摘要：“安全港原則”是美國(guó)破產(chǎn)法創(chuàng)設(shè)的對(duì)金融合約的特殊保護(hù)規(guī)則。當(dāng)金融合約一方破產(chǎn)時(shí),，其對(duì)手方可以突破破產(chǎn)機(jī)制的一般限定,，繼續(xù)行使金融合約項(xiàng)下履行,、終止、抵消,、結(jié)算抵押品等一系列權(quán)利。安全港原則自誕生以來(lái),，其保護(hù)范圍經(jīng)歷了一系列的擴(kuò)張,，這種擴(kuò)張始終被用于為安全港原則達(dá)成防止金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的正名。但是由于其保護(hù)范圍過(guò)于寬泛,，又生發(fā)了新的問(wèn)題,，近年來(lái)也多被學(xué)者和實(shí)務(wù)界人士所詬病。我國(guó)正處于新興加轉(zhuǎn)軌的階段,，金融合約的發(fā)展方興未艾,，相應(yīng)的法律和監(jiān)管制度還未健全，怎樣結(jié)合中國(guó)金融市場(chǎng)自身的特點(diǎn)并借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家制度的興衰變遷來(lái)形成一套本土的金融合約安全港原則,，是近幾年來(lái)專(zhuān)家學(xué)者們一直在探索的問(wèn)題,。之前的研究多傾向于對(duì)美國(guó)安全港原則發(fā)展歷史和現(xiàn)實(shí)批判的介紹，以及對(duì)中國(guó)引入安全港原則的必要性之探討,，并沒(méi)有對(duì)我國(guó)應(yīng)在何種程度上界定安全港原則的保護(hù)邊界問(wèn)題進(jìn)行分析,，本文旨在這個(gè)層面上提出一些觀(guān)點(diǎn)。

 

關(guān)鍵詞：金融合約,；安全港,；破產(chǎn)法；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

 

“安全港原則”是美國(guó)破產(chǎn)法創(chuàng)設(shè)的對(duì)金融合約的特殊保護(hù)規(guī)則,。當(dāng)金融合約一方破產(chǎn)時(shí),，其對(duì)手方可以突破破產(chǎn)機(jī)制的一般限定，繼續(xù)行使金融合約項(xiàng)下履行,、終止,、抵消、結(jié)算抵押品等一系列權(quán)利,。安全港原則自誕生以來(lái),，其保護(hù)范圍經(jīng)歷了一系列的擴(kuò)張，這種擴(kuò)張始終被用于為安全港原則達(dá)成防止金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的正名,。但是由于其保護(hù)范圍過(guò)于寬泛,，又生發(fā)了新的問(wèn)題，近年來(lái)也多被學(xué)者和實(shí)務(wù)界人士所詬病,。我國(guó)正處于新興加轉(zhuǎn)軌的階段,，金融合約的發(fā)展方興未艾，相應(yīng)的法律和監(jiān)管制度還未健全,，怎樣結(jié)合中國(guó)金融市場(chǎng)自身的特點(diǎn)并借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家制度的興衰變遷來(lái)形成一套本土的金融合約安全港原則,，是近幾年來(lái)專(zhuān)家學(xué)者們一直在探索的問(wèn)題,。之前的研究多傾向于對(duì)美國(guó)安全港原則發(fā)展歷史和現(xiàn)實(shí)批判的介紹，以及對(duì)中國(guó)引入安全港原則的必要性之探討,，并沒(méi)有對(duì)我國(guó)應(yīng)在何種程度上界定安全港原則的保護(hù)邊界問(wèn)題進(jìn)行分析,，本文旨在這個(gè)層面上提出一些觀(guān)點(diǎn)。

 

一,、金融合約安全港原則邊界的擴(kuò)張——從歷史沿革的角度

 

在討論安全港原則之前,，有必要先了解作為美國(guó)《破產(chǎn)法》基石的幾個(gè)規(guī)則。首先是自動(dòng)終止規(guī)則（automatic stay）,，目的是為了防止個(gè)別債權(quán)人突破破產(chǎn)清償順位向債務(wù)人行使權(quán)利,。自動(dòng)終止規(guī)則有效地保證了債權(quán)人權(quán)利平等，也給債務(wù)人提供了在困境中喘息的機(jī)會(huì),，即使先采取行動(dòng)求償破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的債權(quán)人也不能享有優(yōu)先受償權(quán),，使債務(wù)人能獲得與所有債權(quán)人協(xié)商的機(jī)會(huì)，從而使公司重整成為可能【1】（1719）,。這充分體現(xiàn)了美國(guó)《破產(chǎn)法》關(guān)于存續(xù)機(jī)會(huì)的立法指導(dǎo)思想,。其次是對(duì)偏頗性轉(zhuǎn)讓和欺詐性轉(zhuǎn)讓行為（preference and fraudulent transfer）的禁止規(guī)則：前者旨在撤銷(xiāo)使一部分債權(quán)人在破產(chǎn)申請(qǐng)前的法定期間內(nèi)獲得優(yōu)先清償?shù)男袨椋缓笳咧荚诔蜂N(xiāo)在破產(chǎn)申請(qǐng)前的法定期間內(nèi),，債務(wù)人實(shí)施的以阻礙,、拖延或以欺詐為目的的實(shí)際欺詐，或以不合理的低價(jià)轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)的推定欺詐行為,。防止偏頗性轉(zhuǎn)讓和欺詐性轉(zhuǎn)讓的指導(dǎo)思想是維護(hù)破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的公平清償機(jī)制[1],。最后是破產(chǎn)約定條款無(wú)效和破產(chǎn)管理人的選擇權(quán)。禁止破產(chǎn)約定條款（ipso facto clause）是指合同雙方不得約定在一方陷入困境,、資不抵債或者進(jìn)入破產(chǎn)程序時(shí),，另一方行使加速到期、終止合約或變更合同的權(quán)利,。破產(chǎn)管理人的選擇權(quán)是指破產(chǎn)管理人可以“挑揀”（cherry pick）履行對(duì)其有利的合同,、終止對(duì)其不利的合同。這兩項(xiàng)規(guī)則也是基于存續(xù)機(jī)會(huì)的指導(dǎo)思想,，希望幫助困境公司得到喘息的機(jī)會(huì)并實(shí)現(xiàn)重整【1】（1720）,。

 

美國(guó)《破產(chǎn)法》給金融合約的對(duì)手方提供了三種特殊的保護(hù)，對(duì)以上三個(gè)規(guī)則給予了徹底的否定,。第一,，其打破了破產(chǎn)自動(dòng)中止規(guī)則，使金融合約對(duì)手方能夠?qū)ζ飘a(chǎn)的債務(wù)人行使合同項(xiàng)下的權(quán)利,，包括提前終止（closing out）,、凈額結(jié)算（netting）、抵消（setting off）金融合約項(xiàng)下的權(quán)利義務(wù)以及清算抵押物等權(quán)利,。第二,，其阻止了破產(chǎn)管理人依偏頗性轉(zhuǎn)讓和欺詐性轉(zhuǎn)讓原理行使針對(duì)破產(chǎn)申請(qǐng)前個(gè)別清償行為的撤銷(xiāo)權(quán),。第三，其允許金融合約對(duì)手方行使破產(chǎn)約定條款（ipso facto clause）,，在金融合約一方申請(qǐng)破產(chǎn)以后,，對(duì)手方有權(quán)終止、變更合約,，或者終止,、變更、加速合約中的具體權(quán)利義務(wù),，避免破產(chǎn)管理人行使選擇權(quán)以終止對(duì)債務(wù)人不利的合同。

