[摘 要]：

 

伴隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展和公司理論研究的深入，股東同質(zhì)化假設(shè)正從多個(gè)維度被股東異質(zhì)化現(xiàn)實(shí)所推翻,。股東異質(zhì)化突出表現(xiàn)為股東的利益,、目的和能力的不同。正是出于對(duì)股東異質(zhì)化的認(rèn)識(shí),，域外國(guó)家提供了包括雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在內(nèi)的其他股權(quán)結(jié)構(gòu)形式,。在我國(guó)，一股一權(quán)與股東異質(zhì)化的結(jié)合導(dǎo)致了股東偏好滿足成本過(guò)高,、治理低效,、股東與公司利益偏離等問(wèn)題。雙層股權(quán)通過(guò)靈活的股權(quán)配置與股東異質(zhì)化需求實(shí)現(xiàn)了某種程度的契合,，合理地引入雙層股權(quán)不僅可以軟化僵硬的股權(quán)結(jié)構(gòu),，而且可以對(duì)股東異質(zhì)化現(xiàn)實(shí)給予有效的回應(yīng)。

 

[關(guān)鍵詞]：投票權(quán),；股東同質(zhì)化,；股東異質(zhì)化；一股一權(quán),；雙層股權(quán)

 

在傳統(tǒng)理論下,，一股一權(quán)結(jié)構(gòu)因等比例地實(shí)現(xiàn)了股東剩余利益與投票權(quán)的分配而被各國(guó)廣泛接受，然而,，在公司公共性不斷增強(qiáng)和金融衍生工具日益流行的背景下,，股東同質(zhì)化假設(shè)漸趨乏力，股東異質(zhì)化的現(xiàn)實(shí)逐漸浮上水面,。實(shí)踐當(dāng)中,，股東在利益偏好、投資目的,、治理能力三個(gè)方面上表現(xiàn)出顯著的異質(zhì)化特征,。在股東同質(zhì)化假設(shè)日益被股東異質(zhì)化現(xiàn)實(shí)所取代的背景下，建立在前者基礎(chǔ)上的一股一權(quán)結(jié)構(gòu)喪失了邏輯前提的支持,。股東的異質(zhì)化偏好在機(jī)械的一股一權(quán)規(guī)則下也難以實(shí)現(xiàn)和滿足,。公司的實(shí)踐需求與股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度供給產(chǎn)生了脫節(jié)。為此，本文嘗試從股東異質(zhì)化的視角,，結(jié)合股東偏好異質(zhì)化的現(xiàn)實(shí),，探析雙層股權(quán)與一股一權(quán)在我國(guó)公司治理實(shí)踐當(dāng)中的制度效率問(wèn)題，并就雙層股權(quán)的引入提出相應(yīng)的建議,。

 

一,、股東的同質(zhì)化與異質(zhì)化假設(shè)一一股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的理論前提

 

在對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)展開具體分析之前，我們首先對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)中的投票權(quán)這一核心概念的幾個(gè)基本問(wèn)題進(jìn)行簡(jiǎn)單地介紹和梳理,，這將有助于我們更好地理解股權(quán)結(jié)構(gòu),。

 

集體決策的形式及個(gè)人與決策結(jié)果的利益關(guān)系是我們?cè)O(shè)計(jì)投票制度的原因所在。

 

為什么要投票是民主決策中的基本問(wèn)題,，也正是因?yàn)檫@一問(wèn)題太過(guò)于基礎(chǔ)以至于我們?cè)诜治龉久裰鲿r(shí)將其幾近忘卻,。客觀上來(lái)說(shuō),，投票本身是一次集體行動(dòng),。開展集體行動(dòng)時(shí)，所有人的偏好無(wú)法都得到滿足是我們進(jìn)行投票的一個(gè)必要條件,，若是所有人的偏好都能得到滿足,，我們就不必考慮不同投票者的偏好。投票的要點(diǎn)就是盡可能地選擇一種制度,，該制度給不滿的人帶來(lái)的成本要小于給滿意的人帶來(lái)的收益[1]（71）,。集體的決策的結(jié)果依賴于集體成員的偏好。在公共選擇理論的視角下,，集體決策主要是一種偏好匯總的表現(xiàn),。最佳的集體決策程序就是最好地將個(gè)人偏好匯總以轉(zhuǎn)化為社會(huì)選擇。

 

投票是一種反映那些對(duì)選舉結(jié)果具有利益關(guān)系的人的偏好的集體決策程序,。對(duì)于選舉結(jié)果有利益關(guān)系是人們進(jìn)行投票的根本原因,。投票總是與個(gè)人利益綁定在一起，這一關(guān)系無(wú)非表現(xiàn)得緊密或是微弱罷了,。既然個(gè)人利益與投票結(jié)果有利益關(guān)系,，那么具有利益關(guān)系的個(gè)人當(dāng)然就有動(dòng)機(jī)將各自的偏好傳遞到集體決策程序當(dāng)中，畢竟投票者個(gè)人效用的實(shí)現(xiàn)取決于其偏好在多大程度上得到滿足,。既然集體決策會(huì)影響到個(gè)人偏好的滿足，這自然而然地引致出個(gè)人偏好傳達(dá)的問(wèn)題,，即投票權(quán)應(yīng)當(dāng)如何分配,。這一問(wèn)題包括兩個(gè)方面，其一,，投票權(quán)應(yīng)當(dāng)分配給誰(shuí),；其二投票權(quán)重如何分配。

 

“投票權(quán)應(yīng)當(dāng)分配給誰(shuí)”這一基本問(wèn)題涉及到諸多因素。但最重要的考慮因素是潛在的投票者在多大程度上受到了選舉結(jié)果的影響,。如此,，我們可以認(rèn)為，“對(duì)于投票結(jié)果有重大的利益關(guān)系,、并相應(yīng)地有強(qiáng)烈偏好的人是最應(yīng)獲得投票權(quán)的人”,。然而，當(dāng)我們?cè)谂袛嗄男┤藢?duì)投票結(jié)果有足以分配給其投票權(quán)的利益關(guān)系時(shí)總會(huì)出現(xiàn)爭(zhēng)論,。在公司當(dāng)中,，這一問(wèn)題表現(xiàn)為股東是否是惟一享有投票權(quán)的群體，換言之,，諸如債權(quán)人,、職工等其他利益相關(guān)者是否應(yīng)當(dāng)享有投票權(quán)。就公司投票權(quán)的經(jīng)典理論和學(xué)界的主流觀點(diǎn)而言,，投票權(quán)應(yīng)當(dāng)由股東獨(dú)享,，本文中關(guān)于投票權(quán)問(wèn)題的討論也是在這一框架內(nèi)展開的。

 

投票權(quán)在股東之間應(yīng)當(dāng)如何分配呢,？公司民主權(quán)利的分配,，在某種程度上與政治公民權(quán)利的分配類似。雖然我們已經(jīng)確立了將投票權(quán)分配給誰(shuí)的標(biāo)準(zhǔn),，但問(wèn)題是,，我們很難憑借利益關(guān)系判斷一個(gè)人是否享有投票權(quán)。因?yàn)槲覀兒茈y斷定個(gè)人利益表達(dá)的真?zhèn)?，又很難對(duì)個(gè)人利益的大小進(jìn)行獨(dú)立的評(píng)判,，這種成本是集體所無(wú)法承受的。由于我們沒(méi)有可以直接觀察到人們偏好的方法,，我們被迫依賴于各種代理機(jī)制來(lái)觀察他們利益的大小,。于是，我們通過(guò)各種已有的途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目的,，比如通過(guò)個(gè)人財(cái)產(chǎn)數(shù)量,、個(gè)人納稅額度等。但是,，這些方法或是因無(wú)法準(zhǔn)確地表達(dá)個(gè)人利益,、或是因操作成本過(guò)高而難堪實(shí)用。巨額的制度運(yùn)行成本使簡(jiǎn)單易行的一人一票規(guī)則成為了政治實(shí)體普遍采納的投票權(quán)規(guī)則,。尋找一個(gè)能夠準(zhǔn)確地反映個(gè)人偏好且易于管理的代理機(jī)制的困難解釋了為何平均（投票）權(quán)重在民主選舉中常常作為默認(rèn)規(guī)則的原因,。

