股份回購其實(shí)相當(dāng)于一份特殊的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，因?yàn)樗慕灰字黧w是公司的股東與公司,，而標(biāo)的是公司對外發(fā)行的股份,，這其實(shí)相當(dāng)于公司在進(jìn)行減資，它在一定程度上使得公司的資本減少了,。公司資本的減少或許有利于公司的經(jīng)營,，但是對于債權(quán)人來說或許有一定的風(fēng)險,，所以這股權(quán)回購過程中勢必涉及很多法律問題,。

 

股份回購（又稱為股份的贖回和重購）是指出于特定目的，公司通過一定途徑將已發(fā)行在外的股份重新購回而使公司減少發(fā)行在外股份的行為,。股份回購與股份擴(kuò)張一樣,，都是股份公司在公司發(fā)展的不同階段和不同環(huán)境下采取的經(jīng)營戰(zhàn)略。在一個成熟的證券市場,，上市公司既有分紅、配股,、增發(fā)等方式的股本擴(kuò)張，也有回購方式的股本收縮,。股份回購作為一種股本收縮方式,，涉及到上市公司的資本結(jié)構(gòu)與股利分配政策,，通過股份回購一般可以達(dá)到減資或調(diào)整股體結(jié)構(gòu)的目的,。

 

一,、股份回購的積極作用

 

（一）股份回購是一種有力的減資手段,，可在一定程度上減輕公司的盈利壓力。當(dāng)公司經(jīng)營方針和市場需求發(fā)生重大變化時,，為了使經(jīng)營規(guī)模與資本相稱并減少分派股利的壓力，公司可以購回發(fā)行或流通在外的股份并予以注銷,。這主要是通過股份回購對凈資產(chǎn)收益率調(diào)節(jié)而實(shí)現(xiàn)：資本市場考察和衡量上市公司盈利水平的主要指標(biāo)就是凈資產(chǎn)收益率,。當(dāng)公司所處產(chǎn)業(yè)進(jìn)入衰退期時,，產(chǎn)業(yè)平均利潤率逐步下降,，公司若要繼續(xù)維持原有盈利水平來滿足資本市場的預(yù)期會有相當(dāng)大的經(jīng)營壓力。在此情形下,，公司就可以考慮運(yùn)用股份回購來減少公司股份和股東權(quán)益,，增加每股收益,，以提高凈資產(chǎn)收益率，使公司盈利壓力大為減輕,。

 

（二）通過股份回購可以拿出一部分股票作為獎勵,，以解決員工的激勵問題。 隨著股票期權(quán)激勵制度及管理層和員工持股計(jì)劃的不斷完善和發(fā)展,，公司實(shí)施股份回購的重要功能之一就是回購一部分股份專門用于本公司員工或管理層持股計(jì)劃,。通過這種方式獎勵公司的管理人員或員工，有利于增強(qiáng)公司內(nèi)部的凝聚力和向心力,，形成有效的激勵和約束機(jī)制,。對比來看，由于新股發(fā)行手續(xù)繁瑣,程序復(fù)雜,，成本較高，因此解決職工持股計(jì)劃與股票來源的較好途徑就是股份回購,。

 

（三）通過股份回購有利于穩(wěn)定和維護(hù)公司股價,，以應(yīng)對敵意收購。動用現(xiàn)金回購本公司發(fā)行在外的股份,，是目標(biāo)公司的經(jīng)營者,、管理者維護(hù)應(yīng)對公司惡意收購維護(hù)自己在公司中地位的最有效的措施之一。國際資本市場的一個重要特征就是資本分散化,，通常擁有上市公司相對多數(shù)的股份,，就意味著對該公司的絕對控股。在這種情況下,，公司運(yùn)用現(xiàn)金進(jìn)行股份回購可以減少被收購的可能性：資產(chǎn)負(fù)債率低的公司在進(jìn)行股份回購后可以適當(dāng)提高公司負(fù)債率,，通過最有效地利用財務(wù)杠桿效應(yīng)增強(qiáng)公司未來盈利預(yù)期，從而提高公司股價,，提高被收購的難度,；公司有大額現(xiàn)金儲備就容易成為被收購對象，公司動用現(xiàn)金進(jìn)行股份回購可以減小這種可能性,；公司可以直接以比市價高出很多的價格公開回購本公司股份,，從而使股價飆升，嚇退其他收購者,。

 

（四）通過股份回購可以提高公司的財務(wù)指標(biāo),，進(jìn)而影響公司的股價來改變其形象。若公司具有大量閑置資金,，現(xiàn)金流量比較充裕,，通過股份回購可以增加公司每股盈利，提高股票市值,，有利于維護(hù)社會公眾股股東的合法權(quán)益,。它使許多上市公司在建立最優(yōu)股本規(guī)模,、設(shè)置最優(yōu)股本結(jié)構(gòu)方面增加了一個非常有效的資本運(yùn)營方式。

 