 

安全港原則在美國(guó)經(jīng)歷了不斷的擴(kuò)張,。1978年《破產(chǎn)法》對(duì)商品合約（commodity contract）給予了破產(chǎn)中止的豁免權(quán),，賦予商品合約經(jīng)紀(jì)人提前終止合約的權(quán)利，同時(shí)禁止破產(chǎn)管理人對(duì)包含商品合約的交易行使撤銷(xiāo)權(quán),。金融合約安全港原則最重要的目的之一,，就是維持商品合約市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定【2】（247）。1982年對(duì)《破產(chǎn)法》的修訂將證券合約（securities contract）也納入了安全港原則的保護(hù)范圍[2],，允許股票經(jīng)紀(jì)人和證券結(jié)算機(jī)構(gòu)在債務(wù)人進(jìn)入破產(chǎn)程序后清算證券合約,，從而賦予破產(chǎn)約定條款以效力。1982年修法的目的是為了防止一家商品合約或證券合約公司的破產(chǎn)波及其他同類(lèi)型的公司,，進(jìn)而威脅整個(gè)金融市場(chǎng)【2】（247）,。1984年對(duì)《破產(chǎn)法》的修訂進(jìn)一步擴(kuò)大了安全港原則的適用范圍。禁止破產(chǎn)管理人撤銷(xiāo)商品合約經(jīng)紀(jì)人,、遠(yuǎn)期合約經(jīng)紀(jì)人,、股票經(jīng)紀(jì)人或證券結(jié)算機(jī)構(gòu)對(duì)金融合約的凈額結(jié)算，并擴(kuò)大了凈額結(jié)算金融合約的主體,，將其統(tǒng)一定義為“金融機(jī)構(gòu)”,。此外，還增加了對(duì)回購(gòu)協(xié)議（repurchase agreement）的安全港保護(hù)【2】（248）,。1990年對(duì)《破產(chǎn)法》的修訂將金融互換（swap agreement）也納入了安全港原則的保護(hù)范圍,，對(duì)金融互換給予破產(chǎn)中止豁免，禁止破產(chǎn)管理人對(duì)包含金融互換在內(nèi)的交易行使撤銷(xiāo)權(quán),，將破產(chǎn)約定條款保護(hù)擴(kuò)大到金融互換,，還為金融衍生品的終止凈額結(jié)算制度提供了特殊保護(hù)，排除了自動(dòng)中止規(guī)則對(duì)其的限制【2】（249）,。

 

2005年美國(guó)通過(guò)了《防止破產(chǎn)濫用和消費(fèi)者保護(hù)法案》（BAPCPA）,，旨在消除長(zhǎng)期資本管理對(duì)沖基金（LTCM）[3]帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)【1】（1731-1732），再次對(duì)安全港原則進(jìn)行修訂,，更加清晰地界定了適格的凈額結(jié)算金融合約【2】（250）,。BAPCPA將跨產(chǎn)品凈額結(jié)算引入《破產(chǎn)法》,，允許金融互換的對(duì)手方與債務(wù)人之間就不同產(chǎn)品的金融合約行使凈額結(jié)算權(quán)，以期降低市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)【2】（251）,。根據(jù)國(guó)際金融互換與金融衍生品協(xié)會(huì)（ISDA）的提議,，BAPCPA還新增了主凈額結(jié)算協(xié)議（mater netting agreement）的類(lèi)別，為跨類(lèi)別的金融衍生品交易提供一個(gè)合約架構(gòu),，以解決合同對(duì)手方面臨的共同問(wèn)題,，如信用支持安排、凈額結(jié)算,、信用抵押,、違約等問(wèn)題。ISDA的主凈額結(jié)算協(xié)議規(guī)定所有的金融合約在出現(xiàn)違約時(shí)終止并進(jìn)行凈額結(jié)算,，以期降低市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),。BAPCPA還定義了“主凈額結(jié)算協(xié)議參與者”和“金融參與者”：前者是指在破產(chǎn)申請(qǐng)前與破產(chǎn)債務(wù)人存在未到期的主凈額結(jié)算協(xié)議的任何機(jī)構(gòu)；后者包括兩類(lèi),，一是在破產(chǎn)申請(qǐng)前15個(gè)月內(nèi)的任何時(shí)點(diǎn)所擁有的受保護(hù)的金融合約的名義或?qū)嶋H本金數(shù)額不少于10億美元,，或者逐日盯市頭寸不少于1億美元的任何機(jī)構(gòu)，二是金融結(jié)算機(jī)構(gòu)[4],。然而這項(xiàng)立法的立法目的遭到了國(guó)家破產(chǎn)會(huì)議（National Bankruptcy Conference）專(zhuān)家的質(zhì)疑,，他們并不認(rèn)為跨產(chǎn)品凈額結(jié)算的缺少會(huì)引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)【1】（1735）。

 

2006年,，國(guó)會(huì)通過(guò)了《金融凈額結(jié)算提升法案》（Financial Netting Improvement Act）,，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了金融合約對(duì)手方提前終止和凈額結(jié)算的權(quán)利。金融合約對(duì)手方不愿終止他們的地位,，因?yàn)檫M(jìn)行凈額結(jié)算的權(quán)利可以減少他們暴露在債務(wù)人的信用風(fēng)險(xiǎn)之下【1】（1715-1736）,，從而極有可能造成對(duì)手方集中并引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)【1】（1715-1736）。

 

綜上,，隨著美國(guó)對(duì)金融市場(chǎng)系統(tǒng)性安全的重視程度日益增高,，金融合約安全港原則在其保護(hù)范圍和功能設(shè)置上呈現(xiàn)不斷擴(kuò)張的狀態(tài)。受保護(hù)的交易包括商品合約（commodity contract）,、證券合約（securities contact）,、遠(yuǎn)期合約（forward contract）、回購(gòu)協(xié)議（repurchase agreement）,、金融互換（swap）,、主凈額結(jié)算協(xié)議（master netting agreement）等幾乎所有金融合約。對(duì)于大部分金融合約,，尤其是回購(gòu)協(xié)議和金融互換,，適用破產(chǎn)豁免的主體也突破了是否主要從事金融業(yè)務(wù)的身份限制，以其持有的金融合約的資產(chǎn)規(guī)模和交易金額作為認(rèn)定是否受安全港豁免的標(biāo)準(zhǔn)。在現(xiàn)有的體制下,，其適用的情形首先包括對(duì)破產(chǎn)自動(dòng)中止規(guī)則的排除,，在該規(guī)則下，債務(wù)人的對(duì)手方可以終止金融合約,，并抵消和結(jié)算合同項(xiàng)下的義務(wù),，而不用受到破產(chǎn)中止規(guī)則的限制。其次是對(duì)破產(chǎn)約定條款的適用,，在該規(guī)則下,，債務(wù)人和對(duì)手方可以在債務(wù)人申請(qǐng)破產(chǎn)、清算或者在其陷入財(cái)務(wù)困境后基于破產(chǎn)約定條款中止交易,。再次是對(duì)破產(chǎn)管理人撤銷(xiāo)權(quán)的排除,，在該規(guī)則下，債務(wù)人和對(duì)手方可以免于破產(chǎn)管理人依據(jù)破產(chǎn)法以及欺詐轉(zhuǎn)讓法對(duì)偏頗性轉(zhuǎn)讓和推定欺詐轉(zhuǎn)讓的規(guī)定行使撤銷(xiāo)權(quán),。

