一則關(guān)于“四大行債轉(zhuǎn)股工作全面暫停,，發(fā)改委明令禁止‘明股實(shí)債’”的謠言11日早間在網(wǎng)上流傳開來,。對此，有國有大行從事債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的人士明確向上證報記者表示：“假的,?！碑?dāng)天傍晚，發(fā)改委出面辟謠,。

市場關(guān)注及爭議的焦點(diǎn),，并非債轉(zhuǎn)股的初衷，而是債轉(zhuǎn)股的模式和退出方式,。在“明股實(shí)債”的交易模式下,，債轉(zhuǎn)股是否背離了決策層的初衷？是否會淪為“債轉(zhuǎn)債”,？

不過,，并無證據(jù)表明“明股實(shí)債”模式是當(dāng)下債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的主流。從事債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的銀行人士告訴記者,，債轉(zhuǎn)股的要義,，除了在賬面上降低企業(yè)的負(fù)債率，還要通過商業(yè)銀行持股,，改善公司的治理結(jié)構(gòu),，提高其競爭力。

可以說,，債轉(zhuǎn)股,，功夫在賬外。

爭議退出機(jī)制

沒有人會質(zhì)疑債轉(zhuǎn)股的初衷,。上個月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出,，去杠桿方面,，要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重,。

一位來自監(jiān)管機(jī)構(gòu)研究部門的人士對記者表示：“如果將增量債務(wù)與增量GDP之比定義為邊際杠桿率,，這個數(shù)值到2015年已經(jīng)超過了400%。我個人的感受是,，在邊際上,，繼續(xù)加杠桿的收益已經(jīng)小于風(fēng)險了，即我國的宏觀杠桿率已經(jīng)超過了有利于經(jīng)濟(jì)增長的拐點(diǎn)值,?！?/p>

國務(wù)院辦公廳于去年10月發(fā)布《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》)之后，建設(shè)銀行一馬當(dāng)先,，其債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目在湖北,、云南、福建,、廣東,、山東、重慶與河南等地相繼落地,。

工商銀行也加快步伐,，近期分別與山東黃金、金隅集團(tuán)及冀東股份,、太鋼集團(tuán)、同煤集團(tuán),、陽煤集團(tuán)和越秀集團(tuán)等簽署了債轉(zhuǎn)股協(xié)議,。工行公司信貸與投資管理部總經(jīng)理魏學(xué)坤昨日在出席銀監(jiān)會例行發(fā)布會時透露：“目前工行簽訂了7單債轉(zhuǎn)股框架協(xié)議，涉及金額近600億元,?！?/p>

爭議在于債轉(zhuǎn)股的退出機(jī)制。11日在網(wǎng)絡(luò)上流傳的文章列舉了債轉(zhuǎn)股的四種模式,，其中最后一種便是“明股實(shí)債”基金,，由集團(tuán)安排回購或差額補(bǔ)足等退出保障。

接受記者采訪的一位國有大行對公部人士稱：“總行最近也確實(shí)讓我們上報一些債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目,，但說實(shí)話我們在這方面的‘資源’確實(shí)不多,。我所在的東部沿海地區(qū)以民營經(jīng)濟(jì)為主，市場自動出清的機(jī)制比較健全,，產(chǎn)能過?，F(xiàn)象不突出。此外,，如果采用‘明股實(shí)債’的方式,，表面上是股,，但風(fēng)險實(shí)質(zhì)是債，‘債轉(zhuǎn)股’成了‘債轉(zhuǎn)債’,，我個人認(rèn)為意義不大,。”

說“明股實(shí)債”是目前債轉(zhuǎn)股操作模式的主流顯然過于武斷,。日前曝光的某銀行關(guān)于加快推進(jìn)降杠桿,、市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的通知中，列舉了四種交易模式,，其中包括了銀行與目標(biāo)企業(yè)一起成立雙GP模式的并表基金,，通過委托貸款的形式置換債務(wù)或直接進(jìn)行股權(quán)投資，或由基金通過投資載體(如信托計劃)投資于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的受益權(quán),。

