不知是汽車(chē)之家第一大股東“澳信”為何要撤股,，但其確實(shí)要將汽車(chē)之家的股權(quán)轉(zhuǎn)讓于平安信托,。為阻止這場(chǎng)交易，汽車(chē)之家首席執(zhí)行官秦致?tīng)款^發(fā)起了管理層收購(gòu)提議,。盡管出價(jià)更高,，以秦致為首的汽車(chē)之家管理層私有化嘗試仍面臨許多問(wèn)題，監(jiān)管法規(guī)或?qū)⒆笥沂聭B(tài)的進(jìn)展,。雖然中概股私有化已經(jīng)不是什么新鮮事,，不過(guò)有中國(guó)“汽車(chē)比價(jià)第一網(wǎng)”之稱的汽車(chē)之家又搞出的新花樣也無(wú)法阻擋事態(tài)關(guān)鍵時(shí)間的來(lái)臨。

汽車(chē)之家反收購(gòu)戰(zhàn)成功率幾何：5月底或成關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)

在汽車(chē)之家管理層眼前,，美好的“創(chuàng)業(yè)初心”正與殘酷的“市場(chǎng)規(guī)則”發(fā)生激烈沖突,。

近日，這家在美國(guó)納斯達(dá)克上市的中國(guó)汽車(chē)網(wǎng)站目前的控股股東澳洲電訊（Telstra）透露,，擬以29.55美元/ADS的價(jià)格出售所持汽車(chē)之家（Autohome）47.7%的股權(quán),。中國(guó)平安旗下子公司平安信托將成為這筆交易的購(gòu)入方，而交易的總標(biāo)的則將達(dá)到16億美元,。

如果交易成功,，平安信托將通過(guò)繞道海外的方式成為這家中國(guó)內(nèi)地企業(yè)的第一大股東，并由此實(shí)現(xiàn)對(duì)該公司的控制,。

海外媒體將此項(xiàng)交易描述成“一場(chǎng)對(duì)現(xiàn)有股東不友好的收購(gòu)”,，并將平安信托的動(dòng)機(jī)作為這一判斷的依據(jù)。

從表面上看,，中國(guó)平安有相應(yīng)的業(yè)務(wù)需求來(lái)解釋收購(gòu)汽車(chē)之家的原因,。近年來(lái)，盡管該集團(tuán)旗下與汽車(chē)相關(guān)的業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大,，但其中結(jié)構(gòu)失衡的現(xiàn)象也得到了充分暴露,。

在理性層面，平安集團(tuán)的確有理由對(duì)汽車(chē)之家表現(xiàn)出濃厚興趣,。但業(yè)內(nèi)人士指出,，平安集團(tuán)本次借子公司平安信托對(duì)汽車(chē)之家的股權(quán)收購(gòu)也表現(xiàn)出諸多短期套利的特征?！霸谥袊?guó)概念股大舉回歸A股的趨勢(shì)下,，平安信托可以通過(guò)此類(lèi)路徑來(lái)確保投資者的收益?！?一名不愿具名的消息人士表示,。他認(rèn)為,，平安信托借以完成此項(xiàng)交易的資金來(lái)源并非其自有資金，而是通過(guò)推出與之相關(guān)的信托產(chǎn)品,。

上述人士基于平安信托近期公開(kāi)的《合伙企業(yè)有限合伙協(xié)議》做出了此類(lèi)判斷,。按照該協(xié)議，有限合伙人必須在2016年5月16日及2016年5月31日之前分別認(rèn)繳第一期及第二期出資,。他認(rèn)為,，平安信托在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上大舉籌措資金，其用意相當(dāng)顯豁,。

另一方面,，合伙企業(yè)的“存續(xù)期”為自合伙企業(yè)成立日起3年，經(jīng)全體合伙人67%贊成票決定,，可以將合伙企業(yè)存續(xù)期延長(zhǎng)2次,，每次延長(zhǎng)期限不得超過(guò)1年。因此對(duì)平安方面而言,，必須在在3-5年的投資年限內(nèi)兌現(xiàn)許給投資人的回報(bào)承諾,。