 

二,、安全港原則的功能性博弈——破產(chǎn)法的視角

 

金融合約的安全港原則打破了破產(chǎn)法中若干規(guī)則，是對(duì)破產(chǎn)法存續(xù)機(jī)會(huì)和公平清償這兩個(gè)重要功能的例外規(guī)定,。破產(chǎn)法的這兩個(gè)功能,，也體現(xiàn)在我國(guó)《破產(chǎn)法》的具體規(guī)則中,。那么對(duì)金融合約提供超越破產(chǎn)法具體規(guī)則的保護(hù)是否具有正當(dāng)性呢,？

 

（一）“存續(xù)機(jī)會(huì)”——債務(wù)人的喘息之機(jī)

 

破產(chǎn)法的許多規(guī)則旨在賦予困境中的債務(wù)人更多的喘息機(jī)會(huì)，尋找盤(pán)活公司的可能性,。隨著金融合約參與者規(guī)模的逐漸擴(kuò)大,，對(duì)于債務(wù)人的這種傾向性保護(hù)似乎應(yīng)當(dāng)讓位于眾多不特定的金融合約對(duì)手方的利益，也即社會(huì)公共利益,，安全港原則在這個(gè)層面上具有正當(dāng)性,。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)或面臨破產(chǎn)時(shí)，政策應(yīng)當(dāng)傾向于對(duì)不特定多數(shù)非破產(chǎn)人利益的保護(hù)【3】,。

 

對(duì)于金融合約對(duì)手方的傾斜保護(hù),，主要體現(xiàn)在對(duì)破產(chǎn)法中破產(chǎn)管理人選擇權(quán)的否定方面。我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》第18條規(guī)定：“人民法院受理破產(chǎn)申請(qǐng)后,，管理人對(duì)破產(chǎn)申請(qǐng)受理前成立而債務(wù)人和對(duì)方當(dāng)事人均未履行完畢的合同有權(quán)決定解除或者繼續(xù)履行,，并通知對(duì)方當(dāng)事人?！逼飘a(chǎn)管理人的選擇權(quán)賦予了債務(wù)人在申請(qǐng)破產(chǎn)后對(duì)于合同的選擇權(quán),，給予債務(wù)人傾斜保護(hù)就是基于存續(xù)機(jī)會(huì)的指導(dǎo)思想。破產(chǎn)管理人可以將主協(xié)議項(xiàng)下的每筆具體交易視為單獨(dú)的,、雙方均未履行完畢的合同,，選擇履行對(duì)其有利者，不履行對(duì)其不利者,。然而金融合約的豁免保護(hù),，會(huì)將選擇權(quán)從債務(wù)人手中交到債權(quán)人手中,，這是出于保證金融合約順利履行和維護(hù)金融安全的出發(fā)點(diǎn)作出的例外制度設(shè)計(jì)。

 

金融合約采用終止凈額結(jié)算的支付方式,，國(guó)際清算銀行將凈額結(jié)算定義為交易當(dāng)事方之間的頭寸和義務(wù)的合意沖抵【4】（40）,，終止凈額結(jié)算是凈額結(jié)算的一種。凈額結(jié)算是支付系統(tǒng)在一定的時(shí)點(diǎn)上將收到的金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)賬金額總數(shù)減去發(fā)出的轉(zhuǎn)賬金額總數(shù),，得出凈余額,，即軋差。交易雙方只需向交易對(duì)手方支付凈余額,，相當(dāng)于債權(quán)債務(wù)的抵消,，這樣就簡(jiǎn)化了金融交易的過(guò)程。終止凈額結(jié)算包括合同終止和凈額結(jié)算兩項(xiàng)內(nèi)容,，是金融合約方破產(chǎn)時(shí)的一項(xiàng)制度,。當(dāng)金融合約的一方破產(chǎn)時(shí)，其對(duì)手方擁有提前終止合約并按照凈額結(jié)算的權(quán)利,。

 

如果沒(méi)有安全港原則,，因?yàn)槭艿狡飘a(chǎn)機(jī)制的約束，合約當(dāng)事人將無(wú)法進(jìn)行終止凈額結(jié)算,。破產(chǎn)法的基本規(guī)則對(duì)金融合約對(duì)手方產(chǎn)生的不利后果被認(rèn)為超越了沒(méi)有終止凈額結(jié)算規(guī)則所帶來(lái)的不利后果,。要避免沒(méi)有終止凈額結(jié)算規(guī)則的不利后果，保障終止凈額結(jié)算能夠順利實(shí)現(xiàn),，使破產(chǎn)管理人不能在多個(gè)交易行為之間進(jìn)行挑揀,，應(yīng)當(dāng)在破產(chǎn)法中直接排除破產(chǎn)管理人對(duì)金融合約的選擇履行權(quán)。債務(wù)人的對(duì)手方可以在債務(wù)人申請(qǐng)破產(chǎn)后終止合約并結(jié)算合約項(xiàng)下的義務(wù),，包括取消回贖抵押品的權(quán)利,，這樣抵押物也擁有了更多的流動(dòng)性，金融合約對(duì)手方面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)就越低,，債務(wù)人也能獲得更寬松的合約條款和更高的交易價(jià)格,，從而降低投資成本【5】（1023）。

 

（二）“公平清償”——債權(quán)人的無(wú)序搶奪

 

困境中的債務(wù)人通常不可能全數(shù)清償所有債務(wù),，破產(chǎn)法的宗旨就是盡量確保債權(quán)公平,，防止債權(quán)人對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行無(wú)序搶奪，以損害一部分債權(quán)人的利益,。破產(chǎn)法中的自動(dòng)終止規(guī)則使得破產(chǎn)程序開(kāi)始后,，所有的債權(quán)清償行為均告終結(jié)，從而可以在債權(quán)人之間進(jìn)行公平清償,。

 

