證券發(fā)行和上市行為從本質上看都是市場配置資源的行為，證券交易所是證券市場的組織者和自律監(jiān)管者,。當前核準制下的權力配置存在著證券發(fā)行決定權集中于監(jiān)管機關、上市核準權虛化的問題,，這使得監(jiān)管機關直接壟斷了發(fā)行資源和間接壟斷了上市資源,，不利于自律監(jiān)管的發(fā)揮,。要實現新股發(fā)行體制向注冊制的過渡,，就是要在明確證券交易所獨立性的基礎上,，強化上市審核職能，將實質條件納入上市標準中,，以破除行政權力對資源的壟斷,，形成市場為導向的價值發(fā)現機制，完善多層次的資本市場格局,。

新股發(fā)行體制 一直是我國資本市場改革關注的重點問題。黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出“推進股票發(fā)行注冊制改革”,。2013年12月1日，證監(jiān)會發(fā)布了《關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》,，提出要堅持市場化、法制化取向,，進一步理順發(fā)行,、定價,、配售等環(huán)節(jié)的運行機制，發(fā)揮市場決定性作用,。而證券交易所作為交易所市場的組織者和重要的自律監(jiān)管主體，理應在新股發(fā)行上市中發(fā)揮更為重要的作用,。

一、新股發(fā)行上市與證券交易所的法律地位

（一）證券交易所是證券市場的重要組織者和監(jiān)管者

1,、我國證券交易所的性質。國內外證券交易所主要有會員制和公司制兩種形式,，兩者存在較大的差別,。諾貝爾經濟學獲得者,、哈佛大學Oliver Hart教授和倫敦政治經濟學院John Moore 教授在比較會員制證券交易所和公司制證券交易所的公司治理結構時，依據“對非人力資產的剩余控制權”（residual rights of control over non-human assets）的不同,，認為會員制證券交易所的特征是“交易所的資產都由會員控制，并由會員基于每名成員一票的方式民主地做出決策”,，而將公司制證券交易所是“交易所的資產由外部控制人控制”。劉俊海教授則從成立目的和組織形式的角度,，認為會員制證券交易所是指不以營利為目的的社團法人，其會員以證券自營公司和證券經紀公司為限,；公司制證券交易所則是以營利為目的、 采取公司制形式（主要是股份有限公司）的證券交易所,。

從規(guī)范層面來看，我國《證券法》第五章對證券交易所做出了規(guī)定,，結合《證券交易所管理辦法》和交易所章程，不難發(fā)現在規(guī)范層面上我國的證券交易所采取的都是非營利性的會員制模式,，并且《證券法》第105條規(guī)定了會員對證券交易所財產累積的剩余索取權，這也符合前述美國學者對會員制證券交易所特征的描述,。但從實踐層面上看,，我國證券市場的發(fā)展一直處在政府行政力量主導下,，由此建立的證券交易所與英美國家依照梧桐樹協(xié)定,、喬納森咖啡館協(xié)定等建立的證券交易所在一開始就呈現出明顯的不同,。雖然《證券法》、《證券交易所管理辦法》,、《上海證券交易所章程》等都規(guī)定我國的證券交易所采取會員制形式，在治理模式上也采取會員大會,、理事會、經理等機構的設置,。但正如學者論及的那樣,，我國的“上交所不是一個民法意義上的法人，更不是一個會員制社團,，而是政府創(chuàng)設,、政府管理之下的一個承擔證券市場組織、營運職能的公權力機構” ,。

2,、證券交易所新股上市自律監(jiān)管及其優(yōu)越性,。證券交易所承擔著重要的一線監(jiān)管職能。交易所自律監(jiān)管相對于政府監(jiān)管的優(yōu)勢論者多有提及,。究其原因，就在于會員制證券交易所本身就是由會員發(fā)起組織的,。股份有限公司必須通過提出上市申請，并經過證券交易所審核后與之簽訂上市協(xié)議來實現上市,，因此證券交易所除了法律,、行政法規(guī)賦予的權力,，以及政府證券監(jiān)管機關委托的權力外,，還有上市協(xié)議規(guī)定的合同權利,。此外,，作為一線監(jiān)管者,，由于本身就是證券市場的組織者,，證券交易所更能夠迅速地對證券市場當中的新問題提出應對辦法。而且而在一個競爭充分的證券市場當中,，交易所本身也受到來自其他交易所的競爭,，這可以使得交易所之間競相加強要求，提高監(jiān)管水平（race to the top）,。

