在《證券法》修改過程中首先應(yīng)當(dāng)進一步完善我國上市公司收購中信息披露監(jiān)管制度,。包括：股份大量持有與增減信息披露監(jiān)管。協(xié)議收購中的信息披露監(jiān)管以及重大資產(chǎn)交易中的信息披露監(jiān)管,。其次,。完善我國上市公司要約收購監(jiān)管制度。包括：要約的變更和撤銷,、預(yù)受股東的撤回權(quán),、要約中的定價原則和支付方式、余股強制擠出制度安排以及要約收購豁免等四個方面,。

 

上市公司收購是一種特殊的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和證券交易活動,。^[1]收購者通過證券市場的股票交易或者其他合法途徑，取得被收購公司即目標(biāo)公司依法發(fā)行在外的有表決權(quán)股份,，進而取得對目標(biāo)公司的控制權(quán)或者合并該公司,。目標(biāo)公司控制權(quán)的變更，直接關(guān)系到目標(biāo)公司的股東、經(jīng)營者,、雇員,、債權(quán)人和收購公司及其股東的利益，乃至證券市場的穩(wěn)定,。其中目標(biāo)公司和收購公司的中小股東是公司收購中極易受損害的群體,，如何有效保護這一群體的利益，是各國上市公司收購監(jiān)管立法的核心,。2015年4月20日,，備受關(guān)注的《證券法》修訂草案（以下簡稱“修訂草案”）提請全國人大常委會審議（即所謂“一審”）。由此,，《證券法》正式進入第五次修改程序,。^[2]該“修訂草案”第五章“上市公司的收購與重大資產(chǎn)交易”對現(xiàn)行“上市公司的收購”制度作了較大修改，本文將對其進行評述,，評述的方式為穿插本文的各個相關(guān)部分,。

 

一、上市公司收購的內(nèi)涵梳理

 

上市公司收購,，其本意是指“收購上市公司”,，即上市公司是被收購的客體。更嚴(yán)格地分析,，其內(nèi)涵是指收購上市公司的股票,，從而取得對上市公司的控制權(quán)。即上市公司的股票是被收購的客體,，收購人購買的標(biāo)的物是上市公司的股票而不是上市公司本身,。然而，“上市公司收購”的這一表達,，無論是在實務(wù)界還是在理論界均已約定俗成,。這種方式已經(jīng)成為公司并購（MergerandAcquisition，M＆A）形式之一,，是資產(chǎn)重組產(chǎn)權(quán)交易的重要方式之一,。廣義的上市公司收購，除要約收購以外,，還包括協(xié)議收購,、認(rèn)購股份及其他合法方式收購。

 

我國證券法第85條規(guī)定：“投資者可以采取要約收購,、協(xié)議收購及其他合法方式收購上市公司,。”可見,，我國證券法對上市公司收購取廣義的含義。證監(jiān)會在2006年7月31日發(fā)布的《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《收購辦法》，（2014年7月7日修訂公布）回避了對“上市公司收購”的定義,，其在第5條規(guī)定：“收購人可以通過取得股份的方式成為一個上市公司的控股股東,，可以通過投資關(guān)系、協(xié)議,、其他安排的途徑成為一個上市公司的實際控制人,，也可以同時采取上述方式和途徑取得上市公司控制權(quán)”。筆者認(rèn)為,，證券法不明確界定“上市公司收購”這一概念是明智的,，建議維持，無須在修訂的《證券法》中明確界定“上市公司收購”的概念,。

 

概括而言,，上市公司收購可歸納出以下法律特征：

 

1．上市公司收購是一種特殊的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和證券交易行為，因而受到證券法和反壟斷法的特別調(diào)整,。通常上市公司的股票都具有自由流通性,，意圖取得上市公司控制權(quán)的投資者，可以利用上市公司股票的流動性,，通過大量購買行為,，使上市公司股票集中掌握在自己手里，從而取得對某一上市公司的控制權(quán),。所以上市公司收購是指在證券交易市場上對某一上市公司股票的大量購買行為,，本質(zhì)上屬于證券交易行為。

 

雖然上市公司收購的外在形式表現(xiàn)為一般的股票交易,，但收購人的目的卻與一般購買股票的投資者不同,。上市公司收購人的目的是為了取得對目標(biāo)公司的控制權(quán)，因而,，必須采取收購大量股票的手段,，才能夠?qū)崿F(xiàn)其收購目的。大量收購股票的行為在證券市場上往往會伴隨出現(xiàn)被收購公司股票劇烈波動,、操縱市場和內(nèi)幕交易等現(xiàn)象,。因此，證券法在對證券交易作一般規(guī)定之外,，專門對上市公司收購,，主要是收購人的行為，給予特別調(diào)整,，如我國《證券法》就單列“上市公司的收購”專章進行特別規(guī)制,。并且，對上市公司收購特別調(diào)整的法律以強制性法律規(guī)范為主,。這里強制性法律規(guī)范有兩種表現(xiàn)形式：一是通過證券立法進行的強制性規(guī)范,，如依照我國《證券法》規(guī)定,，持有上市公司發(fā)行在外股票5%以上的大股東，其持有公司股票每發(fā)生5%的增減,，必須履行法定信息披露義務(wù),，且在一定期限內(nèi)禁止其繼續(xù)購買該上市公司股票的規(guī)則。二是通過反壟斷立法的形式來進行規(guī)制,，如國外反壟斷法在公司購并方面頒布和執(zhí)行的國家審查規(guī)則,。我國《反壟斷法》也主要是從審查“經(jīng)營者集中”等方面強行規(guī)范上市公司收購中的壟斷行為。

 

2．上市公司收購的主體是不特定的證券投資者,。各國證券法律一般都規(guī)定,，收購人可以是目標(biāo)公司發(fā)起人以外的任何人，既包括上市公司,，也包括非上市公司,；既包括法人也包括自然人及其他組織。應(yīng)當(dāng)指出的是,，上市公司不能成為自己的收購人,，否則會出現(xiàn)“自己收購自己”、“自己購買自己股份”的悖論,。因為回購股份往往會對公司及股東產(chǎn)生以下后果：第一,，公司利用發(fā)行股票籌集的資金去購買自己的股票，實際上減少了公司注冊資本,，違背了資本充實和資本不變原則,；第二，公司回購股份后如不予以注銷,，公司成為自身的股東,，使公司資本和財產(chǎn)的所有權(quán)關(guān)系發(fā)生混淆，容易造成公司管理上的混亂,；第三,，公司大批購進和拋售自己的股票，容易發(fā)生操縱市場,、內(nèi)幕交易等行為,，損害其他股東的利益。因此,，在我國,，對公司持有自身股份的態(tài)度是原則禁止、例外允許（《公司法》第142條）,。

