）、證券合約（securities contact）,、遠期合約（forward contract）,、回購協(xié)議（repurchase agreement）、金融互換（swap）,、主凈額結算協(xié)議（master netting agreement）等幾乎所有金融合約,。對于大部分金融合約，尤其是回購協(xié)議和金融互換,，適用破產豁免的主體也突破了是否主要從事金融業(yè)務的身份限制,，以其持有的金融合約的資產規(guī)模和交易金額作為認定是否受安全港豁免的標準。在現有的體制下,，其適用的情形首先包括對破產自動中止規(guī)則的排除,，在該規(guī)則下，債務人的對手方可以終止金融合約,，并抵消和結算合同項下的義務,，而不用受到破產中止規(guī)則的限制。其次是對破產約定條款的適用,，在該規(guī)則下,，債務人和對手方可以在債務人申請破產、清算或者在其陷入財務困境后基于破產約定條款中止交易,。再次是對破產管理人撤銷權的排除,，在該規(guī)則下，債務人和對手方可以免于破產管理人依據破產法以及欺詐轉讓法對偏頗性轉讓和推定欺詐轉讓的規(guī)定行使撤銷權,。

 

二,、安全港原則的功能性博弈——破產法的視角

 

金融合約的安全港原則打破了破產法中若干規(guī)則，是對破產法存續(xù)機會和公平清償這兩個重要功能的例外規(guī)定,。破產法的這兩個功能,，也體現在我國《破產法》的具體規(guī)則中。那么對金融合約提供超越破產法具體規(guī)則的保護是否具有正當性呢,？

 

（一）“存續(xù)機會”——債務人的喘息之機

 

破產法的許多規(guī)則旨在賦予困境中的債務人更多的喘息機會,，尋找盤活公司的可能性。隨著金融合約參與者規(guī)模的逐漸擴大,，對于債務人的這種傾向性保護似乎應當讓位于眾多不特定的金融合約對手方的利益,，也即社會公共利益，安全港原則在這個層面上具有正當性,。當金融機構陷入財務危機或面臨破產時,，政策應當傾向于對不特定多數非破產人利益的保護【3】,。

 

對于金融合約對手方的傾斜保護，主要體現在對破產法中破產管理人選擇權的否定方面,。我國《企業(yè)破產法》第18條規(guī)定：“人民法院受理破產申請后,，管理人對破產申請受理前成立而債務人和對方當事人均未履行完畢的合同有權決定解除或者繼續(xù)履行，并通知對方當事人,?！逼飘a管理人的選擇權賦予了債務人在申請破產后對于合同的選擇權，給予債務人傾斜保護就是基于存續(xù)機會的指導思想,。破產管理人可以將主協(xié)議項下的每筆具體交易視為單獨的,、雙方均未履行完畢的合同，選擇履行對其有利者,，不履行對其不利者。然而金融合約的豁免保護,，會將選擇權從債務人手中交到債權人手中,，這是出于保證金融合約順利履行和維護金融安全的出發(fā)點作出的例外制度設計。

 

金融合約采用終止凈額結算的支付方式,，國際清算銀行將凈額結算定義為交易當事方之間的頭寸和義務的合意沖抵【4】（40）,，終止凈額結算是凈額結算的一種。凈額結算是支付系統(tǒng)在一定的時點上將收到的金融機構轉賬金額總數減去發(fā)出的轉賬金額總數,，得出凈余額,，即軋差。交易雙方只需向交易對手方支付凈余額,，相當于債權債務的抵消,，這樣就簡化了金融交易的過程。終止凈額結算包括合同終止和凈額結算兩項內容,，是金融合約方破產時的一項制度,。當金融合約的一方破產時，其對手方擁有提前終止合約并按照凈額結算的權利,。

 

如果沒有安全港原則,，因為受到破產機制的約束，合約當事人將無法進行終止凈額結算,。破產法的基本規(guī)則對金融合約對手方產生的不利后果被認為超越了沒有終止凈額結算規(guī)則所帶來的不利后果,。要避免沒有終止凈額結算規(guī)則的不利后果，保障終止凈額結算能夠順利實現,，使破產管理人不能在多個交易行為之間進行挑揀,，應當在破產法中直接排除破產管理人對金融合約的選擇履行權。債務人的對手方可以在債務人申請破產后終止合約并結算合約項下的義務,，包括取消回贖抵押品的權利,，這樣抵押物也擁有了更多的流動性,，金融合約對手方面臨的違約風險就越低，債務人也能獲得更寬松的合約條款和更高的交易價格,，從而降低投資成本【5】（1023）,。