 

公司領(lǐng)域的慣例起初類似于政治上的集體決策規(guī)則。早期的公司治理也是建立于政治治理的理論基礎(chǔ)之上,，前者不可避免地受到了后者的影響,。在中世紀(jì)的歐洲,，一人一票是常見(jiàn)的投票規(guī)則，并且它還被以較一股一權(quán)更加公平民主的方式而被廣泛接受,。19世紀(jì)中葉以后,，一人一票規(guī)則開始向一股一票規(guī)則轉(zhuǎn)變，這在當(dāng)時(shí)引發(fā)了很大的爭(zhēng)議,，為此,，西歐各國(guó)在對(duì)待一股一權(quán)問(wèn)題上采取了審慎的態(tài)度，例如對(duì)股東投票權(quán)設(shè)定上限,、給予公司更大的自治空間等,，這種解決途徑被視為一人一票的政治民主原則與一股一票的經(jīng)濟(jì)民主原則的妥協(xié)。19世紀(jì)末,，一股一權(quán)原則首先被美國(guó)的特拉華州確立為公司投票的默認(rèn)規(guī)則,，隨后一股一權(quán)規(guī)則被美國(guó)其他州所效仿。公司民主領(lǐng)域之所以出現(xiàn)一人一票向一股一票規(guī)則的轉(zhuǎn)變,，根本原因是公司股份被股東不均衡地持有,，持股的集中使得大股東需求與其經(jīng)濟(jì)利益相適應(yīng)的投票權(quán)重，一人一票規(guī)則無(wú)法滿足股東利益的需求,。在制度層面上,，與政治民主不同的是，公司民主可以通過(guò)股票這一利益代理工具準(zhǔn)確而低成本地觀測(cè)到股東與公司利益的緊密程度,，并在此基礎(chǔ)上賦予股東與其經(jīng)濟(jì)利益相稱的表決權(quán)重,。基于此,，一股一權(quán)結(jié)構(gòu)以投票權(quán)原則的形式被廣泛地接納,。也正是這兩股合力推動(dòng)公司投票權(quán)規(guī)則從政治民主向資本民主邁進(jìn)。

 

（一）一股一權(quán)結(jié)構(gòu)與股東同質(zhì)化假設(shè)

 

一股一權(quán)結(jié)構(gòu)之所以能以默認(rèn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的地位為各國(guó)公司法所堅(jiān)持,，是因?yàn)樵谝还梢粰?quán)結(jié)構(gòu)下,，每個(gè)人分配到的投票權(quán)重反映了他們利益的大小，這產(chǎn)生了最佳水平的治理參與,。在公司當(dāng)中,，股東的經(jīng)濟(jì)利益主要表現(xiàn)為以盈余分配和公司剰余財(cái)產(chǎn)分配為內(nèi)容的剰余索取權(quán)，這是股東享有投票權(quán)的根源所在,。投票權(quán)必須恰當(dāng)?shù)胤从吵鐾镀闭吲c投票結(jié)果的利益大小,，否則，投票結(jié)果將會(huì)與投票者的利益偏好產(chǎn)生偏差,。這一標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)用于公司治理上就轉(zhuǎn)化為“投票權(quán)與剩余利益相適應(yīng)”,。在一股一權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東的利益通過(guò)其持有的股份可以得到準(zhǔn)確地測(cè)量,，其享有的投票權(quán)可以基于其持有的股份進(jìn)行等比例的轉(zhuǎn)換,，如此一來(lái)股東剩余利益與股東投票權(quán)重實(shí)現(xiàn)了完美的結(jié)合。而在其他股權(quán)結(jié)構(gòu)下,，股東的剩余利益與其投票權(quán)重難以實(shí)現(xiàn)對(duì)位,，擁有不成比例投票權(quán)的那些人將“無(wú)法獲得自己努力所帶來(lái)的等同于其表決權(quán)重的利益份額，也無(wú)須按其表決權(quán)比例承擔(dān)可能造成的損失,，這使得他們不可能做出理想的選擇”[2]（73）,。當(dāng)股東無(wú)法按照與股份比重相適應(yīng)的投票權(quán)參與表決當(dāng)中時(shí)，股東之間的代理成本隨即產(chǎn)生,。這一成本的存在使得股東利益在集體決策過(guò)程中遭受到扭曲,，因而決策結(jié)果無(wú)法準(zhǔn)確地反映出股東真實(shí)的利益偏好。正是基于對(duì)股東利益表達(dá)以及代理成本的分析,，一股一權(quán)結(jié)構(gòu)得到了一致的認(rèn)可,。

 

需要指出的是，傳統(tǒng)理論對(duì)于一股一權(quán)規(guī)則的分析是以公司治理結(jié)構(gòu)層面為基礎(chǔ)的,，股東作為整體在公司治理當(dāng)中被視為恒定的參數(shù),，即股東是“同質(zhì)化”的群體，股東層面內(nèi)的關(guān)系并未納入經(jīng)典理論分析的范疇,。在同質(zhì)化假定下,，股東在參與公司治理的各個(gè)方面都表現(xiàn)出相同的（至少是類似的）偏好，這些同質(zhì)的偏好可以歸納為三個(gè)方面：1.利益同質(zhì),，即股東之間不存在利益沖突,，股東間的利益改善是帕累托式的；2.目的同質(zhì),，股東投資于公司的目的都是實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化,，并且，股東個(gè)人利益最大化與公司利益最大化相一致,；3.能力同質(zhì),，即股東在參與公司治理上的能力都是相同的，具有相同的理性,，主要表現(xiàn)為締約能力,、信息獲取能力、判斷能力同質(zhì),。在股東同質(zhì)化假設(shè)下,，股東的各種因素都因同質(zhì)化而產(chǎn)生了同一的作用，比如所有的股東都被賦予均等的動(dòng)機(jī)去監(jiān)控代理成本,、擁有相同利益的股東將對(duì)公司有相同的目標(biāo),，避免公司淪為偏好沖突的戰(zhàn)場(chǎng)、表決能力同質(zhì)使我們相信股東的利益偏好能夠得到準(zhǔn)確的表達(dá),，股東的投票權(quán)重都對(duì)公司決策產(chǎn)生等比例的影響等,。這使得我們?cè)谶M(jìn)行股權(quán)制度設(shè)計(jì)時(shí)可以忽略掉眾多因素,，專注于投票權(quán)與剩余利益相適應(yīng)這一主要矛盾。在這樣的假設(shè)下,，一份股票承載一份投票權(quán)重的一股一權(quán)結(jié)構(gòu)自然而然地成為了最為合理的股權(quán)結(jié)構(gòu),。

 

（二）多樣化的股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東異質(zhì)化的現(xiàn)實(shí)

 