“這份協(xié)議主要向中小投資人開(kāi)放，很難想象他們有進(jìn)行長(zhǎng)期投資的決心,?！痹撊耸勘硎尽?/p>

如果平安信托的動(dòng)機(jī)真如第二種可能,，那么對(duì)現(xiàn)有股東來(lái)說(shuō)無(wú)疑是“不友好”的,。汽車(chē)之家前副總裁馬剛此后通過(guò)《汽車(chē)之家的挽歌——夢(mèng)想在資本的游戲中凋零》一文表達(dá)了這種擔(dān)憂。他表示,，“大股東離場(chǎng),，把股份和控制權(quán)交給了資本玩家”，期間“沒(méi)提到任何管理團(tuán)隊(duì)的消息,，因此蘊(yùn)藏著恐怖和血腥”,。

在短期套利的框架下，以秦致為代表的現(xiàn)有管理層難以與平安信托達(dá)成一致,，因而極有可能遭遇“換血”。從平安信托之前入主上海家化及一號(hào)店之后的種種表現(xiàn)來(lái)看,，類(lèi)似的擔(dān)心并非空穴來(lái)風(fēng),。

此外，如果汽車(chē)之家的創(chuàng)始及運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)經(jīng)歷大規(guī)模調(diào)整,，該公司未來(lái)的發(fā)展是否能按照既定的軌跡繼續(xù)推進(jìn),，將變得相當(dāng)可疑。而對(duì)于現(xiàn)有的美國(guó)投資者來(lái)說(shuō),，這樣的結(jié)果顯然有失公平,。

毫無(wú)疑問(wèn),，汽車(chē)之家方面也認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)。事實(shí)上就在同一天,，事態(tài)便發(fā)生了變化,。以汽車(chē)之家CEO秦致為代表的管理層表示，將對(duì)公司進(jìn)行私有化,。這一消息的公布距離澳洲電訊宣布出售股權(quán)僅過(guò)去幾個(gè)小時(shí),，其針對(duì)性令人難以忽視。

汽車(chē)之家發(fā)布公告稱,，公司董事會(huì)在4月16日收到收購(gòu)要約,，該協(xié)議來(lái)自汽車(chē)之家CEO秦致、博裕資本,、高瓴資本和紅杉中國(guó)組成的買(mǎi)方財(cái)團(tuán),。

秦致及財(cái)團(tuán)其他成員的處境并不樂(lè)觀。按照法律,，私有化屬于重大提案,，除在程序上需要提交董事會(huì)之外，股東支持率必須超過(guò)三分之二,，而平安信托僅需尋求持股超過(guò)26.15%的股東同意,。

澳洲電訊此前曾多次強(qiáng)調(diào)，平安信托與之簽訂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議具有法律約束力,，暗示交易將正常推進(jìn),。而汽車(chē)之家管理層遞交的收購(gòu)協(xié)議則不具約束力。

但如果澳洲電訊此番退出僅出于變現(xiàn)盈利的目的,，那么事情并非沒(méi)有出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)的可能性,。自平安信托拋出收購(gòu)計(jì)劃以來(lái)，汽車(chē)之家的股價(jià)已持續(xù)下跌10%,，而秦致方面的報(bào)價(jià)較過(guò)去30天均價(jià)的溢價(jià)率超過(guò)10%,，較過(guò)去60天則達(dá)到20%以上。

除汽車(chē)之家現(xiàn)管理層頗具說(shuō)服力的戰(zhàn)略外,，中國(guó)現(xiàn)行的法律法規(guī)或?qū)?duì)平安信托本次收購(gòu)形成最大阻礙,。從表面上看，后者通過(guò)收購(gòu)海外主體的方式來(lái)接手汽車(chē)之家的方式在程序上更具效率,，但其在中國(guó)境內(nèi)所面臨的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)也更大,。