（五）通過股份回購可以調(diào)節(jié)股票供應(yīng)量,，對公司股價有積極的穩(wěn)定作用,。通常在宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣、市場資金緊張等情況下,，股市容易進(jìn)入低迷狀態(tài),。若任其持續(xù)低迷將有可能導(dǎo)致市場拋壓較重，形成價格下降,、流動性更差的惡性循環(huán),。此時若允許上市公司進(jìn)行股份回購，將上市公司的閑置資金返還給股東,，可以在一定程度上增強(qiáng)市場的流動性,，有利于公司合理股價的形成。相反的在市場過度投機(jī)的情況下,，若股價過高,，可能在投機(jī)泡沫破滅后導(dǎo)致股價持續(xù)低迷，此時公司有必要動用先前回購之庫存股份進(jìn)行干預(yù),，使股價回至實(shí)際價值,，這在一定程度上有益于防止過度投機(jī)。

 

（六）通過股份回購可以在一定程序上制約大股東的行為,，以維護(hù)少數(shù)異議股東的權(quán)利?，F(xiàn)代公司一般實(shí)行資本民主原則，即一股一票,，重大事項(xiàng)表決時適用單純多數(shù)或絕對多數(shù)決定。因此絕對或相對控股的股東,，則可能會不惜損害中小股東的權(quán)益,，操縱公司，謀求自我利益最大化,，少數(shù)股東的權(quán)利因此受限,。當(dāng)重大事項(xiàng)表決時，多數(shù)股東與少數(shù)股東利益發(fā)生嚴(yán)重沖突,，少數(shù)股東可以要求與公司以公平合理價格回購股份,，這樣一方面減少公司經(jīng)營中的磨擦與沖突，降低協(xié)調(diào)成本,，另一方面充分保障了少數(shù)股東權(quán)益使之免受不公平待遇,。

 

（七）除上述功能外，股份回購還常常運(yùn)用于公司合并以及上市公司轉(zhuǎn)為非上市的重組計(jì)劃中,，因此股份回購是具有多種功能的資本動作和企業(yè)經(jīng)營的一種重要手段,。

 

二,、股份回購的可能產(chǎn)生的不利之處

 

（一）有可能對公司運(yùn)營產(chǎn)生不利影響。實(shí)施回購的公司如果拿出大量現(xiàn)金購買股票,，必將影響公司的財務(wù)結(jié)構(gòu),，流動比率和資產(chǎn)負(fù)債率都會相應(yīng)的差點(diǎn)，從而可進(jìn)一步影響到繼續(xù)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模甚至威脅到公司的正常經(jīng)營,。且雖然回購在短期會增加每股收益等盈利指標(biāo),，但現(xiàn)金的減少和資產(chǎn)質(zhì)量的降低必然會影響企業(yè)長期發(fā)展?jié)摿Γ瑺奚似渌蓶|中長期的投資利益,。

 

（二）有可能損害中小股東的利益,。由于目前上市公司的股權(quán)集中的程度較高，故在實(shí)施股份回購時,，大股東必然會站在自己的立場,，更多地考慮自己的利益，不可避免地會損害中小股東,。而且,，公司在回購自己股份時，由于減少了在外發(fā)行的股份數(shù)額,，這就有可能改變公司內(nèi)的控制表決權(quán)：由于自己股份的取得的結(jié)果是減少公司的表決權(quán)的總數(shù),，和公司獲得自己股份以前比較，大股東或董事,、監(jiān)事控制股東大會的所需股份數(shù)量亦減少,，從而使其能輕易操縱公司。對廣大的中小股東來說,，必然會影響其股權(quán)支配的公正性,。

 

（三）有可能損害債權(quán)人的利益。對債權(quán)人而言,，公司資本是債權(quán)設(shè)置及債權(quán)得以履行的基礎(chǔ),，因股份回購而導(dǎo)致公司資本的減少可能直接使之受損。

 

（四）有可能對二級市場的股價會產(chǎn)生大幅波動而影響到中小投資者利益,。由于回購本公司的股份將直接引起市場行情的漲落,，極易導(dǎo)致公司利用內(nèi)幕進(jìn)行操縱，公司行為的非規(guī)范化,，不但損害股東及一般投資者的利益,，還會擾亂證券市場的正常秩序作為股份發(fā)行的逆向操作,可能會造成市場的動蕩，帶來許多問題,。

 

三,、我國對股份回購在立法上應(yīng)采取的對策

 

我國對股份回購雖在立法上已采取“原則禁止，例外允許”的立法模式，但由于我國對股份回購的法律規(guī)范僅有原則性規(guī)定且局限于回購理由和方式,，欠缺具體的操作規(guī)則,，仍有許多問題尚需完善。

 

（一）應(yīng)擴(kuò)大股份回購的適用范圍

 

1,、應(yīng)允許公司為實(shí)施股票期權(quán)制度而回購股份

 

