十個(gè)月,，足以孕育出新的生命，但對(duì)一些上市公司來說,，卻連一份能過“第一道關(guān)”的重組方案都還“難產(chǎn)”,。滬市公司中，就有那么幾家重組“釘子戶”,，停牌長(zhǎng)達(dá)十個(gè)月至一年,，其間都被上交所反復(fù)問詢，而在跨年度的僵持后,，多數(shù)還是難以跨越監(jiān)管邊界,，不得不于近日終止重組并復(fù)牌，如寧波富邦,、江泉實(shí)業(yè),。這一“釘子戶”陣營(yíng)瓦解的背后，是一條明確的監(jiān)管信號(hào),，即對(duì)“類借殼”重組——此路不通,。

“這些公司都是首批與（去年推出的）重組新規(guī)正面遭遇，并呈長(zhǎng)期停牌僵持態(tài)勢(shì)的,，隨著它們陸續(xù)終止重組,，意味著運(yùn)行了大半年的重組新規(guī)已在實(shí)例中明確了邊界和標(biāo)準(zhǔn)，尤其從結(jié)果看,，交易所一線監(jiān)管的介入正在增強(qiáng),，重組上市（即“借殼”）正面臨‘史上最嚴(yán)監(jiān)管’，是無法通過方案設(shè)計(jì)來繞開規(guī)則設(shè)定的,?！庇型缎腥耸肯蛏献C報(bào)記者表示。事實(shí)上,，上述公司都曾在重組方案中竭力避免被認(rèn)定為重組上市,，且通過各種“設(shè)計(jì)”試探監(jiān)管邊界，由此造成其長(zhǎng)期停牌的重組僵局,，但最終,，監(jiān)管的“答復(fù)”已非常明確。

上述公司終止重組并復(fù)牌,，顯示出監(jiān)管機(jī)構(gòu)引導(dǎo)并購(gòu)重組回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的堅(jiān)定決心,，也體現(xiàn)出交易所自律監(jiān)管“前沿”和“及時(shí)”的優(yōu)勢(shì)，以及在落實(shí)監(jiān)管政策、優(yōu)化市場(chǎng)功能中發(fā)揮的作用,。

一線監(jiān)管“規(guī)范”重組格局

重組中,，在靜態(tài)指標(biāo)上不構(gòu)成上市公司實(shí)控人變更并不難，但上交所對(duì)重組監(jiān)管的審核正向?qū)嵸|(zhì)深入,?；厮萆鲜霭咐谋O(jiān)管過程不難發(fā)現(xiàn)，上交所反復(fù)問詢,，充分發(fā)揮“刨根問底”的威力,，監(jiān)管態(tài)度直接亮明，緊要關(guān)鍵事項(xiàng)一問到底,，尤其是對(duì)一些明顯的刻意安排設(shè)計(jì)的“追問”,，更是不揭蓋子決不收兵，讓一些方案最終難以成行或者自認(rèn)“重組上市”,。

3月14日,，停牌近一年的寧波富邦終止重組復(fù)牌，至此,，精達(dá)股份、江泉實(shí)業(yè)等超長(zhǎng)期停牌的滬市重組案例幾乎均在一季度結(jié)束前迎來復(fù)牌時(shí)刻,。它們中的大部分自動(dòng)選擇終止重組,，少數(shù)則承認(rèn)構(gòu)成重組上市以換取繼續(xù)推進(jìn)的機(jī)會(huì)。

這些公司個(gè)案背后有一個(gè)市場(chǎng)共同關(guān)注的大背景,。

去年9月初正式實(shí)施的重組新規(guī),，極大地改變了重組生態(tài)。其最大的“撒手锏”在于嚴(yán)格重組上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn),，堵截了“類借殼”的監(jiān)管套利,。“以往,，認(rèn)定重組上市的標(biāo)準(zhǔn)較松,，一些不過關(guān)的資產(chǎn)（即未達(dá)到借殼、IPO標(biāo)準(zhǔn)）通過設(shè)計(jì)變通,，包裝成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市,，還通過配套募資實(shí)現(xiàn)利益最大化。同時(shí),，這種套路往往還能在二級(jí)市場(chǎng)獲得追捧,，也加劇了殼資源的炒作，扭曲了市場(chǎng)的估值體系,，給重組后業(yè)績(jī)地雷引爆,、各路股東大幅減持埋下隱患。”上述投行人士指出,。