根據(jù)我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》第40條之規(guī)定,，破產(chǎn)抵銷(xiāo)權(quán)，是指?jìng)鶛?quán)人在破產(chǎn)申請(qǐng)受理前對(duì)債務(wù)人即破產(chǎn)人負(fù)有債務(wù)的，無(wú)論是否已到清償期限,、標(biāo)的是否相同,，均可在破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)最終分配確定前向管理人主張互相抵消的權(quán)利【6】。破產(chǎn)抵銷(xiāo)權(quán)是破產(chǎn)債權(quán)只能依照破產(chǎn)程序受償?shù)睦?，它使債?quán)人的債權(quán)可以在抵銷(xiāo)范圍內(nèi)獲得全額有限清償,，而不再是比例性的破產(chǎn)受償，所以對(duì)維護(hù)債權(quán)人的利益具有非常重要的意義,，在抵銷(xiāo)的范圍內(nèi)實(shí)際起到了優(yōu)先權(quán)與擔(dān)保的作用,。與民法的抵銷(xiāo)權(quán)不同，破產(chǎn)抵銷(xiāo)權(quán)只能由債權(quán)人主張行使,，破產(chǎn)抵消不受債務(wù)是否到期,、標(biāo)的是否相同的限制【4】（42）。同時(shí),，《企業(yè)破產(chǎn)法》對(duì)抵銷(xiāo)權(quán)也作出了相應(yīng)的限制,，有下列情形的，不得抵銷(xiāo)：（1）債務(wù)人的債務(wù)人在破產(chǎn)申請(qǐng)受理后取得對(duì)債務(wù)人的債權(quán)的,；（2）債權(quán)人已知債務(wù)人有不能清償?shù)狡趥鶆?wù)或者破產(chǎn)申請(qǐng)的事實(shí),，對(duì)債務(wù)人負(fù)擔(dān)債務(wù)的；但是,，債權(quán)人因?yàn)榉梢?guī)定或者有破產(chǎn)申請(qǐng)1年前所發(fā)生的原因而負(fù)擔(dān)債務(wù)的除外,；（3）債務(wù)人的債務(wù)人已知債務(wù)人有不能清償?shù)狡趥鶆?wù)或者破產(chǎn)申請(qǐng)的事實(shí)，對(duì)債務(wù)人取得債權(quán)的,；但是,，債務(wù)人的債務(wù)人因?yàn)榉梢?guī)定或者有破產(chǎn)申請(qǐng)前1年所發(fā)生的原因而取得債權(quán)的除外,。在破產(chǎn)法中,，抵銷(xiāo)權(quán)的行使要向管理人主張，不能實(shí)現(xiàn)完全的自動(dòng)抵銷(xiāo),。同樣出于保護(hù)大多數(shù)金融合同對(duì)手方的利益之考量,，金融合約應(yīng)當(dāng)存在例外，終止凈額制度不應(yīng)受到破產(chǎn)抵銷(xiāo)權(quán)不能完全自動(dòng)抵銷(xiāo)的影響,，金融合約參與人可以在債務(wù)人申請(qǐng)破產(chǎn)之后,，行使抵銷(xiāo)任何終止價(jià)值、支付數(shù)額或者其他轉(zhuǎn)讓義務(wù)的權(quán)利,。

 

偏頗性轉(zhuǎn)讓是指在破產(chǎn)前一段法定的期間內(nèi),，債務(wù)人為了清償債務(wù)而對(duì)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的行為。在美國(guó)《破產(chǎn)法》中,，如果此種轉(zhuǎn)讓行為滿(mǎn)足以下條件,，破產(chǎn)管理人有權(quán)予以撤銷(xiāo)：（1）對(duì)某債權(quán)人或?yàn)槟硞鶛?quán)人的利益進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)唬?）基于債務(wù)人對(duì)該債權(quán)人的先前債務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)唬?）在債務(wù)人無(wú)力清償時(shí)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)唬?）轉(zhuǎn)讓發(fā)生在破產(chǎn)申請(qǐng)前90日之內(nèi)，或在破產(chǎn)申請(qǐng)前一年內(nèi)對(duì)作為關(guān)系人的債權(quán)人進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)唬?）與依據(jù)破產(chǎn)程序所能獲得的利益相比，轉(zhuǎn)讓使提前受讓的債權(quán)人獲得了更多的利益[5],。我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》同樣賦予破產(chǎn)管理人對(duì)個(gè)別清償行為的撤銷(xiāo)權(quán),，依據(jù)該法第32條，人民法院受理破產(chǎn)申請(qǐng)前6個(gè)月內(nèi),，債務(wù)人達(dá)到破產(chǎn)界限,，仍對(duì)個(gè)別債權(quán)人進(jìn)行清償?shù)模芾砣擞袡?quán)請(qǐng)求人民法院予以撤銷(xiāo),。

 

欺詐性財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是指在破產(chǎn)申請(qǐng)前一段法定的期間內(nèi),，債務(wù)人對(duì)其財(cái)產(chǎn)利益實(shí)施的，或以阻礙,、遲延,、欺詐債權(quán)人為目的的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為（實(shí)際的欺詐轉(zhuǎn)讓?zhuān)驅(qū)ζ鋫鶛?quán)人造成損害的不適當(dāng)?shù)呢?cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為（推定的欺詐轉(zhuǎn)讓?zhuān)?。破產(chǎn)管理人有權(quán)對(duì)欺詐轉(zhuǎn)讓行為行使撤銷(xiāo)權(quán)[6],。我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》也有類(lèi)似的規(guī)定，即該法第31條賦予破產(chǎn)管理人撤銷(xiāo)人民法院受理破產(chǎn)申請(qǐng)前一年內(nèi)涉及債務(wù)人財(cái)產(chǎn)的無(wú)償轉(zhuǎn)讓行為,、以明顯不合理的價(jià)格進(jìn)行交易的行為,、對(duì)沒(méi)有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債務(wù)提供財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的行為、對(duì)未到期的債務(wù)提前清償?shù)男袨橐约胺艞墏鶛?quán)的行為,。

 

金融合約應(yīng)當(dāng)擁有對(duì)偏頗性轉(zhuǎn)讓和推定的欺詐轉(zhuǎn)讓進(jìn)行撤銷(xiāo)的例外,，目的是為了保護(hù)金融合約凈額結(jié)算慣例的實(shí)現(xiàn)。安全港原則下的金融衍生品正當(dāng)交易不被視為偏頗性轉(zhuǎn)讓或者欺詐性轉(zhuǎn)讓,。如果申請(qǐng)破產(chǎn)前的交易是為了廣泛的金融合約參與者的利益,，那么這項(xiàng)交易可以受到安全港原則的保護(hù)。在申請(qǐng)破產(chǎn)后終止合約的行為也同樣能夠得到豁免,。最后,，如果向商品經(jīng)紀(jì)人、遠(yuǎn)期合約交易商,、股票經(jīng)紀(jì)商,、金融機(jī)構(gòu)、金融參與者或金融結(jié)算機(jī)構(gòu)支付和解費(fèi)用,，也可以得到豁免,。

 

三、金融合約安全港原則要保護(hù)誰(shuí)——權(quán)利義務(wù)設(shè)計(jì)的公平性

 

（一）金融合約債務(wù)人對(duì)手方：金融機(jī)構(gòu)抑或普通投資者

 