（二）新股發(fā)行體制改革要破除“兩個壟斷”，發(fā)揮交易所職能

正如學者指出的那樣,，“中國新股發(fā)行體制包含著制度和技術兩個層面,，而其中的主要矛盾則來自于制度層面 ”,。證監(jiān)會曾連續(xù)多年提出推進新股發(fā)行體制改革的意見，但更多關注的還是技術層面上的問題：如新股定價機制改革,、強化保薦人責任等等。然而從根本上來看,，“兩個壟斷”即行政審批對公開發(fā)行的壟斷以及交易所缺乏競爭對上市資源的壟斷，才是真正的問題,。在發(fā)行方面將證券發(fā)行權力寄于專業(yè)的發(fā)審委委員是不科學的,，因為這本質上還是一種由官方做出的價值判斷，它不能代替投資者對于多層次資本市場的需求,，同時即使證監(jiān)會做出了核準決定也常常存在造假以迎合公開發(fā)行條件的問題；在上市方面將上市審核權交由無充分競爭的證券交易所也是不科學的,，因為“形成交易所有效監(jiān)管的核心在于交易所的產權結構是否明確和交易所之間的競爭是否存在”，上市資源的有限性和場外市場的不發(fā)達給了證券交易所一種與生俱來的制度紅利,，這也使得交易所并不一定能夠勤勉盡責,，充分履行監(jiān)督職責。

二,、證券交易所對新股發(fā)行上市的監(jiān)管職能

實際上，證券交易所在發(fā)行與上市監(jiān)管方面的職能與國家證券監(jiān)管權的配置密切相關,?？傮w上看，在我國證券發(fā)行審核實行核準制的大背景下,，證券法雖然賦予了證券交易所新股上市核準權 ，但由于證監(jiān)會之前已經就新股發(fā)行做出實質審查,，而公開發(fā)行標準與上市標準存在同質性（只是增加了對于流通性的要求），因此上市核準權并不能夠獨立地發(fā)揮作用,。

《證券法》第50條規(guī)定了新股上市應該符合的要求，同時也授權證券交易所可以規(guī)定高于法定的上市條件,，并報國務院證券監(jiān)督管理機構批準,。從上市需符合的實質條件角度來看，以上海證券交易所為例,，《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2012年修訂）》第5章第1節(jié)對新股上市條件進行了規(guī)定 ,，這與《證券法》第50條相比，除了將“公司股本總額不少于人民幣三千萬元”改為“公司股本總額不少于人民幣五千萬元”,，以及概括性規(guī)定“本所要求的其他條件”外，其余條款均與《證券法》保持一致,。當然，新股上市條件除了上述實體層面要求外,，還有諸如申請材料提交,、信息披露規(guī)則等程序性的要求,。但從總體上看，交易所上市標準基本延續(xù)了《證券法》標準,，且與《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中規(guī)定的發(fā)行標準相比,，只多出了公開發(fā)行股份比例和總股本要求。這大概是因為證監(jiān)會已經對企業(yè)公開發(fā)行進行了實質審核,，因此對于企業(yè)上市標準只需增加流通性、鎖定期,、信息披露等有關上市的要求即可,。

如果從證券交易所上市核準權的角度來考察，《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2012年修訂）》第5.1.7條規(guī)定：“本所設立上市委員會對上市申請進行審議,，做出獨立的專業(yè)判斷并形成審核意見,。本所根據上市審核委員會的審核意見，做出是否同意上市的決定,?！倍渡虾ＷC券交易所證券上市審核暫行規(guī)定（2009年修訂）》則對上市委員會的職能,、審核程序做出了規(guī)定。從上市委員會的工作方法和組成來看,，證券交易所的上市委員會與證監(jiān)會的發(fā)行審核委員會比較類似,。