 

（二）“公平清償”——債權人的無序搶奪

 

困境中的債務人通常不可能全數清償所有債務，破產法的宗旨就是盡量確保債權公平,，防止債權人對資產進行無序搶奪,，以損害一部分債權人的利益。破產法中的自動終止規(guī)則使得破產程序開始后,，所有的債權清償行為均告終結,，從而可以在債權人之間進行公平清償。

 

根據我國《企業(yè)破產法》第40條之規(guī)定,，破產抵銷權,，是指債權人在破產申請受理前對債務人即破產人負有債務的，無論是否已到清償期限,、標的是否相同,，均可在破產財產最終分配確定前向管理人主張互相抵消的權利【6】。破產抵銷權是破產債權只能依照破產程序受償的例外,，它使債權人的債權可以在抵銷范圍內獲得全額有限清償,，而不再是比例性的破產受償，所以對維護債權人的利益具有非常重要的意義,，在抵銷的范圍內實際起到了優(yōu)先權與擔保的作用,。與民法的抵銷權不同，破產抵銷權只能由債權人主張行使,，破產抵消不受債務是否到期,、標的是否相同的限制【4】（42）。同時,，《企業(yè)破產法》對抵銷權也作出了相應的限制,，有下列情形的，不得抵銷：（1）債務人的債務人在破產申請受理后取得對債務人的債權的,；（2）債權人已知債務人有不能清償到期債務或者破產申請的事實,，對債務人負擔債務的；但是,，債權人因為法律規(guī)定或者有破產申請1年前所發(fā)生的原因而負擔債務的除外,；（3）債務人的債務人已知債務人有不能清償到期債務或者破產申請的事實，對債務人取得債權的,；但是,，債務人的債務人因為法律規(guī)定或者有破產申請前1年所發(fā)生的原因而取得債權的除外。在破產法中,，抵銷權的行使要向管理人主張,，不能實現完全的自動抵銷,。同樣出于保護大多數金融合同對手方的利益之考量，金融合約應當存在例外,，終止凈額制度不應受到破產抵銷權不能完全自動抵銷的影響,，金融合約參與人可以在債務人申請破產之后，行使抵銷任何終止價值,、支付數額或者其他轉讓義務的權利,。

 

偏頗性轉讓是指在破產前一段法定的期間內，債務人為了清償債務而對財產進行轉讓的行為,。在美國《破產法》中,，如果此種轉讓行為滿足以下條件，破產管理人有權予以撤銷：（1）對某債權人或為某債權人的利益進行轉讓,；（2）基于債務人對該債權人的先前債務進行轉讓,；（3）在債務人無力清償時進行轉讓；（4）轉讓發(fā)生在破產申請前90日之內,，或在破產申請前一年內對作為關系人的債權人進行轉讓,；（5）與依據破產程序所能獲得的利益相比，轉讓使提前受讓的債權人獲得了更多的利益[5],。我國《企業(yè)破產法》同樣賦予破產管理人對個別清償行為的撤銷權，依據該法第32條,，人民法院受理破產申請前6個月內,，債務人達到破產界限，仍對個別債權人進行清償的,，管理人有權請求人民法院予以撤銷,。

 

欺詐性財產轉讓是指在破產申請前一段法定的期間內，債務人對其財產利益實施的,，或以阻礙,、遲延、欺詐債權人為目的的財產轉讓行為（實際的欺詐轉讓）,，或對其債權人造成損害的不適當的財產轉讓行為（推定的欺詐轉讓）,。破產管理人有權對欺詐轉讓行為行使撤銷權[6]。我國《企業(yè)破產法》也有類似的規(guī)定,，即該法第31條賦予破產管理人撤銷人民法院受理破產申請前一年內涉及債務人財產的無償轉讓行為,、以明顯不合理的價格進行交易的行為、對沒有財產擔保的債務提供財產擔保的行為,、對未到期的債務提前清償的行為以及放棄債權的行為,。

 