在金融衍生品交易中,，只有在持有大量金融衍生品的主要金融市場(chǎng)參與者資不抵債時(shí)才容易引發(fā)市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)【1】（1746）,，因此，安全港原則提供的豁免應(yīng)當(dāng)根據(jù)金融合約對(duì)手方的規(guī)?；蚱溲苌方灰琢窟M(jìn)行區(qū)別對(duì)待,。如果安全港豁免不僅針對(duì)金融公司還針對(duì)任何持有金融衍生品的公司【7】,，那么擁有抵押債權(quán)的債權(quán)人便不能在一般債務(wù)人破產(chǎn)時(shí)取消回贖抵押品的權(quán)利，但是作為金融合約對(duì)手方的普通公司卻可以在債務(wù)人破產(chǎn)時(shí)取消回贖抵押品的權(quán)利,。這樣不但會(huì)造成抵押物價(jià)值的貶損,，還容易造成爭(zhēng)相簽訂金融合約的“朝底競(jìng)爭(zhēng)”。安全港原則不能超出其防止市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的初衷,。但是也有學(xué)者指出,，雖然系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不能解釋為何要為所有金融參與者提供保護(hù)，但是根據(jù)公司規(guī)模作出區(qū)別對(duì)待也是不切實(shí)際的【8】,。還有學(xué)者指出,，這種區(qū)別對(duì)待會(huì)使破產(chǎn)法規(guī)則的適用更加復(fù)雜化【9】。

 

對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō),，破產(chǎn)法中的破產(chǎn)管理人選擇權(quán),、抵銷(xiāo)權(quán)和撤銷(xiāo)權(quán)在面對(duì)金融合約時(shí)應(yīng)當(dāng)作適當(dāng)?shù)男薷模觽?cè)重于保護(hù)金融合約對(duì)手方,，以達(dá)到防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和保護(hù)大多數(shù)金融合約對(duì)手方的目的,，因?yàn)榻鹑诤霞s對(duì)手方通常會(huì)比其他債權(quán)人和非金融機(jī)構(gòu)對(duì)手方在破產(chǎn)程序中付出更大的代價(jià)。當(dāng)然,，這些代價(jià)促使破產(chǎn)法給金融合約更多的安全港保護(hù),，但不能以過(guò)度破壞破產(chǎn)法基本規(guī)則為代價(jià)。對(duì)于例外規(guī)則的設(shè)置應(yīng)當(dāng)有一個(gè)節(jié)制,，規(guī)定可以獲得豁免的適格金融合約品種和適格金融合約對(duì)手方是應(yīng)有之義,。

 

（二）金融市場(chǎng)：他生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)抑或自生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

 

在安全港原則的保護(hù)之下，當(dāng)債務(wù)人違約時(shí),，對(duì)手方可以快速終止金融合約,、取消回贖抵押品的權(quán)利來(lái)抵償其損失，再與新的債務(wù)人對(duì)沖新的金融合約,。這種方式使得債務(wù)人的破產(chǎn)幾乎不會(huì)對(duì)金融合約的對(duì)手方產(chǎn)生任何負(fù)面影響,。如果沒(méi)有安全港原則，在金融合約一方破產(chǎn)時(shí),，金融合約將被自動(dòng)凍結(jié),，金融合約的頭寸將被暴露在金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)之中,。除此之外,，由于破產(chǎn)管理人可以挑揀合同的履行，對(duì)手方就會(huì)在繼續(xù)履行的合約中支付全部對(duì)價(jià),，并在拒絕履行的合約中獲得有限比例的清償,。如此，頭寸暴露加之選擇履行造成的損失,，將有可能使金融合約對(duì)手方陷入財(cái)務(wù)危機(jī),，并在與其他對(duì)手方簽訂的金融合約中違約,，進(jìn)而在金融市場(chǎng)上引起“多米諾骨牌”式的效應(yīng)。金融合約對(duì)手方將遭受巨大的損失,，進(jìn)而引起嚴(yán)重的系統(tǒng)性清償危機(jī)【5】（1024）,。除此之外，安全港原則可以增加面對(duì)流動(dòng)性缺乏的金融機(jī)構(gòu)的信譽(yù)度,。困境中的金融機(jī)構(gòu)通常都有債務(wù)積壓的問(wèn)題,，使得其很難進(jìn)行債權(quán)融資，因?yàn)閭鶛?quán)人擔(dān)心新債與舊債相比受償順位居次,。如果能夠降低違約成本并增加新債權(quán)人的受償可能,，那么困境公司的債務(wù)積壓?jiǎn)栴}就能得到很好解決。安全港原則正是扮演了這樣的角色,，使得困境中的公司能夠順利進(jìn)行新的債權(quán)融資活動(dòng),，從而避免破產(chǎn)的不利后果【5】（1024）。

 

雖然安全港原則從其誕生以來(lái)就肩負(fù)著減輕系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的任務(wù),，但是現(xiàn)實(shí)中它卻造成了以下后果：安全港原則不但沒(méi)有挽救金融危機(jī)于水火,，反而加劇了危機(jī)的發(fā)生，弱化了關(guān)鍵性金融機(jī)構(gòu)的作用,，動(dòng)搖了金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性,，加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)擔(dān)。更嚴(yán)重的是,，安全港原則以犧牲更安全的債權(quán)渠道為代價(jià)保全了短期金融工具的利益,，從而扭曲了金融公司的資本決策結(jié)構(gòu)，使眾多金融機(jī)構(gòu)在金融風(fēng)暴中不堪一擊,。當(dāng)金融公司更加偏愛(ài)不具有穩(wěn)定性的短期投資工具而放棄穩(wěn)定的長(zhǎng)期投資工具時(shí),，便為金融市場(chǎng)低迷時(shí)有可能出現(xiàn)的擠兌現(xiàn)象埋下了伏筆【5】（1017）。

 

