證券發(fā)行和上市行為從本質(zhì)上看都是市場配置資源的行為,，證券交易所是證券市場的組織者和自律監(jiān)管者,。當前核準制下的權(quán)力配置存在著證券發(fā)行決定權(quán)集中于監(jiān)管機關(guān)、上市核準權(quán)虛化的問題,，這使得監(jiān)管機關(guān)直接壟斷了發(fā)行資源和間接壟斷了上市資源,，不利于自律監(jiān)管的發(fā)揮。要實現(xiàn)新股發(fā)行體制向注冊制的過渡,，就是要在明確證券交易所獨立性的基礎(chǔ)上,，強化上市審核職能，將實質(zhì)條件納入上市標準中,，以破除行政權(quán)力對資源的壟斷,，形成市場為導(dǎo)向的價值發(fā)現(xiàn)機制，完善多層次的資本市場格局,。

新股發(fā)行體制 一直是我國資本市場改革關(guān)注的重點問題,。黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出“推進股票發(fā)行注冊制改革”。2013年12月1日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》,，提出要堅持市場化,、法制化取向，進一步理順發(fā)行,、定價,、配售等環(huán)節(jié)的運行機制，發(fā)揮市場決定性作用,。而證券交易所作為交易所市場的組織者和重要的自律監(jiān)管主體,，理應(yīng)在新股發(fā)行上市中發(fā)揮更為重要的作用。

一,、新股發(fā)行上市與證券交易所的法律地位

（一）證券交易所是證券市場的重要組織者和監(jiān)管者

1,、我國證券交易所的性質(zhì)。國內(nèi)外證券交易所主要有會員制和公司制兩種形式,，兩者存在較大的差別,。諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獲得者、哈佛大學(xué)Oliver Hart教授和倫敦政治經(jīng)濟學(xué)院John Moore 教授在比較會員制證券交易所和公司制證券交易所的公司治理結(jié)構(gòu)時,，依據(jù)“對非人力資產(chǎn)的剩余控制權(quán)”（residual rights of control over non-human assets）的不同,，認為會員制證券交易所的特征是“交易所的資產(chǎn)都由會員控制，并由會員基于每名成員一票的方式民主地做出決策”,，而將公司制證券交易所是“交易所的資產(chǎn)由外部控制人控制”,。劉俊海教授則從成立目的和組織形式的角度，認為會員制證券交易所是指不以營利為目的的社團法人,，其會員以證券自營公司和證券經(jīng)紀公司為限,；公司制證券交易所則是以營利為目的、 采取公司制形式（主要是股份有限公司）的證券交易所,。

從規(guī)范層面來看,，我國《證券法》第五章對證券交易所做出了規(guī)定，結(jié)合《證券交易所管理辦法》和交易所章程,，不難發(fā)現(xiàn)在規(guī)范層面上我國的證券交易所采取的都是非營利性的會員制模式,，并且《證券法》第105條規(guī)定了會員對證券交易所財產(chǎn)累積的剩余索取權(quán)，這也符合前述美國學(xué)者對會員制證券交易所特征的描述,。但從實踐層面上看,，我國證券市場的發(fā)展一直處在政府行政力量主導(dǎo)下，由此建立的證券交易所與英美國家依照梧桐樹協(xié)定,、喬納森咖啡館協(xié)定等建立的證券交易所在一開始就呈現(xiàn)出明顯的不同,。雖然《證券法》、《證券交易所管理辦法》,、《上海證券交易所章程》等都規(guī)定我國的證券交易所采取會員制形式,，在治理模式上也采取會員大會,、理事會、經(jīng)理等機構(gòu)的設(shè)置,。但正如學(xué)者論及的那樣,，我國的“上交所不是一個民法意義上的法人，更不是一個會員制社團,，而是政府創(chuàng)設(shè),、政府管理之下的一個承擔證券市場組織、營運職能的公權(quán)力機構(gòu)” ,。

2,、證券交易所新股上市自律監(jiān)管及其優(yōu)越性。證券交易所承擔著重要的一線監(jiān)管職能,。交易所自律監(jiān)管相對于政府監(jiān)管的優(yōu)勢論者多有提及,。究其原因，就在于會員制證券交易所本身就是由會員發(fā)起組織的,。股份有限公司必須通過提出上市申請,，并經(jīng)過證券交易所審核后與之簽訂上市協(xié)議來實現(xiàn)上市，因此證券交易所除了法律,、行政法規(guī)賦予的權(quán)力,，以及政府證券監(jiān)管機關(guān)委托的權(quán)力外，還有上市協(xié)議規(guī)定的合同權(quán)利,。此外,，作為一線監(jiān)管者，由于本身就是證券市場的組織者,，證券交易所更能夠迅速地對證券市場當中的新問題提出應(yīng)對辦法,。而且而在一個競爭充分的證券市場當中，交易所本身也受到來自其他交易所的競爭,，這可以使得交易所之間競相加強要求,，提高監(jiān)管水平（race to the top）。

