2014年3月7日,，《國務(wù)院關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》（國發(fā)〔2014〕14號）（以下簡稱“意見”）規(guī)定，各類財務(wù)投資主體可以通過設(shè)立股權(quán)投資基金,、創(chuàng)業(yè)投資基金,、產(chǎn)業(yè)投資基金,、并購基金等形式參與兼并重組?！兑庖姟返某雠_距離“上市公司與私募基金合作”模式開啟[1]已逾兩年半,。雖然市場走在了政策前面，但《意見》的出臺以及當(dāng)年修訂的《上市公司重組管理辦法》“鼓勵依法設(shè)立的并購基金,、股權(quán)投資基金,、創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等投資機構(gòu)參與上市公司并購重組”的規(guī)定,，還是給市場注入了強心劑,。據(jù)《證券日報》記者統(tǒng)計，2014年全年,，僅有71家上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金,，到了2015年這一數(shù)字已翻5倍達到365家，而進入2016年,，這一熱潮依舊未改,，截至2016年3月份就已有125家上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金。

在上市公司與私募基金合作并購基金發(fā)展如火如荼之際,，監(jiān)管的步伐隨之而來,。2015年9月11日上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）發(fā)布了《上市公司與私募基金合作投資事項信息披露業(yè)務(wù)指引》（以下簡稱“業(yè)務(wù)指引”），嘗試從信息披露角度對上市公司與私募基金合作進行監(jiān)管,。同日,，深圳證券交易所發(fā)布了《中小板板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第21號：上市公司與專業(yè)投資機構(gòu)合作投資》。2015年9月14日,，深圳證券交易所發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第21號：上市公司與專業(yè)投資機構(gòu)合作投資》,、《主板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第21號：上市公司與專業(yè)投資機構(gòu)合作投資》。

2015年10月份,，硅谷天堂控股子公司因股權(quán)糾紛起訴大康牧業(yè),，首例上市公司與私募基金合作的并購基金宣告合作危機,。雖然此案雙方最終以和解終了,，但對參與并購基金的合作的上市公司和基金管理人著實敲響了警鐘。

遺憾的是,，筆者發(fā)現(xiàn)目前大多數(shù)并購基金只是模仿一般私募股權(quán)投資基金的內(nèi)部管理模式,，并沒有設(shè)置合理、風(fēng)險可控的內(nèi)部合作機制,，同時對于外部監(jiān)管理念也沒有足夠的重視,。本文擬就上市公司與私募基金共同設(shè)立并購基金的內(nèi)部合作與外部監(jiān)管進行分析，以期對并購基金內(nèi)部合作模式和應(yīng)對外部監(jiān)管風(fēng)險進行提示,，以期保證各方利益,。

內(nèi)部合作

上市公司本身并非資本運作專業(yè)機構(gòu),，亦不一定儲備專業(yè)資本運作人員，在并購過程中,，還需依賴專業(yè)投行人士或財務(wù)顧問,。因此，在與私募基金合作過程中,，上市公司希望合作方具有豐富資本運作經(jīng)驗,，包括標(biāo)的遴選能力、募資能力,、投后管理能力,、上市公司市值管理能力。而參與合作設(shè)立并購基金的私募基金,，有些是從事一級股權(quán)市場投資的班底,，有些是投行團隊轉(zhuǎn)型，還有些是資管背景人士,。如何將上市公司熟悉自身及上下游產(chǎn)業(yè),、私募基金較強的資本運作能力在并購基金運營中形成合力，是并購能否最終實現(xiàn)雙贏的關(guān)鍵,。

從目前上市公司與私募基金合作設(shè)立并購基金的情況來看,，筆者認為應(yīng)當(dāng)從以下幾個方面對合作進行優(yōu)化：

（一）決策機制

上市公司與私募基金合作設(shè)立并購基金，以有限合伙企業(yè)形式常見,。一般由私募基金管理人擔(dān)任普通合伙人,，上市公司及其他投資人為有限合伙人。有限合伙企業(yè)成立投資決策委員會,，普通合伙人和有限合伙人各自委派委員,，決策項目投資、退出事宜,。目前大多數(shù)并購基金參考了傳統(tǒng)私募股權(quán)投資基金的內(nèi)部合作模式,，但由于上市公司的參與、上市公司收購標(biāo)的公司為主要備選退出渠道等特點,，并購基金過于依照傳統(tǒng)私募股權(quán)基金模式,，各合伙人相關(guān)權(quán)利、義務(wù)的約定是不足以保障各方權(quán)益以及防范風(fēng)險,。筆者認為,，并購基金應(yīng)當(dāng)在決策機制方面圍繞以下方面進行有針對性的約定。