股票期權(quán)開始是用于規(guī)避金融風(fēng)險,，后來被作為完善公司改革的重要手段，對提高公司高級管理人員的薪酬激勵水平,，完善公司法人治理結(jié)構(gòu)具有重大意義,，并且逐漸被人們認(rèn)可和接受。根據(jù)《國有控股上市公司股權(quán)激勵試行辦法》之規(guī)定：“在上海,、深圳證券交易所上市的國有控股上市公司如果已完成股權(quán)分置改革,，且擁有規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，最多可拿出公司股本總額的10%對其高層用于股權(quán)激勵”,。由于該規(guī)定僅屬于部門規(guī)章,，法律效力較低，且有越位立法之嫌,；適應(yīng)的范圍過于狹窄,，只適應(yīng)于國有控股上市公司，因此應(yīng)在公司法中明確規(guī)定允許股份有限公司實(shí)施股票期權(quán)制度,。

 

2,、應(yīng)擴(kuò)大為保護(hù)少數(shù)異議股東的利益而回購自己的股份

 

保護(hù)少數(shù)股東利益，平衡大小股東,、平衡股東與公司利益一直被認(rèn)為是公司立法的主線,。賦予少數(shù)股東以股份回購請求權(quán)則是保護(hù)少數(shù)股東利益制度設(shè)計(jì)之一。所謂股份回購請求權(quán),，是指當(dāng)公司進(jìn)行重大事項(xiàng)表決,，多數(shù)股東與少數(shù)股東利益發(fā)生嚴(yán)重沖突時，少數(shù)異議股東可以要求公司以公平合理價格回購其股份的權(quán)利,。通過股份回購請求權(quán),，少數(shù)股東可以實(shí)現(xiàn)安全退出，免受壓榨之苦,。同時，公司以股份回購為代價,，可以減少決議中的摩擦與沖突,，降低公司運(yùn)行成本。我國《公司法》第143條第四項(xiàng)規(guī)定：股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并,、分立決議持異議,，要求公司收購其股份的，公司可以收購本公司股份。目前異議股東股份回購請求權(quán)的適用范圍較窄,，建議增加情形如下：（1）公司章程的重大修改,；（2）公司出售其全部或主要資產(chǎn)；（3）公司章程規(guī)定的其他對公司運(yùn)營產(chǎn)生重大影響的情形,。

 

3,、以公司的名義為他人計(jì)算而取得自己股份，如信托取得,、代購取得,，其中信托方式是指信托公司基于受托關(guān)系而取得公司自己的股份，其取得是為委托者計(jì)算而為之,。代購取得是指證券公司受客戶的客托,，基于行紀(jì)關(guān)系，代購自己公司的股份而取得自己股份的情形,。由此可見,，這種基于委托關(guān)系而回購股份的行為是公司的業(yè)務(wù)需要，對公司,、股東及債權(quán)人并無害處,。故我國公司法對這種情況下允許股份回購是理所當(dāng)然的。

 

4,、法律行政法規(guī)規(guī)定的其它情形,。

 

這種規(guī)定有助于以后隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，由于新情況,、新問題的出現(xiàn),，為順應(yīng)形勢而不致法律修改過于頻繁，可在其他法律中規(guī)定或以行政法規(guī)規(guī)定的形式出現(xiàn),。

 

（二）應(yīng)明確公司回購股份的資金來源,、價格、數(shù)量,、程序及方式等

 

1,、股份回購的資金來源

 

股份回購的資金來源不僅直接關(guān)系到公司債權(quán)的安全，而且可能影響不同類別股東的利益分配,。如果公司以資本或者資本公積金作為資金來源回購自己股份,，就相當(dāng)于違法分配股利，實(shí)質(zhì)上是對股東出資的返還,，違反了資本維持原則,，有可能侵害債權(quán)人利益。所以,，多數(shù)國家規(guī)定公司取得自己股份的資金來源僅限于可分配盈余,。EC公司法第二號指令第19條第1款從資本維持的角度，規(guī)定買回自己股份的資金來源以公司可分配利潤為限，美國標(biāo)準(zhǔn)公司法將買回自己股份視為盈余分配方法之一,，特拉華州,、加州公司法均將公司購回股份的財源限于“保留盈余”和“剩余金”。此項(xiàng)股份回購資金來源的規(guī)定,，意在保護(hù)公司債權(quán)安全以及平衡不同類別股東之間利益,。

 

但是在此基礎(chǔ)之上，還應(yīng)當(dāng)考慮各種回購的具體情形,。對于減資及公司合并這兩項(xiàng)回購事由,，因?yàn)轫毥?jīng)股東大會特別決議并履行債權(quán)人保護(hù)程序，因此對其資金來源沒必要作限制,。而對于其它事由的股份回購,，其資金運(yùn)用應(yīng)限定于可分配利潤、營業(yè)盈余或資本盈余中,，并且要支付股票的面額和溢價,。公司持有回購來的股份時，營業(yè)盈余與資本盈余要受到限制,，直至股份被處置或被消除,。

 

2、股份回購的價格

 