為此,，重組新規(guī)收緊標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)認(rèn)定重組上市的資產(chǎn)類指標(biāo)予以全面細(xì)化,，設(shè)置“五加二”（即資產(chǎn),、凈資產(chǎn)、營(yíng)收,、凈利潤(rùn),、新增股份達(dá)到100%紅線，以及主業(yè)變更,、兜底條款）維度,，各方面均不觸發(fā)新規(guī)的可能性極低?；诖?，大部分案例都試圖通過繞開另一條“實(shí)控人變更”指標(biāo)，不觸發(fā)實(shí)控人變更,，以實(shí)現(xiàn)規(guī)避“重組上市”,，上述公司均為其中典型。

這些公司作為重組新規(guī)發(fā)布后首批同監(jiān)管“正面遭遇”的案例,，其做法無疑帶有明顯的試探意味,。“這些重組方案都自稱不構(gòu)成重組上市,，但在上交所的問詢中,，都明確指出存在刻意規(guī)避的設(shè)計(jì)，而且,，這些公司發(fā)布重組方案是在重組新規(guī)征求意見之后,。當(dāng)然，交鋒的過程和最終結(jié)局已經(jīng)完全可以透露監(jiān)管動(dòng)向了,?！庇型缎腥耸勘硎尽?/p>

“常見的繞開實(shí)控人變更的做法,，無非是增加大股東的持股比例,，減少重組方重組后的持股比例、外加表決權(quán)委托等幾種,，上述案例的諸多控制權(quán)不變?cè)O(shè)計(jì)能夠代表時(shí)下的主流和典型手法,，通過一線問詢的實(shí)踐，監(jiān)管已經(jīng)對(duì)這些問題有了明確態(tài)度,?！痹撊耸糠治?。

事實(shí)上，上述公司的確遭遇了嚴(yán)格盤問,，而且最終還是沒有等到放行,，結(jié)合之前被“問黃”的羅頓發(fā)展、安泰集團(tuán)等重組案例,，折射出滬市重組一線監(jiān)管審核正在發(fā)生實(shí)質(zhì)變化：“侵入性”正在增強(qiáng),。

“原來的重組監(jiān)管偏向于以信息披露為抓手的輕觸式監(jiān)管，但是這些案例,，無一例外對(duì)是否構(gòu)成重組上市進(jìn)行了實(shí)質(zhì)問詢,，帶有明確的監(jiān)管判斷和價(jià)值取向。并購(gòu)重組不能成為自?shī)首詷返馁Y本游戲,，應(yīng)當(dāng)實(shí)實(shí)在在為上市公司做大做強(qiáng)主業(yè)服務(wù),。交易所根據(jù)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管政策，把好重組監(jiān)管的首道防線,，可以防止‘帶病’的重組方案因最終被并購(gòu)重組委否決,，而造成股票異常波動(dòng)，避免投資者遭受不必要的損失,；也可以通過問詢提醒,，提前修正上市公司重組方案，提升并購(gòu)重組的市場(chǎng)效率,?！鄙辖凰鲜泄颈O(jiān)管相關(guān)負(fù)責(zé)人向記者表示。

大股東不變=實(shí)控人不變,？

第一大股東不變就是實(shí)控人不變嗎？很多上市公司的重組方案都試圖通過保證第一大股東的“地位”以維持控制權(quán)不變,，似乎這兩者之間的“等號(hào)”不證自明,。然而，在一線監(jiān)管人員看來并非如此,?！氨O(jiān)管更關(guān)注的是控制權(quán)結(jié)構(gòu)是否會(huì)發(fā)生變化，而不是只機(jī)械關(guān)注第一大股東是否改變,?！毕嚓P(guān)投行人士分析。