值得注意的是，一股一權(quán)雖然在世界范圍內(nèi)得到了普遍認(rèn)可和公司實(shí)踐的廣泛選擇,，但與一股一權(quán)相異化的股權(quán)結(jié)構(gòu)依然廣泛地存在,，主要表現(xiàn)為：（1）公司在已發(fā)行普通股的基礎(chǔ)上另外發(fā)行類別股，（2）通過(guò)對(duì)普通股的投票權(quán)限制或擴(kuò)張而構(gòu)造雙層股權(quán)結(jié)構(gòu),。一項(xiàng)對(duì)于歐洲300家大公司的調(diào)查顯示：有超過(guò)1/3的公司采用了有別于一股一權(quán)的其他股權(quán)結(jié)構(gòu),。在偏離一股一權(quán)結(jié)構(gòu)上走得最遠(yuǎn)的是英美兩國(guó)。英美兩國(guó)公司法在股權(quán)內(nèi)容的構(gòu)造上給予了公司以極大的自由度,，公司可以根據(jù)自身需要發(fā)行類別股或采納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu),。例姐《英國(guó)2006年公司法》第629條第一款規(guī)定“基于本法之目的，如果附隨于股份的權(quán)利在各方面一致,，這些股份就屬子一個(gè)類別”,；《美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)公司法》第6.01節(jié)規(guī)定，公司可以通過(guò)章程對(duì)其發(fā)行的類別股詳細(xì)事項(xiàng)進(jìn)行規(guī)定《特拉華州公司法》第151條規(guī)定“每個(gè)公司都可以發(fā)行一種或者一種類別以上的股份,，每個(gè)類別都可以發(fā)行一種或者一種以上的系列”,。由此可見(jiàn)，英美兩國(guó)在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上給予公司充分的自治空間,。歐洲大陸國(guó)家雖然在對(duì)待股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題上較為謹(jǐn)慎,，但幾乎毫無(wú)例外地允許公司可以根據(jù)自身需要，發(fā)行類別股或者采納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu),。如德國(guó)《股份公司法》規(guī)定,，股份可以被賦予不同的程度的權(quán)利，尤其是在利潤(rùn)分配上的權(quán)利,，另外,，雖然德國(guó)《股份公司法》規(guī)定，每一股份都應(yīng)當(dāng)享有表決權(quán),，但公司可以發(fā)行無(wú)表決權(quán)的優(yōu)先股,；2004年以后，法國(guó)允許公司發(fā)行優(yōu)先股,，而且除此之外,，即便是采納一股一權(quán)結(jié)構(gòu)的公司也可以通過(guò)章程擴(kuò)大或者限制股東的投票枚；意大利允許公司通過(guò)章程發(fā)行類別股份,，并在法律規(guī)定的范圍內(nèi),，自由地決定各類股份的內(nèi)容，與法國(guó)相類似,，雖然其民法典原則上采取一股一權(quán)的表決規(guī)則,，但公司仍被允許對(duì)股東表決權(quán)進(jìn)行自由設(shè)置,；另外，荷蘭,、西班牙,、比利時(shí)在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)上也有類似的規(guī)定[3]（162-169）。一股一權(quán)在日本和韓國(guó)也并非強(qiáng)制性規(guī)范,。

 

既然一股一權(quán)結(jié)構(gòu)能夠更好的實(shí)現(xiàn)股東剩余利益與投票權(quán)的匹配，為何仍有諸多國(guó)家允許公司采納與一股一權(quán)結(jié)構(gòu)相異化的股權(quán)結(jié)構(gòu)呢,，是一股一權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)部邏輯出現(xiàn)謬誤了么,？需要指明的是，一股一權(quán)結(jié)構(gòu)最優(yōu)的結(jié)論是建立在股東同質(zhì)化假設(shè)之上的,。在這一前提下,，股東被視為偏好同質(zhì)的群體，即擁有同質(zhì)化的利益,、目的和能力,。當(dāng)我們將公司治理從結(jié)構(gòu)層面轉(zhuǎn)向股東關(guān)系層面時(shí)，將股東擬制為同質(zhì)群體的假設(shè)再也站不住腳了,。首先,，股東利益同質(zhì)化假設(shè)并不成立，股東之間事實(shí)上存在多維的利益分歧,，而且這一利益分歧往往表現(xiàn)為利益的直接沖突。股東同質(zhì)化假設(shè)認(rèn)為,，股東都處在相似的境遇上并有相似的利益,。然而，資本多數(shù)決規(guī)則卻有可能將股東分化為控制集團(tuán)和非控制群體兩類,，伴隨著壓迫問(wèn)題的產(chǎn)生,，中小股東的利益常常會(huì)遭到控制股東的侵蝕；另外,，股東的身份差異與股東的投資組合差異也會(huì)使股東間的利益產(chǎn)生分歧,；其次，股東的目的也會(huì)因人而異,。即便我們依舊堅(jiān)持股東在公司利益最大化這一目的上保持一致,，但顯而易見(jiàn)地是，在如何使公司利益最大化問(wèn)題上,，股東往往持有不同見(jiàn)解,，比如，短期持股的股東傾向于選擇短期內(nèi)能提升股價(jià)的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,，長(zhǎng)期持股的股東則更愿意選擇穩(wěn)妥的收益項(xiàng)目,，兩者在視域（time horizons）和風(fēng)險(xiǎn)偏好上的區(qū)別表明股東之間在目標(biāo)選擇上異質(zhì)化明顯,。除此之外，股東利益與公司利益是否相一致尚需具體問(wèn)題具體分析,；最后,，股東在參與公司治理的能力上存在差異顯著,。股東能力同質(zhì)化假設(shè)認(rèn)為,，股東基于同樣的理性，在締約能力,、判斷能力和信息搜集能力上是一致或近似的。然而,，拋開股東理性上必然存在的差異不談,，機(jī)構(gòu)投資者的存在便明顯地表明股東在參與公司治理能力上存在著巨大的差異,。在股東參與公司治理時(shí),，必要的信息收集是股東作出合理選擇的基礎(chǔ)，然而,，股東所能收集到的信息與其在公司中持股的比重,、在公司中是否任職等因素息息相關(guān),，因而,，我們很難相信股東在參與公司治理時(shí)能表現(xiàn)出同質(zhì)的能力，進(jìn)而,，也就很難相信股東可以將自己的偏好適當(dāng)?shù)亍拜斎搿钡郊w決策的過(guò)程當(dāng)中。

 

總而言之,，傳統(tǒng)理論所堅(jiān)持的股東“即便不是相同也是相類似”的觀點(diǎn)已經(jīng)難以令人信服,，股東異質(zhì)化是不容爭(zhēng)辯事實(shí)，相應(yīng)地,，一股一權(quán)結(jié)構(gòu)并非表面上的那樣完美,。基于此,，我們也不難理解多祥化的股權(quán)結(jié)構(gòu)樣態(tài)存在的原因一應(yīng)對(duì)股東異質(zhì)化現(xiàn)實(shí)的需要,。

 

二、股東異質(zhì)化現(xiàn)實(shí)下一股一權(quán)結(jié)構(gòu)的制度供給錯(cuò)位

 

在我國(guó),，一股一權(quán)作為強(qiáng)制性規(guī)范自公司法頒布以來(lái)尚未出現(xiàn)根本性轉(zhuǎn)變,，這一制度安排導(dǎo)致了制度供給與實(shí)踐需求的錯(cuò)位，即以股東同質(zhì)化為基礎(chǔ)的一股一權(quán)結(jié)構(gòu)成為股東異質(zhì)化現(xiàn)實(shí)下惟一的股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇。很顯然,，這樣的一種制度供給錯(cuò)位對(duì)于我國(guó)公司制度的影響是多方面和內(nèi)生性的,，這種偏離現(xiàn)實(shí)的制度性扭曲對(duì)于公司治理績(jī)效產(chǎn)生了巨大的沖擊。當(dāng)前股東偏好表現(xiàn)出紛繁多樣的特征,，所謂的股東利益同質(zhì)、目的同質(zhì),、能力同質(zhì)至多是為我們進(jìn)行股權(quán)構(gòu)造提供了一套近乎于力學(xué)分析中無(wú)摩擦力的假設(shè),。

 

（一）公司控制權(quán)集中成本過(guò)高

 