回購價格是否合理,，不僅關(guān)系到利益分配在出讓股東與不出讓股東之間是否公平,，而且還直接關(guān)系到股份回購的順利進(jìn)行。因?yàn)閮r格過低可能造成國有資產(chǎn)流失,，價格過高又會損害流通股股東和債權(quán)人的利益,，所以，回購價格要盡可能使各方利益都能得到切實(shí)保障,，同時防止內(nèi)幕交易的發(fā)生,。而定價問題并非公司單方面所能決定，因此,，確定公允的股份回購價格是實(shí)施回購的關(guān)鍵所在,。

 

由于國有股（包括法人股）與流通股的性質(zhì)、成本等方面存在較大差異,，它們的回購價格是不一樣的,。在確定國有股回購價格時，應(yīng)該考慮保證國有資產(chǎn)的保值增值,、證券市場的狀況和上市公司的財務(wù)狀況,。鑒于我國國有股與社會公眾股實(shí)行雙軌制，國有股缺乏市場價格,，且國家國有資產(chǎn)管理局1997年第32號文規(guī)定，國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓不能低于其凈資產(chǎn)，因此在股份回購立法中也應(yīng)當(dāng)區(qū)別對待,。

 

對于國有股,，股份回購的價格的基準(zhǔn)應(yīng)是每股的內(nèi)在價值，國有股的內(nèi)在值等于國有股每股凈資產(chǎn)值加上溢價,，國有股溢價是每股國有股將來的預(yù)期凈收益的貼現(xiàn)值,，國有股每股凈資產(chǎn)值反映了國有股現(xiàn)在的價值，國有股的溢價反映了對企業(yè)未來贏利能力的預(yù)期,。對于社會公眾股,，回購價格的確定主要考慮目前的股價、最近一段時間股票的平均收盤價,、股價的波動情況,、股票回購的期限及目的。

 

對于回購后轉(zhuǎn)讓給員工,，用于對員工實(shí)施股權(quán)激勵的股票回購,，股票回購價格應(yīng)該是市場價格，根據(jù)回購期限內(nèi)的市場狀況決定回購價格,。對由于公司財務(wù)和經(jīng)營以外的因素,，證券市場發(fā)生連續(xù)暴跌，使公司股票價格非理性下跌,，為了維護(hù)公司信譽(yù)和股東權(quán)益而回購股份的情況,，其回購股票的原因是當(dāng)前的股票價格未能反映其價值，應(yīng)以股票的價值作為股票回購價格的基準(zhǔn),。股票價值可以是每股凈資產(chǎn)值,、股票內(nèi)在價值等指標(biāo)，股票回購的價格區(qū)間應(yīng)該在股票的市場價格和股票的價值之間,。

 

3,、回購股份的數(shù)量

 

股份回購的數(shù)量與比例是一個關(guān)系到公司資本與該股票的稀缺性、投機(jī)性的參數(shù),，股份回購的比例大小也將直接影響該股票在二級市場的平穩(wěn)與波動情況 ,。對回購股份的數(shù)量進(jìn)行限制，主要為了維持公司資本,，保護(hù)債權(quán)人的利益,，防止公司因持有自己股份可能衍生的弊害，避免因過量回購本公司股份而擾亂證券市場的秩序,。僅限定以可分配盈余作為回購的資金來源,，持有大量可分配盈余的公司仍可大批回購自己股份，因此,，許多國家(地區(qū))在規(guī)定回購財源的同時,，也限制回購的比例,。

 

我國立法對回購股份的數(shù)量限制之規(guī)定見于《公司法》第143條第1款第3項(xiàng)，為員工持股計(jì)劃而回購的股份不得超過本公司已發(fā)行股份總額的百分之五,，同時規(guī)定用于回購的資金來源僅限于公司的稅后利潤,，這樣就不會損害債權(quán)人的利益，即使不規(guī)定比例限制也無不可,。但鑒于目前我國證券市場尚不成熟,，買回并持有自己股份更容易滋生弊端。另外只有5%的股份獎勵還不足以調(diào)動為數(shù)眾多的廣大職工的工作積極性,，我國可以借鑒德,、法等國(地區(qū))的作法，規(guī)定買回股份數(shù)量與持有的自己股份總計(jì)不得超過10%,。股份回購后采取立即銷除的,，一般不會產(chǎn)生持有自己股份可能衍生的弊害，故多數(shù)國家對此未設(shè)數(shù)量限制,。由于我國在減資和合并的情形下將回購股份作銷除處分,，因此對股份回購的數(shù)量未設(shè)限制的立法是值得肯定的。

 

4,、回購股份的程序

 

股份回購可能危害股東平等原則,，也可能危害支配公正性,。這兩種情形不僅造成公司資金的不正當(dāng)利用,，最終損及股東利益，而且造成公司支配權(quán)的固定化,，使公司經(jīng)營漸失活力，使公司的外部治理環(huán)境對經(jīng)營者的約束作用蕩然無存,，從而危及公司的長遠(yuǎn)發(fā)展,。因此為了防止上述種種弊害,，公司應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格規(guī)范股份回購程序。

 

（1）啟動程序 

 