 

3．上市公司收購的對象是上市公司已經(jīng)依法發(fā)行在外的股票,。我國證券實踐中的股票種類比較復(fù)雜，根據(jù)我國特有的經(jīng)濟及社會現(xiàn)狀,，創(chuàng)設(shè)了若干中國特有的股票形式,，如國家股股票,，法人股股票和社會公眾股股票，以及A股普通股股票和B股普通股股票等類別股股票,，還有流通股股票與非流通股股票等,。因此，我國上市公司收購制度中所稱的“發(fā)行在外的股票”,，應(yīng)當(dāng)包括上市公司發(fā)行的各種股票，而不應(yīng)當(dāng)僅限于流通股股票或者社會公眾股股票,，當(dāng)然,，隨著我國股權(quán)分置改革任務(wù)的完成，上述的非流通股實際上已不復(fù)存在,。而境外上市的外資股如H股,、N股由于要到另一國家或地區(qū)上市，其必須受上市所在地的法律管轄,，并受所在證券交易所有關(guān)自律性規(guī)則的約束,，因此不能成為我國上市公司收購的標(biāo)的。最后需要強調(diào)的是,，股票按照股東是否對股份有限公司的經(jīng)營管理享有表決權(quán),，可將股票劃分為表決權(quán)股股票和無表決權(quán)股股票。上市公司收購的根本目的是取得控制權(quán),，取得控制權(quán)的股票必須要有表決權(quán),，為了明確這一點“修訂草案”對現(xiàn)行法“第四章”中“已發(fā)行的股份”均改為“已發(fā)行的有表決權(quán)股份”，突出“有表決權(quán)”,，其增加的其他條款內(nèi)容亦作相同表述,。^[3]

 

4．上市公司收購的目的是為了對目標(biāo)公司進行控股或者兼并。收購人購買目標(biāo)公司股票的行為既區(qū)別于一般的投資行為,，也區(qū)別于一般的投機炒作行為,，它是為了實現(xiàn)對目標(biāo)公司的控股或者兼并而實施的行為。

 

所謂控股,，即投資者通過購買上市公司的股份達到對該上市公司享有控制權(quán)的程度,。^[4]由于各國(地區(qū)）公司法一般都規(guī)定了股份有限公司實行一股一票制度和資本多數(shù)決的原則，股東的表決權(quán)取決于其持股的數(shù)量,。因此,，某投資者（股東）的持股數(shù)量一旦達到某種程度，即可擁有對公司經(jīng)營決策的控制權(quán),。至于持有上市公司多少股份才可被認(rèn)為具有某種程度的控股權(quán),，目前，各個國家(地區(qū)）的規(guī)定不盡相同,，如美國規(guī)定為5%,，日本,、加拿大聯(lián)邦規(guī)定為10%，香港特別行政區(qū)和英國則分別規(guī)定為35%,、30%,。而我國《證券法》則規(guī)定為30%以上。^[5]所謂兼并,，是指投資者將上市公司的全部資產(chǎn)收購為自己所有,，使得上市公司的產(chǎn)權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的行為?！蹲C券法》第99條規(guī)定,，“收購行為完成后，收購人與被收購公司合并,，并將該公司解散的,，被解散公司的原有股票由收購人依法更換?！痹摋l所稱的公司合并是指目標(biāo)公司的全部財產(chǎn),、債權(quán)和債務(wù)被收購人概括承受，成為收購人的財產(chǎn),、債權(quán)和債務(wù),，而目標(biāo)公司則予以解散，不再享有獨立的主體資格,，目標(biāo)公司的股東成為收購人的股東,。

 

綜上所述，上市公司收購監(jiān)管制度實際是國家旨在保護社會公眾投資者利益,，規(guī)范大股東買賣上市公司股票的特殊規(guī)則體系,，大股東買賣上市股票行為無論是否構(gòu)成對上市公司的控制權(quán)，均受到這一規(guī)則體系的限制與規(guī)范,。

 

二,、對我國上市公司收購中信息披露監(jiān)管制度的完善思考

 

信息披露監(jiān)管在上市公司收購監(jiān)管中居于核心地位，主要包括股份大量持有與增減信息披露監(jiān)管,、要約收購,、協(xié)議收購和重大資產(chǎn)交易中的信息披露監(jiān)管（《證券法》第86條）。^[6]為了研究的方便,，有關(guān)要約收購的信息披露監(jiān)管放到本文要約收購的其他監(jiān)管制度一并探討,。

 

（一）股份大量持有與增減信息披露監(jiān)管

 

1．股份大量持有信息披露規(guī)則（《證券法》第86條）。股份大量持有信息披露規(guī)則,，是指通過證券交易所的證券交易,，投資者及其一致行動人持有上市公司一定比例的股份及在該比例后每增減一定比例的股份須報告與公告的規(guī)則。目前,，各國或地區(qū)證券法確定的應(yīng)履行大額持股信息披露義務(wù)的持股比例標(biāo)準(zhǔn)主要有5%和10%兩種,。依據(jù)我國《證券法》,，通過證券交易所的證券交易，在下列情形下須履行信息披露義務(wù)：①投資者及其一致行動人持有上市公司一定比例的股份達5%時,；②投資者及其一致行動人持有上市公司一定比例的股份達5%后,，其所持該上市公司的股份比例每增加或者減少5%時。

 