三,、完善新股發(fā)行上市當中的交易所監(jiān)管

十八屆三中全會《決定》將注冊制作為我國新股發(fā)行體制改革的最終方向,，并強調了市場在配置資源當中的決定性作用,。由此看來,，今后的新股發(fā)行體制改革將不僅僅關注技術層面的問題,，還將從深層次上由發(fā)行核準制向發(fā)行注冊制進行過渡。

從我國的實際出發(fā),，中國的注冊制發(fā)展方向應該是發(fā)行注冊化,、上市市場化。證券交易所要承擔核準制下證券監(jiān)管機構的一部分職能,，不僅僅要強調發(fā)行人的持續(xù)信息披露,，還要設置必要的實質門檻，將盈利能力,、公司規(guī)模,、財務狀況等規(guī)定在上市條件當中,，使得股票已經注冊發(fā)行的公司積極運營,，實現公司股票的上市流通,。將實質條件規(guī)定在上市標準而不是發(fā)行標準當中的意義在于：第一,，形成以市場為判斷者的價值發(fā)現機制，市場比監(jiān)管者能夠更加清楚地判斷一只股票的內在價值,，只有在發(fā)行后經歷了市場歷練，達到上市標準才能上市流通,，這可以督促發(fā)行人兢兢業(yè)業(yè)改善公司經營狀況，遏制發(fā)行人“包裝上市”,、“造假上市”的動機；第二,，破除行政權力對公開發(fā)行資源的壟斷,，發(fā)行的注冊制使得證券監(jiān)督管理機構更加關注發(fā)行信息披露和市場的監(jiān)管,，而不是通過實質審查管控公開發(fā)行資源,；第三,，形成多層次的資本市場，使得不符合上市條件的企業(yè)在場外市場交易或者根本無法上市交易,，當前資本市場存在著的盲目“炒新”行為,，“首發(fā)不敗”的神話以及垃圾股的問題,，實際上是資本市場的層次性不夠深，無法根據上市公司質量進行識別,，導致不論上市公司水平都擁擠在交易所上市造成的,；第四,，培育投資者的長線投資和價值投資理念,，發(fā)行與上市的分離可以使得投資者真正關心發(fā)行人的業(yè)績，理性地做出投資決策,，積極參與到公司治理當中去。

四,、結論

證券發(fā)行行為和上市行為都是市場自發(fā)配置資源的行為,，因此新股發(fā)行上市制度的改革方向，必然是尊重市場在資源配置當中的決定性地位,，進一步減少審批色彩，使證監(jiān)會由監(jiān)審合一的超級行政主體轉為證券市場的監(jiān)管和服務機關,，更加突出證券交易所、證券業(yè)協(xié)會的自律監(jiān)管職能,，而不能以投資者素質不高,、資本市場不成熟為理由壟斷審批權。但同時也必須看到我國的證券市場承擔著為國有企業(yè)融資的特殊使命,、我國投資者結構和投資理念存在著的問題，以及證券市場中介機構有待發(fā)展,，多層次的證券市場尚需培育的特殊國情,。因此我國的證券市場作為政府推進型的非原生市場,，要達到西方發(fā)達國家的水平,，離不開政府的作用。但反過來看，在一個過渡強調政府監(jiān)管的證券市場不可能催生成熟的投資者,，證券中介機構也不可能有活力和創(chuàng)新，自律組織的監(jiān)管作用不能充分發(fā)揮,，市場效用也不能充分釋放。因此,，減少一級市場的行政審批,，方便融資者，保護投資者,，應該是我國證券發(fā)行制度改革努力的原則。具體來看,，就是要逐步向注冊制過渡,，推動公開發(fā)行的注冊化和上市審核的市場化,。朝著這個方向努力，要在確保證券交易所獨立性的基礎上,，賦予證券交易所在上市審核方面更加充分的職權，將目前的實質性條件納入到上市標準中,，實現證券交易所在會員自治基礎上的自律監(jiān)管,，強化市場中介組織的責任。