金融合約應當擁有對偏頗性轉讓和推定的欺詐轉讓進行撤銷的例外，目的是為了保護金融合約凈額結算慣例的實現,。安全港原則下的金融衍生品正當交易不被視為偏頗性轉讓或者欺詐性轉讓,。如果申請破產前的交易是為了廣泛的金融合約參與者的利益,，那么這項交易可以受到安全港原則的保護。在申請破產后終止合約的行為也同樣能夠得到豁免,。最后,，如果向商品經紀人、遠期合約交易商,、股票經紀商,、金融機構、金融參與者或金融結算機構支付和解費用,，也可以得到豁免,。

 

三,、金融合約安全港原則要保護誰——權利義務設計的公平性

 

（一）金融合約債務人對手方：金融機構抑或普通投資者

 

在金融衍生品交易中，只有在持有大量金融衍生品的主要金融市場參與者資不抵債時才容易引發(fā)市場系統(tǒng)性風險【1】（1746），因此,，安全港原則提供的豁免應當根據金融合約對手方的規(guī)模或其衍生品交易量進行區(qū)別對待,。如果安全港豁免不僅針對金融公司還針對任何持有金融衍生品的公司【7】,，那么擁有抵押債權的債權人便不能在一般債務人破產時取消回贖抵押品的權利，但是作為金融合約對手方的普通公司卻可以在債務人破產時取消回贖抵押品的權利,。這樣不但會造成抵押物價值的貶損,，還容易造成爭相簽訂金融合約的“朝底競爭”。安全港原則不能超出其防止市場系統(tǒng)性風險的初衷,。但是也有學者指出,，雖然系統(tǒng)性風險不能解釋為何要為所有金融參與者提供保護，但是根據公司規(guī)模作出區(qū)別對待也是不切實際的【8】,。還有學者指出,，這種區(qū)別對待會使破產法規(guī)則的適用更加復雜化【9】。

 

對于我國來說,，破產法中的破產管理人選擇權,、抵銷權和撤銷權在面對金融合約時應當作適當的修改，更加側重于保護金融合約對手方,，以達到防止系統(tǒng)性金融風險和保護大多數金融合約對手方的目的,，因為金融合約對手方通常會比其他債權人和非金融機構對手方在破產程序中付出更大的代價。當然,，這些代價促使破產法給金融合約更多的安全港保護,，但不能以過度破壞破產法基本規(guī)則為代價。對于例外規(guī)則的設置應當有一個節(jié)制,，規(guī)定可以獲得豁免的適格金融合約品種和適格金融合約對手方是應有之義,。

 

（二）金融市場：他生的系統(tǒng)性風險抑或自生的系統(tǒng)性風險

 

在安全港原則的保護之下，當債務人違約時,，對手方可以快速終止金融合約,、取消回贖抵押品的權利來抵償其損失,，再與新的債務人對沖新的金融合約。這種方式使得債務人的破產幾乎不會對金融合約的對手方產生任何負面影響,。如果沒有安全港原則,，在金融合約一方破產時，金融合約將被自動凍結,，金融合約的頭寸將被暴露在金融市場的風險之中,。除此之外，由于破產管理人可以挑揀合同的履行,，對手方就會在繼續(xù)履行的合約中支付全部對價,，并在拒絕履行的合約中獲得有限比例的清償。如此,，頭寸暴露加之選擇履行造成的損失,，將有可能使金融合約對手方陷入財務危機，并在與其他對手方簽訂的金融合約中違約,，進而在金融市場上引起“多米諾骨牌”式的效應,。金融合約對手方將遭受巨大的損失，進而引起嚴重的系統(tǒng)性清償危機【5】（1024）,。除此之外,，安全港原則可以增加面對流動性缺乏的金融機構的信譽度。困境中的金融機構通常都有債務積壓的問題,，使得其很難進行債權融資,，因為債權人擔心新債與舊債相比受償順位居次。如果能夠降低違約成本并增加新債權人的受償可能,，那么困境公司的債務積壓問題就能得到很好解決。安全港原則正是扮演了這樣的角色,，使得困境中的公司能夠順利進行新的債權融資活動,，從而避免破產的不利后果【5】（1024）。

 