5月底或?qū)⒊蔀橐粋€(gè)關(guān)鍵的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。從平安信托在《合伙企業(yè)有限合伙協(xié)議》中所設(shè)的認(rèn)繳期限來(lái)看,，該公司與澳洲電訊之間股權(quán)交割所需資金將于此時(shí)募集完畢,。而今年4月底，首家信托系公司已獲批QDIE試點(diǎn)資格。如果平安信托的境外投資額度能在最終交割前得到擴(kuò)大,，那么其收購(gòu)成功的幾率將大幅提升,。（來(lái)源于界面）

公司反收購(gòu)策略分析

公司收購(gòu)有時(shí)是出于善于，而有時(shí)則為敵意,，平安信托對(duì)汽車(chē)之家的收購(gòu)并非完全善意,，若汽車(chē)之家不想坐以待斃，就需要采取一定的措施來(lái)予以反擊,。

雖說(shuō)汽車(chē)之家已經(jīng)采取了一定的反收購(gòu)方法,，但這并不是唯一的方法，或許還可采取以下反收購(gòu)策略：

1,、相互持股

國(guó)內(nèi)目前的法律并未禁止上市公司間相互持股,，因此上市公司可以通過(guò)與比較信任的公司達(dá)成協(xié)議，相互持有對(duì)方股份,，并確保在出現(xiàn)敵意收購(gòu)時(shí)不進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)赃_(dá)到防御敵意收購(gòu)的目的,。

2、員工持股

這是基于分散股權(quán)的考慮設(shè)計(jì)的,，上市公司可以鼓勵(lì)內(nèi)部員工持有本企業(yè)的股票,，同時(shí)成立相應(yīng)的基金會(huì)進(jìn)行控制和管理。在敵意并購(gòu)發(fā)生時(shí),，如果員工持股比例相對(duì)較大,，則可控制一部分企業(yè)股份，增強(qiáng)企業(yè)的決策控制權(quán),，提高敵意并購(gòu)者的并購(gòu)難度,。

3、分期分級(jí)董事會(huì)制度

此制度的目的在于維護(hù)公司董事會(huì)的穩(wěn)定,，從而起到抵御敵意收購(gòu)的作用,。《公司法》和《上市公司章程指引》中沒(méi)有禁止分期分級(jí)董事會(huì)制度,，而是把是否執(zhí)行分期分級(jí)董事會(huì)制度的權(quán)利交給上市公司董事會(huì)和股東大會(huì),。在一定程度上，董事會(huì)的穩(wěn)定有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,。上市公司可以在公司章程中沿用《上市公司章程指引》96條的規(guī)定：“董事在任期屆滿前,，股東大會(huì)不得無(wú)故解除其職務(wù)”，同時(shí)加入自制條款：“董事若發(fā)生違反法律,、法規(guī)及其他規(guī)范性文件或公司章程規(guī)定的情形,，股東大會(huì)在董事任期屆滿前解除其職務(wù)的，每年不超過(guò)董事會(huì)成員的1/3”,，這就意味著即使并購(gòu)者擁有公司絕對(duì)多數(shù)的股權(quán)，也難以獲得目標(biāo)公司董事會(huì)的控制權(quán),，從而使并購(gòu)者不可能馬上改組目標(biāo)公司,。

4,、董事任職資格審查制度

這一制度是和前一制度緊密相聯(lián)的。在前一制度保障董事會(huì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上通過(guò)授權(quán)董事會(huì)對(duì)董事任職資格進(jìn)行審查,，可以適當(dāng)?shù)钟鶒阂膺M(jìn)入公司董事會(huì)的人選,。公司同樣可以在合法的前提下，在公司章程中規(guī)定法規(guī)強(qiáng)制規(guī)定外的公司自制的任職條件,。