可以參照《公司法》第174,，178條之規(guī)定,，要求公司及時將回購事宜通知債權(quán)人,，并應(yīng)債權(quán)人要求進(jìn)行清償或提供擔(dān)保等措施后,，才能正式啟動股份回購。

 

（2）決定程序

 

對于股份回購的決定程序,，各國規(guī)定不一,。主要有二種形式：一是由股東會決定或批準(zhǔn),；二是由董事會決定,。就我國而言,，我國立法規(guī)定減資,、合并由股東大會決議（《公司法》第143條第一款第（一）項(xiàng)至第（二）項(xiàng)),，是值得肯定的,。若股份回購由董事會決定，則難免為董事會所利用而成為規(guī)避盈余的避法行為,，并且為了保障股東的知情權(quán),，使其能夠?qū)τ袚p其利益的事項(xiàng)充分表達(dá)其意思，同時防止董事會濫用權(quán)利,，股東大會應(yīng)將股份回購的具體事項(xiàng)如回購股份總數(shù),、股份取得價額總額等須經(jīng)股東大會特別決議通過。但是將股份獎勵給職工也規(guī)定由股東大會批準(zhǔn)（《公司法》第143條第一款第（三）項(xiàng)）并不妥當(dāng),，因?yàn)槁毠ず凸蓶|的利益雖然有一致之處，但也有對立之處，如果要求股東大會批準(zhǔn)，則有可能會遇到不合理的障礙,，損害員工的利益,。建議將股份獎勵給職工而回購股份的決定程序由董事會決定,。

 

5,、股份回購方式

 

國外常用的股份回購的方式有5種：公開市場回購,、現(xiàn)金要約回購、可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)、私下協(xié)議批量購買和交換要約,，其中公開市場回購為主要方式,，如美國公司90%以上的股份回購是采用公開市場收購方式 ,。

 

我國公司法、證券法對股份回購的方式基本未做規(guī)定,。證券法只就上市公司收購規(guī)定了“要約收購”,、“協(xié)議收購”及“其他合法方式”三種類型(《證券法》第八十五條),?！渡鲜泄菊鲁讨敢返?5條規(guī)定,，公司購回股份,，可以下列方式之一進(jìn)行：（1）向全體股東按照相同比例發(fā)出購回要約,；（2）通過公開交易方式購回,；（3）法律,、行政法規(guī)規(guī)定和國務(wù)院證券主管部門批準(zhǔn)的其他情形。

 

《到境外上市公司章程必備條款》第25條規(guī)定：“公司經(jīng)國家有關(guān)主管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)購回股份,，可以下列方式之一進(jìn)行：（一）向全體股東按照相同比例發(fā)出購回要約,；（二）在證券交易所通過公開交易方式購回；（三）在證券交易所外以協(xié)議方式購回,?！蓖瑫r第26條規(guī)定,，在采用第三種方式購回股份時，“應(yīng)當(dāng)事先經(jīng)股東大會按公司章程的規(guī)定批準(zhǔn)”,。

 

《到境外上市公司章程必備條款》的上述規(guī)定可供借鑒,。具體來說,，股份回購可采取以下三種方式：（1）要約回購,，即通過向持有本公司股份的股東發(fā)出要約的方式回購股份。以要約方式回購,，應(yīng)遵循公開、公平原則,。公開是實(shí)現(xiàn)市場管理的有限手段,，是證券法的精髓所在，公開理念反映在證券法律制度上,，主要是發(fā)行公開,、上市公開、上市后其信息持續(xù)公開以及有關(guān)股份回購,、投票權(quán)委托書等資料或信息的公開,。依公開原則，回購要約必須向持有本公司股份的所有股東發(fā)出,；股東平等原則是公司法的基本原則,，它基于股份的平等性，在公司進(jìn)行股份回購過程中,，如不遵守股東公平原則,，就會使公司僅回購其親近股東的股份或向應(yīng)約提供的股份支付不同的價格。依公平原則,，回購要約中提出的各項(xiàng)收購條件,，適用于所有持有本公司股份的股東，并且必須向所有同意出售股份的股東支付相同的價金,，即不能對持有本公司股份的股東區(qū)別對待,。

 

（2）公開市場回購，即在合法成立的證券交易場所通過公開交易方式購回自己股份,。為防止公開市場回購中可能引發(fā)的價格操縱和內(nèi)幕交易,，盡可能減少股份回購對股票市場價格的影響，證券監(jiān)管部門應(yīng)對公開市場回購的時間,、價格,、數(shù)量等制定嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)則。

 

（3）協(xié)議回購,，即在證券交易場所之外與持有本公司股票的股東進(jìn)行私下協(xié)商而回購本公司的股份,。《公司法》第143條第一款第（四）項(xiàng)規(guī)定,，股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并,、分立決議持異議，可以要求公司收購其股份,，即屬于協(xié)議回購,。與前兩種回購方式相比，協(xié)議回購具有非公開性,、非公平性的特點(diǎn),。因?yàn)閰f(xié)議回購僅適用于本公司不能上市交易的國有股,、法人股。用協(xié)議回購方式雖不失為解決國有股,、法人股流通問題的一種方式,，但對其他持有本公司股份的股東會產(chǎn)生不公平之效果。