在之前的論述當(dāng)中，我們已經(jīng)意識(shí)到投票權(quán)的分配應(yīng)當(dāng)與經(jīng)濟(jì)利益相適應(yīng),，根據(jù)這一原則,，股東所分享到的控制權(quán)與其參與公司治理的利益動(dòng)機(jī)相匹配，如此也就不會(huì)產(chǎn)生不必要的代理成本[2]（72-74）,，在股東同質(zhì)化假設(shè)下，股東對(duì)于公司股票中的控制權(quán)利益和經(jīng)濟(jì)利益被擬制出具有相同的偏好,。與此恰恰相反的是,，股東對(duì)于控制權(quán)利和經(jīng)濟(jì)權(quán)利的偏好不盡相同。一般而言,，公司創(chuàng)始人和大股東較小股東而言對(duì)股份的控制權(quán)能有明顯的偏好,，小股東則更看重股份的經(jīng)濟(jì)權(quán)能，這一情況在上市公司中體現(xiàn)得更為明顯,。股東對(duì)股權(quán)權(quán)能的異質(zhì)偏好與一股一權(quán)結(jié)構(gòu)相結(jié)合時(shí)便產(chǎn)生了這樣的一種矛盾：對(duì)股票控制權(quán)表現(xiàn)出明顯偏好的股東為獲取預(yù)期的控制權(quán)份額必須為此持有大量的股份,；偏好于股票經(jīng)濟(jì)權(quán)能的股東在購(gòu)買股票時(shí)卻獲得了其本不偏好的控制權(quán)能。表面上看來(lái),，股東為此付出的成本都因相應(yīng)權(quán)能的獲取而得到彌補(bǔ),，然而，由于偏好的差異,，股東對(duì)于股票控制權(quán)能和經(jīng)濟(jì)權(quán)能的定價(jià)是不同的,。偏好控制權(quán)能的股東自然對(duì)其定價(jià)更高，而偏好經(jīng)濟(jì)權(quán)能的股東相似地會(huì)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)權(quán)能的價(jià)值更大,。就公司實(shí)踐而言,，受觀念影響，我國(guó)企業(yè)家對(duì)公司控制權(quán)更為看重,，公司控制權(quán)以及控制權(quán)導(dǎo)致的股份溢價(jià)使得控制權(quán)爭(zhēng)奪在實(shí)踐當(dāng)中更為普遍,。在一股一權(quán)框架內(nèi)，控制權(quán)能和經(jīng)濟(jì)權(quán)能被以同等的價(jià)值嵌入到股票價(jià)格內(nèi),，控制權(quán)能與經(jīng)濟(jì)權(quán)能的“捆綁銷售”使股東在實(shí)現(xiàn)自己的偏好時(shí),，不得不承擔(dān)“搭售商品”的成本，除非股東真的如預(yù)期般地對(duì)兩者表現(xiàn)出同等的偏好。在此基礎(chǔ)之上,，股東還需要面對(duì)因大量持股而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)集中的問(wèn)題,，這是一股一權(quán)結(jié)構(gòu)迫使股東在獲取公司控制權(quán)時(shí)承擔(dān)的制度性成本。

 

（二）剝奪了公司自治的應(yīng)有空間

 

作為商事領(lǐng)域內(nèi)的基本法,，公司法在為私主體提供標(biāo)準(zhǔn)化契約的同時(shí),，更應(yīng)當(dāng)保持其開放性的品質(zhì)。公司采納怎樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)是商人與投資者的締約結(jié)果,，沒(méi)有人能比投資者和商人自己更了解其利益偏好,。基于私法自治的考慮,，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)即便不是可以自由設(shè)置的,，至少也應(yīng)當(dāng)是可選擇性的。然而一股一權(quán)將公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)上的自治空間壓縮殆盡,。與授權(quán)性規(guī)范相比較,，強(qiáng)制規(guī)范不允許各方根據(jù)自己的運(yùn)營(yíng)環(huán)境調(diào)整這些制度來(lái)滿足私人需要，（這）可能會(huì)阻止能滿足各方特別需要,、増加他們共同福利的交易安排[4],。在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，股權(quán)融資與資本市場(chǎng)的發(fā)展息息相關(guān),，隨著金融衍生品市場(chǎng)的不斷發(fā)展,，以股票為基準(zhǔn)的衍生品正通過(guò)各種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖使得股東的利益偏好變得愈發(fā)的復(fù)雜。當(dāng)前,，公司法的平等內(nèi)涵正從傳統(tǒng)的以資本平等為基礎(chǔ)的股份平等向著股東平等演進(jìn),，這要求我們承認(rèn)股東之間存在的異質(zhì)性并滿足股東的異質(zhì)化偏好[5]。股票作為一種金融消費(fèi)品,，其承載的具體權(quán)利,，必須盡可能地與股東的偏好相契合，如此才能實(shí)現(xiàn)公司與股東福利共同増加的交易安排,。由此可見(jiàn),，在資本市場(chǎng)日益發(fā)達(dá)的當(dāng)下，滿足股東日益復(fù)雜的投資偏好需要公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)安排上具有相當(dāng)?shù)淖灾慰臻g,，否則公司難以在資本市場(chǎng)上開展順利的融資活動(dòng),。但一股一權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于股東同質(zhì)化做出的前提性假設(shè)卻使得公司在股權(quán)制度上無(wú)法根據(jù)自身需要和股東偏好做出自主化的安排，在這樣復(fù)雜的金融背景下,，若繼續(xù)堅(jiān)持一股一權(quán)結(jié)構(gòu)能夠在滿足股東偏好上表現(xiàn)出“one fits all”的功能無(wú)異于癡人說(shuō)夢(mèng),。

 

（三）公司治理效率受損

 

股東異質(zhì)化的現(xiàn)實(shí)與一股一權(quán)結(jié)構(gòu)的矛盾會(huì)導(dǎo)致公司治理效率的下降。在股東同質(zhì)化假設(shè)下,，股東參與公司治理的能力是同質(zhì)的,，即股東會(huì)以同一或類似的理性參與到集體決策當(dāng)中,。然而，股東能力同質(zhì)化的假設(shè)與實(shí)際情況相去甚遠(yuǎn),。首先,，股東在參與集體決策上的動(dòng)機(jī)不同。股東會(huì)根據(jù)自己持股的份額對(duì)其在決策中的作用有一個(gè)主觀預(yù)期,，持有較少股份的人并不認(rèn)為自己能夠?qū)Q策的結(jié)果產(chǎn)生多少影響,，進(jìn)而他們也不會(huì)表現(xiàn)出同質(zhì)化假設(shè)所預(yù)期的參與公司治理的積極性。大量股東的缺席可能會(huì)導(dǎo)致公司決策不能的尷尬,；其次,，對(duì)某項(xiàng)決議做出表決需要股東進(jìn)行必要的信息收集，并且股東還可能需要與他人進(jìn)行一定形式的談判,。同質(zhì)化假設(shè)認(rèn)為股東在這方面具有相同的能力,，然而事實(shí)是，股東在承擔(dān)信息成本和締約成本的能力上表現(xiàn)出不證自明的差距,，這種差距導(dǎo)致大量的小股東無(wú)法將自己的偏好建立在充分信息的基礎(chǔ)之上,，因而其利益偏好的表達(dá)會(huì)與其實(shí)際利益產(chǎn)生偏離。當(dāng)股東的利益偏好表現(xiàn)出明顯的差異時(shí),，集體決策將很難得出股東偏好之間的最優(yōu)解,。也許股東之間的異質(zhì)并不會(huì)導(dǎo)致公司的“自我毀滅”但是股東間利益的沖突卻很有可能引發(fā)公司僵局、控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn),，嚴(yán)重地甚至?xí)?dǎo)致公司解散。

 

（四）股東的投資選擇與公司融資方式受限

 

在我國(guó),，優(yōu)先股的發(fā)行條件較為苛刻,，絕大多數(shù)股份公司無(wú)法滿足發(fā)行優(yōu)先股的法定標(biāo)準(zhǔn)，在某種程度上而言,，一股一權(quán)結(jié)構(gòu)依舊是我國(guó)的強(qiáng)制性的股權(quán)結(jié)構(gòu),。在這樣的法律環(huán)境中，股東與公司的投融資方式被限制在普通股的單一渠道上,。

 

在一股一權(quán)結(jié)構(gòu)下,，公司的經(jīng)濟(jì)利益與控制利益被標(biāo)準(zhǔn)化地嵌入到其發(fā)行的每張股票當(dāng)中，一份經(jīng)濟(jì)權(quán)利對(duì)應(yīng)一份控制權(quán)利,，這種安排顯然是以股東對(duì)股票的經(jīng)濟(jì)權(quán)能與控制權(quán)能具有同樣偏好為基礎(chǔ)的,。然而，在股東異質(zhì)化的現(xiàn)實(shí)下,，股東對(duì)于公司的經(jīng)濟(jì)利益與控制利益表現(xiàn)出不同的偏好,，這種利益捆綁式的股權(quán)制度供給顯然與股東異質(zhì)化偏好的需求產(chǎn)生了偏離。單一的股權(quán)結(jié)構(gòu)供給不僅僅使得股東多樣的利益偏好無(wú)法得到滿足,，而且股東在進(jìn)行投資時(shí)背負(fù)了更多的成本,，即前文所述的為其相對(duì)而言并不偏好的利益支付不必要的對(duì)價(jià)。與股東相類似地，公司在融資上也面臨尷尬的境地：公司本可以通過(guò)不同股份的發(fā)行迎合股東的異質(zhì)化偏好,，但是一股一權(quán)的強(qiáng)制性規(guī)定與發(fā)行類別股的困難使得公司只得發(fā)行普通股,，這使得公司與股東都承擔(dān)了不必要的投融資成本。

