一、引言

對賭協(xié)議又稱“估值調(diào)整協(xié)議”,。估值調(diào)整協(xié)議在私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域應(yīng)用較為普遍的一種協(xié)議,，其主要是指股權(quán)投資機構(gòu)與被投資方對未來一種不確定的情況進(jìn)行約定，根據(jù)約定條件的實現(xiàn)與否,，由投資方或者融資方實現(xiàn)一定的權(quán)利或者義務(wù),。在國外，這種約定的內(nèi)容較為廣泛,，包括對公司的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn),、利潤實現(xiàn)、管理層和公司上市等內(nèi)容作為約定條件,。

在估值調(diào)整協(xié)議傳入我國之后,，由于其具有很強的不可預(yù)測性，也逐漸被人們稱之為“對賭協(xié)議”,。在我國對賭協(xié)議所約定的內(nèi)容主要是財務(wù)績效以及能否實現(xiàn)公司上市等方面,。根據(jù)信息經(jīng)濟學(xué)的理論，對賭協(xié)議的存在主要是源于信息不對稱,，并為了規(guī)避有可能因此產(chǎn)生的逆向選擇以及道德風(fēng)險,。投資方和融資方進(jìn)而選擇通過對賭協(xié)議化解雙方存在風(fēng)險。同時,，對賭協(xié)議也是社會分工逐漸深化的結(jié)果,。目前投資日益專業(yè)化，投資方進(jìn)行股權(quán)投資而成為公司股東之后,，若經(jīng)常性地參與公司的運營管理,，那么需要的投人巨大的成本,，在經(jīng)營成本過高，而相對收益有限的情況之下,，投資機構(gòu)不愿意過多的干涉公司的實際經(jīng)營,。但股權(quán)畢竟不同于債權(quán)，投資者須以其投資的份額對公司的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任,，也就意味著,，在沒有過多精力參與公司經(jīng)營的情況下，融資企業(yè)一旦破產(chǎn),，那么投資方的投資也將會“石沉大?！薄Ｔ谶@種背景之下,，對賭協(xié)議也應(yīng)運而生,。一般來而言，投資雙方都能夠主動地履行對賭條款,，在這種市場內(nèi)在紀(jì)律約束的情況下,，很少發(fā)生法律上的風(fēng)險，而主要存在對賭協(xié)議的經(jīng)濟風(fēng)險,，但若發(fā)生爭議而訴諸于法院進(jìn)行裁判,，在法律沒有明確予以規(guī)制的情況下,，無形之中裁判結(jié)果的不確定性增加了對賭協(xié)議的法律風(fēng)險,。下面就從對國內(nèi)對賭協(xié)議第一案的簡要分析入手闡釋如何防范對賭協(xié)議的法律和經(jīng)濟風(fēng)險,。

二、國內(nèi)對賭協(xié)議第一案簡介

2007年,，蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（以下簡稱“海富投資”）作為投資方采取溢價增資的方式與甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下簡稱“甘肅世恒公”）,、甘肅世恒股東香港迪亞有限公司（以下簡稱“香港迪亞”）共同簽訂了《增資協(xié)議書》，約定海富投資以現(xiàn)金2000萬元人民幣對甘肅世恒進(jìn)行增資,，獲得甘肅世恒3.85%的股權(quán),。其中符合對賭協(xié)議性質(zhì)的條款是《增資協(xié)議書》第七條第（二）項，主要是內(nèi)容是：“甘肅世恒2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣,。如果甘肅世恒2008年實際凈利潤完不成3000萬元,，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補償，如果甘肅世恒未能履行補償義務(wù),，海富公司有權(quán)要求香港迪亞履行補償義務(wù),。補償金額的計算公式為(1-2008年實際凈利潤/3000萬元)×本次投資金額?！庇捎谑艿胶暧^經(jīng)濟因素的影響,，有色金屬行業(yè)利潤全線下滑，2008年甘肅世恒的實際凈利潤不到30000元，顯然沒有達(dá)到《增資協(xié)議書》約定的標(biāo)準(zhǔn),。在甘肅世恒沒有履行增資協(xié)議相關(guān)條款的情況下,，海富投資向法院提起訴訟，請求判令甘肅世恒,、香港迪亞等向其支付補償款1998.2095萬元,。

一審法院蘭州市中級人民法院認(rèn)為，增資協(xié)議的有關(guān)約定損害了公司以及公司債權(quán)人的利益,，不符合《公司法》第二十條第一款關(guān)于不得侵犯公司以及債權(quán)人利益的規(guī)定,。判決駁回原告的訴訟請求,。一審法院的認(rèn)定也就意味著否認(rèn)了對賭協(xié)議的效力,；二審法院甘肅省高級人民法院認(rèn)為，關(guān)于如果甘肅世恒無法實現(xiàn)3000萬元利潤,，甘肅世恒和香港迪亞就必須進(jìn)行補償?shù)牡募s定,，違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險共擔(dān)的原則，2000萬元名義上是“投資”,，實為“借貸”,。故此，二審法院判決甘肅世恒,、香港迪亞返還海富投資1885.2283萬元及利息,。