披露的義務(wù)主體是投資者及其一致行動人,；信息披露的時限是事實發(fā)生之日起3日內(nèi),；披露的文件是權(quán)益變動報告書。對于持股介于5%到20%之間又不是第一大股東或者實際控制人的,，要求其編制簡式權(quán)益變動報告書,，簡要披露信息，僅須報告,；對于持股介于20%到30%之間或者持股介于5%到20%之間又是第一大股東或者實際控制人的，要求編制詳式權(quán)益變動報告書,，進行詳細(xì)披露,；對成為公司第一大股東或者實際控制人并且持股20%以上的，還要求其聘請財務(wù)顧問對權(quán)益變動報告書所披露的內(nèi)容出具核查意見,。

 

信息披露前投資者及其一致行動人的義務(wù)是將情況通知證券監(jiān)督管理機構(gòu),、證券交易所，最初持股達5%時還應(yīng)通知上市公司,；信息披露期間投資者及其一致行動人的義務(wù)是不得買賣該上市公司的股票,，其中持股達到5%后發(fā)生5%的增減變化的，限制買賣的期間延長到公告后2日,。

 

股份大量持有信息披露規(guī)則具有如下的意義：第一,，讓目標(biāo)公司股東注意到公司控制權(quán)發(fā)生變化的可能性，從而在重新估計持有股份價值的基礎(chǔ)上作出投資決策,。由于各個上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同,，持股達到5%或者持股比例增減變化達5%，并非一定會影響上市公司的控制權(quán),。但是,，持股達到5%或者持股比例變化達5%，屬于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的較大變化,，將此信息予以披露,，可以提示投資者和證券監(jiān)管機構(gòu)，注意觀察大股東的持股情況,，注意可能發(fā)生的上市公司控制權(quán)的改變,。第二，可以及時確定收購人持有的股份是否將要達到強制要約收購義務(wù)30%的觸發(fā)點,。第三,，這種信息公開,，有利于防范內(nèi)幕交易和操縱市場行為，保護中小投資者的權(quán)益,。第四,，有利于發(fā)揮穩(wěn)定作用?？梢员苊馔话l(fā)性收購對公司股東和管理層產(chǎn)生的負(fù)面影響,，保護公司的穩(wěn)定和持續(xù)經(jīng)營發(fā)展。

 

2．股份大量增減信息披露的臺階規(guī)則（《證券法》第86條第2款）,。增減股份的臺階規(guī)則是指投資者及其一致行動人在持股達一定比例后,，增減股份的比例受到限制，并確定增減最短間隔時間的規(guī)則,。依據(jù)證券法,，投資者及其一致行動人在持股達5%后，每一次增加或者減少5%時,，應(yīng)當(dāng)在事實發(fā)生之日起3日內(nèi)進行報告與公告,，在報告期限內(nèi)和作出報告公告后2日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票,。這意味著,，持股達5%后，投資者及其一致行動人每一次可以買進或者賣出股份的量最大是5%,，并且每一次變動后須停止5天的交易,。證券法確立股份大量增減信息披露臺階規(guī)則的意義在于：控制大股東買賣股票的節(jié)奏，讓投資者有充分的時間來接收和消化信息,，并盡可能作出理性的選擇,；同時，在立法上阻止了隱蔽的或突然的上市公司收購行為,。

 

3．對我國上述信息披露監(jiān)管制度的相關(guān)爭議與檢討,。

 

第一，是否提高臨界點的問題,。在我國,，一直存在將股份持有信息披露臨界點由5%提高到10%的呼聲。其理由是：我國的證券市場股權(quán)相對集中,，股份大眾化程度還較低,，上市公司、證券機構(gòu),、證券監(jiān)管部門及廣大投資公眾的知識,、經(jīng)驗、資金厚度、心理承受力等各方面還需要一段相當(dāng)?shù)某墒炱?，這決定了對股東履行持股披露義務(wù)的起點不宜過低,，建議將現(xiàn)行法中的5%提高到10%。應(yīng)當(dāng)說,，我國《證券法》將5%作為股份持有信息披露的臨界點還是比較合適的,，尚無充分依據(jù)證明將其提高到10%會對我國上市公司收購信息披露監(jiān)管帶來改善。從“修訂草案”第109條的規(guī)定來看,，我國立法機關(guān)也依然保持原來的態(tài)度,。美國《威廉姆斯法》在最初頒布是規(guī)定為10%，在經(jīng)過證券市場的不斷發(fā)展和檢驗之后也在20世紀(jì)70年代修正為5%,。

 

第二,，關(guān)于鎖定期的長短問題。我國現(xiàn)行《證券法》規(guī)定信息披露的時限是事實發(fā)生之日起3日內(nèi),，而持股達到臨界點后每增加或減少5%時須停止5天（3+2）的交易,，業(yè)界稱之為鎖定期。鎖定期的長短各有利弊,，規(guī)定較長的鎖定期有利于市場消化收購信息,，追求的是安全價值；規(guī)定較短的鎖定期則有利于市場交易的活躍,，追求的是效率價值。而既安全又有效率是良法需要兼顧的雙重價值,，對此“修訂草案”第109條規(guī)定了4天（2+2）的鎖定期,。^[7]

 

（二）協(xié)議收購中的信息披露監(jiān)管

 

有關(guān)協(xié)議收購信息披露監(jiān)管的內(nèi)容，我國現(xiàn)行《證券法》對其規(guī)定比較粗略簡單,，僅在94條進行了規(guī)定,，即以協(xié)議收購方式收購上市公司時，達成協(xié)議后,，收購人必須在3日內(nèi)將該收購協(xié)議向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)及證券交易所作出書面報告,，并予公告。在公告前不得履行收購協(xié)議,。

 

對于上述規(guī)定,，有三個方面值得檢討。第一,，該規(guī)定沒有明確書面報告和公告的內(nèi)容包括哪些要件,，從而使收購人所提交的書面報告和公告具有隨意性或不確定性。第二,，有學(xué)者認(rèn)為,，“達成協(xié)議后”收購人向相關(guān)機構(gòu)報告、公告，這可能為內(nèi)幕交易和市場操縱行為提供條件,，因而主張在收購雙方達成意向書時就應(yīng)以適當(dāng)方式進行預(yù)披露,，在達成協(xié)議后再二次披露。筆者也贊成這一主張,，理由是,，添加預(yù)披露雖然會給收購人增加一些成本，但是這一成本的付出對于避免發(fā)生內(nèi)幕交易和市場操縱行為的風(fēng)險還是值得的,。第三,，現(xiàn)行法規(guī)定“達成協(xié)議后”報告、公告的時限是3日內(nèi),，而“修訂草案”將這一時限縮短為“2日內(nèi)”,，并且取消了向證監(jiān)會報告的義務(wù)，只需“通知上市公司,，并予公告”,，^[8]這反映出一為提高效率，二為簡政放權(quán)的立法精神,。