 

6,、股份回購的信息披露

 

建立規(guī)范的信息披露制度是整個回購規(guī)則制度的重要環(huán)節(jié),，是防止股市操縱和內(nèi)幕交易的重要措施。它以增強(qiáng)市場和企業(yè)透明度的方式有效實(shí)現(xiàn)社會的監(jiān)督 ,。為了使有關(guān)各方及時獲得相關(guān)信息,，以隨時調(diào)整自己的投資決策，公司進(jìn)行股份回購時,，應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行信息披露的有關(guān)規(guī)定,，充分、及時地披露各種信息,，諸如真實(shí)的回購目的,、回購價格的確定原則、公司董事會就股份回購對所有股東是否公平以及對公司利益的影響所做的說明等等,。

 

同時,，證券管理部門還應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)相關(guān)的監(jiān)管工作，一方面要求公司在回購之前應(yīng)向其申報回購資金來源,、財務(wù)狀況,、預(yù)測回購后的財務(wù)結(jié)果、回購的時間,、回購結(jié)束的條件,、支付的價格和程序等事項(xiàng)，并向公眾對相關(guān)的事項(xiàng)作出真實(shí),、準(zhǔn)確、完整,、及時的披露,，相關(guān)事項(xiàng)的具體內(nèi)容包括：回購的理由、目的,、價格,、數(shù)量等。以此嚴(yán)格約束企業(yè)行為,，防止企業(yè)操縱股價,；另一方面，對公司管理人員從事本公司股票買賣情況也應(yīng)給予嚴(yán)格控制,，徹底取締內(nèi)幕交易,。另外，當(dāng)公司以債務(wù)融資籌集回購資金時，應(yīng)慎重考慮債務(wù)融資后,，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的合理性和負(fù)債結(jié)構(gòu)的適當(dāng)性,，盡可能減少公司因此而增加的財務(wù)風(fēng)險。

 

（三）公司違法回購股份的法律效果

 

1,、公司違法回購股份行為的法律效力

 

只要公司違反了法律關(guān)于股份回購范圍,、資金來源、數(shù)量,、方式,、價格和程序等方面的禁止性規(guī)定，都應(yīng)當(dāng)屬于違法回購,。違法回購股份在私法上具有何種法律效力,，在學(xué)界一直存在爭論，概括起來國內(nèi)外學(xué)術(shù)界主要有以下四種不同的觀點(diǎn)：

 

一是有效說,，該學(xué)說認(rèn)為,，從保護(hù)交易安全的角度出發(fā)，禁止股份回購的法律規(guī)定應(yīng)理解為強(qiáng)行法規(guī)中的命令性規(guī)定(而非效力規(guī)定),，違反該規(guī)定僅通過制裁措施進(jìn)行懲罰,，至于行為本身在私法層面上應(yīng)認(rèn)為是有效的。特別是從保護(hù)交易秩序的角度出發(fā),，如果股份轉(zhuǎn)讓已經(jīng)進(jìn)行了交易登記,，應(yīng)確認(rèn)其有效性，僅對非法回購股份的公司進(jìn)行制裁,；

 

二是無效說,，該學(xué)說認(rèn)為，為貫徹資本充實(shí)的原則,，防止內(nèi)幕交易的弊害,，維護(hù)資本三原則的需要，不管對方(轉(zhuǎn)讓人)是善意,，還是惡意,，都不具有法律效力，應(yīng)恢復(fù)到轉(zhuǎn)讓之前的狀況,；

 

三是相對無效說,，該學(xué)說認(rèn)為，公司以其名義,，為公司的計(jì)算而非法回購股份,，應(yīng)認(rèn)為是無效的，但在以他人名義,，為公司的計(jì)算而回購股份,，只要出讓人是善意的，即應(yīng)認(rèn)為有效,，否則對出讓人未免過于苛刻,，有礙交易安全；

 

四是可取消行為說,，該學(xué)說認(rèn)為,，若公司回購股份并不侵害其他任何人的權(quán)利，應(yīng)認(rèn)為有效,，若違反資本維持原則,，導(dǎo)致公司的破產(chǎn)、支付不能,，損害債權(quán)人或其他股東的利益,，則被侵害者享有撤銷權(quán)。

 

隨著現(xiàn)代公司理論的進(jìn)一步發(fā)展,，從保護(hù)交易安全的立場出發(fā),，相對無效說的理論則更為合理。該學(xué)說分別公司以自己或他人名義,，買方善意或惡意加以防范,。

 