甘肅世恒、香港迪亞不服二審判決向最高法院申請再審,，最高法院經(jīng)審理后認(rèn)為：在《增資協(xié)議書》中,，香港迪亞對于海富投資的補償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定,，是當(dāng)事人的真實意思表示,，是有效的。最后,，最高法院再審判決撤銷二審判決,，改判香港迪亞向海富投資支付協(xié)議補償款19982095元。

從判決來看,，一審和二審法院法院否定了當(dāng)事人之間對賭協(xié)議的效力問題,，但最高院的終審判決肯定了投資方與股東之間對賭協(xié)議的效力，而否定了投資方與公司之間對賭協(xié)議的效力,。最高法院的判決讓國內(nèi)私募股權(quán)投資機構(gòu)（PE）緊張的情緒得以緩解,，但事實上，對賭協(xié)議仍然存在一定的風(fēng)險,。尤其是法院判決對后來案件沒有絕對的指引作用,，另外，目前對賭協(xié)議并沒有明確地受到我國法律的規(guī)制。盡管對賭協(xié)議在國內(nèi)較為盛行,，但是仍然沒有走向規(guī)范化的道路,，融資企業(yè)對自身估值、風(fēng)險存在不當(dāng)?shù)恼J(rèn)識,，一旦對賭失敗,，公司極有可能面臨破產(chǎn)的風(fēng)險。因此,，對賭協(xié)議存在法律上和經(jīng)濟上的風(fēng)險,。

三、對賭協(xié)議的風(fēng)險防范

如上所述,，對賭協(xié)議的風(fēng)險主要體現(xiàn)在兩個方面：法律風(fēng)險和經(jīng)濟風(fēng)險,。法律風(fēng)險的產(chǎn)生是由于目前法律并未有明文規(guī)定對賭協(xié)議的合法化，如果發(fā)生糾紛,，訴諸于法院有可能產(chǎn)生與合同約定相悖的結(jié)果,，因此對賭協(xié)議存在一定的法律風(fēng)險；另外,，一些具有成長性但融資困難的企業(yè)急于對資金和上市的渴求,，很可能對自身實際狀況以及市場風(fēng)險不能做出正確的評估，在按合同約定履行對賭協(xié)議相應(yīng)條款的情況下,，將承擔(dān)過高的風(fēng)險而在對賭中失敗,，因此，對賭協(xié)議也存在著經(jīng)濟風(fēng)險,。

（一）對賭協(xié)議的法律風(fēng)險防范

在法律上,，對賭協(xié)議面臨最大的法律障礙是公司股權(quán)穩(wěn)定問題，根據(jù)公司資本三原則,，當(dāng)約定條件成就或者不成就時,，合同地履行相當(dāng)于是對公司股權(quán)重新劃分，可能會違反公司資本不變和資本維持原則,，進(jìn)而侵犯到中小股東以及債權(quán)人的了合法利益,，這也是IPO審核過程中對對賭協(xié)議采取一票否決的主要原因所在。為防范由此產(chǎn)生的法律風(fēng)險,，可以從以下兩個方面入手：

第一,，對于融資目的是為了實現(xiàn)上市的公司來說，要順利實現(xiàn)上市,，按照法律規(guī)定必須在上市申請前清理完成公司存在的對賭協(xié)議,。對于一些企業(yè)來說，如果在上市申請之前的關(guān)鍵時段清理對賭協(xié)議會存在以下問題：作為投資方在事前得知公司會在上市申請之前清理對賭協(xié)議,，那么投資所產(chǎn)生的效益就很有可能不能實現(xiàn)最大化,。以美國1979年到1988年美國創(chuàng)業(yè)資本上市后投資回報為例：