雖然安全港原則從其誕生以來就肩負著減輕系統(tǒng)性風險的任務,，但是現實中它卻造成了以下后果：安全港原則不但沒有挽救金融危機于水火,，反而加劇了危機的發(fā)生，弱化了關鍵性金融機構的作用,，動搖了金融市場的穩(wěn)定性,，加劇了實體經濟的負擔。更嚴重的是,，安全港原則以犧牲更安全的債權渠道為代價保全了短期金融工具的利益,，從而扭曲了金融公司的資本決策結構，使眾多金融機構在金融風暴中不堪一擊,。當金融公司更加偏愛不具有穩(wěn)定性的短期投資工具而放棄穩(wěn)定的長期投資工具時,，便為金融市場低迷時有可能出現的擠兌現象埋下了伏筆【5】（1017）,。

 

金融合約安全港原則本身可能造成系統(tǒng)性風險的方式有三種：其一，短期金融和過度杠桿,。金融合約安全港鼓勵了短期金融,，在債務人破產前就為危機預埋了伏筆，由安全港本身造成的風險在危機爆發(fā)后只在安全港原則的庇護下得到了緩解,。雖然安全港原則有助于危機金融,，但是其創(chuàng)造的危機遠遠超過了其對自創(chuàng)危機的減輕【5】（1029）。其二,，金融擠兌,。安全港原則幫助金融合約對手方在債務人破產時進行擠兌，從而加劇了系統(tǒng)風險,。在危機發(fā)生時,，金融合約對手方大量終止合約，使債務人在短時間內喪失流動性,，這從雷曼兄弟的破產案中就可見一斑,，如果雷曼兄弟沒有對安全港原則保護的金融交換產生依賴，其也許能從容度過金融危機【10】,。其三,，在金融危機中壓低抵押物的價值。安全港原則造成金融合約對手方大規(guī)模地終止合約并取消回贖抵押品的權利,，通常會使抵押物貶值,，加重破產債務人的危機，并暫時降低其他金融機構抵押品的市場價值,，這就使破產債務人的危機蔓延到其他金融機構,，很多實證研究也得出了這個結論【11】。試想,，如果A公司違約,，其合約對手方B公司會終止合約并取消回贖抵押品的權利。如果A公司對眾多合約對手方違約,，所有合約對手方都會終止合約并取消回贖抵押品的權利,。而且不僅A公司的合約對手方會紛紛火速取消回贖抵押品的權利，其他持有同種類型抵押權的金融機構也會調整其資產負債表來反映這些抵押物新的市場價值,。如此,，A公司的違約風險就會通過抵押物市場延伸到X公司，即使X公司并不是A公司的合約對手方,。如果違約的債務人僅有一個合約對手方,，此合約對手方可以在安全港原則的庇護下止損，債務人也可以保持其流動性。但是如果此債務人擁有眾多合約對手方,，安全港原則提供的保護將造成系統(tǒng)性風險【5】（1031）,。

 

隨著我國金融市場的發(fā)展，特別是各類衍生工具的飛速發(fā)展,，在鼓勵金融創(chuàng)新的同時,，對于市場系統(tǒng)性風險進行管控也是十分必要的。但是要注意的是,，不能試圖依賴金融合約安全港原則來實現減少系統(tǒng)性風險的目的,。借鑒美國經驗，金融合約安全港原則并非萬能,，其在設計之初確實是為了達到防止他生性系統(tǒng)性風險的目的,，但是卻無法杜絕其自生性的系統(tǒng)性風險。減少系統(tǒng)性風險的關鍵,，在于通過增強信息有用性,、培養(yǎng)投資者理性、加強市場自律和監(jiān)管他律等方式,，從而建立一個健康有序的金融市場體制,。

 

四、中國金融合約安全港原則之欠缺——引入與設計

 

中國一直沒有建立金融合約安全港原則,，其原因主要有：首先,，中國金融市場特別是金融衍生交易市場一直處于低水平的發(fā)展狀態(tài)，對安全港保護的需求尚不強烈,。其次,，中國市場化程度較低，還沒有防止系統(tǒng)性風險的強烈要求,，加之金融監(jiān)管機構的強勢監(jiān)管,，中國金融市場的風險是基本可控的【12】（23）。但是在市場內在動力的驅動下,，中國的證券市場,、期權期貨市場、黃金等貴金屬交易市場,、票據互換市場以及衍生交易市場并存的多層次、立體化金融市場逐漸健全,，市場化手段的解決模式要求中國有必要建立安全港制度【12】（23-24）,。