依照這種理論，非法的股份回購行為原則上無效,，僅在某些特殊情況下有效,。因?yàn)樵诠煞蒉D(zhuǎn)讓中通常不知受讓人是誰，一般股東在不知情的情況下成為股份回購交易中的出讓方,，其自身沒有過錯,，判定交易無效對無過錯的出讓方有失公允。況且,，如果因交易歸于無效而恢復(fù)原狀,，在實(shí)踐中也存在諸多問題。由于公司取得本公司股份的行為一般情況下是通過公開的證券交易市場完成的,，只要出讓方出于善意,，即不知道真正的交易相對人為公司時，該交易行為應(yīng)被認(rèn)定為有效,。當(dāng)然，如果交易雙方均存在惡意,，出讓方已經(jīng)事先了解到非法股份回購的幕后真相,，該交易應(yīng)被判無效，雙方還應(yīng)承擔(dān)其它法律責(zé)任,。

 

2,、公司違法回購股份行為的法律責(zé)任

 

法律責(zé)任的目的在于,，保障法律上的權(quán)利、義務(wù)得以生效,，在它們受到阻礙,，法律所保護(hù)的利益受到侵害時，通過適當(dāng)?shù)木葷?jì),，使對侵害發(fā)生有責(zé)任的人承擔(dān)責(zé)任,，消除侵害并盡量減少未來發(fā)生侵害的可能性。法律責(zé)任的目的是通過它的懲罰,、救濟(jì)和預(yù)防功能實(shí)現(xiàn)的,。各國(地區(qū))對公司違法回購股份的行為，一般規(guī)定了由公司及其高級管理人員來承擔(dān)民事責(zé)任,、行政責(zé)任甚至刑事責(zé)任,。董事、監(jiān)事,、經(jīng)理作為公司的管理者,，與公司之間是建立在信賴關(guān)系基礎(chǔ)上的，應(yīng)以善良管理人的注意來管理公司事務(wù),，以及對公司的忠誠為其行為的自律要求,，同時應(yīng)遵守有關(guān)法律法規(guī)、公司章程及股東大會的決議,。如果違反這些義務(wù),，就應(yīng)對公司承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。在股份回購中董事,、監(jiān)事,、經(jīng)理違反法律、行政法規(guī)或者公司章程的規(guī)定,，給公司造成損害的,，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任；如果存在惡意或有重大過失的,，且給第三人造成了損害,，應(yīng)對第三人負(fù)賠償責(zé)任。

 

我國《公司法》第一百五十條規(guī)定：“董事,、監(jiān)事,、高級管理人員執(zhí)行公司職務(wù)時違反法律、行政法規(guī)或者公司章程的規(guī)定,，給公司造成損失的,，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任”。第一百五十二條規(guī)定：“董事,、高級管理人員有本法第一百五十條規(guī)定的情形的,，有限責(zé)任公司的股東,、股份有限公司連續(xù)一百八十日以上單獨(dú)或者合計(jì)持有公司百分之一以上股份的股東，可以書面請求監(jiān)事會或者不設(shè)監(jiān)事會的有限責(zé)任公司的監(jiān)事向人民法院提起訴訟,；監(jiān)事有本法第一百五十條規(guī)定的情形的,，前述股東可以書面請求董事會或者不設(shè)董事會的有限責(zé)任公司的執(zhí)行董事向人民法院提起訴訟。

監(jiān)事會,、不設(shè)監(jiān)事會的有限責(zé)任公司的監(jiān)事,，或者董事會、執(zhí)行董事收到前款規(guī)定的股東書面請求后拒絕提起訴訟,，或者自收到請求之日起三十日內(nèi)未提起訴訟,，或者情況緊急,、不立即提起訴訟將會使公司利益受到難以彌補(bǔ)的損害的,，前款規(guī)定的股東有權(quán)為了公司的利益以自己的名義直接向人民法院提起訴訟。

 

他人侵犯公司合法權(quán)益,，給公司造成損失的,，本條第一款規(guī)定的股東可以依照前兩款的規(guī)定向人民法院提起訴訟”。

 

第一百五十三條規(guī)定：“董事,、高級管理人員違反法律,、行政法規(guī)或者公司章程的規(guī)定，損害股東利益的,，股東可以向人民法院提起訴訟”,。

 

以上立法規(guī)定標(biāo)志著我國已經(jīng)建立董事責(zé)任制度和股東派生訴訟制度，為違法回購股份法律責(zé)任的界定及其處罰提供了法律依據(jù),，有利于股東及其他利益相關(guān)者的利益的保護(hù),。同時對違法回購股份的責(zé)任承擔(dān)者的處罰應(yīng)兼顧民事、行政和刑事責(zé)任,。

 

（四）公司回購的股份的處理及其法律地位

 

1,、公司回購的股份的處理

 