雖不能直接證明投資機構(gòu)IPO前撤出不能實現(xiàn)效益最大化,。但可以看到，IPO后投資回報將會以幾何倍的速度在增長（以表1第一期投資為例）,，而且,，投入資金越晚投資回報率就越低（根據(jù)表1，第一期投入平均回報率為41.26倍,，第二期投資回報率為20.76倍,，第三期投資回報率為6.8倍）。所以,，只要在貼現(xiàn)率不過分低的情況下,，投資機構(gòu)在企業(yè)IPO后不會立即退出，也從一個側(cè)面表明,，投資方更加看重的是前期投資在企業(yè)上市成功之后的一定時期內(nèi),，其所能夠帶來的收益，而非是在IPO當(dāng)日或之前就會選擇退出,。如果提前清理對賭協(xié)議,，在效益不能實現(xiàn)最大的情況下,，投資方很可能選擇不投資或者減少投資,，這對急于融資上市的企業(yè)來說是不利的。在實踐中,，一些保薦人往往會說服申請上市企業(yè)和PE股東清理對賭協(xié)議以便順利上市,，但很多都以失敗告終。最后上市申請人會選擇隱藏對賭協(xié)議的方式規(guī)避《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十三條之規(guī)定,。盡管目前還沒有因為對賭協(xié)議而中止或者撤銷上市申請的案例,，但自2012年11月底證監(jiān)會已暫停A股市場中的IPO項目，正在嚴(yán)查申請上市的企業(yè),，因此,，隱藏對賭協(xié)議而申請上市的風(fēng)險正在增加。對此可以通過可轉(zhuǎn)債的方式減少此類風(fēng)險,。根據(jù)MM理論,，在不考慮稅收的情況下，企業(yè)不論是采用債權(quán)融資還是股權(quán)融資,，融資結(jié)構(gòu)的變化不會影響公司的市場價值,。具體來說，投資方與融資企業(yè)可以進(jìn)行可轉(zhuǎn)債的約定,，如果企業(yè)上市成功,，那么在一定期限或者達(dá)到約定績效等內(nèi)容后，這些資金可以轉(zhuǎn)換成普通股,，這屬于事后增資入股的行為,；如果上市不成功，在不約定這些資金可以優(yōu)先受償?shù)臈l件下，可將這些投資轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N債權(quán),。采取可轉(zhuǎn)債方式的優(yōu)點是在申請上市發(fā)行時,，公司的產(chǎn)權(quán)是明晰且不存在爭議的，同時,，也可以避開約定董事會一票否決權(quán)等法律規(guī)定強制無效的內(nèi)容,，符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十三條的規(guī)定。

第二,，對于采用股權(quán)回購和現(xiàn)金補償方式的對賭協(xié)議,，可以通過協(xié)議主體的調(diào)整而實現(xiàn)防范法律風(fēng)險的目的。海富投資案中,，最高院最終認(rèn)定海富投資與甘肅世恒之間的對賭協(xié)議無效,，而認(rèn)定海富投資與甘肅世恒大股東香港迪亞之間的對賭協(xié)議有效。在此之前,，已經(jīng)存在類似內(nèi)容的對賭,。例如，2011年大連電瓷集團(tuán)股份有限公司的股東對賭協(xié)議,，雖然存在業(yè)績對賭的行為,，但是對賭條件是：上市以后達(dá)到預(yù)測的盈利目標(biāo)，如果不能達(dá)到指標(biāo),，則由現(xiàn)有股東以現(xiàn)金形式補齊差額,。大連陶瓷也成為了第一家?guī)в小皹I(yè)績對賭”但通過證監(jiān)會證券發(fā)行審核的企業(yè)，這也為今后的股權(quán)投資提供了一種可以借鑒的方案,。通過投資方與股東之間達(dá)成并履行對賭協(xié)議,，對公司利益不會產(chǎn)生直接的影響，符合債權(quán)人保護(hù)的規(guī)則,。某種意義上說這是一種規(guī)避法律的一種方式,，同時也是一種“雙贏”的方式。一方面企業(yè)可以獲得融資,；另一方面并未侵犯債權(quán)人的合法利益,。這種方法在目前雖為有效，但是并非是“一勞永逸”,。盡管目前司法實踐肯定了股東與投資機構(gòu)之間對賭協(xié)議的法律效力,，但這樣會將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到公司股東。也就是說,，股權(quán)投資領(lǐng)域的整體風(fēng)險并未減少,，只是從一個主體轉(zhuǎn)嫁到另一主體，當(dāng)公司股東承擔(dān)較多的風(fēng)險時,，采用對賭協(xié)議進(jìn)行融資的意愿會降低,。久而久之,，整個股權(quán)融資領(lǐng)域可能就會遭到弱化。因此,，在法律上進(jìn)一步規(guī)范對賭協(xié)議制度,，確立對賭協(xié)議的合法地位才是治標(biāo)治本。

（二）對賭協(xié)議的經(jīng)濟風(fēng)險防范

對賭協(xié)議是一種高風(fēng)險高收益的融資手段,，如何降低其經(jīng)濟風(fēng)險也是融資企業(yè)需要面臨的問題,。本文認(rèn)為可以從下兩個方面入手：