 

（三）重大資產(chǎn)交易中的信息披露監(jiān)管

 

在證券市場之外通過購買上市公司重大資產(chǎn)也可以取得上市公司的控制權(quán),，現(xiàn)行《證券法》認(rèn)為這種方式由于不是在證券市場上通過購買被收購公司股票的方法實現(xiàn)，因而未將其納入證券法上上市公司收購的范疇,。這種認(rèn)識的結(jié)果,，使得通過購買上市公司重大資產(chǎn)而取得上市公司控制權(quán)的行為脫離了證券法的監(jiān)管，易使這種交易處于暗箱操作狀態(tài),，顯然不利于維護中小投資者的合法權(quán)益和證券市場的秩序,。所以，有必要將上市公司的重大資產(chǎn)交易納入證券法的監(jiān)管,，特別是對其交易信息披露的監(jiān)管,。基于此,，這次“修訂草案”在第五章新增加一節(jié)內(nèi)容,，即“第二節(jié)，上市公司的重大資產(chǎn)交易”,，以彌補上述不足,，值得肯定。關(guān)于重大資產(chǎn)交易中的信息披露監(jiān)管,，“修訂草案”主要從以下三個方面提出了規(guī)制方案：^[9]

 

第一,，重大資產(chǎn)交易報告書和財務(wù)顧問報告的公告。（1）上市公司在日常經(jīng)營活動之外,，12個月內(nèi)購買,、出售重大資產(chǎn)金額超過公司資產(chǎn)總額30%的，應(yīng)當(dāng)由股東大會作出決議，并在會議召開15日前公告重大資產(chǎn)交易報告書,。（2）購買,、出售的重大資產(chǎn)金額超過公司資產(chǎn)總額50%的，上市公司還應(yīng)當(dāng)聘請證券經(jīng)營機構(gòu)出具財務(wù)顧問報告,，與重大資產(chǎn)交易報告書同時公告,。

 

第二，分立,、合并事項的信息披露監(jiān)管,。上市公司分立或者被其他公司合并，除應(yīng)當(dāng)依法公告外,，還應(yīng)當(dāng)同時向證監(jiān)會報告,。證監(jiān)會發(fā)現(xiàn)上市公司分立、合并報告書,、財務(wù)顧問報告不符合法律,、行政法規(guī)和證監(jiān)會規(guī)定的，應(yīng)當(dāng)及時告知上市公司,，上市公司不得召開股東大會審議分立,、合并事項。

 

第三,，重大資產(chǎn)交易,、合并或者分立信息披露監(jiān)管。上市公司重大資產(chǎn)交易,、合并或者分立,，信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息，或者披露的信息涉嫌存在虛假記載,、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，證監(jiān)會可以責(zé)令上市公司作出公開說明,、聘請證券經(jīng)營機構(gòu)或者證券服務(wù)機構(gòu)補充核查并披露專業(yè)意見,，在公開說明、披露專業(yè)意見之前,，上市公司應(yīng)當(dāng)暫停重大資產(chǎn)交易,、合并或者分立。

 

三,、對我國上市公司要約收購監(jiān)管制度的完善思考

 

（一）上市公司要約收購的理論分析

 

我國現(xiàn)行《證券法》上使用的“要約收購”一詞,，其實是不準(zhǔn)確的，因為協(xié)議收購中也存在要約,，所以,，使用“要約收購”會與協(xié)議收購中的要約相混同，應(yīng)使用“公開收購”表述才是準(zhǔn)確的。但是已經(jīng)約定俗成,，本文也沿用這種表述,。

 

從證券法有關(guān)上市公司要約收購制度的內(nèi)容來看，其要約收購制度屬于強制要約收購,。強制要約收購,，是指投資者及其一致行動人通過證券交易所的證券交易而控制一定比例上市公司的股份，繼續(xù)進行收購的,，必須向該上市公司所有股東發(fā)出收購上市公司全部或者部分股份的要約,。

 

依據(jù)證券法，通過證券交易所的證券交易,，投資者及其一致行動人持有一個上市公司已發(fā)行股份達到30%時,，繼續(xù)進行收購的，應(yīng)當(dāng)向上市公司所有股東發(fā)出收購上市公司全部或者部分股份的要約,。收購上市公司部分股份的收購要約應(yīng)當(dāng)約定,，被收購公司股東承諾出售的股份數(shù)額超過預(yù)定收購的股份數(shù)額的，收購人按比例進行收購（《證券法》第88條）,。這表明,，強制要約收購的觸發(fā)點是30%，但僅僅達到這個觸發(fā)點還不能觸發(fā)強制要約義務(wù),，它還需要另外一個條件,，即“繼續(xù)進行收購的”。實際上,，導(dǎo)致強制要約成為收購人的一項法律義務(wù)應(yīng)該是30%+1股,。收購要約的發(fā)出對象是被收購公司的所有股東。強制僅僅是要約方式的強制,，而不是全面要約的強制,，收購人可以選擇全面要約收購，也可以選擇部分要約收購,。強制要約收購的意義如下：

 

第一,，所有股東獲得平等的待遇，注重維護中小股東的利益,。一旦收購人已經(jīng)取得了目標(biāo)公司的控制權(quán),，他就有義務(wù)發(fā)出要約，以不低于其為取得控制權(quán)所付的價格,，收購公司其他股東所持有的股份,，以避免大小股東之間的差別待遇。另外,，上市公司還可能發(fā)行不同種類的股份,，對此,，“修訂草案”特別規(guī)定，上市公司發(fā)行不同種類股份的,，收購人可以針對不同種類股份提出不同的收購條件（2015年4月20日公布的《證券法》修訂草案第115條）,。從而照應(yīng)到了實際存在的持有不同種類股份股東的實際情況，有利于實現(xiàn)股東待遇的真正平等,。