金融合約安全港原則本身可能造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的方式有三種：其一,，短期金融和過(guò)度杠桿,。金融合約安全港鼓勵(lì)了短期金融，在債務(wù)人破產(chǎn)前就為危機(jī)預(yù)埋了伏筆,，由安全港本身造成的風(fēng)險(xiǎn)在危機(jī)爆發(fā)后只在安全港原則的庇護(hù)下得到了緩解,。雖然安全港原則有助于危機(jī)金融，但是其創(chuàng)造的危機(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了其對(duì)自創(chuàng)危機(jī)的減輕【5】（1029）,。其二,，金融擠兌。安全港原則幫助金融合約對(duì)手方在債務(wù)人破產(chǎn)時(shí)進(jìn)行擠兌,，從而加劇了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),。在危機(jī)發(fā)生時(shí)，金融合約對(duì)手方大量終止合約,，使債務(wù)人在短時(shí)間內(nèi)喪失流動(dòng)性,，這從雷曼兄弟的破產(chǎn)案中就可見(jiàn)一斑,，如果雷曼兄弟沒(méi)有對(duì)安全港原則保護(hù)的金融交換產(chǎn)生依賴(lài)，其也許能從容度過(guò)金融危機(jī)【10】,。其三,，在金融危機(jī)中壓低抵押物的價(jià)值。安全港原則造成金融合約對(duì)手方大規(guī)模地終止合約并取消回贖抵押品的權(quán)利,，通常會(huì)使抵押物貶值,，加重破產(chǎn)債務(wù)人的危機(jī)，并暫時(shí)降低其他金融機(jī)構(gòu)抵押品的市場(chǎng)價(jià)值,，這就使破產(chǎn)債務(wù)人的危機(jī)蔓延到其他金融機(jī)構(gòu),，很多實(shí)證研究也得出了這個(gè)結(jié)論【11】。試想,，如果A公司違約,，其合約對(duì)手方B公司會(huì)終止合約并取消回贖抵押品的權(quán)利。如果A公司對(duì)眾多合約對(duì)手方違約,，所有合約對(duì)手方都會(huì)終止合約并取消回贖抵押品的權(quán)利,。而且不僅A公司的合約對(duì)手方會(huì)紛紛火速取消回贖抵押品的權(quán)利，其他持有同種類(lèi)型抵押權(quán)的金融機(jī)構(gòu)也會(huì)調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)反映這些抵押物新的市場(chǎng)價(jià)值,。如此,，A公司的違約風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)通過(guò)抵押物市場(chǎng)延伸到X公司，即使X公司并不是A公司的合約對(duì)手方,。如果違約的債務(wù)人僅有一個(gè)合約對(duì)手方,，此合約對(duì)手方可以在安全港原則的庇護(hù)下止損，債務(wù)人也可以保持其流動(dòng)性,。但是如果此債務(wù)人擁有眾多合約對(duì)手方,，安全港原則提供的保護(hù)將造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)【5】（1031）。

 

隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展,，特別是各類(lèi)衍生工具的飛速發(fā)展,，在鼓勵(lì)金融創(chuàng)新的同時(shí)，對(duì)于市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管控也是十分必要的,。但是要注意的是,，不能試圖依賴(lài)金融合約安全港原則來(lái)實(shí)現(xiàn)減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的。借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn),，金融合約安全港原則并非萬(wàn)能,，其在設(shè)計(jì)之初確實(shí)是為了達(dá)到防止他生性系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的，但是卻無(wú)法杜絕其自生性的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),。減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵,，在于通過(guò)增強(qiáng)信息有用性、培養(yǎng)投資者理性,、加強(qiáng)市場(chǎng)自律和監(jiān)管他律等方式,，從而建立一個(gè)健康有序的金融市場(chǎng)體制。

 

四,、中國(guó)金融合約安全港原則之欠缺——引入與設(shè)計(jì)

 

中國(guó)一直沒(méi)有建立金融合約安全港原則,，其原因主要有：首先，中國(guó)金融市場(chǎng)特別是金融衍生交易市場(chǎng)一直處于低水平的發(fā)展?fàn)顟B(tài),，對(duì)安全港保護(hù)的需求尚不強(qiáng)烈,。其次，中國(guó)市場(chǎng)化程度較低,，還沒(méi)有防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)烈要求,，加之金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的強(qiáng)勢(shì)監(jiān)管，中國(guó)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)是基本可控的【12】（23）,。但是在市場(chǎng)內(nèi)在動(dòng)力的驅(qū)動(dòng)下,，中國(guó)的證券市場(chǎng)、期權(quán)期貨市場(chǎng),、黃金等貴金屬交易市場(chǎng),、票據(jù)互換市場(chǎng)以及衍生交易市場(chǎng)并存的多層次、立體化金融市場(chǎng)逐漸健全,，市場(chǎng)化手段的解決模式要求中國(guó)有必要建立安全港制度【12】（23-24）,。

 

為了防止金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，ISDA制定了ISDA主協(xié)議,，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)也發(fā)布了《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易協(xié)議》（即NAFMII主協(xié)議）,，建立了交易提前終止、終止凈額結(jié)算和信用支持安排等規(guī)則,。這已經(jīng)為金融合約特殊規(guī)則與國(guó)內(nèi)部門(mén)法的對(duì)接創(chuàng)造了條件,，我國(guó)可以在破產(chǎn)法中作出對(duì)金融合約的豁免規(guī)定來(lái)解決其存在的特殊問(wèn)題。作為破產(chǎn)法原則的例外規(guī)則,，在制度設(shè)計(jì)時(shí)應(yīng)當(dāng)采取審慎的態(tài)度,，將以下原則納入考量范疇：

 

（一）金融市場(chǎng)穩(wěn)定原則

 

金融合約安全港原則作為破產(chǎn)法諸多規(guī)則的例外，將眾多債權(quán)人排除在自動(dòng)終止,、撤銷(xiāo)權(quán),、抵銷(xiāo)權(quán)等規(guī)則之外，這種對(duì)基本規(guī)則的背離需要強(qiáng)有力的理由來(lái)支撐,。這個(gè)理由更多地被認(rèn)為是防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),，但是安全港原則的過(guò)度保護(hù)反而有可能使其自身成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的源泉，從而導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)更大,、杠桿率更高,、對(duì)市場(chǎng)的威脅更大。如果一項(xiàng)規(guī)則的創(chuàng)設(shè)是為了收拾規(guī)則本身制造出的殘局,，那么這種背離就沒(méi)有意義,。更好的制度設(shè)計(jì),，應(yīng)當(dāng)本著維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的基本目標(biāo)。

 

安全港原則一方面加重了金融危機(jī),，另一方面增加了資產(chǎn)流動(dòng)性,，并為困境中的公司提供了融資來(lái)源。制度的設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)在保證其發(fā)揮正面作用的同時(shí)抑制其負(fù)面作用,。專(zhuān)家們提出了眾多解決方法,，包括加強(qiáng)監(jiān)督權(quán)、限制抵押物的種類(lèi),、加強(qiáng)對(duì)金融對(duì)手方的身份限制甚至增加稅收使金融合約對(duì)手方將融資成本內(nèi)化以維持市場(chǎng)穩(wěn)定【5】（1033）,。更好的方法應(yīng)當(dāng)是縮小安全港的保護(hù)范圍，使其更加可預(yù)測(cè)并且能夠彌補(bǔ)金融監(jiān)管的不足,。安全港應(yīng)當(dāng)只給流動(dòng)性很強(qiáng),、由政府支持的證券提供保護(hù)，因?yàn)檎С肿C券的首要目的就是增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性,，同時(shí),，政府支持證券不太可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。雖然債務(wù)人違約后也有可能造成擠兌,，但是如果抵押物包括政府支持證券,，那么抵押物發(fā)生貶值的概率不會(huì)太大。政府支持證券的性質(zhì)相當(dāng)于貨幣,，而且由于政府的支持,，很難在金融危機(jī)中喪失流動(dòng)性【5】（1033）。實(shí)證研究顯示,，即使是機(jī)構(gòu)支持的住房抵押證券,，也不如政府支持證券那樣能夠維持其長(zhǎng)期價(jià)值【13】。

 

（二）禁止逃債原則

 