合伙人大會

雖然《合伙企業(yè)法》并未強制規(guī)定有限合伙企業(yè)必須設(shè)置合伙人大會,，但對合伙人職責(zé)以及合伙企業(yè)解散,、清算或者改變合伙企業(yè)的名稱等事項，應(yīng)當(dāng)由合伙人大會作出決議,。合伙人大會表決機制的設(shè)計,，直接關(guān)系到各方對所議事項的影響程度,。筆者注意到，不少并購基金參考有限公司股東會的表決機制,，即按照出資比例來決策所議事項,。而上市公司在并購基金中的出資比例往往很低，無法實質(zhì)影響到合伙企業(yè)解散,、清算或者改變合伙企業(yè)的名稱等事項,。另外，有些基金的合伙協(xié)議約定,，經(jīng)認繳或?qū)嵗U出資額占合伙企業(yè)財產(chǎn)份額比例超過三分之二以上的合伙人同意即可修改合伙協(xié)議,。如果上市公司認繳或?qū)嵗U出資額不足三分之一，則投資決策委員會決策機制可能被基金管理人和優(yōu)先級資金提供方通過修改合伙協(xié)議的方式廢止,。

不同于一般性的私募股權(quán)投資基金,，上市公司方雖然僅為有限合伙人，但由于并購基金名稱中往往含有上市公司股票簡稱,，社會大眾以及標(biāo)的公司對于并購基金的認可,，也很大程度上是基于對上市公司的信任。并購基金之設(shè)立目的,，也是圍繞上市公司需求開展并購,。

所以，基于防范對上市公司可能存在的不良影響和潛在風(fēng)險,，包括但不限于并購基金內(nèi)部管理風(fēng)險等,，在合伙人大會表決機制上，上市公司應(yīng)當(dāng)在某些特定事項上具有特別表決權(quán),。

投資決策委員會

并購基金往往會設(shè)置投資決策委員會，上市公司,、基金管理人,、優(yōu)先級資金提供方根據(jù)協(xié)商結(jié)果委派委員，投資決策委員會負責(zé)審議決議投資項目選定,、收購,、退出等投資決策事項。這樣的制度設(shè)計,，基本上也是參照一般性私募股權(quán)投資基金的模式,，然而在一般性私募股權(quán)投資基金模式下，由于投資人利益一致,，投委會表決機制的設(shè)計僅是為了防范投資決策過于獨斷導(dǎo)致決策失誤。并購基金實際主要以將標(biāo)的公司賣給上市公司作為退出方式,，如果上市公司方委派的委員在投委會決議項目退出時具有一票否決權(quán),，則持有一票否決權(quán)的上市公司實際成為并購基金的交易對手方,，假設(shè)上市公司否決并購基金向除轉(zhuǎn)讓給上市公司外的任何退出方式，則面臨著并購基金被迫按照上市公司要求將標(biāo)的轉(zhuǎn)讓給上市公司,。并購基金的其他投資人,，尤其是需剛性兌付的銀行資金，風(fēng)險理論上是不可控的,。所以,，如何保證上市公司在決策并購基金退出時保持公平、公證,、合理,、合規(guī)呢?尤其是上市公司以發(fā)行股份的方式認購并購基金所持標(biāo)的公司的股權(quán)，上市公司股票如何定價,，也必將成為各方博弈的焦點,。

綜上，筆者認為,，目前大多數(shù)并購基金投委會的決策機制沿用一般性私募股權(quán)投資基金是一個潛在的隱患,。上市公司一票否決權(quán)在并購基金投委會決策機制設(shè)計方面可以進行一定區(qū)分，由于并購基金圍繞上市公司并購需求展開項目選定,、收購,，且上市公司具有優(yōu)先認購權(quán)。所以,，在項目選定,、收購方面，上市公司方具有一票否決權(quán),。項目退出階段,，投委會審議將標(biāo)的企業(yè)轉(zhuǎn)讓給上市公司時，上市公司方應(yīng)當(dāng)回避;上市公司拒絕收購標(biāo)的企業(yè)的,，則由于并購基金轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)與上市公司再無潛在交易可能,，上市公司方委派的委員應(yīng)當(dāng)與其委員表決權(quán)效力相同，不再有一票否決的必要,。

（二）上市公司優(yōu)先收購權(quán),、有條件的回購義務(wù)