 

第二,，賦予非控股股東以撤出公司的權(quán)利。非控股股東作出投資決定,，是看好公司原經(jīng)營者的才能和道德品質(zhì)以及公司的發(fā)展前途,，現(xiàn)在公司的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，非控股股東對新的經(jīng)營者和公司原有的信任基礎(chǔ)有可能喪失,。既然他們無法影響控制權(quán)的轉(zhuǎn)移,，至少應(yīng)有公平的機會撤出他們的投資。但是,，如果他們一起在股市上出售股票,，必然會引起股價下跌而蒙受損失。所以法律強制收購人發(fā)出收購要約,，使這些股東有機會以公平的價格出售其股份,，撤回投資。

 

第三,，強制要約收購可以保護投資者對證券市場的信心,，有助于資源的有效分配，提高被收購公司股東的收益,。

 

當(dāng)然,，強制要約收購增加了收購人的收購成本。

 

（二）對我國要約收購監(jiān)管制度的檢討與完善

 

1．關(guān)于要約的變更和撤銷以及預(yù)受股東的撤回權(quán)的問題,。

 

（1）要約的變更,。對于收購要約的變更其他國家或地區(qū)的立法一般都采取允許的態(tài)度，但是以“不得為公開收購條件之不利變更”為前提,，如我國臺灣地區(qū)的“證券交易法”第43－2條規(guī)定,，公開收購人應(yīng)以同一收購條件為公開收購，且不得為下列公開收購條件之變更：①調(diào)降公開收購價格,。②降低預(yù)定公開收購有價證券數(shù)量,。③縮短公開收購期間,。④其他經(jīng)主管機關(guān)規(guī)定之事項,。違反前項應(yīng)以同一收購條件公開收購者，公開收購人應(yīng)于最高收購價格與對應(yīng)賣人公開收購價格之差額乘以應(yīng)募股數(shù)之限額內(nèi),，對應(yīng)賣人負(fù)損害賠償責(zé)任,。

 

我國《證券法》第91條也允許收購人變更收購要約,，前提條件是“必須事先向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)及證券交易所提出報告，經(jīng)批準(zhǔn)后,，予以公告,。”而上述監(jiān)管機構(gòu)據(jù)以“批準(zhǔn)”的依據(jù)卻未明確,，不利于“依法行政,、透明行政”，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)學(xué)習(xí)境外立法,，明確規(guī)定“不得為公開收購條件之不利變更”,，如列舉不得降低要約的價格、減少要約公告的股份數(shù)量,、縮短公開收購期間,，延長要約收購資金支付的期限等，最后以法律,、法規(guī)規(guī)定的其他情形為兜底條款,。“修訂草案”第114條對《證券法》第91條作了較大改動,，不僅列舉了“不得為公開收購條件之不利變更”,，而且取消了必須事先向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)及證券交易所提出報告并經(jīng)批準(zhǔn)的要求，僅僅要求“及時公告”,。^[10]

 

（2）收購要約的撤銷,。收購要約撤銷，是指收購人公告收購要約后,，將該收購要約取消,，使收購要約的法律效力歸于消滅的意思表示。收購人發(fā)出收購要約之后,，依法必須進行相關(guān)信息披露,，該上市公司的股東必然會依據(jù)這些信息進行分析、判斷和決策,。也就是說,，這些披露的信息對該上市公司股票的交易將發(fā)生重要的影響。在這種情況下,，如果收購人撤銷收購要約,，會對該上市公司股票的交易造成新的影響，有可能對廣大中小股東造成嚴(yán)重?fù)p害,，擾亂證券市場的正常運行,。為了保護廣大中小股東的利益，防止證券欺詐,，維護證券市場的正常的運行,，適當(dāng)限制收購人撤銷收購要約是必要的,。然而，我國《證券法》第91條規(guī)定：“在收購要約確定的承諾期限內(nèi),，收購人不得撤銷其收購要約,。”這種規(guī)定較為絕對化,。應(yīng)當(dāng)預(yù)先考慮到以下兩種情形：第一,，要約收購人發(fā)生死亡、解散,、破產(chǎn)等情形,，在這種情況下即使法律禁止撤銷也毫無意義。第二,，其他競爭者發(fā)出競爭要約,，這種情形下收購人撤銷要約對投資者有益無害，應(yīng)該允許撤銷收購要約,。所以,，我國《證券法》應(yīng)該規(guī)定收購要約不得撤銷（即允許撤銷）的例外情形。但是,，遺憾的是這次“修訂草案”第114條第1款依然堅持“不得撤銷其收購要約”,。

 

（3）預(yù)受股東的撤回權(quán)問題。所謂預(yù)受股東,，又稱應(yīng)賣股東或者要約接納者,，是指在要約發(fā)布后，表示接受要約并按照規(guī)定將股票交給證券登記結(jié)算機構(gòu)臨時保管的股東,。證券登記結(jié)算機構(gòu)臨時保管的預(yù)受要約的股票,，在要約收購期間不得轉(zhuǎn)讓（《上市公司收購管理辦法》第42條第1款）。按照國際上通行的慣例,，預(yù)受股東可以撤回對要約接受的意思表示,。《上市公司收購管理辦法》第42條第2款規(guī)定,，預(yù)受,，是指被收購公司股東同意接受要約的初步意思表示，在要約收購期限內(nèi)不可撤回之前不構(gòu)成承諾,。在要約收購期限屆滿3個交易日前,，預(yù)受股東可以委托證券公司辦理撤回預(yù)受要約的手續(xù)，證券登記結(jié)算機構(gòu)根據(jù)預(yù)受要約股東的撤回申請解除對預(yù)受要約股票的臨時保管,。在要約收購期限屆滿前3個交易日內(nèi),，預(yù)受股東不得撤回其對要約的接受。這是我國有關(guān)預(yù)受股東撤回權(quán)的具體規(guī)定,，然而,，由于《上市公司收購管理辦法》屬于部門規(guī)章，法律位階過低,，無法解決在上市公司收購中預(yù)受股東行使撤回權(quán)與《合同法》的不吻合之處,，因此，應(yīng)當(dāng)將這一制度上升到證券基本法的層面,。

 

