我國建立多層次資本市場體系,，除了繼續(xù)發(fā)展股票市場外，加快債券市場建設也是應有之義,。銀行間債券市場自成立至今20年來,，也是我國債券市場高速發(fā)展的20年，應充分認識到作為我國債券市場的主導力量,，加快發(fā)展銀行間債券市場對債券市場建設起著至關重要的作用,。

銀行間債券市場的成立與發(fā)展

我國的債券市場主要是由交易所債券市場和銀行間債券市場兩個市場組成。銀行間債券市場成立于1997年6月6日,，此前,，我國的債券市場是以上海證券交易所為代表的場內(nèi)債券市場，包括商業(yè)銀行在內(nèi)的各交易主體均通過交易所債券市場進行債券交易,。伴隨著銀行資金通過交易所債券回購方式大量流入股市導致股市過熱,，以及“327國債事件”等諸多因素的影響,，債券市場的亂象引起了監(jiān)管層的關注和反思，1997年6月中國人民銀行發(fā)出通知要求商業(yè)銀行全部退出交易所債券市場,，并于6月6日設立銀行間債券市場,，以商業(yè)銀行為主的機構(gòu)客戶成為銀行間債券市場的主力軍。自此,，我國債券市場形成了交易所債券市場和銀行間債券市場并存的格局,，兩者的主要區(qū)別在于，交易所債券市場采取電子化系統(tǒng)進行集中撮合競價即競價交易機制,，面向機構(gòu)和個人,，而銀行間債券市場采取詢價制和做市商雙邊報價制度，以機構(gòu)客戶為主,。

隨著商業(yè)銀行全面退出交易所債券市場,，交易所債券市場的交易量嚴重萎縮。根據(jù)中國人民銀行公布的近3年數(shù)據(jù),，2014年,、2015年和2016年銀行間債券市場發(fā)行債券的規(guī)模在我國債券市場總發(fā)行規(guī)模的占比分別是97.27%、94.17%和89.20%,。上述數(shù)據(jù)表明,，銀行間債券市場發(fā)行債券的規(guī)模具有絕對優(yōu)勢，其余5%至10%的發(fā)行規(guī)模主要來自交易所債券市場,。但上述數(shù)據(jù)也表現(xiàn)出銀行間債券市場發(fā)行規(guī)模占比呈現(xiàn)逐年下降的趨勢,，自2014年以來證監(jiān)會重塑交易所債券市場的改革舉措不斷，使得交易所債券市場的發(fā)行規(guī)模不斷提高,。交易所債券市場不斷謀求銀行業(yè)金融機構(gòu)重新進入交易所市場參與交易,，希望完成對銀行間債券市場的全面復制，由此也引發(fā)了對債券市場發(fā)展究竟應當以誰為主的大討論,。

建立以銀行間債券市場為主的統(tǒng)一債券市場

自銀行間債券市場建立以來,，我國債券市場就呈現(xiàn)出分割的局面。銀行間債券市場的監(jiān)管部門是銀監(jiān)會,，后臺登記單位是中央國債登記結(jié)算有限責任公司,，而交易所債券市場的監(jiān)管部門是證監(jiān)會，后臺登記單位是中國證券登記結(jié)算公司,，兩個債券市場多年分割,，各自獨立運行。

債券市場的體系構(gòu)成是反映一國債券市場是否完善,、成熟的標志,。統(tǒng)一市場和分割市場是兩種典型的市場體系構(gòu)成形態(tài)，統(tǒng)一市場是相對成熟的形態(tài),，表現(xiàn)為市場載體相互開放,、交易對象自由流動,、市場主體遵循統(tǒng)一的市場規(guī)則和制度并自由交易的和睦共處狀態(tài)，而分割市場是一種不成熟形態(tài),，表現(xiàn)為市場間相互隔離的狀態(tài),。市場分割是我國債券市場發(fā)展道路上的特有現(xiàn)象，已成為制約我國債券市場繼續(xù)發(fā)展的主要癥結(jié)和瓶頸,。

有觀點認為,，將我國的債券市場解讀為分割的格局是一種誤讀，兩個市場并非處于完全割裂的狀態(tài),，無論從債券品種,，還是從投資主體來看，兩個債券市場之間的藩籬正在逐步打破,，而阻礙債券市場發(fā)展的主要問題是在當前分業(yè)經(jīng)營,、分業(yè)監(jiān)管的體制下導致的監(jiān)管割據(jù)，監(jiān)管部門各自為政,，簡單復制銀行間債券市場模式去自建債券市場或準債券市場,，看似自成體系，實際上是對場外債券市場的無序分割和重復建設,。