目前大多數(shù)并購基金都會設(shè)置上市公司優(yōu)先認購標(biāo)的企業(yè)的條款，從上市公司角度出發(fā),，設(shè)立并購基金的目的是圍繞上市公司有意發(fā)展的產(chǎn)業(yè)進行投資,，因此，并購基金收購目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)后,，上市公司理應(yīng)對目標(biāo)企業(yè)擁有優(yōu)先收購權(quán),。

從權(quán)利、義務(wù)對等角度出發(fā)，既然設(shè)立并購基金的目的是圍繞上市公司有意發(fā)展的產(chǎn)業(yè)進行投資,，上市公司具有對目標(biāo)企業(yè)的優(yōu)先收購權(quán),，那么上市公司應(yīng)當(dāng)具有對應(yīng)的義務(wù)，否則對于其他投資者是不公平的,，甚至其他投資者基于上市公司收購作為投資退出渠道的期待可能會落空,。因此，平衡優(yōu)先認購權(quán)和回購義務(wù)成為投資者實際上最為關(guān)注的要點,。如果上市公司在設(shè)立并購基金時即承諾將最終收購標(biāo)的企業(yè),，則可能由于標(biāo)的企業(yè)最終發(fā)展態(tài)勢不符合證監(jiān)會要求，或者上市公司自身戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等因素未能實現(xiàn)收購標(biāo)的企業(yè),，上市公司需要承擔(dān)違約風(fēng)險,。并購基金存在的必要性之一即為上市公司收購提前規(guī)避或防范風(fēng)險，而完全將標(biāo)的企業(yè)后續(xù)發(fā)展態(tài)勢下滑,、監(jiān)管政策變化等收購失敗的非主觀因素導(dǎo)致的風(fēng)險加于上市公司,，并購基金的功能就大打折扣。

筆者認為,，籠統(tǒng)規(guī)定上市公司優(yōu)先認購權(quán)和回購義務(wù)都是不科學(xué),，不合理的。在上市公司優(yōu)先認購權(quán)對應(yīng)的義務(wù)承擔(dān)方面,，可以考慮由上市公司大股東或?qū)嶋H控制人為優(yōu)先級投資人提供基本收益擔(dān)保,。并購基金投委會表決同意收購標(biāo)的企業(yè)，是并購基金整體意志的體現(xiàn),，不應(yīng)當(dāng)認定為是上市公司單方面的決定,，相應(yīng)地，也不應(yīng)當(dāng)當(dāng)然要求上市公司承擔(dān)回購義務(wù),。如果并購基金投委會表決項目投資時,，上市公司方同意投資，而其他委員不同意投資,，為了實現(xiàn)圍繞上市公司并購需求開展并購活動的宗旨,，除上市公司大股東或?qū)嶋H控制人為優(yōu)先級投資人除提供基本收益擔(dān)保外，如果上市公司承諾將有條件的回購標(biāo)的企業(yè),，則并購基金應(yīng)當(dāng)按照上市公司方的意愿進行投資,，否則并購基金的功能未得到體現(xiàn)。至于附條件的回購義務(wù),，筆者認為,，上市公司可以基于標(biāo)的企業(yè)預(yù)計盈利狀況、合規(guī)程度,、業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢等設(shè)定其收購的條件,，一方面可以保證風(fēng)險可控，另一方面對基金管理人投后管理也提出了實質(zhì)性要求，促使基金管理人謹慎投資,，積極提升標(biāo)的企業(yè)價值,。如此,，則并購基金的價值回到通過投資能力,、資源對接、資金募集,、標(biāo)的企業(yè)價值挖掘和提升來實現(xiàn),，而不是單純依賴上市公司收購為退出渠道，通過二級市場套利來獲取收益,。

（三）職責(zé)劃分

并購基金浪潮掀起,，即是因為上市公司具有相關(guān)產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗和社會公信力，而專業(yè)的基金管理人則具有投資經(jīng)驗和募資能力,。如何將二者各自的作用合力發(fā)揮至最佳,，就需要明確各自的職責(zé)劃分。