2．關(guān)于要約中的定價原則和支付方式的問題,。

 

（1）要約中的定價原則。根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第35條規(guī)定,，收購人要約收購價格不低于下列價格中較高者：①在提示性公告日前6個月內(nèi),，收購人買入該種股票所支付的最高價格；②在提示性公告日前30個交易日內(nèi),，該種股票的每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值,。可見,，我國公開收購中要約定價的原則是通過拉長或者縮短相關(guān)期限的方式來確定定價的合理性,，這類期限我國一般規(guī)定為6個月。這與歐盟或歐洲國家的規(guī)定基本相似,。如歐盟《要約收購指令》要求“以公平合理的價格予以收購”,，而所謂“公平合理價格”為在強制要約發(fā)出前的6至12個月之間，要約收購人或其一致行動人收購?fù)愖C券的“最高價格”,。在強制要約公開之后至要約接受期限屆滿之前,，如果收購人及其一致行動人買賣該類證券的價格高于要約所確定的價格，那么收購人應(yīng)當(dāng)相應(yīng)提高要約收購的價格,，并且至少不能低于該類證券的“最高價格”,。如果該類證券沒有確定的價格存在，那么各成員國有權(quán)確定一個合理的價格,。然而,，我國現(xiàn)行《證券法》未規(guī)定收購定價原則，基于定價原則對于保護受要約人利益的重要性,，應(yīng)當(dāng)將其納入證券基本法的規(guī)制之中,。

 

（2）收購人的支付方式及其信息披露。根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第36條的規(guī)定,，收購人可以釆用現(xiàn)金,、證券、現(xiàn)金與證券相結(jié)合等合法方式支付收購上市公司的價款,。另外,，該《管理辦法》第29條還要求上市公司要約收購報告書中應(yīng)有“支付安排”的披露事項。為了有利于讓受要約人對收購條件更清晰明了,，應(yīng)當(dāng)將收購人的支付方式以及將其作為要約收購報告書中信息披露事項,，規(guī)定在證券基本法中,。

 

3．關(guān)于余股強制擠出制度安排的問題

 

所謂余股強制擠出制度是指要約收購方在獲得目標(biāo)公司絕大多數(shù)股份的情況下，可強制收購余下全部股權(quán),，將剩余少數(shù)股東強制性擠出上市公司,，以避免完成公開收購后少數(shù)余股股東因個人因素?zé)o法或不愿出售股權(quán)，從而阻礙被收購公司非公眾化的實現(xiàn)目的,。在現(xiàn)實的證券市場中,，總是有一部分股東難以通知到，或者是出于種種原因扮演“釘子戶”的角色,。這部分股東即使只有0．5%,，也可能在數(shù)量上成百上千。非公眾化執(zhí)行后,，這部分股東可能提起訴訟,。從其他國家的相關(guān)制度來看，行使余股強制擠出權(quán)所需的持股比例一般為90%～95%,。

 

目前在我國證券法體系中還沒有余股強制擠出制度,。關(guān)于全面要約收購成功后余股處置的相關(guān)規(guī)定主要體現(xiàn)在《證券法》第97條的規(guī)定：“收購期限屆滿，被收購公司股權(quán)分布不符合上市條件的,，該上市公司的股票應(yīng)當(dāng)由證券交易所依法終止上市交易,；其余仍持有被收購公司股票的股東，有權(quán)向收購人以收購要約的同等條件出售其股票,，收購人應(yīng)當(dāng)收購,。”這項規(guī)定主要賦予余股股東向收購人出售其股票的權(quán)利,，但并未賦予收購人對余股的強制購買權(quán),，且實質(zhì)上規(guī)定了收購人購買余股的條件不低于收購要約條件，更多地體現(xiàn)了對余股股東權(quán)益的保護,。

 

如果收購人發(fā)出強制要約,，花費大量的成本收購上市公司的絕大部分股份，但對目標(biāo)公司余下的小股東持有的極少數(shù)剩余股份,，卻無法強制購買,，則收購人無法實現(xiàn)徹底收購的目的，這一方面使我國現(xiàn)行證券法在余股處置制度設(shè)計方面缺乏收購人與目標(biāo)公司小股東保護權(quán)利義務(wù)的對等性,；另一方面就資本市場的公平性而言,，在客觀上也要求顧及經(jīng)由收購而持有絕大多數(shù)股票的收購方完全持股的愿望和目標(biāo)，賦予收購方大股東強制購買余股股東所持有的目標(biāo)公司極少數(shù)剩余股份的權(quán)利,，即收購方應(yīng)當(dāng)享有對小股東所持股份的擠出權(quán),。這樣，持有極少數(shù)剩余股份的余股股東的退出權(quán)與持有絕大多數(shù)股票的收購方大股東的擠出權(quán)就形成了平衡機制，賦予了雙方各自選擇“拋開”對方的權(quán)利,。

 

故建議我國《證券法》在修訂過程中平衡收購人和剩余股東雙方利益,，一方面進一步完善第97條的規(guī)定：明確余股股東向收購人出售其股票的期限；另一方面,，單獨增加一條,，專門規(guī)定收購人的余股強制擠出權(quán)。對于前者,，“修訂草案”未作出變動，而對于后者,，“修訂草案”增加了一條（第122條）規(guī)定,，即收購要約期限屆滿后，收購人收購一個上市公司的非關(guān)聯(lián)股東持有的有表決權(quán)股份超過90%或者收購人收購一個上市公司有表決權(quán)股份超過95%的,，收購人有權(quán)以要約收購的同等條件收購其他股東有表決權(quán)的股份,，其他股東應(yīng)當(dāng)出售。收購人行使前款規(guī)定權(quán)利的,，應(yīng)當(dāng)在收購要約期限屆滿后3個月內(nèi)向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)和證券交易所作出書面報告,，并予公告，將資金存放于證券登記結(jié)算機構(gòu),。自公告作出之日起30日后,，收購人可以向證券登記結(jié)算機構(gòu)申請辦理變更登記。

 

4．關(guān)于要約收購豁免的問題,。

 