無論問題的根源在于市場分割,，抑或是監(jiān)管割據(jù)，不可否認,，建立統(tǒng)一的債券市場是我國債券市場發(fā)展的必然要求,。遵循西方成熟債券市場的經(jīng)驗，并遵循債券本身的金融產(chǎn)品特性,，筆者認為,，我國統(tǒng)一債券市場應始終以銀行間債券市場為主導。從世界多數(shù)國家的債券市場組織形式來看,，債券市場一般都包括場內(nèi)市場和場外市場，在美國,、日本等國外成熟資本市場中,，債券交易的主流發(fā)展模式就是場外交易市場，占比通常超過90%,，只有5%至10%左右的債券在場內(nèi)市場交易,。從債券這一金融產(chǎn)品的本質(zhì)特征來看，債券是固定收益工具,，少量資金收益不明顯,，資金量需求較大；債券品種很多,，產(chǎn)品要素多樣,，投資組合較為復雜,，對專業(yè)知識要求較高，投資者一般以機構(gòu)投資者為主,；債券個性化明顯,，產(chǎn)品要素很難固定，難以成為標準化產(chǎn)品,，更加適合以詢價方式進行交易而非集中競價方式,。上述特征決定了債券更適合場外市場，場內(nèi)市場處于輔助地位,。

我國銀行間債券市場無疑具有場外市場的特征,，無論從市場占比還是從交易主體、交易制度來看,，都符合場外市場的特點,，應當成為債券市場發(fā)展的主導力量。事實上,，銀行間債券市場自成立以來始終是推動我國債券市場發(fā)展的主力軍,，債券發(fā)行規(guī)模始終占據(jù)90%絕對多數(shù)，隨著市場參與主體的類型日漸多元化,，創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn),，市場功能不斷深化，國際化程度不斷提高,，日益成為我國資本市場融資的主渠道,，也成為我國貨幣政策和財政政策實施的重要平臺。

加大銀行間債券市場發(fā)展力度

銀行間債券市場成立20年來,，不斷創(chuàng)新發(fā)展,。在參與主體方面，銀行間債券市場為直接融資開辟了更為便捷的渠道,，參與者不斷擴容,；在產(chǎn)品創(chuàng)新方面，不斷增加信用產(chǎn)品和金融創(chuàng)新產(chǎn)品等可供交易的債券品種和類型,；在對外開放方面,，不斷加大對境外機構(gòu)投資者的開放力度。截至2016年底,，銀行間債券市場的境外機構(gòu)投資者已增至407家,。但是，我們不能僅停留于銀行間債券市場目前所取得的成績以及其他債券市場或準債券市場紛紛效仿銀行間債券市場的現(xiàn)狀,，應當認識到,，銀行間債券市場還存在著巨大的發(fā)展空間，與美國等發(fā)達國家的債券市場相比,，我國銀行間債券市場還存在著交易品種稀少,、創(chuàng)新不足,、開放不足等問題，還應當進一步加大發(fā)展力度,。

債券創(chuàng)新能力的大小在一定程度上代表了債券市場發(fā)育程度的高低,。多層次資本市場的建立需要債券市場更多金融創(chuàng)新支持，而債券市場產(chǎn)品創(chuàng)新演進的過程應該首先是滿足市場不斷加深的需求,；其次是逐步使用現(xiàn)代金融工程技術在普通債券的基礎上，對利率結(jié)構(gòu),、期限以及內(nèi)含期權(quán)等方面的靈活設計,。

目前，成熟債券市場的創(chuàng)新產(chǎn)品主要有兩類：一是在期限,、利率,、利息支付、面值及持有期等債券構(gòu)成要素上直接創(chuàng)新的產(chǎn)品,；二是由債權(quán)衍生出來的產(chǎn)品,。我國債券市場債券衍生品的開發(fā)空間巨大，許多衍生品種如利率期貨,、利率期權(quán)等尚未開發(fā),，雖然成功提出了期權(quán)、互換試點,，但試點的規(guī)模小,、時間短，規(guī)模應進一步擴大,。這種衍生產(chǎn)品市場發(fā)展滯后的局面必須改變,，衍生品交易使市場更活躍，應盡快完善我國債券市場的產(chǎn)品體系建設,，將產(chǎn)品創(chuàng)新制度化,，以制度化的產(chǎn)品創(chuàng)新為銀行間債券市場發(fā)展提供源源不斷的動力。

同時,，銀行間債券市場應進一步加大對外開放的力度,。隨著人民幣跨境使用的逐步擴大，我國債券市場的對外開放正迎來歷史性的有利時機,，可以考慮從開放對象、申請流程,、額度管理,、投資范圍等角度作為突破點，加大對外開放的步伐,。