5,、超多數(shù)表決條款

《公司法》和《上市公司章程指引》并未對(duì)超多數(shù)條款進(jìn)行限制。如《公司法》第104條規(guī)定：“股東大會(huì)作出修改公司章程,、增加或者減少注冊(cè)資本的決議以及公司合并,、分立、解散或者變更公司形式的決議,，必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò),。”但在使用上要慎重,因?yàn)楣蓶|大會(huì)的超多數(shù)表決條款雖然有增加收購(gòu)者接管,、改組公司難度的反并購(gòu)作用,，但同時(shí)也限制了控股股東的控制力。由于收購(gòu)方控股后可立刻修改公司章程,，董事會(huì)的超級(jí)多數(shù)表決條款并不構(gòu)成真正的反并購(gòu)障礙,。

6、發(fā)行限制表決權(quán)股票

發(fā)行限制表決權(quán)股票是一種有效的反并購(gòu)對(duì)策,。公司發(fā)行股票,，原股東所持股份比例就會(huì)下降，股權(quán)就會(huì)被稀釋,。當(dāng)公司受到并購(gòu)?fù){時(shí),，原股東對(duì)公司的控制力就會(huì)削弱。而當(dāng)上市公司發(fā)行限制表決權(quán)股票時(shí),，由于目標(biāo)公司集中了投票權(quán),，就可以阻止敵意并購(gòu)者通過(guò)收購(gòu)發(fā)行在外的股票而控制公司，既能籌集到必要的資金,，又能達(dá)到防范被其他公司收購(gòu)的目的,。

7、降落傘計(jì)劃

降落傘計(jì)劃是通過(guò)提高企業(yè)員工的更換費(fèi)用實(shí)現(xiàn)的,。由于目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后,，隨之而來(lái)的經(jīng)常是管理層更換和公司裁員。針對(duì)員工對(duì)此問(wèn)題的擔(dān)憂,，人們?cè)O(shè)計(jì)了降落傘反并購(gòu)計(jì)劃,。由公司董事及高層管理者與目標(biāo)公司簽訂合同規(guī)定：當(dāng)目標(biāo)公司被并購(gòu)接管、其董事及高層管理者被解職的時(shí)候，可一次性領(lǐng)到巨額的退休金,、股票選擇權(quán)收入或額外津貼,，以增加并購(gòu)成本。我國(guó)對(duì)并購(gòu)后的目標(biāo)公司人事安排和待遇無(wú)明文規(guī)定,，引入降落傘計(jì)劃,，有可能導(dǎo)致變相瓜分公司資產(chǎn)或國(guó)資，應(yīng)該從社會(huì)保險(xiǎn)的角度解決目標(biāo)公司管理層及職工的生活保障問(wèn)題,。

8,、職工董事制度

上市公司可設(shè)立職工董事，職工董事由職工代表大會(huì)選舉產(chǎn)生,。也就是說(shuō),，職工董事作為董事會(huì)的成員，不由股權(quán)比例大小決定,，這就保證了原有控股方可通過(guò)設(shè)置職工董事增加在董事會(huì)中的話語(yǔ)權(quán),。

9、資產(chǎn)收購(gòu)和剝離

通過(guò)收購(gòu)不好的資產(chǎn)或?qū)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)出售來(lái)對(duì)收購(gòu)者進(jìn)行反擊是國(guó)外反收購(gòu)戰(zhàn)常用的方法,?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》沒(méi)有完全禁止這一反收購(gòu)策略，但是只將其限制于經(jīng)營(yíng)困難的公司,，而經(jīng)營(yíng)困難的公司往往無(wú)能力使用這一策略,。

10、邀請(qǐng)“白衣騎士”