 

為了防止金融市場系統(tǒng)性風險，ISDA制定了ISDA主協(xié)議,，中國銀行間市場交易商協(xié)會也發(fā)布了《中國銀行間市場金融衍生產品交易協(xié)議》（即NAFMII主協(xié)議）,，建立了交易提前終止、終止凈額結算和信用支持安排等規(guī)則,。這已經為金融合約特殊規(guī)則與國內部門法的對接創(chuàng)造了條件,，我國可以在破產法中作出對金融合約的豁免規(guī)定來解決其存在的特殊問題,。作為破產法原則的例外規(guī)則，在制度設計時應當采取審慎的態(tài)度,，將以下原則納入考量范疇：

 

（一）金融市場穩(wěn)定原則

 

金融合約安全港原則作為破產法諸多規(guī)則的例外,，將眾多債權人排除在自動終止、撤銷權,、抵銷權等規(guī)則之外,，這種對基本規(guī)則的背離需要強有力的理由來支撐。這個理由更多地被認為是防止系統(tǒng)性風險,，但是安全港原則的過度保護反而有可能使其自身成為系統(tǒng)性風險的源泉,，從而導致金融機構更大、杠桿率更高,、對市場的威脅更大,。如果一項規(guī)則的創(chuàng)設是為了收拾規(guī)則本身制造出的殘局，那么這種背離就沒有意義,。更好的制度設計,，應當本著維護金融市場穩(wěn)定的基本目標。

 

安全港原則一方面加重了金融危機,，另一方面增加了資產流動性,，并為困境中的公司提供了融資來源。制度的設計應當在保證其發(fā)揮正面作用的同時抑制其負面作用,。專家們提出了眾多解決方法,，包括加強監(jiān)督權、限制抵押物的種類,、加強對金融對手方的身份限制甚至增加稅收使金融合約對手方將融資成本內化以維持市場穩(wěn)定【5】（1033）,。更好的方法應當是縮小安全港的保護范圍，使其更加可預測并且能夠彌補金融監(jiān)管的不足,。安全港應當只給流動性很強,、由政府支持的證券提供保護，因為政府支持證券的首要目的就是增強市場流動性,，同時,，政府支持證券不太可能引發(fā)系統(tǒng)性風險。雖然債務人違約后也有可能造成擠兌,，但是如果抵押物包括政府支持證券,，那么抵押物發(fā)生貶值的概率不會太大。政府支持證券的性質相當于貨幣,，而且由于政府的支持,，很難在金融危機中喪失流動性【5】（1033）。實證研究顯示，即使是機構支持的住房抵押證券,，也不如政府支持證券那樣能夠維持其長期價值【13】,。

 

（二）禁止逃債原則

 

金融合約安全港原則體現了兩個沖突的博弈，即遏制證券詐騙和降低系統(tǒng)性風險,。一方面,，破產中止、禁止偏頗性轉讓和欺詐轉讓等規(guī)則的設定,，旨在賦予破產管理人權利以撤銷公司破產前的不當交易,，以遏制詐騙行為。另一方面,，由于金融市場牽一發(fā)而動全身的性質,，一項交易的撤銷有可能引起系統(tǒng)性的連鎖反應。金融合約安全港原則的設計限制了破產管理人的撤銷權,，旨在維護金融交易市場的穩(wěn)定,，避免金融市場系統(tǒng)性風險。

 

減少系統(tǒng)性風險和遏止金融詐騙是一對重要的利益博弈主體,，“龐氏騙局”就是集中體現二者博弈的典型例證,。龐氏騙局是對金融領域投資詐騙的稱呼，簡單來說就是用新投資人的錢向老投資者支付短期回報,，“拆東墻補西墻”,，以制造賺錢的假象來騙取更多的投資。作為歷史上最臭名昭著的詐騙案,，麥道夫案就是一起龐氏騙局,，麥道夫通過操縱對沖基金進行龐氏騙局的操作，宣稱資金將投資于股票和指數期權合約,，并對投資策略保守秘密,。麥道夫從來沒有按其投資策略開展證券交易，老的投資者提取利潤或本金的需求則依靠新投資者的投資額來實現,。2008年的金融危機使麥道夫出現高度流動性緊張,，最終使投資者蒙受了近200億美元的損失【14】。由此可見,，金融系統(tǒng)的旁氏騙局對投資者信心和金融市場穩(wěn)定存在著毀滅性的打擊,。