 

三,、股東異質(zhì)化現(xiàn)狀與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的契合

 

股東異質(zhì)化的現(xiàn)實(shí)由股東的偏好表現(xiàn)得淋漓盡致,，基于股東同質(zhì)化假設(shè)下的一股一權(quán)結(jié)構(gòu)與股東異質(zhì)化的需求產(chǎn)生了明顯的矛盾，比如股東偏好難以實(shí)現(xiàn),、控制權(quán)集中成本過(guò)高,、決策低效等等。雖然這些矛盾并非是不可協(xié)調(diào)的,，但是它卻實(shí)實(shí)在在地影響到了股東利益偏好的滿足,，也影響到了公司治理的效率。

 

（一）股東異質(zhì)化的制度需求

 

股東偏好的異質(zhì)化主要體現(xiàn)在股東利益,、股東目的,、股東能力的異質(zhì)三個(gè)方面，雖然股東異質(zhì)化可以歸納到三個(gè)維度當(dāng)中,，但是三者并非是相互獨(dú)立而是互相交織在一起的,。股東利益偏好的不同自然會(huì)影響到其目的的選擇，而目的間的差異會(huì)對(duì)股東參與公司治理的動(dòng)機(jī)產(chǎn)生影響,，進(jìn)而使得股東在參與公司治理時(shí)表現(xiàn)出不同程度的參與能力,。在其中，我們不難發(fā)現(xiàn),，股東利益偏好的差異是股東異質(zhì)化的根源所在,，股東利益偏好的異質(zhì)對(duì)公司治理提出了新的需求。

 

1.靈活的股權(quán)設(shè)置,。公司法的平等內(nèi)涵正從傳統(tǒng)的以資本平等為基礎(chǔ)的股份平等向著股東平等演進(jìn)[5],。這要求我們必須尊重股東的異質(zhì)化需求。傳統(tǒng)的股東平等原則認(rèn)為“衡量股東平等實(shí)質(zhì)上的標(biāo)準(zhǔn)是以資本為基礎(chǔ)的,，而非是以人為基礎(chǔ)的,。因而股東平等原則在公司運(yùn)作中必然演變?yōu)橘Y本平等原則，即以資本平等的運(yùn)作方式實(shí)現(xiàn)股東平等的要求”[6],。對(duì)此,，有學(xué)者表示一股一權(quán)實(shí)現(xiàn)了股東之間的平等對(duì)待，而反対者則認(rèn)為,，一股一權(quán)僅是實(shí)現(xiàn)了股份的平等對(duì)待,，股東間的平等在一股一權(quán)下未能得以實(shí)現(xiàn)。我們認(rèn)為,，建立在股東同質(zhì)化假設(shè)之上的一股一權(quán)結(jié)構(gòu)不僅將股東擬制為利益同質(zhì)化的群體,，而且將股東的利益以股份的形式進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化分配,。這種先入為主的平等原則看似合理，實(shí)則忽略了股東偏好異質(zhì)的現(xiàn)實(shí),。股東平等內(nèi)涵要求我們將平等的概念建立在“人”的基礎(chǔ)之上,，即在股份權(quán)利的安排上尊重股東的不同偏好。這具體表現(xiàn)為通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理設(shè)計(jì)滿足股東對(duì)股票的經(jīng)濟(jì)利益和控制利益所表現(xiàn)出的不同偏好,。在股東異質(zhì)化的現(xiàn)實(shí)背景下,，股東不僅對(duì)控制權(quán)利和經(jīng)濟(jì)權(quán)利表現(xiàn)出不同的偏好，而且即便是在偏好相同的情況下,，偏好的具體表現(xiàn)也存在差異,。比如保守的股東傾向子股票分紅，而投機(jī)型的股東則傾向于獲取股價(jià)波動(dòng)的差價(jià),。股東在偏好方向與偏好程度上表現(xiàn)出了多層次的差異,，這種差異需要股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅在權(quán)利比例，而且在權(quán)利維度的設(shè)計(jì)上體現(xiàn)出差別化特征,。

 

2.高效的決策機(jī)制,。股東權(quán)力的行使需要以集體行動(dòng)的形式完成。在股東同質(zhì)化假設(shè)下,，股東在參與公司治理上被認(rèn)為具有同質(zhì)的能力,，能根據(jù)其持有股份的大小積極地參與到集體決策當(dāng)中并行使其表決權(quán)?；谶@一假設(shè),，我們當(dāng)然可以認(rèn)為現(xiàn)有的集體決策程序可以將股東的偏好進(jìn)行合理的傳達(dá)，因而也是高效的,。但現(xiàn)實(shí)情況是,，股東的異質(zhì)化偏好使現(xiàn)有的決策機(jī)制不僅無(wú)法準(zhǔn)確傳遞股東利益偏好，而且還導(dǎo)致決策的高成本?，F(xiàn)實(shí)中，很少有股東對(duì)股票的經(jīng)濟(jì)權(quán)利和控制權(quán)利表現(xiàn)出相同的偏好,，股東對(duì)于實(shí)現(xiàn)公司利益最大化的途徑往往也存在不同的看法,，股東以同樣的理性參與公司治理的這樣一種理想狀態(tài)更是不可能出現(xiàn)。由于股東利益偏好的不同,，其對(duì)于不同決策事項(xiàng)的敏感度必然存在差異,，加之股東在參與決策時(shí)還會(huì)算一筆“成本收益分析賬”，這將會(huì)導(dǎo)致理性冷漠和搭便車問(wèn)題,。另外,，一股一權(quán)的股權(quán)配置，還可能會(huì)導(dǎo)致前文所分析的公司僵局等問(wèn)題,，這些問(wèn)題均拖累了集體決策效率,。股東的理性冷漠和搭便車問(wèn)題雖然不是由一股一權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的,，但這些問(wèn)題可以通過(guò)股權(quán)的非比例配置途徑予以緩和。

 

在一股一權(quán)結(jié)構(gòu)下,，集體決策因股東異質(zhì)化的現(xiàn)實(shí)和集體行動(dòng)的固有弊端導(dǎo)致股東利益偏好無(wú)法得到準(zhǔn)確的表達(dá)而陷入低效的困境當(dāng)中,。因此在股東異質(zhì)化的現(xiàn)實(shí)下，集體決策勢(shì)必要在將股東的利益偏好準(zhǔn)確地導(dǎo)入至集體決策中的基礎(chǔ)上,，進(jìn)一步提升集體決策效率,。

 

（二）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股東異質(zhì)化現(xiàn)實(shí)的回應(yīng)

 

在股東異質(zhì)化的背景下，股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的調(diào)整勢(shì)在必行,。在此問(wèn)題上,，我國(guó)已經(jīng)展開了優(yōu)先股試點(diǎn)的嘗試。不過(guò)優(yōu)先股在功能上更傾向于滿足股東對(duì)經(jīng)濟(jì)利益偏好,，加之其適用范圍的限制,，優(yōu)先股因此不能滿足股東多樣化的偏好需求。相較而言,，允許公司采納雙層股權(quán),，對(duì)一股一權(quán)進(jìn)行異化設(shè)計(jì)的選擇不僅能更好地回應(yīng)股東異質(zhì)化需求，而且更貼合我國(guó)公司實(shí)踐,。其一,，公司是否采納雙層股權(quán)以及對(duì)股權(quán)進(jìn)行何種程度的差異化設(shè)計(jì)由股東通過(guò)章程自行決定，契約安排的形式可以使股東能夠更好地滿足其偏好,；其二,，雙層股權(quán)雖然更傾向于滿足股東的控制權(quán)偏好，但是公司可以通過(guò)股權(quán)的非比例配置滿足其他股東對(duì)股票的經(jīng)濟(jì)權(quán)利所表現(xiàn)出的偏好,；其三,，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能更好地滿足股東的控制權(quán)偏好，這與我國(guó)企業(yè)家所表現(xiàn)出來(lái)對(duì)的公司控制權(quán)強(qiáng)烈的偏好高度契合,；其四,，優(yōu)先股的發(fā)行需要滿足較高的法定標(biāo)準(zhǔn)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以由章程引入,，理論上其適用范圍更廣,。具體而言，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)從以下三個(gè)方面對(duì)股東異質(zhì)化做出了有效地回應(yīng),。