金融合約安全港原則體現(xiàn)了兩個(gè)沖突的博弈,，即遏制證券詐騙和降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),。一方面，破產(chǎn)中止,、禁止偏頗性轉(zhuǎn)讓和欺詐轉(zhuǎn)讓等規(guī)則的設(shè)定,，旨在賦予破產(chǎn)管理人權(quán)利以撤銷(xiāo)公司破產(chǎn)前的不當(dāng)交易，以遏制詐騙行為,。另一方面,，由于金融市場(chǎng)牽一發(fā)而動(dòng)全身的性質(zhì)，一項(xiàng)交易的撤銷(xiāo)有可能引起系統(tǒng)性的連鎖反應(yīng),。金融合約安全港原則的設(shè)計(jì)限制了破產(chǎn)管理人的撤銷(xiāo)權(quán),，旨在維護(hù)金融交易市場(chǎng)的穩(wěn)定，避免金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

 

減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和遏止金融詐騙是一對(duì)重要的利益博弈主體,，“龐氏騙局”就是集中體現(xiàn)二者博弈的典型例證,。龐氏騙局是對(duì)金融領(lǐng)域投資詐騙的稱(chēng)呼，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是用新投資人的錢(qián)向老投資者支付短期回報(bào),，“拆東墻補(bǔ)西墻”,，以制造賺錢(qián)的假象來(lái)騙取更多的投資,。作為歷史上最臭名昭著的詐騙案,，麥道夫案就是一起龐氏騙局，麥道夫通過(guò)操縱對(duì)沖基金進(jìn)行龐氏騙局的操作,，宣稱(chēng)資金將投資于股票和指數(shù)期權(quán)合約,，并對(duì)投資策略保守秘密。麥道夫從來(lái)沒(méi)有按其投資策略開(kāi)展證券交易,，老的投資者提取利潤(rùn)或本金的需求則依靠新投資者的投資額來(lái)實(shí)現(xiàn),。2008年的金融危機(jī)使麥道夫出現(xiàn)高度流動(dòng)性緊張，最終使投資者蒙受了近200億美元的損失【14】,。由此可見(jiàn),，金融系統(tǒng)的旁氏騙局對(duì)投資者信心和金融市場(chǎng)穩(wěn)定存在著毀滅性的打擊。

 

我國(guó)金融領(lǐng)域的龐氏騙局主要以傳銷(xiāo)和非法集資等形式呈現(xiàn),，比如在德隆案中,，德隆曾是中國(guó)最大的民營(yíng)企業(yè)，其旗下機(jī)構(gòu)一直從事“保底委托理財(cái)服務(wù)”,，即通過(guò)承諾保底和支付固定收益來(lái)獲取客戶(hù)資金,，變相吸收公眾存款。由于股價(jià)完全脫離企業(yè)內(nèi)在價(jià)值,，委托理財(cái)服務(wù)只能通過(guò)融資額的不斷擴(kuò)張來(lái)維系,，最終德隆崩盤(pán)，其旗下機(jī)構(gòu)不斷發(fā)生擠兌風(fēng)波,，未兌付資金額達(dá)百多億元人民幣【15】,。而今，隨著金融衍生品市場(chǎng)在中國(guó)的不斷壯大,，信用經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了更大的風(fēng)險(xiǎn)敞口,，圍繞金融衍生品設(shè)計(jì)的龐氏騙局將會(huì)對(duì)投資者乃至金融市場(chǎng)帶來(lái)更大的沖擊。從本質(zhì)來(lái)看,，金融衍生品與傳銷(xiāo)品具有相似的特征,，即脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)自我循環(huán)。因此,，高利潤(rùn)期望不斷推動(dòng)需求再推高價(jià)格,，當(dāng)資金鏈斷裂時(shí)，這種循環(huán)就會(huì)被打破。圍繞金融衍生品設(shè)計(jì)的龐氏騙局在公司破產(chǎn)之前就羅織著騙局,，金融詐騙的主體向投資者作出金融衍生品巨額回報(bào)的承諾,，從而吸引更多投資者的加入，然而其只依賴(lài)于投資盈利,，原始投資人的回報(bào)都來(lái)自其他投資者,。那些在龐氏騙局被揭露前獲得回報(bào)的原始投資人被稱(chēng)為純獲益者，當(dāng)龐氏騙局被揭露以后,，新的投資者通常血本無(wú)歸,。低迷的經(jīng)濟(jì)是滋生龐氏騙局的溫床，一旦實(shí)體經(jīng)濟(jì)崩盤(pán),，融資渠道喪失,，龐氏騙局就會(huì)破盤(pán)，經(jīng)營(yíng)龐氏騙局的主體隨時(shí)跑路,，從而給投資者帶來(lái)巨大的損失,。

 

破產(chǎn)法的規(guī)則旨在公平對(duì)待相同境況的債權(quán)人，保證此目的實(shí)現(xiàn)的一個(gè)措施就是賦予破產(chǎn)管理人撤銷(xiāo)權(quán),，來(lái)撤銷(xiāo)在破產(chǎn)申請(qǐng)前的某些偏頗性行為或欺詐轉(zhuǎn)讓行為,，并在債權(quán)人之間公平分配破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。安全港原則為破產(chǎn)管理人撤銷(xiāo)權(quán)創(chuàng)設(shè)了例外,，如根據(jù)美國(guó)《破產(chǎn)法》,，破產(chǎn)管理人不能撤銷(xiāo)股票經(jīng)紀(jì)人的結(jié)算交易。立法者認(rèn)為對(duì)股票經(jīng)紀(jì)人的豁免可以防止一家公司的破產(chǎn)對(duì)其他股票經(jīng)紀(jì)人或結(jié)算機(jī)構(gòu)的影響,，如果股票經(jīng)紀(jì)人不能對(duì)破產(chǎn)公司的公共賬戶(hù)進(jìn)行結(jié)算,，就會(huì)引起一系列的連鎖反應(yīng)，進(jìn)而使整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定受到威脅,。但是安全港原則并不適用于所有股票經(jīng)紀(jì)人的結(jié)算交易,，“實(shí)際的欺詐轉(zhuǎn)讓”就不在此列[7]。在此例外下,，破產(chǎn)管理人對(duì)股票經(jīng)紀(jì)人惡意的欺詐性轉(zhuǎn)讓行為仍然可以行使撤銷(xiāo)權(quán),。但是破產(chǎn)管理人只能撤銷(xiāo)破產(chǎn)申請(qǐng)前一段時(shí)間內(nèi)的欺詐轉(zhuǎn)讓行為，在龐氏騙局等惡意的欺詐轉(zhuǎn)讓行為中,，很多早期證券經(jīng)紀(jì)商的欺詐行為在安全港的庇護(hù)下得到了豁免,，并侵犯了新投資者的利益。

 