 

我國金融領域的龐氏騙局主要以傳銷和非法集資等形式呈現，比如在德隆案中,，德隆曾是中國最大的民營企業(yè),，其旗下機構一直從事“保底委托理財服務”，即通過承諾保底和支付固定收益來獲取客戶資金,，變相吸收公眾存款,。由于股價完全脫離企業(yè)內在價值，委托理財服務只能通過融資額的不斷擴張來維系,，最終德隆崩盤,，其旗下機構不斷發(fā)生擠兌風波，未兌付資金額達百多億元人民幣【15】,。而今,，隨著金融衍生品市場在中國的不斷壯大，信用經濟帶來了更大的風險敞口,，圍繞金融衍生品設計的龐氏騙局將會對投資者乃至金融市場帶來更大的沖擊,。從本質來看，金融衍生品與傳銷品具有相似的特征,，即脫離實體經濟自我循環(huán),。因此，高利潤期望不斷推動需求再推高價格,，當資金鏈斷裂時,，這種循環(huán)就會被打破。圍繞金融衍生品設計的龐氏騙局在公司破產之前就羅織著騙局,，金融詐騙的主體向投資者作出金融衍生品巨額回報的承諾,，從而吸引更多投資者的加入，然而其只依賴于投資盈利,，原始投資人的回報都來自其他投資者,。那些在龐氏騙局被揭露前獲得回報的原始投資人被稱為純獲益者，當龐氏騙局被揭露以后,，新的投資者通常血本無歸,。低迷的經濟是滋生龐氏騙局的溫床，一旦實體經濟崩盤,，融資渠道喪失,，龐氏騙局就會破盤，經營龐氏騙局的主體隨時跑路,，從而給投資者帶來巨大的損失,。

 

破產法的規(guī)則旨在公平對待相同境況的債權人，保證此目的實現的一個措施就是賦予破產管理人撤銷權,，來撤銷在破產申請前的某些偏頗性行為或欺詐轉讓行為,，并在債權人之間公平分配破產財產。安全港原則為破產管理人撤銷權創(chuàng)設了例外,，如根據美國《破產法》,，破產管理人不能撤銷股票經紀人的結算交易。立法者認為對股票經紀人的豁免可以防止一家公司的破產對其他股票經紀人或結算機構的影響,，如果股票經紀人不能對破產公司的公共賬戶進行結算,，就會引起一系列的連鎖反應,，進而使整個金融市場的穩(wěn)定受到威脅。但是安全港原則并不適用于所有股票經紀人的結算交易,，“實際的欺詐轉讓”就不在此列[7],。在此例外下，破產管理人對股票經紀人惡意的欺詐性轉讓行為仍然可以行使撤銷權,。但是破產管理人只能撤銷破產申請前一段時間內的欺詐轉讓行為,，在龐氏騙局等惡意的欺詐轉讓行為中，很多早期證券經紀商的欺詐行為在安全港的庇護下得到了豁免,，并侵犯了新投資者的利益,。

 

我國若是導入安全港原則，首先應當為圍繞金融衍生品設計的龐氏騙局等惡意的欺詐轉讓行為作出例外規(guī)定,，因為這類行為對投資者和金融市場的危害性足以使遏制證券詐騙的目的勝過降低系統(tǒng)性風險的目的,。其次則要考慮在行使撤銷權時諸利益主體的利益分配問題，這涉及行為和時間兩個維度,。從行為的維度考慮,，陷入龐氏騙局的債權人可以被大致分為純獲益者和新投資者。純獲益者大都是已經獲得償付的債權人,，如果全部撤銷其已獲償還的債款,，會引起財產流轉的不穩(wěn)定，如果不予撤銷,，又會縱容欺詐行為,。因此，應當賦予債權人抗辯的權利,，如果債權人能夠證明其是善意的,，即沒有欺詐的惡意，或者作為一個理性人,，經過審慎調查以后沒有理由推知其參與的交易行為中存在欺詐的惡意,，并且支付了合理的對價，其所獲償付就不應當被撤銷,。從時間的維度考慮,，我國《企業(yè)破產法》規(guī)定可以撤銷債務人不正當輸送利益的行為，并規(guī)定了臨界期,?；邶嬍向_局的主觀惡性，不但應當將其作為安全港原則的例外,，還應當排除臨界期的適用,。因為龐氏騙局已經超出了破產人在破產宣告前的臨界期內不當處分財產的范疇，其投資計劃的設計從一開始就是基于欺詐的目的,，通過制造獲取投資利益的假象來騙取新的投資,，將新投資人的錢輸送給老投資人,。如果破產管理人能夠證明其主觀惡意，應當排除對龐氏騙局行為適用金融合約安全港原則,。當然,，債權人也應當擁有抗辯權，如果能夠證明其善意且支付了合理的對價,，其所獲償付也不應當被追回。