 

1.通過(guò)股權(quán)的非比例配置滿足股東的異質(zhì)偏好,。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司可以根據(jù)股東偏好和融資需求對(duì)其發(fā)行的普通股的權(quán)利進(jìn)行非比例配置,。通常的做法是,，公司在普通股的基礎(chǔ)之上，保持股票的經(jīng)濟(jì)權(quán)利不變,，放大或者縮小股票的投票權(quán)利從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)的非比例安排,，如此公司發(fā)行的股份會(huì)因投票權(quán)的不同而構(gòu)造出雙層甚至是多層的股權(quán)結(jié)構(gòu)?,。事實(shí)上，每份股票所承載的投票權(quán)在被放大和縮小的同時(shí),，其所承載的經(jīng)濟(jì)權(quán)利會(huì)相應(yīng)地縮小和放大,。比如，在普通股的基礎(chǔ)上,，投票權(quán)被縮小的股份使得其經(jīng)濟(jì)性權(quán)利相應(yīng)地被放大,，該類股份在表現(xiàn)出弱式投票權(quán)特征的同時(shí)體現(xiàn)出強(qiáng)式的經(jīng)濟(jì)性權(quán)利特征。因此雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅能夠滿足部分股東對(duì)股票控制權(quán)表現(xiàn)出的明顯偏好,，同時(shí)也能夠滿足其他股東對(duì)股票經(jīng)濟(jì)性權(quán)利的偏好,。另外，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠降低股東偏好滿足的成本,。首先超級(jí)投票權(quán)股因其被賦予的投票權(quán)數(shù)倍于普通股,，因而，股東再也不必以大量積聚普通股的形式滿足其控制權(quán)偏好,，這在很大程度上減輕了股東控制權(quán)集中的資金流壓力,，而且也避免了大量持股所附帶風(fēng)險(xiǎn)成本。其次,，限制投票權(quán)股份因?yàn)槠渫镀睓?quán)被弱化,，其發(fā)行價(jià)也低于普通股，因此對(duì)股票經(jīng)濟(jì)權(quán)利偏好更強(qiáng)的股東可以以更低的成本使其偏好得到更大的滿足,。

 

2.高效的集體決策,。在一股一權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東的控制權(quán)和經(jīng)濟(jì)權(quán)利只能通過(guò)普通股的持有實(shí)現(xiàn)同步地,、等比例地滿足,，這與股東的現(xiàn)實(shí)偏好產(chǎn)生了明顯的背離。股東利益的異質(zhì)導(dǎo)致了股東在公司治理參與能力上的不同,，在集體決策當(dāng)中,，具體表現(xiàn)為大量的投票權(quán)因股東缺乏參與表決的動(dòng)機(jī)而被擱置。與此相應(yīng)的是,，對(duì)控制權(quán)表現(xiàn)出強(qiáng)烈偏好的股東卻因控制權(quán)集中成本過(guò)高而無(wú)法滿足其偏好,。在股權(quán)等比例配置的環(huán)境下，偏好于經(jīng)濟(jì)權(quán)利的股東占有了與其持股比重相同的控制權(quán),，而偏好于控制權(quán)的股東則同時(shí)控制了相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)性權(quán)利。宏觀上來(lái)說(shuō),，公司經(jīng)濟(jì)性權(quán)利與控制權(quán)利在股東之間的分配并未實(shí)現(xiàn)均衡,，這樣的“資源配置”顯然是低效率的，就控制權(quán)的集中而言,，股東承擔(dān)了與其實(shí)際偏好不相符的成本,。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下,，股東可以根據(jù)自身偏好各取所需。超級(jí)投票權(quán)股為公司控制權(quán)的集中提供了一個(gè)高效的途徑,，這樣公司的控制權(quán)可以被更看重這一權(quán)利的股東享有,，降低了資源配置的成本?？刂茩?quán)的集中使公司內(nèi)部形成一個(gè)權(quán)力核心,，這一核心往往是由控制股東選派或委任的董事會(huì)，這會(huì)使所有的信息有效,、低成本傳遞到權(quán)力中心,，并由權(quán)力中心作出高效的集體選擇。股權(quán)的非比例性配置使得公司的控制權(quán)被分配到偏好一致的,、能積極參與到公司治理的股東手中,，這在很大程度上緩和了公司治理中的集體行動(dòng)和股東冷漠問(wèn)題，進(jìn)而進(jìn)一步提升集體決策的效率,。

 

3.有效地應(yīng)對(duì)股東利益與公司利益的偏移

 

事實(shí)上,，股東利益的異質(zhì)還表現(xiàn)為股東與公司利益的不一致。金融創(chuàng)新在之前對(duì)公司法并沒(méi)有什么影響,，然而近20多年的金融創(chuàng)新,，尤其是金融衍生工具的迅速發(fā)展使得金融變革對(duì)公司法理論產(chǎn)生了重大影響。現(xiàn)代金融可以通過(guò)多種方式使股東表現(xiàn)出與其在公司中剰余利益相矛盾的利益,，這種方式被國(guó)外學(xué)者總結(jié)為權(quán)利分離（Decoupling）和負(fù)擔(dān)股份（Encumbered Shares）現(xiàn)象,。這些現(xiàn)象根源于股東在持有公司股票的同時(shí)，出于規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)等目的考慮,，還持有以其股票為基礎(chǔ)的其他金融衍生工具,。衍生工具與股票經(jīng)濟(jì)價(jià)值體現(xiàn)方式的不同導(dǎo)致股東利益與公司利益出現(xiàn)矛盾。這對(duì)傳統(tǒng)的公司理論產(chǎn)生了巨大沖擊,。經(jīng)典的公司理論認(rèn)為,，股東是公司剰余利益的所有者，股東獲得控制權(quán)可以實(shí)現(xiàn)公司利益的最大化,。這種觀點(diǎn)建立在股東的經(jīng)濟(jì)利益與公司價(jià)值相一致的基礎(chǔ)上,。然而，當(dāng)股東異質(zhì)的利益偏好“遇上”復(fù)雜的金融衍生工具之后,，股東異質(zhì)化便不僅僅體現(xiàn)為股東之間利益偏好的不同,，還體現(xiàn)為股東與公司間的利益沖突。比如,，股東甲持有A公司的股票,，并預(yù)計(jì)該股票價(jià)格會(huì)下跌，為了對(duì)沖股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn),，甲購(gòu)入了一份賣出期權(quán),，此時(shí)如果甲持有的頭寸越多,，其期望A公司股價(jià)下跌的動(dòng)機(jī)也就越強(qiáng)。在這種情況下,，甲與公司的利益訴求產(chǎn)生了明顯的沖突,。類似的利益沖突在股東大量持有衍生工具的情況下十分常見(jiàn)。

 

值得注意的是,，即便股東在公司中的利益表現(xiàn)為凈負(fù)值時(shí),，股東依舊享有表決權(quán)，這種權(quán)利配置模式違背了我們已接受的投票權(quán)分配規(guī)則,。同時(shí),，由于股東不必向其他公司成員披露其投資情況，因此在信息不對(duì)稱下的機(jī)會(huì)主義行為極有可能將股東減損公司價(jià)值的動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí),。不過(guò),，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司的控制權(quán)與經(jīng)濟(jì)性權(quán)利已經(jīng)在股東群體當(dāng)中產(chǎn)生了分離,，公司由具有控制權(quán)偏好的大股東,、往往是發(fā)起人所控制?？刂茩?quán)的集中在很大程度上削弱了在公司中有消極經(jīng)濟(jì)利益的股東的投票能力,，這使得機(jī)會(huì)主義行為在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下難以實(shí)現(xiàn)，因此,，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以很好地應(yīng)對(duì)股東異質(zhì)化與金融創(chuàng)新的挑戰(zhàn),，從而更好地協(xié)調(diào)股東與公司之間的利益、盡可能的避免公司利益的減損,。