（二）新股發(fā)行體制改革要破除“兩個壟斷”,，發(fā)揮交易所職能

正如學(xué)者指出的那樣，“中國新股發(fā)行體制包含著制度和技術(shù)兩個層面,，而其中的主要矛盾則來自于制度層面 ”,。證監(jiān)會曾連續(xù)多年提出推進新股發(fā)行體制改革的意見，但更多關(guān)注的還是技術(shù)層面上的問題：如新股定價機制改革,、強化保薦人責任等等,。然而從根本上來看，“兩個壟斷”即行政審批對公開發(fā)行的壟斷以及交易所缺乏競爭對上市資源的壟斷,，才是真正的問題,。在發(fā)行方面將證券發(fā)行權(quán)力寄于專業(yè)的發(fā)審委委員是不科學(xué)的,，因為這本質(zhì)上還是一種由官方做出的價值判斷，它不能代替投資者對于多層次資本市場的需求,，同時即使證監(jiān)會做出了核準決定也常常存在造假以迎合公開發(fā)行條件的問題,；在上市方面將上市審核權(quán)交由無充分競爭的證券交易所也是不科學(xué)的，因為“形成交易所有效監(jiān)管的核心在于交易所的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是否明確和交易所之間的競爭是否存在”,，上市資源的有限性和場外市場的不發(fā)達給了證券交易所一種與生俱來的制度紅利,，這也使得交易所并不一定能夠勤勉盡責，充分履行監(jiān)督職責,。

二,、證券交易所對新股發(fā)行上市的監(jiān)管職能

實際上，證券交易所在發(fā)行與上市監(jiān)管方面的職能與國家證券監(jiān)管權(quán)的配置密切相關(guān),?？傮w上看，在我國證券發(fā)行審核實行核準制的大背景下,，證券法雖然賦予了證券交易所新股上市核準權(quán) ,，但由于證監(jiān)會之前已經(jīng)就新股發(fā)行做出實質(zhì)審查，而公開發(fā)行標準與上市標準存在同質(zhì)性（只是增加了對于流通性的要求）,，因此上市核準權(quán)并不能夠獨立地發(fā)揮作用,。

《證券法》第50條規(guī)定了新股上市應(yīng)該符合的要求，同時也授權(quán)證券交易所可以規(guī)定高于法定的上市條件,，并報國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準,。從上市需符合的實質(zhì)條件角度來看，以上海證券交易所為例,，《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2012年修訂）》第5章第1節(jié)對新股上市條件進行了規(guī)定 ,，這與《證券法》第50條相比，除了將“公司股本總額不少于人民幣三千萬元”改為“公司股本總額不少于人民幣五千萬元”,，以及概括性規(guī)定“本所要求的其他條件”外,，其余條款均與《證券法》保持一致。當然,，新股上市條件除了上述實體層面要求外,，還有諸如申請材料提交、信息披露規(guī)則等程序性的要求,。但從總體上看,，交易所上市標準基本延續(xù)了《證券法》標準，且與《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中規(guī)定的發(fā)行標準相比,，只多出了公開發(fā)行股份比例和總股本要求,。這大概是因為證監(jiān)會已經(jīng)對企業(yè)公開發(fā)行進行了實質(zhì)審核，因此對于企業(yè)上市標準只需增加流通性,、鎖定期,、信息披露等有關(guān)上市的要求即可,。

如果從證券交易所上市核準權(quán)的角度來考察，《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2012年修訂）》第5.1.7條規(guī)定：“本所設(shè)立上市委員會對上市申請進行審議,，做出獨立的專業(yè)判斷并形成審核意見,。本所根據(jù)上市審核委員會的審核意見，做出是否同意上市的決定,?！倍渡虾ＷC券交易所證券上市審核暫行規(guī)定（2009年修訂）》則對上市委員會的職能、審核程序做出了規(guī)定,。從上市委員會的工作方法和組成來看,，證券交易所的上市委員會與證監(jiān)會的發(fā)行審核委員會比較類似。