現(xiàn)行《證券法》關(guān)于豁免的規(guī)定體現(xiàn)在其第96條的但書中,，即“但是，經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)免除發(fā)出要約的除外”,。對于豁免的具體條件未作任何規(guī)定,，此規(guī)范過于簡單。應(yīng)該說,，《證券法》將豁免決定權(quán)授予中國證監(jiān)會,，在積極發(fā)揮上市公司收購制度的功能的同時，讓一線監(jiān)管機構(gòu)靈活運用豁免制度,，符合國際上通行的做法,，也符合我國現(xiàn)階段上市公司收購的現(xiàn)實。但是,，監(jiān)管機構(gòu)在無豁免標(biāo)準(zhǔn)的情況下,，決策中的主觀因素增大，難免在作出豁免決定時帶來不確定性,。因此有必要將豁免的具體情形在證券基本法中作出規(guī)定,。“修訂草案”第120條就此規(guī)定了以下8種情形：①投資者與出讓人之間存在股權(quán)控制關(guān)系或者均受同一實際控制人控制，本次轉(zhuǎn)讓未導(dǎo)致上市公司的實際控制人發(fā)生變化,；②經(jīng)上市公司股東大會非關(guān)聯(lián)股東批準(zhǔn),，收購人取得上市公司向其發(fā)行的新股，導(dǎo)致投資者持有上市公司已發(fā)行的有表決權(quán)股份超過規(guī)定比例,，收購人承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓本次向其發(fā)行的新股,，且公司股東大會同意收購人免于發(fā)出要約；③因上市公司按照股東大會批準(zhǔn)的確定價格向特定股東回購股份而減少股本,，導(dǎo)致投資者持有該上市公司已發(fā)行的有表決權(quán)股份超過規(guī)定比例,；④因投資者操作失誤導(dǎo)致其持有上市公司已發(fā)行的有表決權(quán)股份超過規(guī)定比例，投資者承諾不就其因操作失誤而增持的股份行使表決權(quán),，且將依法轉(zhuǎn)讓給非關(guān)聯(lián)方,；⑤投資者持有一個上市公司已發(fā)行的有表決權(quán)股份超過30%的，自上述事實發(fā)生之日起1年后,，每12個月內(nèi)增持該公司已發(fā)行的有表決權(quán)股份不超過2%,，且未導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變化；⑥投資者持有一個上市公司已發(fā)行的有表決權(quán)股份超過50%的,，繼續(xù)增加其在該公司持有的股份不影響該公司的上市地位,；⑦因繼承導(dǎo)致投資者持有一個上市公司已發(fā)行的有表決權(quán)股份超過30%；⑧國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他情形,。在上述情形下,，投資者雖然可以免于按照要約收購方式增持股份，但是通知和公告的義務(wù)不能免除,，“應(yīng)當(dāng)在有關(guān)事實發(fā)生之日起二日內(nèi)通知該上市公司,，并予公告”。

 

5．關(guān)于要約收購失敗監(jiān)管的問題,。按照《合同法》第14條的解釋,，要約是希望和他人訂立合同的意思表示。并且該意思表示應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定：①內(nèi)容具體確定,；②表明經(jīng)受要約人承諾,，要約人即受該意思表示約束。由此可見,，在要約收購中,，收購要約的發(fā)出并不代表收購的完成，它還有賴于受要約人作出承諾的約束后方可達成收購合同,。這就使在要約收購中,，存在一種可能，即收購方無法按照收購要約的條件完成收購,，主要體現(xiàn)為無法完成收購要約中的預(yù)約收購股份的數(shù)量,，在這種情況下,，通常稱之為，要約收購失敗,。對此1993年國務(wù)院發(fā)布的《股票條例》曾對要約收購失敗作出過規(guī)范：“收購要約期滿,，收購要約人持有的普通股未達到該公司發(fā)行在外的普通股總數(shù)的50%的，為收購失??；收購要約人除發(fā)出新的收購要約外，其以后每年購買的該公司發(fā)行在外的普通股,，不得超過該公司發(fā)行在外的普通股總數(shù)的5%”（第51條）,。然而，后來制定的證券法及收購辦法均未延續(xù)《股票條例》第51條的監(jiān)管原則,，從而使要約收購失敗監(jiān)管制度處于空缺的狀態(tài),。《證券法》第97條至100條規(guī)定的“收購行為完成”與“收購失敗”無涉,，而《收購辦法》第31條規(guī)定“收購人作出要約收購提示性公告后,，在公告要約收購報告書之前,，擬自行取消收購計劃的,，應(yīng)當(dāng)公告原因；自公告之日起12個月內(nèi),，該收購人不得再次對同一上市公司進行收購,。”以及《收購辦法》第78條規(guī)定的“發(fā)出收購要約的收購人在收購要約期限屆滿,，不按照約定支付收購價款或者購買預(yù)受股份的,，自該事實發(fā)生之日起3年內(nèi)不得收購上市公司”也均是違約而非“收購失敗”的涵義。^[12]

 

從證券市場實際出發(fā),，只要存在要約收購行為,，就存在要約收購失敗的可能性。而“如果收購失敗后再頻繁地發(fā)生收購與反收購,，勢必危及市場的穩(wěn)定與秩序,，誘發(fā)證券欺詐與過度投機，保護股東利益的宗旨就難以實現(xiàn)”,。因此,，對上市公司收購失敗進行規(guī)制是證券立法應(yīng)有之義。為此我國可借鑒其他國家和地區(qū)的做法,。首先考察英美國家的制度,，英國的《收購守則》第35號規(guī)則就規(guī)定一次要約失敗后，要約人在12個月內(nèi)不能再次進行類似的要約或相關(guān)的購買股份權(quán)益活動,。美國雖沒有強制要約收購的制度,，但《1934年證券交易法》及SEC相應(yīng)的法規(guī)通過對欺詐、操縱、欺騙等的禁止,，從衡平法的角度禁止濫用要約購或委托代理方式操縱股價,、內(nèi)幕交易等非法行為。其次,，大陸法系的德國也通過其《證券收購法案》規(guī)定如收購失敗或聯(lián)邦金融監(jiān)管局（BaFin）禁止公布要約,，收購方在1年之內(nèi)不得提出新的要約。

 

五,、結(jié)語

 