魏學(xué)坤昨日也指出：“債轉(zhuǎn)股有多重退出方式,，比如標(biāo)的企業(yè)上市后，通過二級市場轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出,；企業(yè)實(shí)現(xiàn)兼并重組后,，通過第三方轉(zhuǎn)讓來實(shí)現(xiàn)退出；約定股息分紅率,，通過分紅實(shí)現(xiàn)逐步退出,；與原股東約定一個觸發(fā)機(jī)制，通過回購的方式實(shí)現(xiàn)退出,；設(shè)立一個債轉(zhuǎn)股的轉(zhuǎn)讓平臺,，通過該平臺轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出?！?/p>

債轉(zhuǎn)股：功夫在賬外

所謂的“明股實(shí)債”,，既不是一種具體的融資工具，也非專業(yè)的法律術(shù)語,。一位來自保險公司資產(chǎn)管理部的人士對記者表示：“不宜為‘明股實(shí)債’從道德上作出評判,。既然這一模式在現(xiàn)實(shí)中存在，說明它滿足了多方的利益訴求,。我們應(yīng)該分析其交易結(jié)構(gòu),，識別風(fēng)險，再去評判其定價和風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制是否合理,?！?/p>

記者了解到，“明股實(shí)債”的交易結(jié)構(gòu)是在股權(quán)融資的基礎(chǔ)上,，在退出環(huán)節(jié)設(shè)置一個增信機(jī)制,，通常是非項(xiàng)目主體的遠(yuǎn)期回購或者承擔(dān)差額補(bǔ)足的義務(wù)。

上述保險公司資管部人士指出：“照理說,，增信是債務(wù)融資的概念,，股權(quán)融資無所謂增信,，但銀行資金要求的是固定回報，這天然與股權(quán)投資產(chǎn)生了沖突,，因此就增設(shè)了一個退出增信的環(huán)節(jié),。目前市面上流行的以遠(yuǎn)期回購為主，還可以追加對回購的連帶擔(dān)保,、對預(yù)期收益的補(bǔ)足承諾等,。本來這筆投資的風(fēng)險主要來源于企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展和行業(yè)風(fēng)險，但這里演變成了回購主體的信用風(fēng)險,?！?/p>

《指導(dǎo)意見》指出，應(yīng)采取多種“市場化”方式實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出,。實(shí)施機(jī)構(gòu)對股權(quán)有退出預(yù)期的,，可與企業(yè)協(xié)商約定所持股權(quán)的退出方式。債轉(zhuǎn)股企業(yè)為上市公司的,，債轉(zhuǎn)股股權(quán)可以依法轉(zhuǎn)讓退出,，轉(zhuǎn)讓時應(yīng)遵守限售期等證券監(jiān)管規(guī)定。債轉(zhuǎn)股企業(yè)為非上市公司的,，鼓勵利用并購,、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌、區(qū)域性股權(quán)市場交易,、證券交易所上市等渠道實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓退出,。

通過債轉(zhuǎn)股，企業(yè)降低了杠桿率(至少在賬面上),，銀行如順利退出則賺取了收益,，避免了不良貸款。但在魏學(xué)坤看來,，債轉(zhuǎn)股的核心目的，是通過商業(yè)銀行持股,，幫助企業(yè)完善公司治理結(jié)構(gòu),，改進(jìn)經(jīng)營管理，提高發(fā)展的韌勁,。

上述國有大行人士對上證報記者表示：“1999年那一波債轉(zhuǎn)股雖然是政策性的,，但我們也要吸取其中的教訓(xùn)。一些企業(yè)在債轉(zhuǎn)股后仍未走出困境,，地方政府仍然是實(shí)際控制人,，AMC(資產(chǎn)管理公司)僅僅是每年來開一次股東會。這樣的債轉(zhuǎn)股,，對企業(yè)意義不大,?！?/p>

“不管如何退出，既然持有股權(quán),，銀行就要在持股期內(nèi)按照《公司法》的規(guī)定來行使股東權(quán)利,，參與企業(yè)投融資的重大決策?！蔽簩W(xué)坤強(qiáng)調(diào)：“尤其對于杠桿率比較高的企業(yè),，要對其再融資進(jìn)行約束，不能一邊降杠桿,，另一頭卻在加杠桿,，這樣就失去債轉(zhuǎn)股的意義了?！?/p>