三,、完善新股發(fā)行上市當中的交易所監(jiān)管

十八屆三中全會《決定》將注冊制作為我國新股發(fā)行體制改革的最終方向,，并強調(diào)了市場在配置資源當中的決定性作用。由此看來,，今后的新股發(fā)行體制改革將不僅僅關(guān)注技術(shù)層面的問題,，還將從深層次上由發(fā)行核準制向發(fā)行注冊制進行過渡。

從我國的實際出發(fā),，中國的注冊制發(fā)展方向應(yīng)該是發(fā)行注冊化,、上市市場化。證券交易所要承擔核準制下證券監(jiān)管機構(gòu)的一部分職能,，不僅僅要強調(diào)發(fā)行人的持續(xù)信息披露,，還要設(shè)置必要的實質(zhì)門檻，將盈利能力,、公司規(guī)模,、財務(wù)狀況等規(guī)定在上市條件當中，使得股票已經(jīng)注冊發(fā)行的公司積極運營,，實現(xiàn)公司股票的上市流通,。將實質(zhì)條件規(guī)定在上市標準而不是發(fā)行標準當中的意義在于：第一，形成以市場為判斷者的價值發(fā)現(xiàn)機制,，市場比監(jiān)管者能夠更加清楚地判斷一只股票的內(nèi)在價值,，只有在發(fā)行后經(jīng)歷了市場歷練，達到上市標準才能上市流通,，這可以督促發(fā)行人兢兢業(yè)業(yè)改善公司經(jīng)營狀況,，遏制發(fā)行人“包裝上市”、“造假上市”的動機,；第二，破除行政權(quán)力對公開發(fā)行資源的壟斷,，發(fā)行的注冊制使得證券監(jiān)督管理機構(gòu)更加關(guān)注發(fā)行信息披露和市場的監(jiān)管,，而不是通過實質(zhì)審查管控公開發(fā)行資源,；第三，形成多層次的資本市場,，使得不符合上市條件的企業(yè)在場外市場交易或者根本無法上市交易,，當前資本市場存在著的盲目“炒新”行為，“首發(fā)不敗”的神話以及垃圾股的問題,，實際上是資本市場的層次性不夠深,，無法根據(jù)上市公司質(zhì)量進行識別，導(dǎo)致不論上市公司水平都擁擠在交易所上市造成的,；第四,，培育投資者的長線投資和價值投資理念，發(fā)行與上市的分離可以使得投資者真正關(guān)心發(fā)行人的業(yè)績,，理性地做出投資決策,，積極參與到公司治理當中去。

四,、結(jié)論

證券發(fā)行行為和上市行為都是市場自發(fā)配置資源的行為,，因此新股發(fā)行上市制度的改革方向，必然是尊重市場在資源配置當中的決定性地位,，進一步減少審批色彩,，使證監(jiān)會由監(jiān)審合一的超級行政主體轉(zhuǎn)為證券市場的監(jiān)管和服務(wù)機關(guān)，更加突出證券交易所,、證券業(yè)協(xié)會的自律監(jiān)管職能,，而不能以投資者素質(zhì)不高、資本市場不成熟為理由壟斷審批權(quán),。但同時也必須看到我國的證券市場承擔著為國有企業(yè)融資的特殊使命,、我國投資者結(jié)構(gòu)和投資理念存在著的問題，以及證券市場中介機構(gòu)有待發(fā)展,，多層次的證券市場尚需培育的特殊國情,。因此我國的證券市場作為政府推進型的非原生市場，要達到西方發(fā)達國家的水平,，離不開政府的作用,。但反過來看，在一個過渡強調(diào)政府監(jiān)管的證券市場不可能催生成熟的投資者,，證券中介機構(gòu)也不可能有活力和創(chuàng)新,，自律組織的監(jiān)管作用不能充分發(fā)揮，市場效用也不能充分釋放,。因此,，減少一級市場的行政審批，方便融資者,，保護投資者,，應(yīng)該是我國證券發(fā)行制度改革努力的原則,。具體來看，就是要逐步向注冊制過渡,，推動公開發(fā)行的注冊化和上市審核的市場化,。朝著這個方向努力，要在確保證券交易所獨立性的基礎(chǔ)上,，賦予證券交易所在上市審核方面更加充分的職權(quán),，將目前的實質(zhì)性條件納入到上市標準中，實現(xiàn)證券交易所在會員自治基礎(chǔ)上的自律監(jiān)管,，強化市場中介組織的責任,。