來看最新復(fù)牌的江泉實(shí)業(yè),。公司于2016年7月26日發(fā)布重組預(yù)案,，擬置出以鐵路和熱電相關(guān)資產(chǎn)及負(fù)債為主體的資產(chǎn)包，與作價(jià)22億的瑞福鋰業(yè)100%股權(quán)等值部分進(jìn)行置換,，據(jù)測(cè)算,，置入資產(chǎn)占上市公司資產(chǎn)總額比重達(dá)292.96%,。交易完成后（考慮配套募資），上市公司大股東寧波順辰及其一致行動(dòng)人持股比例由13.37%降為12.49%,，瑞福鋰業(yè)大股東自然人王明悅及其一致行動(dòng)人持股比例達(dá)到8.26%,。方案稱，由于公司大股東未發(fā)生改變,，因此該重組不構(gòu)成借殼,。

但最具爭(zhēng)議的是，剔除上市公司原大股東通過配套募資鞏固控制權(quán)的增持比例后,，其持股比例9.35%,，與王明悅方面比例8.26%極為接近。

因?yàn)檫@份重組方案,，江泉實(shí)業(yè)遭到三次問詢,。公司首次回復(fù)時(shí)回應(yīng)了多個(gè)問題，包括瑞福鋰業(yè)有新股東突擊入股,，稀釋王明悅方面持股比例的原因等,。二次問詢時(shí)，公司依舊需就一致行動(dòng)關(guān)系做出深入解釋,。三次問詢時(shí),，公司的“控制力”問題依然是問詢重點(diǎn)。

三次問詢之下,，江泉實(shí)業(yè)還“忍痛”將重組方案進(jìn)行了修改,，包括將購(gòu)買瑞福鋰業(yè)股權(quán)比例由100%調(diào)整為67.78%，配套募資調(diào)低至不超過4.42億元等,。剔除配套募資后,，上市公司控股股東方面持股比例為10.65%，王明悅方面合計(jì)持股比例為4.44%,。

修改后的方案讓兩者持股差距擴(kuò)大到六個(gè)百分點(diǎn)以上,，但即使如此，公司主業(yè)的改變,、兩大股東陣營(yíng)的格局,，還是造成方案遲遲難以“落地”。3月9日,，江泉實(shí)業(yè)宣布終止重組,。

羅頓發(fā)展也遭遇類似問題。據(jù)方案,，公司擬以16億元跨界并購(gòu)深圳易庫(kù)易供應(yīng)鏈網(wǎng)服務(wù)有限公司100%股權(quán),，變身雙主業(yè)上市公司。并購(gòu)標(biāo)的控制人夏軍,，為羅頓發(fā)展實(shí)際控制人李維的妹夫,。如不考慮配套募集資金,，交易完成后，李維持有羅頓發(fā)展16.32%股權(quán),，夏軍則持有14.17%股權(quán),，兩者極為接近。上交所問詢函中,，兩人是否構(gòu)成一致行動(dòng),，是否會(huì)構(gòu)成共同控制并且導(dǎo)致上市公司控制權(quán)變更進(jìn)而構(gòu)成重組上市，成為前后三次問詢的核心,。盡管公司多番解釋,，但兩者之間的密切關(guān)系以及僅相差2.15%的持股比例似乎很難被撇清。最終,，公司在去年底選擇了終止重組,。

“這兩個(gè)案例中，雖然都通過各種方法保持了第一大股東不變,，但對(duì)于什么是控制權(quán)變化,，監(jiān)管并不單純關(guān)注表面的持股比例多少，關(guān)鍵在于整個(gè)控制權(quán)結(jié)構(gòu)是否會(huì)發(fā)生變化,，單方面認(rèn)為第一大股東不變就是控制權(quán)不變,，是站不住腳的?！毕嚓P(guān)投行人士分析,。

搖擺的表決權(quán)