第一，提高企業(yè)估值標(biāo)準(zhǔn)的科學(xué)性,，并借鑒國際上常用的“動態(tài)調(diào)整評估法”將估值建立在對企業(yè)未來發(fā)展的潛力和盈利能力的合理預(yù)期上,，盡量降低因企業(yè)估值失誤所引發(fā)的操作風(fēng)險。這種正確評估自身實力的方法是作為企業(yè)降低對賭經(jīng)濟風(fēng)險的基本條件,。許多企業(yè)為了解決融資困難,，把PE等投資機構(gòu)的投資當(dāng)作救命稻草，而不惜與其簽訂條件不切實際的對賭協(xié)議,。如果“對賭機制”中如果隱含了不切實的業(yè)績目標(biāo),，這種強勢意志投資者的資本注入后，將會放大企業(yè)本身不成熟的商業(yè)模式和錯誤的發(fā)展戰(zhàn)略,，最后很可能都會以失敗告終,。同時，作為企業(yè)也不應(yīng)當(dāng)過分依靠對賭協(xié)議,，盡管在國外主要發(fā)達(dá)國家,，對賭協(xié)議應(yīng)用相對較為普遍,。但是對賭條款只被有限度地使用,，其能夠調(diào)整的范圍也非常有限，一般是上下1％,。企業(yè)應(yīng)當(dāng)做到融資多樣化,，這樣可以實現(xiàn)降低風(fēng)險的目的。根據(jù)資產(chǎn)定價模型（CAPM）,，投資者在追求收益和厭惡風(fēng)險的驅(qū)動下,，會根據(jù)組合風(fēng)險收益的變化調(diào)整資產(chǎn)組合的構(gòu)成。從這個角度來說,，不論是PE投資還是融資企業(yè)都應(yīng)注意融資組合的多樣化,，在相同預(yù)期收益的條件下，通過資產(chǎn)組合降低整體風(fēng)險水平,。

第二,，根據(jù)信息經(jīng)濟學(xué)動態(tài)博弈理論，在多次重復(fù)博弈中,，只要貼現(xiàn)因子足夠大的情況下,，那么,，任何滿足個人理性的可行的支付向量都可以通過一個特定的子博弈精煉均衡得到。往往在這種均衡下,，當(dāng)事人利益也能夠?qū)崿F(xiàn)最大化,。目前有學(xué)者指出為降低融資企業(yè)的風(fēng)險，對賭協(xié)議內(nèi)容可以多采用重復(fù)博弈的結(jié)構(gòu),。關(guān)偉,，陳文虎（2009）認(rèn)為重復(fù)博弈能夠降低當(dāng)事人雙方在博弈中的不確定性，較好的解決信息不對稱問題,。通過第一階段采取試探性的博弈可以為第二階段的博弈提供豐富的信息,。馮雪（2011）通過建立單次博弈與重復(fù)博弈模型，分析了蒙牛集團(tuán)對賭協(xié)議案例,。得出了對賭協(xié)議可以采用重復(fù)博弈的模式能夠?qū)崿F(xiàn)利益的最大化,。盡管采取重復(fù)博弈的方式分批簽署對賭協(xié)議能夠在一定程度上降低經(jīng)濟風(fēng)險，但是這種方式的應(yīng)用并非是“放之四海皆準(zhǔn)”?，F(xiàn)實中的對賭博弈往往都是有限次博弈,，尤其是在私募股權(quán)投資基金中，由于PE可投資企業(yè)較多,，選擇范圍廣,，更愿意針對某一企業(yè)進(jìn)行一次性增資注資，而是否同意多次對賭也是一個值得考量的問題,。另外,，有限次重復(fù)博弈存在蜈蚣博弈悖論問題。例如,，某國際財團(tuán)對某企業(yè)可以分批注資,，每次都有對賭協(xié)議作為投資保證。最初可能會實現(xiàn)雙贏的結(jié)果,，但當(dāng)時機成熟時,，這些實力雄厚的財團(tuán)會利用條件更為苛刻的對賭協(xié)議使得企業(yè)無法達(dá)標(biāo)而遭受嚴(yán)重?fù)p失，進(jìn)而結(jié)束整個博弈,。而預(yù)知會有這種結(jié)果的情況下,，融資企業(yè)也將不愿采取此種對賭博弈。但總體來說,，至少在目前采取重復(fù)博弈式的對賭協(xié)議不失為一種有效的風(fēng)險防范手段,。

三、結(jié)論

海富投資訴甘肅世恒案判決的不斷變更可以看出,，對賭協(xié)議仍然存較大的法律和經(jīng)濟風(fēng)險,。目前，在對賭協(xié)議仍然沒有得到法律明確予以規(guī)定其效力的情況下,，可以通過可轉(zhuǎn)債方式,、改變協(xié)議主體,、正確估值以及重復(fù)博弈的方法可以降低對賭協(xié)議的法律和經(jīng)濟風(fēng)險。在實踐過程中,，融資企業(yè)和投資方可以通過組合手段降低總體風(fēng)險,，同時，又能夠?qū)崿F(xiàn)雙方利益的最大化,。

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