項目投資

目前大多數(shù)并購基金關(guān)于基金管理人,、有限合伙人的職責(zé)劃分都是參考一般私募股權(quán)投資基金的模式,，即基金管理人負責(zé)基金的日常經(jīng)營及投資管理事務(wù)，包括但不限于投資項目的開發(fā),、篩選,、投資價值分析、跟蹤,、盡職調(diào)查,、投資方案設(shè)計、與標(biāo)的方溝通與談判等,，基金管理人收取固定管理費及浮動收益,，上市公司僅作為有限合伙人，監(jiān)督基金管理人和基金的財務(wù)狀況,、參與利潤分配,。筆者認為，不同于一般私募股權(quán)投資基金,，并購基金作為主要圍繞上市公司有意并購的產(chǎn)業(yè)進行投資的專項基金或定向基金,，所投資目標(biāo)企業(yè)很大的可能是轉(zhuǎn)讓給上市公司。參考一般私募股權(quán)投資基金的職責(zé)劃分并沒有很好地將上市公司的資源,、經(jīng)驗及社會公信力利用起來,，不利于并購標(biāo)的篩選、盡職調(diào)查,、價值分析及洽談,。筆者認為，上市公司和基金管理人應(yīng)當(dāng)共同履行投資項目的開發(fā)、篩選,、投資價值分析,，基金管理人負責(zé)跟蹤投資項目，委托外部專業(yè)機構(gòu)進行盡職調(diào)查,，基金管理人負責(zé)設(shè)計投資方案,、與標(biāo)的方溝通與談判?？傊?，將上市公司納入投資項目管理中，有利于發(fā)揮上市公司行業(yè)和管理經(jīng)驗,，同時上市公司也能深入項目中,，有利于后續(xù)并購的判斷和開展?？傊?，應(yīng)當(dāng)將項目投資具體執(zhí)行的工作交由基金管理人和上市公司共同完成，共同分享管理費,。

投后管理

不少人認為并購基金實際僅為上市公司收購標(biāo)的企業(yè)過程中的“過橋方”,，既然退出渠道已經(jīng)鎖定，投后管理只是一個形式,。實際上,，從目前令人瞠舌的實際業(yè)績遠低于并購利潤承諾數(shù)現(xiàn)象看，上市公司收購標(biāo)的企業(yè),，可能由于停牌期限等原因,，并未真正認知企業(yè)價值，最終弄出笑話,，同時損害了股民利益,。并購基金在持有標(biāo)的企業(yè)階段，應(yīng)當(dāng)充分履行好上市公司收購前企業(yè)價值挖掘,、財務(wù)規(guī)范,、業(yè)務(wù)資源對接、管理提升,、法律合規(guī)規(guī)范等職責(zé),，尤其是并購基金投資標(biāo)的企業(yè)不需要遵守《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定的涉及的資產(chǎn)權(quán)屬清晰，資產(chǎn)過戶或者轉(zhuǎn)移不存在法律障礙,，相關(guān)債權(quán)債務(wù)處理合法,，可以充分利用分期付款、業(yè)績對賭,、回購,、股權(quán)質(zhì)押及其他投資者保護手段,，提前將風(fēng)險進行控制。前述投后管理職責(zé)的履行,，只要基金管理人和上市公司共同配合才能有效完成,。

投資退出

如果選擇向上市公司轉(zhuǎn)讓標(biāo)的作為并購基金的退出方式，由于上市公司與并購基金的交易對抗原因,，在向上市公司轉(zhuǎn)讓標(biāo)的公司的過程中,，上市公司方委派的投委會委員應(yīng)當(dāng)回避表決，以解決交易利益沖突問題,。交易完成后,，并購基金持有上市公司股票期間,，上市公司應(yīng)當(dāng)僅作為有限合伙人參與收益分配,，不應(yīng)當(dāng)繼續(xù)委派投委會委員決策股票拋售等事項，以防范內(nèi)幕交易發(fā)生,。

筆者認為,，從事上市公司與私募基金合作設(shè)立并購基金的管理人，應(yīng)當(dāng)具備上市公司擬投資領(lǐng)域較強的行業(yè)研究能力和豐富行業(yè)資源,，除具有股權(quán)投資經(jīng)驗和投后管理能力外,，還需要具有將標(biāo)的企業(yè)注入上市公司后的行業(yè)整合能力和上市公司市值管理能力。因此,，在二級市場套利空間必然下行的背景下,，未來有競爭力的并購基金的管理人應(yīng)當(dāng)具備綜合的資本運營能力，對行業(yè)的認知,、標(biāo)的企業(yè)培育和規(guī)范將成為基金管理人最終勝出的核心因素,。

外部監(jiān)管

目前，對上市公司與私募基金合作并購基金的監(jiān)管主要是證券交易所的信息披露要求,。證券交易所的信息披露要求目的是防范利益輸送與利益沖突的,，確保信息隔離機制，不得從事內(nèi)幕交易,、市場操縱,、虛假陳述等違法違規(guī)行為。