今年2月15日，四通股份宣布終止重組并復(fù)牌,，終結(jié)了長(zhǎng)期停牌,。致使公司重組停擺的，應(yīng)當(dāng)是其方案中“放棄表決權(quán)”從而規(guī)避重組上市的設(shè)計(jì),。因?yàn)榧扔邪咐呀?jīng)揭示,，這種通過協(xié)議或者承諾方式就可調(diào)整的權(quán)利安排到底有多“脆弱”，而這也正是監(jiān)管對(duì)其高度關(guān)注的原因所在,。

據(jù)公司原方案,，為了不觸發(fā)實(shí)際控制人變更,，十位標(biāo)的公司股東（即“財(cái)務(wù)投資人”）,，承諾無條件且不可撤銷地放棄（通過重組）所獲公司股份的表決權(quán)、提名權(quán),、提案權(quán)等,，且不提名、推薦任何董事,、高管人選,。

這一做法的合理性和動(dòng)機(jī)兩度遭到問詢,，其關(guān)鍵即公司“是否存在規(guī)避重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)”。在交易所二次問詢后,，該重組方案于去年10月中旬進(jìn)行了修訂,，進(jìn)一步穩(wěn)固控股權(quán)。包括十名標(biāo)的公司股東保留所持股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán),、提名權(quán)等權(quán)利,，并都被納入到利潤(rùn)補(bǔ)償主體；上市公司實(shí)際控制人與三名老股東分別簽署了《投票表決權(quán)委托協(xié)議》,，使得交易完成后實(shí)際控制人所持表決權(quán)比例增至30.45%,，上市公司實(shí)際控制人出具了《關(guān)于維持并保證上市公司控制權(quán)的承諾》，前述財(cái)務(wù)投資人則出具《關(guān)于不謀求上市公司控制權(quán)的承諾》,。

“這種做法給控制權(quán)穩(wěn)定性造成的隱患,，其實(shí)已經(jīng)在現(xiàn)實(shí)中有所體現(xiàn)，那就是夢(mèng)網(wǎng)榮信,?！币晃蝗滩①?gòu)人士向記者表示。2015年,，榮信股份收購(gòu)余文勝控股的夢(mèng)網(wǎng)科技100%股權(quán)時(shí),，鑒于交易完成后上市公司控制人左強(qiáng)等三人與余文勝的持股比例僅差2%。為保證控股權(quán)不變更,，左強(qiáng)一方承諾交易完成后36個(gè)月內(nèi)保證實(shí)際控制人不變,，余文勝則做出了不謀求控股權(quán)的承諾。但夢(mèng)網(wǎng)榮信今年1月19日披露,，公司實(shí)際控制人左強(qiáng)和厲偉,、崔京濤擬解除一致行動(dòng)關(guān)系。由此,，公司最大自然人股東余文勝成為新的控制人,，并且于近日受讓了部分原控制人持股。

盡管夢(mèng)網(wǎng)榮信解釋其并不存在規(guī)避重組上市之動(dòng)機(jī),，但從客觀結(jié)果看,，承諾不謀求控制權(quán)、放棄表決權(quán)等做法其實(shí)約束力有限,，重組相關(guān)方完全可以先出具承諾獲得“通行證”,，待方案完成后再行變更承諾，從而繞開借殼紅線,。

“這種表決權(quán)安排,，紙面的承諾函，負(fù)面效果已經(jīng)為市場(chǎng)所廣泛知悉,，監(jiān)管自然也會(huì)考慮到風(fēng)險(xiǎn),，通過各種協(xié)議方式搭建的控制權(quán)結(jié)構(gòu),，雖然精巧，但是也脆弱易變,?！庇薪咏O(jiān)管層的人士向記者表示。

突擊“瘦身”失靈

刻意降低重組方未來持股比例的“突擊瘦身”或者突擊入股（如認(rèn)購(gòu)配套募資）提升大股東方面的持股比例,，也是常見套路,。前者通常會(huì)遭到監(jiān)管的嚴(yán)加盤問，而對(duì)于后者,，證監(jiān)會(huì)亦以問答的方式明確規(guī)定了需剔除計(jì)算,，因此，這種人為調(diào)節(jié)重組各方持股比例的做法“沖關(guān)”成功率甚微,。