我國(guó)若是導(dǎo)入安全港原則,，首先應(yīng)當(dāng)為圍繞金融衍生品設(shè)計(jì)的龐氏騙局等惡意的欺詐轉(zhuǎn)讓行為作出例外規(guī)定,，因?yàn)檫@類(lèi)行為對(duì)投資者和金融市場(chǎng)的危害性足以使遏制證券詐騙的目的勝過(guò)降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的。其次則要考慮在行使撤銷(xiāo)權(quán)時(shí)諸利益主體的利益分配問(wèn)題,，這涉及行為和時(shí)間兩個(gè)維度,。從行為的維度考慮，陷入龐氏騙局的債權(quán)人可以被大致分為純獲益者和新投資者。純獲益者大都是已經(jīng)獲得償付的債權(quán)人,，如果全部撤銷(xiāo)其已獲償還的債款,，會(huì)引起財(cái)產(chǎn)流轉(zhuǎn)的不穩(wěn)定，如果不予撤銷(xiāo),，又會(huì)縱容欺詐行為,。因此，應(yīng)當(dāng)賦予債權(quán)人抗辯的權(quán)利,，如果債權(quán)人能夠證明其是善意的,，即沒(méi)有欺詐的惡意，或者作為一個(gè)理性人,，經(jīng)過(guò)審慎調(diào)查以后沒(méi)有理由推知其參與的交易行為中存在欺詐的惡意,，并且支付了合理的對(duì)價(jià),，其所獲償付就不應(yīng)當(dāng)被撤銷(xiāo),。從時(shí)間的維度考慮，我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定可以撤銷(xiāo)債務(wù)人不正當(dāng)輸送利益的行為,，并規(guī)定了臨界期,。基于龐氏騙局的主觀(guān)惡性,，不但應(yīng)當(dāng)將其作為安全港原則的例外,，還應(yīng)當(dāng)排除臨界期的適用。因?yàn)辇嬍向_局已經(jīng)超出了破產(chǎn)人在破產(chǎn)宣告前的臨界期內(nèi)不當(dāng)處分財(cái)產(chǎn)的范疇,，其投資計(jì)劃的設(shè)計(jì)從一開(kāi)始就是基于欺詐的目的,，通過(guò)制造獲取投資利益的假象來(lái)騙取新的投資，將新投資人的錢(qián)輸送給老投資人,。如果破產(chǎn)管理人能夠證明其主觀(guān)惡意,，應(yīng)當(dāng)排除對(duì)龐氏騙局行為適用金融合約安全港原則。當(dāng)然,，債權(quán)人也應(yīng)當(dāng)擁有抗辯權(quán),，如果能夠證明其善意且支付了合理的對(duì)價(jià)，其所獲償付也不應(yīng)當(dāng)被追回,。

 

五,、金融合約安全港的安全邊界——代結(jié)論

 

隨著我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，金融合約安全港原則的引入勢(shì)在必行,。作為產(chǎn)生于普通法體系的規(guī)則,，在融入大陸法體系的過(guò)程中必然需要進(jìn)行本土化的制度設(shè)計(jì)和規(guī)則銜接，這既涉及安全港原則與民商法特別是破產(chǎn)法具體規(guī)則的調(diào)和，也涉及對(duì)金融市場(chǎng)管理慣例的借鑒,，還涉及立法與監(jiān)管的協(xié)調(diào),。在制度設(shè)計(jì)的過(guò)程中,，需要權(quán)衡規(guī)則的成本和收益,，比如金融合約安全港原則在降低投資成本,、減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面起到的積極作用，以及其對(duì)存續(xù)機(jī)會(huì),、公平清償?shù)绕飘a(chǎn)法功能和價(jià)值突破后所產(chǎn)生的消極后果,。同時(shí)還需要掌握權(quán)利義務(wù)設(shè)計(jì)的公平性，比如對(duì)適格的金融合約以及適格的金融合約對(duì)手方的約束,，對(duì)由安全港原則自身引發(fā)的擔(dān)保物價(jià)值貶損,、過(guò)度杠桿、短期金融和金融擠兌的防范,。除此以外,，金融合約安全港原則作為基本原則的例外，要防止其被濫用,，如果合同當(dāng)事方爭(zhēng)相將普通合同變形為金融合約以期獲得安全港的保護(hù),，就會(huì)造成金融合約的“朝底競(jìng)爭(zhēng)”，這就背離了制度設(shè)計(jì)的初衷,。因此,，對(duì)于具體規(guī)則的設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定、防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的原則,。同時(shí),，對(duì)于嚴(yán)重危害金融市場(chǎng)安全的金融欺詐行為，不應(yīng)當(dāng)納入豁免范疇,。金融合約安全港原則應(yīng)當(dāng)建立合理的邊界,，才能真正達(dá)到調(diào)和金融市場(chǎng)多方利益沖突的目的，在維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的同時(shí)保護(hù)好金融市場(chǎng)的安全,。

 

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【15】唐萬(wàn)新被判8年德隆系三企業(yè)共罰103億[EB/OL].（2006-04-30）[2016-10-29]. http://finance.qq.com/ns/2006/delong/.

 

【注釋】

[1]參見(jiàn)：11 U. S. C.§547.

[2]如果破產(chǎn)方的合約不能及時(shí)清算,，股票經(jīng)紀(jì)人需要花幾天甚至幾周的時(shí)間等待破產(chǎn)法院的裁定,。在這段時(shí)間里，市場(chǎng)交易會(huì)持續(xù)進(jìn)行,，如果市場(chǎng)交易朝著錯(cuò)誤的方向進(jìn)行,，那么股票經(jīng)紀(jì)人的損失就會(huì)成倍增長(zhǎng)。破產(chǎn)資產(chǎn)無(wú)法負(fù)擔(dān)這些損失,，這些損失只能由股票經(jīng)紀(jì)人來(lái)承擔(dān),，這對(duì)股票經(jīng)紀(jì)人和證券結(jié)算機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)都是不公平的。

[3] LTCM從1994年開(kāi)始運(yùn)作,，1998年其金融衍生品合約的總名義金額超過(guò)了1.4萬(wàn)億美元,，其快速成長(zhǎng)的衍生品交易與其日漸稀少的資產(chǎn)形成了鮮明的對(duì)比，最終導(dǎo)致其杠桿率在破產(chǎn)前夜跌至25比1,。俄羅斯盧布的貶值使LTCM遭受超過(guò)50%的股權(quán)損失,，其股權(quán)融資變得愈發(fā)困難，最終導(dǎo)致其破產(chǎn),。為了防止LTCM破產(chǎn)引發(fā)的金融危機(jī),，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)蓄委員會(huì)組織LTCM的主要對(duì)手方救濟(jì)LTCM，向LTCM注資36億美元并獲得90%的股權(quán),。1999年，總統(tǒng)金融市場(chǎng)工作小組（PWG）發(fā)表一個(gè)報(bào)告,，認(rèn)為如果LTCM違約,，金融合約對(duì)手方的凈額結(jié)算權(quán)不應(yīng)當(dāng)被自動(dòng)中止規(guī)則所限制，這樣才能抵消金融合約對(duì)手方的損失,，并緩和金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性,。

[4]參見(jiàn)：BAPCPA §907.

[5]參見(jiàn)：11 U. S. C.§547.

[6]參見(jiàn)：11 U. S. C.§548.

[7]參見(jiàn)：11 U. S. C.§548.