如果對(duì)敵意收購(gòu)者不滿意,，上市公司可以向滿意的合作方(白衣騎士)發(fā)出邀請(qǐng),，以更高的價(jià)格參與收購(gòu)，來(lái)對(duì)付敵意并購(gòu),，造成第三方與敵意并購(gòu)者競(jìng)價(jià)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的局面,。從目前的法規(guī)看，中國(guó)證券市場(chǎng)管理者還是比較傾向于這種反收購(gòu)策略的,，因?yàn)檫@將帶來(lái)收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng),，有利于保護(hù)全體股東的利益。

11,、帕克曼防御

公司在遭到收購(gòu)襲擊的時(shí)候,，不是被動(dòng)地防守，而是反過(guò)來(lái)或者對(duì)收購(gòu)者提出還盤(pán)而收購(gòu)收購(gòu)方公司,，或者以出讓本公司的部分利益,，包括出讓部分股權(quán)為條件,，策動(dòng)與公司關(guān)系密切的友邦公司出面收購(gòu)收購(gòu)方股份,，以達(dá)圍魏救趙的效果,。帕克曼防衛(wèi)的特點(diǎn)是以攻為守，使攻守雙方角色顛倒,，致對(duì)方于被動(dòng)局面,。從反收購(gòu)效果來(lái)看，帕克曼防衛(wèi)能使反收購(gòu)方進(jìn)退自如,，可攻可守。進(jìn)可收購(gòu)襲擊者;守可使襲擊者迫于自衛(wèi)放棄原先的襲擊企圖,；退可因本公司擁有收購(gòu)方的股權(quán),，即便收購(gòu)襲擊成功同樣也能分享收購(gòu)成功所帶來(lái)的好處。

12,、法律訴訟

通過(guò)發(fā)現(xiàn)收購(gòu)方在收購(gòu)過(guò)程中存在的法律缺陷提出司法訴訟,，是反收購(gòu)戰(zhàn)的常用方式。這種訴諸法律的反收購(gòu)措施其實(shí)在中國(guó)證券市場(chǎng)上并不鮮見(jiàn),，現(xiàn)在,，隨著相關(guān)法律法規(guī)的出臺(tái)，違法收購(gòu)將會(huì)得到有效制止,，合法的反收購(gòu)行動(dòng)將會(huì)得到保護(hù),。

13、財(cái)務(wù)內(nèi)容改變

其主要作用是達(dá)到反并購(gòu)方法中的“毒丸術(shù)”和“焦土術(shù)”的使用目的,。即通過(guò)惡化或預(yù)留財(cái)務(wù)指標(biāo)中的“漏洞”以使目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn),、財(cái)務(wù)質(zhì)量下降，使并購(gòu)方考慮到并購(gòu)后可能產(chǎn)生的“財(cái)務(wù)陷阱”而產(chǎn)生畏懼心理,，推遲并購(gòu)時(shí)間或放棄并購(gòu)行為,。可采用的財(cái)務(wù)惡化方法有：虛增資產(chǎn),、增加負(fù)債,、降低股東權(quán)益價(jià)值、調(diào)減公司本年贏利水平等,。

14,、“鯊魚(yú)觀察者”+股份回購(gòu)

制定基于反并購(gòu)目的的二級(jí)市場(chǎng)實(shí)時(shí)監(jiān)控計(jì)劃,，責(zé)成專(zhuān)人或委托專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行日常監(jiān)控,。這一方式須經(jīng)公司董事會(huì)授權(quán)實(shí)施，但在計(jì)劃實(shí)施前和實(shí)施過(guò)程中要嚴(yán)格保密,，并直接由公司核心決策層指揮,。在必要時(shí)候，公司可發(fā)出股份回購(gòu)的聲明來(lái)抗擊并購(gòu)方,。

我國(guó)法律鼓勵(lì)上市公司通過(guò)收購(gòu)來(lái)做大做強(qiáng),，但也對(duì)企業(yè)收購(gòu)作出了相關(guān)法律限制，此次平安信托能否成功收購(gòu)汽車(chē)之家,，我們也只能拭目以待了,！