 

四,、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)引入我國(guó)的制度構(gòu)建

 

自我國(guó)公司法頒布以來(lái)，一股一權(quán)始終以強(qiáng)制性法律規(guī)范的形式存在,。然而,，多年的實(shí)踐與資本市場(chǎng)的變革表明，一股一權(quán)已經(jīng)無(wú)法滿足公司實(shí)踐的制度需求：一方面,，作為強(qiáng)制性規(guī)范,，一股一權(quán)將公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)上的自治排除在外，抑制了公司的適應(yīng)力和創(chuàng)新力,；另一方面,，股東異質(zhì)化的現(xiàn)實(shí)正劇烈地改寫傳統(tǒng)理論已有的認(rèn)識(shí)。股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革勢(shì)在必行,。在這一節(jié)點(diǎn)上我們面臨著方向性的選擇,。21世紀(jì)之初，世界主要經(jīng)濟(jì)體拉開了新世紀(jì)公司法現(xiàn)代化的大幕，回應(yīng)公司實(shí)踐需求,、給予公司更大的自治空間、增強(qiáng)公司的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力是此輪公司法現(xiàn)代化的主流趨勢(shì),。公司法作為國(guó)家提供的一項(xiàng)公共物品,，其根本目的在于更好地滿足商人的實(shí)際需求并在此基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利的最大化。公司法的功能效果和本國(guó)適應(yīng)性是公司法現(xiàn)代化的基本出發(fā)點(diǎn)[7],。因此,，我國(guó)公司股權(quán)改革必須立足本國(guó)現(xiàn)實(shí)，惟有如此方能實(shí)現(xiàn)公司法的最佳功能效果,。

 

（一）作為默認(rèn)規(guī)則的一股一權(quán)結(jié)構(gòu)

 

引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)必然會(huì)引發(fā)我們關(guān)于一股一權(quán)結(jié)構(gòu)在股權(quán)結(jié)構(gòu)改革中位置的思考。在我國(guó)，一股一權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)以默認(rèn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式繼承下來(lái),，換言之,，我們不僅要保留一股一權(quán)結(jié)構(gòu)，而且仍須堅(jiān)持其在股權(quán)結(jié)構(gòu)中的基礎(chǔ)地位,。其一,，從比較法的角度而言，不論是在允許公司自由設(shè)置股權(quán)結(jié)構(gòu)的英美兩國(guó),，還是對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)予以一定限制的其他國(guó)家和地區(qū),，但一股一權(quán)結(jié)構(gòu)幾乎無(wú)一例外的是各國(guó)公司法中的默認(rèn)規(guī)則；其二,，就法理基礎(chǔ)而言,，一股一權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)在邏輯依舊堅(jiān)實(shí)有力。一股一權(quán)在邏輯上緊扣權(quán)利與利益相適應(yīng)的原則,，使股東的控制權(quán)與剩余利益實(shí)現(xiàn)了一一對(duì)應(yīng),。無(wú)論是從股東民主的正義性還是從公司治理效率的角度，一股一權(quán)的合理性都獲得過(guò)充分論證[8],。我們對(duì)于一股一權(quán)結(jié)構(gòu)的質(zhì)疑主要集中在股東同質(zhì)化的邏輯前提,；其三，股東異質(zhì)化確實(shí)對(duì)一股一權(quán)結(jié)構(gòu)的理論根基一股東同質(zhì)化造成了很大的沖擊,，然而,，股東異質(zhì)化現(xiàn)象遠(yuǎn)未完全否定股東同質(zhì)化假設(shè)。例如,，上市公司與普通股份公司相比較而言,，因其公共性的不同，前者股東異質(zhì)化可能更為顯著,，后者會(huì)因較強(qiáng)的“人合性”因素而抵消股東的異質(zhì)化偏好,，另外，股東利益異質(zhì)化在很大程度上受到一國(guó)資本市場(chǎng)深度的影響，這在一定程度上抑制了我國(guó)股東異質(zhì)化的程度,。股東異質(zhì)化問(wèn)題在我國(guó)尚未轉(zhuǎn)變?yōu)楣緦?shí)踐中的普遍現(xiàn)象,。其四，雙層股權(quán)的弊端幾乎與其優(yōu)勢(shì)同樣明顯,，由控制權(quán)強(qiáng)化與投票權(quán)與經(jīng)濟(jì)權(quán)利的分離所引致的代理成本對(duì)中小股東利益產(chǎn)生了顯著的威脅,。股權(quán)集中是我國(guó)股份公司的顯著特征，這也就意味著,，在一股一權(quán)結(jié)構(gòu)下本已十分脆弱的中小股東利益在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下將面臨更大的威脅,。

 

股權(quán)結(jié)構(gòu)的建構(gòu)固然需要理論的指引，但更應(yīng)當(dāng)立足于本國(guó)的公司實(shí)踐,。從世界范圍來(lái)看,，英美兩國(guó)之所以給予股權(quán)結(jié)構(gòu)以較大的自由，部分原因在于其資本市場(chǎng)的高度發(fā)達(dá)導(dǎo)致股東異質(zhì)化現(xiàn)象普遍而深刻,，強(qiáng)制性的制度供給根本無(wú)法滿足實(shí)踐需求,。在我國(guó)，股東同質(zhì)化的假設(shè)在相當(dāng)?shù)某潭壬弦廊怀闪?，股東異質(zhì)化的制度需求尚未演變?yōu)槿中缘男枨?。另外，由于公司?jīng)營(yíng)理念的影響與股權(quán)高度集中的現(xiàn)實(shí),，一股一權(quán)結(jié)構(gòu)作為我國(guó)公司法的默認(rèn)規(guī)則仍是富有效率的,。

 

（二）作為選入規(guī)則的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)

 

股東異質(zhì)化在我國(guó)公司實(shí)踐中尚不具有普遍性，股東同質(zhì)化在大多數(shù)公司中依舊是一真命題,，基于此,，我們將一股一權(quán)結(jié)構(gòu)作為默認(rèn)規(guī)則予以堅(jiān)持。這并非意味著我們將固守現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu),。雖然股東異質(zhì)化在我國(guó)并非是普遍現(xiàn)象,，但這并不意味著股東異質(zhì)化在我國(guó)公司當(dāng)中無(wú)從體現(xiàn)。同時(shí),，一股一權(quán)結(jié)構(gòu)已無(wú)法滿足公司實(shí)踐的需求,，其自身也存在治理低效等弊端。在此背景下,，將雙層股權(quán)定位于一種可由公司選入的股權(quán)結(jié)構(gòu)更為合理,。仍須注意的是，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與生俱來(lái)的弊端以及我國(guó)股東異質(zhì)化程度并不深刻的現(xiàn)實(shí)需要我們對(duì)“選入規(guī)則”加以針對(duì)性的設(shè)計(jì),，一方面使得股東異質(zhì)化偏好與公司發(fā)展需求得到更好的滿足,；另一方面，盡可能地避免或緩和雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題,。

 

首先,，限定允許采納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司范圍,。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)在于集中控制權(quán)。一方面,，集中的控制權(quán)可以緩和或解決融資與控制權(quán)保持的矛盾,，保證公司戰(zhàn)略決策的連續(xù)性，形成獨(dú)特的公司文化,，使公司保持旺盛的活力與創(chuàng)新力,；另一方面，倘若控制權(quán)在股權(quán)本已集中的公司中再次增強(qiáng),，高度的控制權(quán)集中會(huì)誘使控制股東或管理者盤剝中小股東的利益。我國(guó)現(xiàn)階段應(yīng)僅允許科技,、文化導(dǎo)向型的公司采納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu),。因?yàn)楣緵Q策的選擇、連續(xù)性與管理層的穩(wěn)定和公司文化的塑造對(duì)于此類公司的發(fā)展而言至關(guān)重要,，并且融資與控制權(quán)保持的矛盾在此類公司中表現(xiàn)得尤為突出,。因此，我們應(yīng)允許該類公司采納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu),。另外,，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與我國(guó)目前開展的國(guó)企混合所有制改革相耦合。

 