對(duì)于停牌期的突擊“增重”,，規(guī)則已有明確規(guī)定。證監(jiān)會(huì)規(guī)定,，在認(rèn)定是否構(gòu)成重組上市交易情形時(shí),，上市公司控股股東、實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人擬認(rèn)購(gòu)配套募集資金的,，相應(yīng)股份在認(rèn)定控制權(quán)是否變更時(shí)剔除計(jì)算,。同時(shí)，上述各方在本次交易停牌前六個(gè)月內(nèi)及停牌期間取得標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)益的,，以該部分權(quán)益認(rèn)購(gòu)的上市公司股份,，按前述計(jì)算方法予以剔除。

“相對(duì)的,，‘瘦身術(shù)’較為常見,，降低標(biāo)的公司大股東持股比例以減少對(duì)其發(fā)行股份，用來避免重組帶來的控制權(quán)變更,，被認(rèn)為是規(guī)避重組上市的常用手法之一,。”相關(guān)業(yè)內(nèi)人士指出,。

最近復(fù)牌的精達(dá)股份,，在長(zhǎng)期停牌后修改了重組方案并且表示將按照重組上市標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施重組。此前,，公司于去年9月30日披露重組預(yù)案,，原計(jì)劃擬向香港高銳等多方以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，分別作價(jià)60億元,、900萬(wàn)元收購(gòu)高銳視訊100%股權(quán)和Enablence 5.89%的股權(quán),，同時(shí)擬配套募資不超過22.5億元,。

期末總資產(chǎn)不到45億的精達(dá)股份收購(gòu)作價(jià)60億元的高銳視訊,，但標(biāo)的資產(chǎn)的控制者并沒有借此“掌權(quán)”上市公司,，原因是公司停牌期間，標(biāo)的資產(chǎn)經(jīng)歷了多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓,，高銳視訊的大股東香港高銳持股比例由將近99%銳減至30.04%,。

在上交所的重組問詢中，這種“瘦身”遭到直接問詢,。問詢函直接要求公司披露停牌后香港高銳轉(zhuǎn)讓標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)導(dǎo)致其持股比例大幅下降的原因,，是否為分散其在高銳視訊中的持股比例，從而規(guī)避重組上市,。與此同時(shí),，精達(dá)股份還需回應(yīng)若本次交易被認(rèn)定為重組上市，高銳視訊是否符合《首發(fā)辦法》規(guī)定的發(fā)行條件,。

盡管精達(dá)股份對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)股東持股比例的“瘦身”解釋為拆除及調(diào)整境外架構(gòu),、解決標(biāo)的資產(chǎn)實(shí)際控制人占資問題，但是,，在經(jīng)歷十個(gè)月的停牌和兩次問詢之后,，今年3月2日，公司復(fù)牌并將方案進(jìn)行了調(diào)整,，取消了配套募資以及對(duì)Enablence 5.89%股權(quán)的購(gòu)買,。公司特別指出，“公司董事會(huì)同意按照重組上市的標(biāo)準(zhǔn)來進(jìn)行本次重大資產(chǎn)重組,?！?/p>

隨著越來越多“拉鋸戰(zhàn)”的結(jié)束，一線監(jiān)管對(duì)重組上市的立場(chǎng)已清晰地呈現(xiàn)在市場(chǎng)面前,?！皬?017年以來上市公司新披露的重組預(yù)案看，圍繞主業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)施的重組,，已成為主流,。可以預(yù)見,，擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和真正產(chǎn)生主業(yè)協(xié)同效應(yīng)的重組,，將得到鼓勵(lì)和支持；而單純以套利為目標(biāo),，指望通過重組和炒殼賺‘快錢’,，將處處受限，難以為繼,?！毕嚓P(guān)投行人士分析。