2006年我國股權(quán)分置的改革基本完成,，由此我國資本市場進入股份全流通或者后股改時代。^[13]在全流通的市場環(huán)境下,，上市公司股份的大規(guī)模流通已成為現(xiàn)實可能,，以上市公司股份為標(biāo)的的收購行為、類型,、目的與手段也在發(fā)生著巨大的變化,。然而，我國上市公司收購監(jiān)管制度在立法層面還存在諸多不適應(yīng)現(xiàn)實需要的問題,，這就需要我們從以下兩個方面著手工作：一是,，填補立法空白，如上述上市公司收購中信息披露和要約收購監(jiān)管中的若干制度補缺以及“修訂草案”中新增加的“上市公司的重大資產(chǎn)交易”,。二是,，在這次《證券法》修改的過程中，將《上市公司收購管理辦法》中若干行之有效的基礎(chǔ)性制度上升到證券基本法的層面,，避免因為法律位階過低而無法消弭與其他基本法（如《合同法》,、《民法通則》等）的不吻合之處。同時將上述部門規(guī)章上升到證券基本法層面也有利于提高其權(quán)威性,。

 

最后需要提及的是,，有關(guān)上市公司收購法律責(zé)任的修改?！靶抻啿莅浮钡淖兓饕w現(xiàn)在將違法行為人行政責(zé)任的罰款上大幅度提高,，③這比較符合我國經(jīng)濟發(fā)展的形勢以及加大違法成本的立法精神。然而,，在民事責(zé)任方面,，“修訂草案”一方面在其“上市公司的收購”專章中規(guī)定（127條），同時又在其“法律責(zé)任”專章中重復(fù)規(guī)定（296條）,。顯得累贅,，且無實際意義，建議將現(xiàn)在的296條中的“給被收購公司及其股東造成損失的,，依法承擔(dān)賠償責(zé)任”刪除,，此民事責(zé)任的內(nèi)容僅僅體現(xiàn)“上市公司的收購”專章中（第127條）即可,，這也與其他各章均將民事責(zé)任安排在各專章之中相協(xié)調(diào)。

 

【注釋】

作者簡介：李東方,，中國政法大學(xué)教授,。*本文為“上海證券交易所聯(lián)合研究計劃”系列研究課題中的“證券監(jiān)督管理機構(gòu)法律制度研究”課題的階段性成果。

 

[1]從股權(quán)轉(zhuǎn)讓的角度來看,，上市公司收購應(yīng)當(dāng)屬于《公司法》上的股權(quán)特殊轉(zhuǎn)讓的內(nèi)容,；如果從上市公司收購行為與證券交易市場密切聯(lián)系的角度來看，它又屬于《證券法》規(guī)范的內(nèi)容,，是證券監(jiān)管法的重要組成部分,。有關(guān)證券監(jiān)管法的詳細(xì)論述，參見李東方著：《證券監(jiān)管法律制度研究》北京大學(xué)出版社2002年版,。

 

[2]《證券法》自1998年12月制定以來,，2004年8月、2013年6月,、2014年8月分別進行了個別條款的修改,，2005年10月進行了較大修訂。現(xiàn)在進行第二次大修訂,，根據(jù)立法計劃,，2015年4月進行一審，一審之后,，“修訂草案”將向社會公開征求意見,，意見征求完畢之后,，再進行二審,。本文所用“《證券法》修訂草案”來源于“中國金融服務(wù)法治網(wǎng)”。

 

[3]見2015年4月20日公布的《證券法》修訂草案,，第109,、111、120,、122,、123條。

 

[4]我國《上市公司收購管理辦法》第84條,，對上市公司的控制權(quán)作了較為全面的界定,，即有下列情形之一的，為擁有上市公司控制權(quán)：①投資者為上市公司持股50%以上的控股股東,；②投資者可以實際支配上市公司股份表決權(quán)超過30%,；③投資者通過實際支配上市公司股份表決權(quán)能夠決定公司董事會半數(shù)以上成員選任；④投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權(quán)足以對公司股東大會的決議產(chǎn)生重大影響,；⑤中國證監(jiān)會認(rèn)定的其他情形,。

 

[5]這主要是參考我國《證券法》第88條將“30%”作為公開收購的觸發(fā)點,。

 

[6]其中的“重大資產(chǎn)交易”是這次“修訂草案”第五章新增加的內(nèi)容，即“第二節(jié)上市公司的重大資產(chǎn)交易”屬于本文需要討論的問題,。

 

[7]2015年4月20日公布的《證券法》修訂草案,，第109條的具體規(guī)定是：持有一個上市公司已發(fā)行的有表決權(quán)股份達到5%時，應(yīng)

當(dāng)在該事實發(fā)生之日起2日內(nèi),，通知該上市公司,，并予公告。在該事實發(fā)生之日起至公告后2日內(nèi),，不得再行買賣該上市公司的股票,。

 

[8]2015年4月20日公布的《證券法》修訂草案，第117條第2款規(guī)定：以協(xié)議方式收購上市公司時,，達成協(xié)議后,，收購人應(yīng)當(dāng)在2日內(nèi)通知上市公司，并予公告,。在公告前不得履行收購協(xié)議,。

 

[9]參見2015年4月20日公布的《證券法》修訂草案，第128,、129,、131條的規(guī)定。

 

[10]2015年4月20日公布的《證券法》修訂草案,，第114條第2款的具體規(guī)定是：收購人需要變更收購要約的,，應(yīng)當(dāng)及時公告，載明具體變更事項,，且不得存在下列情形：①降低收購價格的,；②減少預(yù)定收購股份數(shù)額的；③縮短收購期限的,；④國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他情形,。

 

[11]有學(xué)者將《收購辦法》第31、78條的規(guī)定視為“收購失敗”是值得商榷的,。持這一觀點的論文,，見西北政法大學(xué)課題組：“上市公司收購法律制度完善研究”，載《證券法苑》,，法律出版社2014年第十卷,，第262－263頁。

 

[12]有關(guān)股權(quán)分置改革的由來,、本質(zhì)及其影響,，參見李東方：《上市公司監(jiān)管法論》，中國政法大學(xué)出版社2003年版,，第519－532頁,。

 

[13]參見2015年4月20日公布的《證券法》修訂草案第295－296條的規(guī)定,。