混合所有制改革會(huì)使國(guó)有企業(yè)面臨股份多元化與國(guó)家對(duì)特定企業(yè)實(shí)施必要控制的兩難選擇,。將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)用到國(guó)企混合所有制改革當(dāng)中將會(huì)有力的化解這一難題[9],。除此以外，雙層股權(quán)對(duì)于保障國(guó)有公司中的國(guó)家權(quán)益以及完善國(guó)企治理結(jié)構(gòu)有特殊意義[10],。

 

其次,，對(duì)超級(jí)投票權(quán)加以限制。這種限制由兩個(gè)方面體現(xiàn)出來(lái),，第一,，限定超級(jí)投票權(quán)的表決權(quán)幅度；第二,，限定超級(jí)投票權(quán)的適用范圍,。控制權(quán)強(qiáng)化功能是我們引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素,，它滿足了股東異質(zhì)化的偏好與部分公司發(fā)展的特殊需求,。不過(guò)控制權(quán)的強(qiáng)化必須要有嚴(yán)格的限制，否則,，絕對(duì)控制下的中小股東利益必然受到嚴(yán)重的威脅,，公司將變成控制股東的工具。因此,，我們建議將超級(jí)投票權(quán)股所享有的投票權(quán)限定在普通股的2倍以內(nèi),。另外,，超級(jí)表決權(quán)的適用范圍也要受到限制。超級(jí)表決權(quán)的法理基礎(chǔ)在于立法者對(duì)于公司戰(zhàn)略決策,、文化理念以及社會(huì)公共利益和國(guó)家安全等利益的認(rèn)可,，公司當(dāng)中并非所有表決事項(xiàng)都屬此類，因此,，若是將超級(jí)投票權(quán)適用于所有的決策事項(xiàng)上便違背了立法初衷,，實(shí)為不妥。所以,，當(dāng)表決事項(xiàng)無(wú)關(guān)公司經(jīng)營(yíng)管理,、戰(zhàn)略決策、國(guó)家和社會(huì)公共利益時(shí),，超級(jí)表決權(quán)股應(yīng)自動(dòng)轉(zhuǎn)化為普通股,，即每股只享有一份表決權(quán)。

 

最后,，明確采納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的途徑,。在一股一權(quán)結(jié)構(gòu)下，實(shí)現(xiàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有多種途徑,，常見(jiàn)的途徑有換股要約（Exchange Offers）,、投票權(quán)轉(zhuǎn)換（Voting Rights Alterations）、新股發(fā)行（包括IPO）等,。換股要約是一種公司通過(guò)發(fā)行新股并對(duì)已經(jīng)發(fā)行的股份進(jìn)行投票權(quán)轉(zhuǎn)換的資本重置（Recapitalization）的方式,，這一方式實(shí)際上剝奪了已有股東的投票權(quán)。美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）曾為此頒布19C-4規(guī)則,，明確禁止國(guó)內(nèi)發(fā)行人發(fā)行新股或者采取其他公司行為,，進(jìn)而剝奪、限制或減少已登記在冊(cè)的股東的權(quán)利,。投票權(quán)轉(zhuǎn)換主要是指公司通過(guò)章程寫明,，股份被持股人持續(xù)持有一段時(shí)間以后，該持股人所持有股份的享有若干倍數(shù)的投票權(quán),；發(fā)行新股與IPO即直接發(fā)行承載不同表決權(quán)的股份,。我們認(rèn)為，在引入雙層股權(quán)途徑選擇的問(wèn)題上,，應(yīng)當(dāng)借鑒SEC的19C-4規(guī)則,，即禁止通過(guò)資本重置的途徑實(shí)現(xiàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

 

（三）強(qiáng)化對(duì)中小股東利益的保護(hù)

 

股東的異質(zhì)化偏好與公司控制權(quán)保持下的融資矛盾在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下得到了較好的滿足和緩和,，不同投票權(quán)股的發(fā)行更好地實(shí)現(xiàn)了股東的異質(zhì)化偏好,。不過(guò)，雙層股權(quán)加劇我們對(duì)控制股東及董事會(huì)濫用超級(jí)表決權(quán)的擔(dān)憂,，在一股一權(quán)結(jié)構(gòu)下已備受關(guān)注的中小股東利益保護(hù)問(wèn)題在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下變得尤為突出,。

 

首先,，在限定表決權(quán)幅度的基礎(chǔ)上，對(duì)公司超級(jí)投票權(quán)股的發(fā)行加以限定,。因?yàn)樘热魧?duì)超級(jí)投票權(quán)股占公司發(fā)行資本的比重不加以限定,，那么控制股東為增強(qiáng)其控制權(quán)很有可能通過(guò)大量發(fā)行超級(jí)投票權(quán)股的方式以抵消超級(jí)投票權(quán)股的表決權(quán)上限規(guī)定對(duì)其控制權(quán)強(qiáng)化所造成的影響，如此一來(lái),，控制股東很有可能借此獲得對(duì)公司的絕對(duì)控制,。

 

其次，強(qiáng)化信息披露,，由于利益偏好和治理參與能力的不同,，股東對(duì)于公司信息獲取的能力和積極性也大不相同，雙層股權(quán)雖滿足的不同股東的偏好,，但在一定程度上使得部分股東怠于獲取公司相關(guān)信息,，因此，為保障股東的知情權(quán)與適度的公司參與,，采納雙層股權(quán)的公司應(yīng)更積極地披露公司信息。

 

除此之外,，雙層股權(quán)的引入需要其他方面的協(xié)調(diào),。比如在董事和監(jiān)事的提名上，給予投票權(quán)受限制股東在董事提名權(quán)利的特殊保護(hù),，完善派生訴訟制度,，強(qiáng)化資本市場(chǎng)的信息傳遞、資本定價(jià)能力,，加強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)公司的外部監(jiān)督等,。股權(quán)制度的改革牽一發(fā)而動(dòng)全身，這要求公司內(nèi)部治理與外部市場(chǎng)改革互相協(xié)調(diào),、同時(shí)推進(jìn),，若是股權(quán)改革踽踽獨(dú)行，那么,，作為一個(gè)系統(tǒng)的公司治理將很難發(fā)揮出內(nèi)部蘊(yùn)藏的效率,。

 

結(jié)語(yǔ)

 

在我國(guó)，公司法的演進(jìn)已經(jīng)形成法律引導(dǎo)與市場(chǎng)創(chuàng)新相協(xié)調(diào)的路徑依賴,，新制度的確立往往要經(jīng)歷“肯定而又限制”的試驗(yàn)期,，這種中庸式的改革思路在多數(shù)情況確實(shí)與我國(guó)公司法理論和實(shí)踐發(fā)展的現(xiàn)狀相契合，股權(quán)改革也不例外,?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是，我國(guó)資本市場(chǎng)必然會(huì)向更深層次迅速地發(fā)展,，金融改革也將逐步深化,，一個(gè)自由開放和發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)將會(huì)使股東異質(zhì)化現(xiàn)象在我國(guó)變得更加普遍和深刻,。屆時(shí)，金融變革對(duì)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),、公司治理都將會(huì)產(chǎn)生重大影響,。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的引入將會(huì)是我們對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行改革的一次很好的嘗試方面，這將有利于公司更好地應(yīng)對(duì)日益復(fù)雜的資本市場(chǎng),，增強(qiáng)公司的適應(yīng)能力與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力,；另一方面，這一改革也將繼續(xù)夯實(shí)我國(guó)公司法逐步放松管制,、尊重公司自治的立法思想,，是今后我國(guó)公司法向著自由、開放,、包容方向發(fā)展的有益探索,。

 

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[7]任爾昕“關(guān)于我國(guó)設(shè)置公司種類股的思考”，載《中國(guó)法學(xué)》2010年第6期,。

[8]張舫：“美國(guó)‘一股一權(quán)’制度的興衰及其啟示”,，載 《現(xiàn)代法學(xué)》2012年第2期。

[9]馮果,、楊夢(mèng)：“國(guó)企二次改革與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的運(yùn)用”,，載《法律科學(xué)》2014年第6期。

[10]朱慈蘊(yùn),、沈朝輝：“類別股與中國(guó)公司法的演進(jìn)”,，載《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》2013年第9期,。