從交易所對于上市公司與私募基金合作并購基金的問詢意見來看,，交易所還關(guān)注并購基金投資領(lǐng)域與上市公司主營業(yè)務(wù)是否存在協(xié)同效應(yīng),、投資失敗或虧損的風(fēng)險（上市公司可能承擔(dān)的最高風(fēng)險）、內(nèi)部管理風(fēng)險等,，以及公司計劃如何采取風(fēng)控措施,。

筆者認為，除上述信息披露要求,、并購基金內(nèi)部管理風(fēng)險,、上市公司參與并購基金可能的風(fēng)險與收益外,，并購基金應(yīng)當(dāng)充分考慮如下要點，以滿足監(jiān)管要求：

如何保證信息隔離,，杜絕利用內(nèi)幕信息或進行市場操縱的可能

并購基金由于上市公司或上市公司控股股東,、上市公司子公司的參與，在并購基金向上市公司轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)時,，如何保證信息隔離,，杜絕利用內(nèi)幕信息或進行市場操縱的可能，需要并購基金制訂行之有效的內(nèi)控制度,。筆者注意到,，在《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》出臺之前，某上市公司曾向部分董事,、監(jiān)事和高級管理人員與外部投資者共同定向非公開發(fā)行股票,，董事、監(jiān)事和高級管理人員與外部投資者存在結(jié)構(gòu)化安排,。該非公開發(fā)行股票方案修訂了三次,，股票定價也調(diào)整了三次，最終還是因為證監(jiān)會對于上市公司董事,、監(jiān)事和高級管理人員利用杠桿引入外部投資者認購上市公司股票在如何防范內(nèi)幕交易方面始終存有疑慮而黯然終止,。

筆者認為，雖然證監(jiān)會鼓勵投資機構(gòu)參與上市公司并購重組,，但并不意味著證監(jiān)會在審核交易時對于信息隔離,，杜絕利用內(nèi)幕信息或進行市場操縱有特殊政策。并購基金的盈利點在于將標(biāo)的企業(yè)轉(zhuǎn)讓給上市公司的差價和未來減持上市公司股票的收益,，如果交易定價,，尤其是上市公司發(fā)行股份認購資產(chǎn)時的定價存在被監(jiān)管機構(gòu)要求調(diào)整導(dǎo)致盈利甚微，則并購基金的只能通過鎖定期滿二級市場拋售上市公司股票獲取收益,，鑒于二級市場套利空間漸小為必然趨勢,，如何制訂滿足監(jiān)管部門要求的內(nèi)控制度，并設(shè)計對于投資人和上市公司均合理的利益分配機制,，其實并非是未雨綢繆,，而是現(xiàn)實之舉。

監(jiān)管從嚴理念

筆者注意到,，中國證監(jiān)會在金城醫(yī)藥重組項目問詢中,，關(guān)注金城醫(yī)藥的控股股東金城實業(yè)作為并購基金的有限合伙人，占并購基金18.13%的份額,，并購基金是否需要承擔(dān)業(yè)績補償?shù)臉I(yè)務(wù),。為了滿足監(jiān)管審核要求，金城實業(yè)作為金城醫(yī)藥的控股股東及并購基金的次級有限合伙人,，在本次交易完成后將與其他交易對手共同承擔(dān)業(yè)績承諾補償責(zé)任,。

據(jù)此,，筆者認為，證監(jiān)會鼓勵鼓勵投資機構(gòu)參與上市公司并購重組,，本意在于投資機構(gòu)幫助上市公司完成并購重組,，但對于交易審核，其實是從嚴審核,。因此,，并購基金應(yīng)當(dāng)充分考慮交易的必要性和合理性、并購基金收購標(biāo)的企業(yè)是否與上市公司認購并購基金標(biāo)的企業(yè)屬于一攬子交易計劃,、上市公司未直接收購標(biāo)的企業(yè)的原因,、并購基金收購標(biāo)的企業(yè)與上市公司收購標(biāo)的企業(yè)作價的依據(jù)、上市公司發(fā)行股票認購并購基金所持標(biāo)的企業(yè)股權(quán)時股票定價的合理性,。并購基金在合作之初,，即應(yīng)通盤考慮監(jiān)管部門可能的審核要求。

[1]2011年9月硅谷天堂資產(chǎn)管理集團有限公司（本文內(nèi)簡稱“硅谷天堂”）與湖南大康牧業(yè)有限公司（本文內(nèi)簡稱“大康牧業(yè)”）設(shè)立并購基金