 

五,、金融合約安全港的安全邊界——代結論

 

隨著我國金融衍生品市場的發(fā)展,，金融合約安全港原則的引入勢在必行。作為產生于普通法體系的規(guī)則,，在融入大陸法體系的過程中必然需要進行本土化的制度設計和規(guī)則銜接,，這既涉及安全港原則與民商法特別是破產法具體規(guī)則的調和，也涉及對金融市場管理慣例的借鑒,，還涉及立法與監(jiān)管的協(xié)調,。在制度設計的過程中，需要權衡規(guī)則的成本和收益,，比如金融合約安全港原則在降低投資成本,、減少系統(tǒng)性風險方面起到的積極作用，以及其對存續(xù)機會,、公平清償等破產法功能和價值突破后所產生的消極后果,。同時還需要掌握權利義務設計的公平性，比如對適格的金融合約以及適格的金融合約對手方的約束,，對由安全港原則自身引發(fā)的擔保物價值貶損,、過度杠桿、短期金融和金融擠兌的防范,。除此以外,，金融合約安全港原則作為基本原則的例外，要防止其被濫用,，如果合同當事方爭相將普通合同變形為金融合約以期獲得安全港的保護,，就會造成金融合約的“朝底競爭”，這就背離了制度設計的初衷,。因此,，對于具體規(guī)則的設計應當堅持維持金融市場穩(wěn)定、防止系統(tǒng)性風險的原則,。同時,，對于嚴重危害金融市場安全的金融欺詐行為，不應當納入豁免范疇,。金融合約安全港原則應當建立合理的邊界,，才能真正達到調和金融市場多方利益沖突的目的,，在維護金融市場穩(wěn)定的同時保護好金融市場的安全。

 

【注釋】：

[1]參見：11 U. S. C.§547.

[2]如果破產方的合約不能及時清算,，股票經紀人需要花幾天甚至幾周的時間等待破產法院的裁定,。在這段時間里，市場交易會持續(xù)進行,，如果市場交易朝著錯誤的方向進行,，那么股票經紀人的損失就會成倍增長。破產資產無法負擔這些損失,，這些損失只能由股票經紀人來承擔,，這對股票經紀人和證券結算機構來說都是不公平的。

[3] LTCM從1994年開始運作,，1998年其金融衍生品合約的總名義金額超過了1.4萬億美元,，其快速成長的衍生品交易與其日漸稀少的資產形成了鮮明的對比，最終導致其杠桿率在破產前夜跌至25比1,。俄羅斯盧布的貶值使LTCM遭受超過50%的股權損失,，其股權融資變得愈發(fā)困難，最終導致其破產,。為了防止LTCM破產引發(fā)的金融危機,，紐約聯(lián)邦儲蓄委員會組織LTCM的主要對手方救濟LTCM，向LTCM注資36億美元并獲得90%的股權,。1999年,，總統(tǒng)金融市場工作小組（PWG）發(fā)表一個報告，認為如果LTCM違約,，金融合約對手方的凈額結算權不應當被自動中止規(guī)則所限制,，這樣才能抵消金融合約對手方的損失，并緩和金融市場的不穩(wěn)定性,。

[4]參見：BAPCPA §907.

[5]參見：11 U. S. C.§547.

[6]參見：11 U. S. C.§548.

[7]參見：11 U. S. C.§548.

 

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