按我國《公司法》第一百四十三條之規(guī)定，因減資而回購的股份,，應(yīng)當(dāng)自收購之日起十日內(nèi)注銷,；因合并和應(yīng)異議股東之請求而回購的股份，應(yīng)當(dāng)在六個月內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷,；因員工持股而回購的股份,，應(yīng)當(dāng)在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給職工。以上可以看出我國對回購股份的處理有注銷,、持有和轉(zhuǎn)讓三種方式,，除減資回購必須在短期內(nèi)注銷外，其余均規(guī)定了較長的期限予以轉(zhuǎn)讓或注銷，六個月或一年的持有期間表明了庫存股制度在我國的建立,。庫存股往往產(chǎn)生于上市公司的股份回購之時，回購后并不注銷,，而由公司自己持有,，在適當(dāng)?shù)臅r機(jī)再向市場出售或用于對員工的激勵。庫存只是法律允許公司在特定情況下的權(quán)宜之計(jì),，不能無期限永久存續(xù),，如果公司長期持有自己股份，不僅威脅到公司資本充實(shí),，而且公司有可能尋求短線利潤而制造虛假成交量或操縱公司股價,，另外也大大增加了內(nèi)幕交易的可能性。

 

2,、公司持有自己股份的法律地位

 

一般而言,，股東依其持有股份享有共益權(quán)和自益權(quán)，但是公司對于依法回購所取得的自己股份除依法注銷外,，能否享有股東權(quán)以及享有多大的股東權(quán)尚有爭議,，學(xué)理上主要有以下三種觀點(diǎn)：一是“全面存續(xù)說”，認(rèn)為公司與其他一般之第三人一樣,，同樣可以取得完整的股東權(quán),，自己可以成為自己的股東，可以享有并行使一切權(quán)利,；二是“全面消滅說”,，認(rèn)為公司不能同時成為自己的股東，故公司基于自己股份亦不能享有任何權(quán)利,，股東權(quán)全面消滅,；三是“休止說”認(rèn)為此時股東權(quán)全面存續(xù)，僅處于休止?fàn)顟B(tài),。其理論根據(jù)為,，由于公司是社團(tuán)法人，因此,，其前提是必須有公司以外之成員股東存在,，公司若成為自己的股東，也就是同時成為自己的成員,，使股東權(quán)利義務(wù)行使主體與承受主體合二為一,，這在理論上是不可思議的。因此公司即使取得自己的股份,，也不能成為自己的股東,，但公司仍將取得股東權(quán)，且股東權(quán)處于休止?fàn)顟B(tài),，只是其行使受到限制而己,。當(dāng)公司將自己股份轉(zhuǎn)讓給第三人時,，其所受之限制即告解除，受讓人繼受取得該部分股份之完全股東權(quán),，并與其他股東一樣不受特別限制,。

 

大多數(shù)國家公司法采股東權(quán)休止說，全面限制甚至禁止公司對自己股份行使股東權(quán),，但對于禁止公司行使的股東權(quán)的范圍,，各國規(guī)定有所不同。美國《標(biāo)準(zhǔn)商事公司法》將公司回購的股份視為已核準(zhǔn)發(fā)行但尚未發(fā)行的股份,，大多數(shù)州公司法則將其視為分紅,，但仍可重新出售；德國《股份公司法》采用全部休止說,，規(guī)定公司對其自己的股票不享有權(quán)利,；法國《商事公司法》采用部分休止說，規(guī)定公司對其自己股份不享有分紅派息權(quán)及新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán),，但對于公司是否享有其他自益權(quán)及共益權(quán)則未作規(guī)定,。

 

我國《公司法》第一百零四條規(guī)定：“股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權(quán),。但是,，公司持有的本公司股份沒有表決權(quán)”?？梢?，我國在立法上僅規(guī)定表決權(quán)，并沒有對自益權(quán)和其他共益權(quán)作出相關(guān)規(guī)定,。筆者認(rèn)為：可適當(dāng)緩和公司對自己股份享有股東權(quán)的法律禁止,。首先，禁止公司對自己股份享有表決權(quán)和其他共益權(quán),，以防其濫用共益權(quán)而損害其他股東利益,；其次，原則上禁止公司對自己股份享有分紅派息等自益權(quán),，但在個別情形下,，可賦予公司有限的自益權(quán)，以利公司高效運(yùn)作,。例如,，增發(fā)新股時，如其他股東放棄優(yōu)先認(rèn)購權(quán),，則有可能影響募股完成有礙資本充實(shí),，此時賦予公司優(yōu)先認(rèn)購權(quán)有利而無弊，還可以避免新股發(fā)行時由于市場價格的跌落而蒙受損失，即為了維持自己股份的財產(chǎn)價值,，應(yīng)肯定這一權(quán)利,；又如公司就自己股份仍應(yīng)享有轉(zhuǎn)讓權(quán)，否則該股份將無法處分,，其所表彰之股東權(quán)也永遠(yuǎn)無法恢復(fù)正常,。

 

股份回購可以讓不參與經(jīng)營的中小股東快速的套現(xiàn)，而且公司也可以調(diào)整自身的股權(quán)結(jié)構(gòu),，很多公司漠視我國法律對股份回購作出的嚴(yán)格限制,，紛紛將其作為改善股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要途徑，殊不知若操作不慎極易導(dǎo)致回購行為的非法化,，這不但在實(shí)質(zhì)上限制了公司的經(jīng)營權(quán),，也會限制證券市場資本的流通性。